景顺长城泰申回报混合(008479) - 基金投资策略和运作

海外方面，二季度美国经济在服务业支撑下，就业、消费等数据持续超市场预期，呈现出较强的韧性，一定程度上弥补了美联储货币紧缩的压力。下半年来看，随着高利率环境的持续，以及信贷条件进一步收紧，依然制约美国经济的修复空间。不过因为美国积累的较高的超额储蓄尚未释放完全，以及服务业尚有一定修复空间，就业依然保持韧性，经济失速的风险不大。  国内方面，二季度经济修复程度略低于市场预期。随着一季度恢复性需求集中释放，二季度经济基本面略有回落，社融增速下行，地产销售及投资数据持续低于市场预期，工业企业利润同比仍负增长。展望三季度，新一批“稳增长”政策措施有望陆续落地，或可阶段性对经济起到一定支撑作用。地方政府方面，今年土地市场仍然萎靡，政府性基金收入持续负增长，城投企业债务压力较大。出口方面，虽然美国商品终端销售具有一定韧性，但是美国贸易商尚处于主动去库存阶段，叠加收紧的金融环境压制基本面的上行空间，预计短期内我国出口将继续承压。  权益市场方面，二季度国内股票市场偏弱，上证指数下跌2.16%，沪深300下跌5.15%，创业板指下跌7.69%。  债券市场方面，二季度国内利率债收益率明显下行，相较于一季度末，5年期国债下行26BP至2.42%，10年期国债下行25BP至2.63%。  展望三季度，海外方面，随着美联储货币紧缩的维持，以及信贷条件进一步收紧，依然制约美国经济基本面的修复空间。不过因为美国积累的较高的超额储蓄尚未释放完全，居民资产负债表较为健康，以及服务业尚有一定修复空间，就业依然保持韧性，经济失速的风险不大。国内方面，在二季度经济下行压力大幅释放过后，预计随着一批“稳增长”政策措施陆续落地，三季度经济基本面有望逐步企稳。在经济复苏初期，预计银行间流动性仍将继续维持合理充裕略宽松状态。  债券市场方面，整体持中性的观点，在货币市场资金面相对中性偏松背景下，中短端品种确定性仍相对较高，组合适当利用杠杆策略增厚收益。配置方向依然以高等级信用债为主，立足票息策略，同时积极把握一级市场放量和赎回等流动性冲击带来的银行次级债的投资机会。  权益市场方面，当前A股估值处于历史相对低位，结构性低估情况较为明显，同时货币政策相对友好，PPI或将企稳，工业企业利润增速低位回升，股票市场具有较好配置价值，后续重点关注经济恢复情况。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于稳增长、内需相关、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配上游品种（在海外黑天鹅事件冲击，上游资源品价格下跌的过程中），以及在细分行业中择机增配估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种，重点关注未来竞争优势明显、景气程度可持续的高端制造业及受益于潜在政策支持的安全/自主可控领域等。

一季度，国内外市场均经历了较大波动。海外方面，1~2月美国就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。3月初美欧银行风险事件发酵，衰退预期升温，美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，金融监管部门出台了多项流动性救助措施，同时美联储在3月议息会议中仅加息25BP，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。国内方面，当下处于经济复苏的初期阶段，主要是疫后修复以及政策驱动，出行链改善明显，基建偏强，地产开始企稳，信贷数据较强，但内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入尚未明显改善，核心通胀还较弱。  一季度权益市场方面，A股经历1月快速反弹后转为震荡，板块轮动明显，上证指数当季收涨5.94%。一季度债券市场方面，利率债收益率先上后下，整个一季度，1Y/3Y/5Y/10Y国债分别上行13/10/4/2BP，信用利差大幅压缩。  一季度组合权益部分保持中性偏乐观的仓位，以追求绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。组合债券部分立足票息策略，逐步减持了部分前期涨幅较大的信用债，降低了组合久期和杠杆水平。  展望二季度，我们仍对经济修复保持信心。当前国内经济修复处于早期阶段，需耐心等待内生动能的修复和前期政策效果的显现：一是结合海内外的情况，经济本身有回归潜在需求趋势值的动力；二是地产方面，我们预期需求端的政策将相机而动，过去积累的需求端也会随之释放，对经济的拖累较2022年或将减弱；三是基建方面，政府逆周期调节，将形成实物工作量，托底经济；四是消费方面，随着经济的企稳，就业将有所改善，在超额储蓄较高的背景下，国内需求回升的趋势仍在，消费将对经济形成支撑。海外方面，目前各国监管机构对银行业风险事件的响应速度较快，影响短期可控，由此引发金融危机的概率较低，但我们也看到海外利率过高的根本问题还没有得到解决，我们会对此保持密切跟踪。  债券市场方面，整体持中性偏谨慎的观点。在货币市场资金面相对中性偏松背景下，组合适当利用杠杆策略增厚收益。目前短端利率债对回归政策利率已经充分定价，具有票息价值和骑乘收益。配置方向依然以高等级信用债为主，立足票息策略，同时积极把握一级市场放量和赎回等流动性冲击带来的银行次级债的投资机会。  权益市场方面，整体持谨慎乐观看法。目前权益市场估值处于结构性较低的位置，行情处于早期阶段，在接下来我们将会看到经济的逐步改善和企业盈利端的修复，同时政策仍维持友好。由于海外经济及金融环境仍未明朗，不排除阶段性对国内资本市场的冲击，我们将保持密切的跟踪，并且灵活调整组合的仓位和结构。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于稳增长、内需相关、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配上游品种（在海外黑天鹅事件冲击，上游资源品价格下跌的过程中），以及在细分行业中择机增配估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。

回顾2022年，国内外市场均经历了较大波动。海外方面，年初俄乌冲突爆发与劳动力供给短缺加剧，推动美国能源与服务价格超预期上行，美联储在中期选举前大幅加息遏制通胀并带动美元走强，全球资本市场整体承压。中美利差则自2010年以来首次倒挂，资本外流压力加大制约国内风险资产表现。国内方面，疫情对经济供需两端多次产生冲击。在经济存在不确定性、疫情制约消费场景的情况下，实体经济特别是居民部门信心较差，储蓄意愿强烈、消费恢复缓慢、地产销售持续低迷。尽管央行通过两次降准、两次MLF降息、上缴万亿利润的方式“宽货币”，推动M2增速达到2017年以来新高，财政则通过大规模“留抵退税”、加量专项债额度、推出政策性金融工具等方式支持企业部门、加快基建投资，但“宽信用”不及市场预期，全年社融增速低于2021年0.7个百分点。而2022年10月份以后，随着美国中期选举结束、经济数据在高利率压制下疲态初显，美债利率下行、美元走弱，外部压力降低，而国内疫情防控政策也出现变化，在预期消费复苏、经济逐步向好的背景下，股票市场迎来转机，大幅反弹。全年来看，国内股票市场全年呈现出倒N型走势，上证指数全年收跌15.13%。债市则走势震荡，收益率先下后上，结构分化，中短端下行长端上行，1Y/3Y/5Y/10Y国债分别变动-14.6bp/-5.44bp/3.54bp/5.99bp。

三季度海内外宏观形势仍维持较高波动。海外方面，经济基本面走弱的情况仍没有发生变化，但另一方面，海外持续坚挺的通胀数据使得市场对于美联储后续政策收紧力度的预期不断摇摆与转变，美元指数持续冲高，海外债券收益率、商品价格的波动加大，美元指数冲高也对人民币汇率造成压力，人民币汇率8月以来震荡走高，9月以来连续触及重要关口。国内方面，8月经济数据表现较好，大多好于市场平均预期，显示三季度经济整体环比修复情况好于市场平均预期。整体上看，经济近期的复苏仍为弱复苏，出口增速受海外经济回落影响有所下降，基建投资增速继续抬升，房地产投资持续下行，制造业投资相对稳定，消费缓慢修复，通胀相对温和。目前经济运行情况体现出政府部门加杠杆托底经济的特征，对经济增长起到一定支撑作用，近期频繁出台的稳增长政策也表现出政府对稳增长的态度与决心。近期各地地产政策在不同程度上略有调整，后续仍需要持续观察其落地情况与政策效果，预计在“房住不炒”背景下，政策出台仍将以稳为主。货币政策方面变化不大，经济复苏动能偏弱的情况下流动性预计仍将保持中性略松状态，但随着稳增长政策发力，信贷边际的好转，后续资金面可能存在边际收敛可能，四季度需观察资金面的边际变化。  三季度债券市场方面，受8月超预期降息影响，国内利率债收益率整体震荡下行，相较于2022年二季度末，5年期国债下行4BP至2.58%，10年期国债下行6BP至2.76%。权益市场方面，呈现出相对弱势格局，今年以来二次探底。上证指数连续3个月回调，累计下跌11%。  三季度组合债券部分采取杠杆套息策略，维持中性的久期和杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。  展望未来，预计经济基本面仍会温和修复，基建稳增长政策预计将持续落地，地产托底政策也在发力过程中。同时，我们也认识到，国内疫情防控形势总体向好，但任务仍然艰巨。阶段性海内外经济周期分化和国际形势复杂严峻等因素使得国内经济修复不会一蹴而就。基本面弱复苏下，预期货币政策仍将保持友好，资金面预计仍将维持中性略松状态。  权益市场方面，整体持谨慎乐观看法。目前权益市场估值处于偏低的位置，前期停贷事件发酵、多地疫情冲击、美元指数偏强导致汇率压力、地缘政治等因素，都明显冲击市场的风险偏好，导致短期市场羸弱，但权益市场的估值水平也对众多利空因素已经有较为充分的定价。中期维度，随着各类政策的逐步落地，宏观经济和企业盈利的回升，权益有望呈震荡向上格局，择机布局具有中长期景气度的板块。配置思路方面，寻找估值和景气度相匹配的板块，关注个股估值的安全边际，逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于宽信用、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。  债券市场方面，虽然目前债券收益率处于历史较低分位数，但考虑到当下经济周期以及货币政策的组合，债券仍然具备一定的配置价值，尤其是中短端品种确定性仍相对较高。在稳增长政策发力过程中，同时叠加相对宽松的资金利率，预计四季度债券收益率以区间震荡为主，在此背景下，票息策略相对占优，组合久期不宜过高，适当利用杠杆策略增厚组合收益。配置方向依然以高等级信用债为主，继续立足票息策略。

2022年上半年，海内外均面临十分复杂的宏观环境，资本市场也经历了大幅波动。海外方面，年初上游大宗商品供需紧平衡，俄乌冲突意外爆发加剧以石油为代表的上游资源品的上涨压力。由于美国通胀压力持续升高，美联储加速加息缩表，全球资本市场流动性受到大幅冲击。  国内方面，上海、深圳等地疫情反复超预期叠加地产行业较大幅度的下行，国内制造业PMI从3月49.5%大幅下行至4月47.4%，再逐步修复到5月49.6%、6月50.2%重回荣枯线以上，国内物流、产业链、消费、投资等方面都受到了不同程度的影响。权益市场方面，上半年整体大幅波动，开年来持续震荡下跌，一度在3-4月极其悲观，整体估值跌至历史较低位，创业板指数更是从前期高点回撤超30%。4月底以来，随着经济基本面的修复和预期的改善，权益市场开启反弹，上证指数和创业板指数均修复到上海疫情前的位置。债券市场方面，上半年利率债收益率整体震荡上行，相较于2021年末，5年期国债上行5BP至2.65%，10年期国债上行5BP至2.82%。  上半年组合债券部分采取杠杆套息策略，提高了杠杆水平并略微拉长了久期。权益部分以绝对收益为主要思路，一季度仓位相对较低，二季度整体提高了仓位，结构上以稳健低估值品种为主，加仓一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。

2022年一季度海内外宏观环境非常动荡，对资本市场影响很大：从海外情况来看，先有美国通胀压力持续，美债收益率开年就大幅反弹，对资本市场流动性有较大冲击；2月份，俄乌冲突意外爆发，原油等大宗商品价格暴涨，市场对滞胀的担忧再起；3月份，在深圳上海疫情扩散、市场期待的降息缺席、统计局数据一片质疑、中概股可能退市等系列冲击下，资本市场表现更为动荡。3月16日，金融稳定委员会发声，就市场关心的稳增长、房地产企业风险化解、中概股以及大型平台企业资本扩张等问题都给予积极回应，市场信心得以一定程度的恢复。而就已经公布的经济数据来看，受疫情的冲击，整体需求较为一般，尤其2月份的社融数据较为疲软，其中居民中长期贷款较为罕见的出现单月负增长。  一季度债券市场呈现震荡走势，收益率先下后上：年初资金面较为宽松，叠加1月17日央行下调MLF利率10个基点，收益率出现较大幅度下行，春节之后，随着权益市场大幅调整，由于理财、基金的赎回压力导致债券也被抛售，叠加1月社融数据超预期，债市收益率出现一定上行。整个一季度，1年、3年、5年、10年国开收益率分别下行3BP、上行5BP、上行1.5BP、下行4.5BP。AAA信用债方面，1年期收益率下行6bp,而3年和5年收益率则上行接近20BP，曲线有所陡峭化，信用利差明显走阔。  一季度权益市场整体震荡下行，进入3月份，股票市场下行加速，在金稳会之后，股票市场企稳并有一定幅度反弹。从股市风格来看，估值相对较高的个股大幅下挫，而受益于商品价格上涨的周期股以及估值较合理的价值股表现相对较好。上证指数当季下跌10.65%，沪深300下跌14.53%，创业板指下跌19.96%。  一季度组合债券部分增配了估值调整到位的银行二级资本债，略微拉长了久期，保持适度的杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。  权益市场方面，经历了惊心动魄的一季度，在政策开始逐步发力的背景下，近期市场情绪在逐步回暖，我们预计一季度影响市场的一些外部因素，短期都很难再进一步恶化，未来有望出现改善。我们将重点聚焦国内稳增长的手段，并密切跟踪。从中央政府一直以来的态度来看，稳增长应该是逐步发力的过程，而地产政策是焦点。近期各地政府也陆续出台稳定房地产市场的措施，中国宏观经济底部逐步企稳的概率很大。因此，我们对后续股市的表现并不悲观，配置思路方面，寻找估值和景气度相匹配的板块，关注个股估值的安全边际，逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于宽信用、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。  债券市场方面，虽然目前债券收益率处于历史较低分位数，但考虑到当下经济周期以及货币政策的组合，债券仍然具备一定的配置价值。配置方向依然以高等级信用债为主，继续立足票息策略，待收益率调整之后择机增配长债，同时积极把握赎回等流动性冲击带来的银行次级债投资机会。

2021年全球经济进入后疫情时代，而随着新冠疫情走势分化，中国和全球主要经济体的宏观经济政策也出现分化：中国因为疫情控制情况较好，部分财政刺激政策逐步退出，对于房地产、基建等产业链采取相对紧缩的行业政策，因此，2021年中国宏观经济增速前高后低，逐季回落，整体呈现见顶回落的走势。具体而言，一季度中国的经济运行延续了2020年四季度的向好状态，在出口以及房地产的带动下，经济触及疫情之后的扩张顶点；而自2020年下半年以来的货币政策正常化过程，也逐步约束了经济扩张动能，叠加出口增速边际走弱，3月份成为PMI、生产、信贷等多方面数据的重要拐点，经济开始边际承压；2021年下半年开始，对房地产市场持续高压，部分房企资金压力持续发酵，房地产市场骤冷进一步拖累经济，叠加双碳政策的阶段性压制，中国经济逐步面临失速的风险，虽然政策在四季度已开始纠偏，包括房地产销售、融资政策以及双碳限制政策边际松动等，但并未阻碍经济增速跌至4%的低位，稳增长成为经济工作的重中之重。2021年以美国为代表的主要海外经济体由于受疫情影响较大，整体还是进一步加大刺激，一季度美国政府的1.9万亿美元刺激计划落地，美国内需旺盛，美国国债收益率在一季度大幅回升。进入四季度以后，随着美国国内通胀压力大幅上升，美国加快了宽松政策退出：美联储Taper加快，将在3月份结束购债计划，而对于美国首次加息的预期也提前到2022年上半年。  2021年全年国内债券市场整体走牛，年初债市收益率有小幅反弹，但自2月中下旬以后债券市场收益率一路下行，在9月中旬见阶段性低点，随着资管新规整改延长期于四季度最终落地，三季度末收益率的一些波动体现了投资者行为和情绪的短期扰动，进入10月份以后收益率有小幅反弹。但随着央行货币政策进一步宽松、而稳信用暂时难见明显效果，收益率继续下行，年底债券市场收益率收在全年的低点。其中10年期国开收益率3.08%，比年初回落近45BP，1年期国开债收益率2.31%，比年初回落近24bp。  权益方面，一季度A股冲高回落，而后指数以震荡为主，但板块之间行情分化严重。全年来看。上证指数上涨4.8%，沪深300下跌5.2%，而代表景气程度较高板块的创业板指则全年上涨12%。板块方面，结构性行情演绎仍较为极致，全年来看高景气板块表现最好，其中电力设备和新能源板块涨幅50.4%，表现最佳，而周期中的钢铁煤炭板块涨幅也超过40%，而地产、家电、消费者服务等经济相关性较高的行业板块表现落后。  前三季度组合债券部分整体拉长了久期，并适度提高了杠杆水平，四季度立足票息策略，保持适度的杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。

2021年三季度经济增速放缓迹象更为明显。出口数据仍保持韧劲，8月份当月出口同比增速保持25.6%的正增长，而内需相对疲软：受局部疫情反复、居民收入恢复偏慢的影响，8月份社会消费品零售同比增速为2.5%，增速环比回落6个百分点。而房地产销售、投资走弱的趋势在7、8月份也开始显现，8月份房地产销售面积同比下滑15%，单月房地产开发投资增速也接近零增长。与此同时，进入8月份以后，出现了缺煤、缺电的新情况，9月份拉闸限电的现象时有发生，而在供需的共同作用下，海外也出现包括天然气、煤炭等在内的能源价格大幅飙升的情况。在经济增速有所放缓的大背景下，对于全球经济出现滞胀的担忧有所上升。  债券市场方面，受央行在7月9号降准的影响，资金面持续宽松，债券收益率在7月份加速下行，进入8月份后转为震荡。整个三季度，10年期国开债收益率回落约20bp，1年期国开债收益率回落10BP，收益率曲线有所扁平化。  权益市场方面，指数先回落后反弹，上证指数三季度基本收平，但行业继续分化：受产品价格涨价以及调价预期的带动，煤炭、电力、钢铁等行业表现突出，而医药以及与消费相关的行业和个股表现较为落后。上证指数当季回落0.64%，沪深300下跌6.85%，创业板指跌6.69%。  三季度组合债券部分在7月份略微拉长了久期，并适度提高了杠杆水平，进入8月份以后主要立足票息策略。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。  展望四季度，从经济基本面看，消费不振或将持续一段时间，而地产行业进入下行周期已基本确认，中国经济短期内暂难进入上升趋势。但从政策层面来看，信用政策进一步收紧的可能性很低，而部分过于紧缩的政策，尤其与房地产相关的政策或存在适度调整的空间，边际宽信用，社融逐步企稳。因此，前瞻的看，经济出现大幅失速下滑的风险并不大。  债券市场方面，我们从前期相对乐观的态度转为中性，组合将维持中低久期，立足票息策略，待收益率调整之后择机增配长债。  权益市场方面，当前宏观场景制约权益市场整体估值提升带来的趋势性机会，宏观经济运行情况、政策的边际变化、通胀预期等是影响当前市场走势的核心矛盾，对此应保持高度关注，需要进行紧密跟踪。我们对后市观点偏中性：一方面，中国经济增长惯性仍在，且预计政策面将相机而动（存在政策空间），国内经济快速回落的风险并不大；另一方面，三季度的流动性维持超预期宽松，市场分化到极致，高景气度的赛道股、部分上游原材料相关标的经历了大幅的上涨，存在一定的估值风险，预期未来市场仍会有较大波动。配置思路方面，寻找估值和景气度相匹配的板块，关注个股估值的安全边际，逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。组合配置方向上，一方面以中低估值的金融、汽车零部件（补库逻辑）、公用事业、交运等行业为主；另一方面，少量配置部分业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长，如汽车电动化智能化产业链、光伏产业链、军工产业链等。

上半年，以美国英国为代表的部分发达国家受益于疫苗接种率快速提升，疫情得到有效控制，海外经济整体处于修复过程之中，在5月份全球制造业PMI报56创新高之后，6月边际下滑至55.5，按照中国的经验，疫情低点到高点大致经历3个季度，如果经验可借鉴，可以大致判断包括美国在内的全球经济修复可能目前已经处于顶部区间，扩张动能后续可能逐步减缓。国内方面，一季度经济复苏保持惯性，出口及房地产投资仍是主要支撑力量，二季度经济增速开始出现环比放缓迹象，受益于较好的出口以及较强韧性的房地产投资，经济下行趋势比较平缓；其中，受局部疫情反复、居民收入恢复不均，国内消费恢复节奏偏慢，但整体方向保持向上，呈现缓慢复苏态势；之前被市场寄予厚望的制造业投资受高企的原材料价格以及偏低的财政支出影响，回升速度较慢。整体而言，国内经济惯性仍在，但扩张动力已出现边际放缓。  货币政策方面，美联储在最新一次议息会议中基调转“鹰”，除了调高通胀与经济预期之外，还对Tapper进行了讨论，点阵图显示2023年底之前将加息2次，政策收紧预期升温。而中国央行则维持偏“稳”的政策基调，由于地方专项债发行滞后以及贸易持续盈余，2月之后货币市场保持宽松。  债券市场方面，一季度受到资金面波动、通胀预期的影响，债券收益率冲高回落，整体上趋于上行，信用债市场出现风险偏好降低和信用边际收紧迹象；二季度受持续宽松的资金面及环比走弱的经济基本面推动，债券收益率持续下行，信用利差也不断压缩。上半年，1年期国债和1年期国开债相较于去年底分别下行4.5BP和11BP至2.43%和3.08%。  权益市场方面，上半年整体呈现结构性行情。春节前，在央行维稳流动性宽裕呵护下，叠加新基金发行火热，市场情绪较为高涨，核心资产带领指数大涨；春节后，随着疫情趋于稳定，海外大宗商品价格大幅上涨，通胀预期的上行及美债收益率的快速跳升使市场估值承受压力，特别是估值较高的核心资产，开始呈现抱团瓦解趋势，连续大幅下跌；二季度指数整体反弹为主，但行业分化严重：受产品价格涨价带动，以煤炭、有色、化工为代表的顺周期行业表现突出，同时，持续高景气的新能源行业、半导体、医药行业继一季度抛售后，在二季度也出现大幅反弹；而部分短期景气度较弱的行业和个股则跌幅较大。上半年，上证指数上涨3.4%，沪深300上涨0.24%，创业板指涨17.22%破前期高点。  上半年组合债券部分整体拉长了久期，并维持较低的杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。

一季度，海外虽然部分国家疫情控制进度仍较缓慢，但以美国英国为代表的部分发达国家受益于疫苗接种率快速提升，疫情得到有效控制，全球疫情新增确诊病例已从高位回落。美国的经济及消费已出现明显复苏，海外大宗商品价格出现大幅上涨、通胀预期上行，美债收益率也出现快速跳升。而国内方面，一季度经济复苏保持惯性，出口及房地产投资仍是主要支撑力量，但从数据来看，边际上经济扩张动能似乎已有放缓迹象。货币政策方面，一季度以来更多的是追求多目标下的平衡，经济增长、信用风险、通胀、结构性资产价格泡沫等都成为央行关注的要素，因此货币政策在本季度总体保持稳健，流动性上保持合理适度，1月份资金面先松后紧，波动较大，2月之后整体偏宽松。  一季度债券收益率冲高回落，整体上趋于上行，信用债市场出现风险偏好降低和信用边际收紧迹象，高等级永续债、二级资本债收益率下行明显，但低等级长久期信用债则面临一定的流动性和估值压力。整个一季度，1年期国债和1年期国开债收益率相较于去年底分别上行10BP和20BP至2.58%和2.76%，10年期国债和10年期国开债收益率相较于去年底分别上行5BP和3BP至3.19%和3.57%，而1年期AAA收益率则下行了12BP至3.02%，  一季度A股市场经历了大起大落。春节前，在央行维稳流动性宽裕呵护下，叠加新基金发行火热，市场情绪较为高涨，核心资产带领指数大涨，沪深300节前涨幅达11.44%，但市场结构分化严重，呈现典型的“一九”行情，包括消费、医药等在内的成长板块估值被一定程度透支；春节后，随着疫情趋于稳定，海外大宗商品价格大幅上涨，通胀预期的上行及美债收益率的快速跳升使市场估值承受压力，特别是估值较高的核心资产，开始呈现抱团瓦解趋势，连续大幅下跌，而低估值顺周期板块在增长预期和大宗商品涨价带动下大幅上涨，尤其在国内“碳中和”主题的催化下钢铁和公共事业表现突出, 其次是有业绩驱动的银行和休闲服务板块，地产周期相关的家居、建材等表现也较好。综合来看，主要指数一季度基本为负收益，上证综指下跌0.90%、沪深300下跌3.13%、创业板指下跌7.00%。  一季度组合债券部分依然以中短久期票息策略为主，略微降低了杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。  展望二季度，我们对宏观场景的判断仍是“稳货币、紧信用”，全球货币政策在当前方向上“易紧难松”，部分新兴市场国家为应对通胀压力、稳定汇率，已进入加息通道；美联储表态虽然偏鸽，但SLR豁免不续期可能影响未来美联储扩表能力；中国央行态度也可能在“稳”的基础上会出现缓慢转弯。而从经济运行情况来看，我国上半年经济仍有惯性，但经济扩张势头在边际上已经出现了放缓，叠加“紧信用”的持续兑现，因此大类资产角度我们认为当前债券资产性价比略高于权益。  债券市场方面，今年大概率进入紧信用和稳货币的组合，此环境下信用风险加大，信用风险事件将对市场形成冲击，无风险利率和高等级信用优于低等级信用，此时组合不会过多做信用下沉，而是多利用久期和杠杆策略来增厚收益。二季度随着政府债券发行持续放量，债券市场供需时间差将会有所缓解，预计收益率将呈现中枢震荡格局。策略上，当前的收益率曲线较为陡峭，短债随资金面波动较大应立足于票息，择机逢高配置长债。  权益市场方面，当前宏观场景制约权益市场整体估值提升带来的趋势性机会，但全年A股业绩增长仍有望维持较高水平，且国内货币政策急转弯概率不大，因此市场系统性风险也相对有限，指数大概率维持宽幅震荡走势。而结构上，一方面，核心资产经过前期的快速调整，估值已有一定程度收敛；另一方面，PPI价格或于Q2阶段性见顶，周期板块的盈利驱动力弱化。因此我们认为当前市场风格分化的修正或接近尾声，后续在选股的时候会综合考虑企业盈利以及估值的性价比。配置思路方面，后续继续关注经济复苏主线和大金融，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。组合配置方向上，一方面以中低估值的大金融、公用事业、家电家居、建材、交运、汽车零部件为主，另一方面，少量配置部分业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长股，如新能源汽车产业链等。

在新冠疫情影响下，2020年全球资本市场经历了跌宕起伏的一年。2020年全球经济开局良好，但1月新冠疫情在国内爆发，经济活动接近阻断。3月中国疫情逐步受控，但海外疫情大爆发，全球资本市场陷入恐慌。新冠疫情导致经济活动瘫痪，猛烈冲击全球经济，其中，中国一季度GDP同比下降6.8%，美国二季度GDP同比下降9%，跌幅均创历史记录。各国都陆续出台了相应的财政和货币政策的支持方案，以求托底经济，以美国为例：美联储出台了包括无限量QE在内的一揽子综合刺激政策，同时开启了包括向失业和低收入人群发钱在内的刺激性财政政策。海外经济在强力的财政刺激政策下，逐步触底反弹，并拉动中国的出口需求。国内疫情率先受控，生产端快速恢复，工业生产逐月反弹，增速从3月-1.1%一路反弹到12月的7.3%。受益于海外需求向好，但生产端恢复滞后，中国出口表现亮眼，四季度进一步加速，维持在双位数高增长。同时，房地产销售和投资保持相当韧性，带动固定资产投资企稳回升。而国内的消费复苏则相对缓慢，12月底社会消费品零售总额同比+4.6%，尚未恢复到疫情前的水平。随着疫情影响的淡化，经济企稳回升，央行货币政策逐步回归中性，从最为宽松的对冲疫情非常态模式回归常态，市场高度关注的中央经济工作会议定调较为中性，2021年经济仍面临内外部不确定性，政策不搞“急转弯”，政策（特别是财政政策）退出的力度可能较为温和，货币政策由“合理充裕”变为“合理适度”边际收敛也并不意外。  2020全年债券市场较为震荡，走出V型走势：在新冠疫情冲击和极其宽松的流动性影响下，一季度债券收益率一路下行，在4月末见全年收益率的低点，其中10年国开收益率最低达到2.8%，相比年初回落78BP。随着央行货币政策逐步收敛为中性，更多的引导资金进入实体经济，债券市场大幅调整，10月开始企稳并小幅反弹。11月9日，永煤违约事件爆发，造成投资者大幅赎回资管产品，机构抛售利率债和信用债应对赎回，无风险利率上行，信用利差大幅走扩。后续在金融委、央行等一系列维稳表态和操作下，11月下旬到12全月，资金面均极为宽松，市场情绪转暖；同时，叠加PMI短期预期回落和配置资金的涌入，各期限的利率债和高等级信用债收益率均大幅下行；但低等级信用利差走阔明显，呈现信用分层状态。全年来看，1年期国开收益率收于2.56%，相比年初反弹6BP；10年期国开收益率收于3.53%，比年初回落4BP，收益率曲线小幅走平。  权益方面，受疫情冲击，一季度A股大幅回落，上证综指下跌9.83%，而后逐季回升，全年来看，上证综指上涨13.87%、沪深300上涨27.21%、创业板指大涨64.96%。板块方面，结构性行情极致演绎，资金不断追逐高景气度的高估值板块。全年来看，休闲服务（+99.4%）、电气设备（94.7%）、食品饮料（85.0%）、国防军工（58.0%）、生物医药（51.1%）行业涨幅排名前五；房地产（-10.9%）、通信（-8.3%）、建筑装饰（-7.9%）、纺织服装（-7.1%）、银行（-3.2%）板块跌幅靠前。  组合债券部分上半年以建仓为主，对久期进行一定的控制，以短久期票息策略为主；三季度进一步降低了久期和杠杆；四季度则适度拉长了久期，也提高了杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。

三季度海外仍处于疫情冲击过后的环比修复状态之中，7月份全球制造业PMI疫情之后首次越过50荣枯线之后，8月份继续走高报51.8，且继续呈现出供需两端同步改善的状态，而从就业、消费等指标来看，也维持着持续改善的状态，但短期内美欧的经济恢复势头仍有潜在风险，海外央行宽松格局不变。从中国的情况来看，疫情之后积极推动复工复产导致二季度经济增速出现明显反弹，虽然三季度开始环比修复的幅度已经开始逐步放缓，但仍在环比、同比修复的趋势之中。我们对于经济整体的判断仍是弱复苏格局不变，预计三季度实际GDP增速有望回到4-5%的区间内，较二季度进一步提升。通胀方面，CPI同比受到猪价的拖累趋于下行，而PPI同比目前已缓慢修复至-2%。整体经济基本面走向决定货币政策方面很难有再进一步宽松动力，特别是三季度以来，政策更加关注防风险方面内容，货币政策继续从疫情对冲模式收敛回归正常化，资金面在三季度波动明显加大，资金利率在某些时点出现飙升。  债券市场方面，随着国内三季度经济基本面进一步环比修复，货币政策回归常态化，政策更加关注高宏观杠杆率等风险，债券市场进一步大幅调整。三季度10年期国债和国开债的收益率分别上行33BP和62BP至3.15%和3.72%。信用债亦大幅调整，三季度3年AAA、AA+和AA信用债收益率分别上行53BP、48BP和31BP至3.73%、3.89%和4.05%。  权益方面，7月上旬A股强势快速上涨，上证指数于7月13日创下今年以来高点3458.79；7月中旬以来，随着美股反弹至高位、中美摩擦反复、欧洲疫情反复，海外市场波动加大，市场风险偏好受到冲击，A股进入震荡行情，资金在不同风格间进行博弈。从近期盘面上看，市场呈现对今年涨幅较大的板块获利了结、对滞涨或盈利底部回升的板块增配的特征，各行业间的估值分化程度有所收敛：科技板块多数走势较弱；而消费板块表现分化：白酒、调味品等仍较强势；部分顺周期板块如建材、化工等开始走强，疫情压制的影视、航运等板块也开始有所修复。三季度，上证综指上涨7.82%、沪深300上涨10.17%、创业板指上涨5.60%。  三季度组合债券部分在二季度已大幅降低久期的基础上继续降低了久期，以短久期票息策略为主，杠杆水平也维持在较低水平。权益部分，以绝对收益为主要思路，结构上以大金融、公共事业、家电等稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长，如消费龙头、成长性较好的医药、消费电子、新能源汽车产业链等。  展望四季度，宏观场景处于“复苏”阶段的判断不变，预计今年四季度实际GDP增速将进一步向潜在增速靠拢，预计有望达到5-6%的水平，四季度的不确定性在于基建投资增速是否能够如期反弹。政策方面建议关注两点变化：一是8月调查失业率已降至5.6%，完成全年6%目标问题不大；二是8月宏观杠杆率继续抬升3%。以上两点均指向不应对后续总量政策有过多期待，综合考虑经济现状以及价格、盈利修复的节奏，明年上半年政策退出的风险较大，信用周期可能由“宽信用”向“紧信用”转化。大类资产配置方面，经过年初以来的涨幅，A股整体估值水平相对债券的性价比来说已回归至中性水平，但在当前盈利修复以及货币边际不再宽松的趋势下，债市机会仍需稍作等待。  债券市场方面，从趋势上看，实际GDP增速将持续上行至明年一季度，PPI同比也将持续趋于往上修复，此外出口的持续超预期表现，可能在明年上半年拉动制造业投资等出现回暖，经济基本面上看目前仍在本轮调整趋势之中。但考虑当前收益率水平已经历了大幅调整，且随着信用周期可能在政府债券发行支撑下见到本轮高点，此后缓步震荡下行，利率债可能在四季度存在交易机会。操作上短期票息为王，调整后的中短久期信用债配置价值提升，具体的投资品种中，城投平台作为地区维稳、执行防疫建设和直接融资的中坚力量，是宽信用政策最直接的受益者，债务的安全性仍是最高，可以在避开债务负担相对较重地区的基础上择优配置。  权益市场方面：国内疫情对经济的影响进一步淡化，企业盈利在缓慢修复，经济处于弱复苏阶段。央行货币政策边际有所收紧，但无需过度忧虑，房住不炒和低利率环境下居民资产再配置需求以及外资的趋势性流入也为股票市场提供了新的增量资金。虽然从估值角度看A股市场整体已进入一个相对合理的估值区间，至少已没有明显优势，但结构上还是能寻找出更具性价比的方向。后续继续关注经济复苏主线和大金融，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。组合配置方向上，一方面以低估值的大金融、公用事业、家电家居、建材、交运、汽车及汽车零部件为主，另一方面，少量配置部分业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长，如新能源汽车产业链、消费电子中的苹果产业链、5G产业链等。