大成景泰纯债债券A(008747) - 基金投资策略和运作

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合灵活运用票息策略和久期策略。基于有利的市场环境，组合在10月末阶段抬升久期以把握市场修复机会。随着债市阶段性修复行情接近尾声，组合在11月中下旬逐步降低久期至中性水平，并减持了波动性较大的长端利率、二级资本债，静待更好的配置时点。此外，组合在市场震荡中持续优化持仓结构，提升持仓流动性，以应对多变的市场环境。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面始终保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模的支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。此外本季度科创债ETF大量发行，组合提前布局相关成分券并获得一定相对收益。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年上半年，债券收益率先上后下。1月至3月中旬，央行收紧流动性，“适度宽松”的定价逻辑面临修正，叠加市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，债市开始上演修复行情。4月上旬，"对等关税"政策的出台加剧了基本面不确定性，市场对宽松货币政策的预期显著升温，带动收益率曲线快速下移。4月中旬以来，受关税反复、宽货币利好落地、止盈情绪等因素影响，市场在经历快速下行后转入区间震荡格局，利差品种受到市场青睐。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动21/10/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动15/11/-4BP。 　　信用债方面，今年上半年信用利差震荡下行。2月市场调整加剧，流动性溢价抬升，利差明显走阔。3月中下旬修复行情启动，伴随理财规模的增长，利差持续压缩至较低分位数。整个上半年，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动3/9/4BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-1/-1/-3BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-5/-2/2BP。 　　报告期内，面对低利率的市场环境，组合操作上更为审慎，灵活运用久期策略应对震荡行情。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度，债券收益率呈现先上后下的走势。1月至3月中旬，受资金面收紧和预期偏悲观、“适度宽松”定价逻辑修正以及市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整，部分机构和个人投资者的赎回行为进一步放大了市场波动。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，同业存单也呈现企稳态势，债市随之上演修复行情。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动42/24/14BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动32/26/11BP。　　　　信用债方面，年初以来信用利差跟随市场波动呈现震荡，2月市场调整加剧后，流动性溢价抬升，信用利差随之走阔，直至3月中下旬，资金面趋于平稳，债市情绪修复，信用利差持续压缩。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动26/27/24BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动22/18/18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动17/17/15BP。　　　　报告期内，组合灵活运用久期策略，年初以来基于资金面的扰动降低了久期水平，以应对市场波动风险，并在3月下旬修复行情开启前增加久期，把握了超跌反弹的投资机会。同时，积极挖掘不同品种之间的轮动机会。感谢投资人一直以来的信任与支持。我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

回顾2024年，债市呈现上涨态势，其主要原因是经济基本面仍然偏弱，全年降准降息等宽松政策持续发力，同时实体融资需求尚有待修复，债券市场“资产荒”格局延续。期间，债市经历了三次主要调整，分别是4月下旬大行融出缩量叠加长端利率预期管理，8月初大行加大长债卖出等机构行为影响，以及9月底稳经济政策加码超预期。全年来看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-110/-98/-88BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-91/-102/-95BP。 　　　　信用债方面，1-8月由于信用债净供给相对有限，禁止手工补息推升大量配置需求，信用利差一度压缩至历史很低水平。9月以来信用利差扰动因素增多，包括负债端冲击下流动性溢价走阔、年底资金分层影响套息空间等，信用利差有所走阔。全年来看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-84/-97/-107BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-85/-94/-112BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-86/-103/-123BP。　　　　报告期内，组合积极把握债市上涨的趋势性行情，并运用灵活的久期策略在4月下旬和8月市场调整前采取了防御性操作。同时，组合积极挖掘不同品种之间的轮动机会。感谢投资人一直以来的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场呈现较大波动性。7月以来，随着经济修复放缓，货币政策再度加力，央行下调OMO、LPR利率，并在公开市场加大投放呵护资金面，利率曲线下行空间也进一步打开。8月初，随着大行卖出长债，市场出现显著调整，此后在非银负债端的波动下继续呈现震荡格局。9月以来，央行多次重申货币政策的支持性立场，且汇率压力有所缓解，利率债收益率在宽货币博弈中震荡下行，直至季末受稳经济政策组合拳影响，收益率出现快速上行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-14bp/-5bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-6bp/-8bp/-5bp。　　信用债方面，季度初伴随着基准利率下行打开利差空间以及高息资产的持续缺量，信用利差仍在压缩。但由于利差保护不足、流动性相对偏弱，在8-9月市场震荡调整过程中利差持续走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动15bp/19bp/14bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动14bp/20bp/18bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动22bp/26bp/32bp。　　报告期内，组合灵活运用久期策略和品种轮动策略，力争获取稳健回报。不足之处在于，9月中旬虽然预判到了政策发力，并减持了长端资产，但未预期到负反馈效应导致了债市流动性压力，带来中短端资产收益大幅上行，组合仍有一定回撤。感谢投资人一如既往的信任，我们将不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年以来，债市呈现震荡上涨态势。1月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；2月，LPR 下调25BP、中小行补降存款利率、地产销售疲态等因素推动债市做多情绪进一步释放；3月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局；4月初至4月中旬，随着跨季后资金面转松，理财资金回流推升配置需求，短端行情率先启动并带动长端下行；4月下旬，大行融出规模显著缩量，央行也屡次对长端利率进行预期管理，市场出现快速回调；5月初以来，央行未对资金进行大幅收紧，叠加手工补息影响深远，非银配置力量依然强劲，收益率重回下行趋势直至6月末。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-49p/-42bp/-35bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-40bp/-46bp/-39bp。　　　　信用债方面，年初以来信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，3月末中短端无风险利率快速下行后被动走阔。4月以来，理财规模超季节性增长、资金面宽松等因素持续利好信用品种，叠加未发生超预期信用风险事件，信用利差进一步压缩并维持低位震荡。整个上半年，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中票收益率分别变动-51bp/-58bp/-67bp，1Y/3Y/5Y 的 AA+中票收益率分别变动-51bp/-62bp/-81bp，1Y/3Y/5Y 的AA中票收益率分别变动-56p/-81bp/-111bp。 　　　　报告期内，组合灵活运用久期策略，积极参与了债市收益率震荡下行过程中不同品种之间的轮动交易机会，并通过波段交易增厚收益。此外，组合在4月下旬市场调整前已经采取了防御思路，降低了久期水平和杠杆水平以应对市场波动风险。反思来看，组合久期策略运用及波段交易仍不够积极。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现持续上涨。一月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；二月，一方面LPR下调25BP、中小行补降存款利率等举措引导负债端成本下行，另一方面节后经济复工偏慢、地产销售在政策刺激之下仍呈现疲态，债市做多情绪进一步释放；三月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-21bp/-27bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-21bp/-27bp。　　　　信用债方面，收益率波动方向与利率相仿，但节奏和曲线形态变化有一定差异。信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，季末中短端无风险利率快速下行后被动走阔，同时期限利差显著压缩，曲线呈现平坦化。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-18bp/-18bp/-28bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-19bp/-18bp/-33bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-24bp/-32bp/-53bp。　　　　报告期内，组合积极通过久期策略和杠杆策略增厚收益，年初增加了在利率仓位和久期的布局，并在季中进行了止盈，季末基于资金面转松的判断，进一步提升杠杆水平并增配了中短端资产。反思来看，组合长端久期策略上运用得不够，对超长债的交易参与相对有限。感谢投资人一如既往的信任，我们将持续精进，不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2023年债市整体呈现“M”型走势。1-2月，年初经济呈现复苏态势，市场延续对基本面的较强预期，利率债收益率呈现上行。3月-8月中上旬，高频数据印证经济逐步从“强预期”走向“弱现实”，经济复苏出现波折，同时政策保持较强定力、不大干快上；货币政策积极有为，降准、降息落地使得收益率呈现长达半年的震荡下行。8月底，汇率压力及防空转的诉求之下，资金面易紧难松、资金价格上行；另一方面包括高能级城市地产政策放松、新一轮再融资债及万亿发行等稳增长政策持续发力，债市呈现下跌至11月。进入12 月，中央经济工作会议落地，存款利率下调、央行呵护跨年资金面使得货币政策宽松预期进一步升温，开门红配置抢跑，债市以大涨收官。全年来看， 3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-11bp/-24bp/-28bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-20bp/-35bp/-31bp。　　　　信用债方面，年初信用利差在赎回潮负反馈之后调整到历史极高分位数，伴随着负债端的修复，利差呈现快速压缩直至5月份部分省份城投技术性违约出现小幅调整。但很快，“一揽子化债”政策的出台与落地使得市场对短端城投兑付风险的担忧得以缓解，尽管8月下旬起中高等级信用债跟随利率品有一定调整，但中低等级城投债仍表现强势。年末阶段，在资金面边际改善、机构抢配、存款利率下调等因素共同作用下信用收益率全面下行。全年来看，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -19bp/-46p/-56bp ， 1Y/3Y/5Y 的 AA+ 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -38bp/-72bp/-74bp，1Y/3Y/5Y 的 AA中票收益率分别变动-71bp/-91bp/-82p。　　　　报告期内，组合以信用债策略为主，在严控信用风险的基础上精选个券获得票息收益和套息收益作为基础回报，并通过信用品种策略的轮动配置来增厚收益。值得反思的是，组合久期策略运用得不够极致、波段交易不够积极，使得收益来源相对单一。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托， 持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

三季度债市整体呈现震荡偏弱格局。7月中上旬，经济基本面弱于预期的同时跨季后资金面转松，债市呈现温和上涨，长端利率震荡下行至年内低位。7月下旬政治局会议对于地产和地方政府债务风险等热点问题的表述都较为积极，市场对进一步放松地产及自上而下的化债政策期待升温，利率快速上行，债市出现一波调整。进入8月，经济数据再度转弱、市场所期待的稳增长政策落地节奏也较慢，叠加央行意外降息，利率重回下行。8月下旬，一方面汇率压力之下，资金面易紧难松；另一方面稳增长政策持续乏力，包括高能级城市地产放松、新一轮再融资债发行助力化债等政策落地有所提速，经济数据也呈现温和修复，在资金面和基本面双重利空之下，债市呈现下跌直至9月下旬。同时，由于季末因素，理财的预防性赎回放大了季末调整的幅度。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动+15bp/+10bp/+4bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动+8bp/+4bp/-3bp　　　　信用债方面，高等级信用债跟随无风险利率呈现收益率震荡上行，尤其高流动性的商金债和二永债波动幅度较大。但同时，地产政策的放松及化债政策的推进均有利于缓释主流信用债发行行业的信用风险，因此部分中低等级信用债品种录得了收益率的下行和信用利差的压缩。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动+8bp/+9bp/+2bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动+9bp/+7bp/+5bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动+10bp/-4bp/-2bp。　　　　报告期内，组合保持中性的杠杆水平，并小幅下调了久期，进行了一定的防御操作。结构上，组合基于自上而下化债政策的预期升温和落地提速，进行了持仓结构的调整，小幅增配了城投债。回溯整个季度的表现，在赚取信用利差压缩带来的资本利得后并未进行及时的止盈，使得八月底前后的市场调整中组合出现一定的回撤。感谢投资人一如既往的信任，我们将持续精进，不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年上半年，债市偏强运行，支撑因素包括不及年初预期的经济修复速率、延续宽松的货币政策以及配置需求的改善等。　　　　具体而言，今年年初经济呈现复苏态势，市场延续对基本面的较强预期，利率债收益率呈现震荡上行。三月，5%的经济增速目标与总书记“不大干快上”的指示也使得市场对后续政策发力预期降低，此后央行降准传达了货币政策延续合理宽松的态度，利率债收益率开始下行。四月中下旬以来的高频数据印证经济逐步从“强预期”走向“弱现实”、五月的下调通知存款和协定存款上限的自律机制降低负债端成本的同时引发降息预期，利率延续下行趋势。但五月中下旬人民币汇率承压，市场对货币政策宽松预期有所落空，市场维持震荡直到六月中旬降息落地才使得长端利率快速下行到2.62%。临近季末部分银行理财基于降息利好落地、后续政策发力概率上升、债券估值偏贵等考虑防御性赎回止盈部分仓位，债市出现小幅调整。整个上半年，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-18bp/-22bp/-20bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-30bp/-22bp。  　　　　信用债方面，上半年收益率整体趋势下行，但节奏上先后分为信用利差压缩、信用利差震荡和信用利差小幅走阔的三个阶段。一至二月，在年初开门红效应推升保险配置需求、理财节后规模回升、银行信贷对信用债供给形成挤出等因素的共同影响下，信用市场供需关系友好，叠加年初信用利差处于历史较高水平，尽管无风险利率小幅上行，但信用债仍演绎了独立行情，收益率及利差均大幅下行。三至四月，在信用利差已大幅收敛后，信用债收益率主要跟随利率下行的同时，城投在债务置换的预期下表现更好。进入五月，土地财政压力未有显著缓解、以部分尾部城投为代表的逾期舆情增多，投资者信用风险偏好下降，紧接着六月理财资金季节性回表叠加利差压缩到低位后止盈需求上升，信用债抛盘增多，信用利差呈现小幅走阔。整个上半年，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-24bp/-39bp/-44bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-44bp/-53bp/-54bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-79bp/-58bp/-59bp。　　　　本组合报告期内以信用策略为主，延续自下而上挖掘票息资产的同时，通过信用品种之间的轮动配置，先后获得来自国企地产修复、二级资本债品种利差压缩的超额收益，并随着利差压缩进行了较为及时的止盈，力争在严控风险的前提下为投资人创造收益。需要反思的是，上半年无论是利率久期策略还是信用久期策略仍然运用得不够充分。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现结构性行情，利率债整体以震荡为主，信用债收益率大幅下行的同时信用利差显著压缩。　　具体而言，一月份经济延续疫后复苏态势，高频数据呈现修复的同时房地产需求端等稳增长政策接连出台，资金面也持续收敛，利率债收益率小幅上行。二月份经济修复速率未超预期，同时政策端相对空窗，利率债呈现窄幅震荡态势。三月份5%的经济增速目标与总书记“不大干快上”的指示使得市场对后续的政策发力预期降低，央行降准及季末对资金面的精准调节也传达了货币政策延续合理宽松的态度，利率债收益率开始下行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动+12bp/+6bp/+2bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动+15bp/+1bp/+4bp。　　信用债方面，年初信用债绝对收益率和利差均处于较高水平，以银行、保险为代表的配置盘积极增持信用债；同时理财资金在春节过后逐步回流，叠加混合估值产品的发行推动增量资金落地，理财规模逐步企稳，对债市的配置力量也在呈现修复。得益于年初较高的信用利差水平和友好的供需关系，信用债一季度演绎了独立行情，收益率及利差均大幅下行。节奏上，信用利差的压缩呈现先高等级后中低等级、先短端后中长端的特征。此外，随着需求端政策落地效果逐渐显现，一、二手房销售触底回升，市场对房地产及其产业链的悲观预期有所修正，相关行业利差显著压缩，亦是一季度信用债超额收益的重要来源。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动+7bp/-9bp/-19bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-13bp/-38bp/-36bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-50bp/-36bp/-33bp。　　本组合报告期内维持中性久期和较高的杠杆水平，积极增配利差处于相对高位的信用品，并通过对行业和个券的精细挖掘增厚收益，同时积极参与高流动性品种的波段交易机会，在严控回撤的前提下提高组合回报。