诺安研究优选混合A(008185) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度，国内人工智能发展如火如荼，模芯生态创新联盟成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。因此，本基金投资继续聚焦于： 1、算力领域 国产替代加速的AI训练和推理芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型推理需求的企业级高密度存储，已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑，共同推动国产算力实现突破。 2、半导体产业重构 在“技术代际更迭、地缘政治博弈、政策红利释放”共同驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。参照全球半导体发展史，重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，尤其关注通过并购完善产品矩阵或拓展市场渠道的优质标的。 3、半导体制造产业链国产化基于自主化和产业升级需求，中国大陆正快速成为晶圆代工市场核心参与者。国际知名咨询机构Yole预计，中国大陆2030年全球晶圆代工产能占比将达30%，位居榜首，将持续拉动设备、材料、先进封装等领域投资成长。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年，国内科技行业，特别是半导体行业在复杂多变的国际局势与蓬勃兴起的技术浪潮中砥砺前行。一方面，全球贸易环境因关税问题愈发复杂，中国科技产业发展仍受海外制约，“关税战的本质是科技战”愈发凸显，核心关键技术自主化进程的紧迫性与战略性已上升至国家竞争全局高度。在此背景下，国内产业政策持续发力，对供应链中断与重构风险的关注度不断提升，为国内半导体设备和材料行业发展提供了有力支持。另一方面，对科技产业而言，人工智能产业发展依然是驱动下游需求增长的关键力量，随着人工智能技术在各领域的深度应用，对半导体芯片性能、算力规模等均提出了更高要求，对先进制程芯片、高性能存储芯片等产品的需求持续攀升，推动全球半导体产业链在新一轮技术迭代周期中持续上行。
基于对宏观环境和产业变革的紧密跟踪，本基金投资继续聚焦于：1、算力领域：国产替代加速的AI训练芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型需求的企业级高密度存储，已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑。2、半导体产业重构：在“技术代际更迭、地缘政治博弈、政策红利释放”共同驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。参照全球半导体发展史，我们重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，特别是通过并购实现产品矩阵完善或市场渠道拓展的优质标的。3、半导体制造产业链国产化：基于自主化和产业升级需求，中国大陆正迅速成为晶圆代工市场的核心参与者，国际知名咨询机构Yole预计中国大陆将以30%的占比位居2030年全球晶圆代工产能榜首，拉动设备、材料、先进封装等领域投资继续成长。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年开年之际，中国AI领军企业DeepSeek以破茧之姿突破技术藩篱，通过模型架构的颠覆式重构与工程优化体系的协同创新，成功探索出在有限资源条件下对标国际顶尖大语言模型的技术路径。这一突破不仅打破了“算力决定论”的行业迷思，更剑指海外科技巨头长期构筑的算力霸权体系——此前，国际头部企业持续强化其算力优势的话语体系，试图将技术门槛固化为难以突破的产业护城河。本基金深耕硬科技赛道投资，见证以DeepSeek为代表的中国科技力量正以点带面突破技术封锁，其创新成果的全球共享更彰显科技无国界的发展真谛。基于产业变革逻辑，本季度重点布局三大核心赛道：算力领域：在模型训练成本指数级下降与推理需求爆发式增长的双重驱动下，叠加美国BIS新规对AI芯片出口的严苛限制，我们持续看好三大投资主线——国产替代加速的AI训练芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型需求的企业级高密度存储。此赛道已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑。应用端，DeepSeek的开源策略极大地促进了AI技术的共享和创新。一时间，几乎国内所有主流云厂商都全面接入DeepSeek，今年我们会持续关注国产AI生态源源不断孵化出各类垂直场景应用。半导体产业重构：在“技术代际更迭+地缘政治博弈+政策红利释放”三位一体驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。据数据显示，仅2025Q1行业并购案例已达25宗，交易规模同比激增180%。参照全球半导体发展史，我们重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，特别是通过并购实现产品矩阵完善或市场渠道拓展的优质标的。在此基础上，我们亦继续关注半导体产业的全产业链国产化进程，包括先进逻辑工艺、先进存储、先进封装、设备材料等领域。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2024年年度报告
投资是不断修正与进化的过程，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度（ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。
24年宏观经济数据依然偏弱，CPI、PPI等数据显示国内依然处在通缩趋势中，24Q4中央政府出台积极政策稳定房地产市场以来，大中城市房价已经开始企稳回升，发行特别国债支持设备更新和以旧换新，家电、手机及汽车销售数据表现不错；战略新兴产业、半导体、人工智能获得政府和市场双重支持，国产GPU芯片、半导体设备和AI大模型打破美国垄断并逐步在国际市场取得认可；另外，特朗普上台后，开启贸易战，世界各国均面临关税问题，25年出口面临较大不确定性，关税对经济拖累需持续不断观察，国内大概率还会出台积极财政政策进行对冲。行业配置上，我们重点关注AI应用、自主可控、风电和医药，具体逻辑如下：1）AI应用，DeepSeek和豆包显示国内大模型实力不弱，DeepSeek通过在算法层面进行工程化创新，大幅降低训练和推理成本，但性能指标与GPT4-o1接近，国内应用爆发已具备产业化条件，重点关注人形机器人、手机、PC、眼镜、教育、医疗和金融等产业链AI应用公司；2）自主可控，特朗普再次当选总统强化未来4年中美对抗趋势，国内GPU芯片供给受限，半导体设备是决定上述变化的关键，半导体设备产业进展持续突破，中央地产鼓励科研仪器与科研试剂国产替代；3）风电，25年风电行业需求恢复，供给端国家反对内卷，风机价格持续回升，风电各环节盈利将迎来困境反转；4）医药，国内创新药械获得国家鼓励支持，大量优质创新药实现授权出海，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注CXO、创新器械。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2024年第3季度报告
投资是不断修正与进化的过程，市场复杂多变，负向逻辑持续超过正向逻辑，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见、未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。 诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度 （ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。 市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选行业或个股调整组合结构，以期获得相对不错的回报。A股经过接近4年持续下跌后，9月终于迎来暴力反击，财政与货币政策是催化剂，本质是市场过度悲观，基本面定价失效，大量公司处在极度低估状态，我们认为市场均值回归还处在中早期阶段，风险偏好上升，市场可以重新按照基本面正常定价，长久期资产估值将快速回补，四季度依然有不错机会。行业配置上，我们重点关注医药、科技和光伏，具体逻辑如下：1）医药，国内创新药械获得国家鼓励支持，大量优质创新药实现授权出海，医疗反腐风险逐步落地，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注创新药、CXO、创新器械；2）科技，AI 大模型持续迭代更新，等待爆款应用强化产业趋势，特斯拉机器人即将量产，国内厂家紧密跟随，自动驾驶渗透率快速提升，产业趋势确立，相关产业链业绩开始爆发，重点关注AI、机器人、自动驾驶；3）光伏，逆变器经过1年半去库存后将迎来拐点，相关公司毛利率依然稳定，光储渗透率依然处在低位，跟踪支架公司基本面已经反转，客户粘性较其他环节强，渗透率和市占率处在提升早期。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2024年中期报告
投资是不断修正与进化的过程，市场复杂多变，负向逻辑持续超过正向逻辑，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见、未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。 诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度（ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。 市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选行业或个股调整组合结构，以期获得相对不错的回报。行业配置上，我们重点关注医药、科技、红利，具体逻辑如下：1）医药，国内创新药械获得国家鼓励支持，大量优质创新药实现授权出海，医疗反腐风险逐步落地，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注创新药产业链、创新器械；2）科技，AI 大模型持续迭代更新，等待爆款应用强化产业趋势，特斯拉机器人即将量产，国内厂家紧密跟随，算力和存力底座需要国内半导体设备实现突破，重点关注AI 算力、机器人、半导体设备；3）红利，国内经济进入高质量增长阶段，中低速成长持续性、良好的现金流和股东回报是衡量股票是否值得投资的重要指标，低估值、高分红的红利股票值得中长期持续关注。
2024H1经济数据PMI、PPI、CPI、出口、社零、投资、工业增加值等高频数据跟踪来看，国内经济恢复偏弱，新质生产力相关环节需求更好，国家产业政策支持力度更大，政府专项债发行加速，2024H2财政发力将逐步形成实物工作量；地产方面，517新政逐步见到效果，具体执行上依然需要持续观察，期待看到房价和成交量持续改善。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2024年第1季度报告
投资是不断修正与进化的过程，2023年市场复杂多变，负向逻辑持续超过正向逻辑，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见、未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。 诺安研究优选混合基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度（ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。 市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选行业或个股调整组合结构，以期获得相对不错的回报。 2024年初市场对国内经济基本面形成一致悲观预期，导致市场崩塌式下跌，国家队进场补充流动性后指数快速修复，从2024Q1关键经济数据PMI、PPI、CPI、出口、社零、投资、工业增加值等高频数据跟踪来看，除地产链外，其他经济数据并不差，4月经济金融数据将决定全年方向，如果CPI、二手房交易量等关键数据继续超预期，通缩预期将扭转，市场风险偏好回归正常水平，股票定价短期与长期权重将重新平衡，市场参与者将给予中长期成长更高定价权重。 行业配置上，我们重点关注医药、科技、上游资源，具体逻辑如下：1）医药，国内创新药械获得国家鼓励支持，大量优质创新药实现授权出海，医疗反腐风险逐步落地，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注创新药产业链、创新器械；2）科技，AI大模型持续迭代更新，等待爆款应用强化产业趋势，特斯拉机器人即将量产，国内厂家紧密跟随，重点关注AI算力、机器人；3）上游资源，石油、铜和铝供给端受到限制，1-2年维度没有新增产能，2024年全球PMI进入上行周期，主要经济体开始补库存，美联储下半年降息将加速该趋势，石油、铜和铝需求等上游需求逐步回升，供需缺口扩大将导致价格易涨难跌。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2023年年度报告
投资是不断修正与进化的过程，2023年市场复杂多变，负向逻辑持续超过正向逻辑，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度（ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指即将加速且估值合理的公司。市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选行业或个股调整组合结构，以期获得相对不错的回报。
2023年初市场对国内经济复苏预期过高，事后被证伪，2023年底参与者对国内经济又十分悲观，我们认为市场过度悲观，过度一致的预期往往是错的，中国在制度纠偏、技术创新、政策工具和工程师红利上存在充足腾挪空间以实现经济持续稳健增长，A股估值已经处在历史低位，经济数据低位回升，企业盈利增速持续回升，我们需要多一些耐心，持续回落的中长期预期将得到修复，2024年市场或将迎来均值回归，价值终将体现。行业配置上，我们重点关注医药、科技、中下盘成长股，具体逻辑如下： 1）医药，国内创新药械获得国家鼓励支持，大量优质创新药实现授权出海，医疗反腐风险逐步落地，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注创新药、CXO、生命科学上游和创新器械；2）科技，半导体周期复苏已确立，2024年国内先进制成设备存在突破可能，AI大模型持续迭代更新，等待爆款应用强化产业趋势，特斯拉机器人即将量产，国内厂家紧密跟随，重点关注半导体设备、AI算力、机器人；3）中小盘成长股，基于自下而上角度发现很多细分行业中小市值单项冠军，这些公司在所处领域竞争格局好且业绩处于非线性突变期，重点关注连接器、催化剂、润滑油添加剂和纤维素酶。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2023年第3季度报告
诺安研究优选混合坚持价值成长策略，在相对合理估值买入质地优秀的成长股，偏好市场暂未完全认知的细分行业隐形冠军，企业动态护城河逐步加宽，管理层价值观正且是企业家，底层技术、渠道及品牌具备延展性，中长期空间可以想象。市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选个股调结构，以期获得相对不错的回报。 2023年初市场对国内经济复苏预期过高，而Q2至Q3市场参与者对国内经济又十分悲观，认为中国经济与日本上世纪90年代初所面临处境类似，例如债务杠杆、人口老龄化、欧美打压遏制及地缘政治风险等，但我们认为市场过度悲观，长期问题短期化，中国在技术创新、政策工具和工程师红利上存在充足腾挪空间以实现经济持续稳健增长，A股估值已经处在均值减1倍标准差，国内经济数据已经见底回升，国务院高度重视资本市场，已出台大量有利于股票市场发展的中长期政策，我们需要多一些耐心，Q4市场或将迎来向上均值修复机会。 行业配置上，我们看好新材料、中小盘成长、顺周期及医药，具体逻辑如下：1）新材料方面，更加关注国产替代类机会，大市场+国家政策驱动此类公司市占率快速提升，重点关注表面活性剂及工业催化剂；2）中小盘成长股方面，基于自下而上角度发现很多细分行业中小市值单项冠军，这些公司在所处领域竞争格局好且业绩处于非线性突变期，重点关注工业连接器、深海油气锻件、结构力学仪器及煤炭检测设备；3）顺周期方面，四季度国内经济环比修复，重点关注基本面改善力度大且市场风险已经出清的扫地机器人、部分高端白酒；4）医药方面，国内创新药械获得国家鼓励支持，海外创新药融资处在底部区域，医疗反腐风险有望逐步落地，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注创新药械、医疗服务。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2023年中期报告
诺安研究优选混合坚持价值成长策略，在相对合理估值买入质地优秀的成长股，偏好市场暂未完全认知的细分行业隐形冠军，企业动态护城河逐步加宽，管理层价值观正且是企业家，底层技术、渠道及品牌具备延展性，中长期空间可以想象。市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选个股调结构，以期获得相对不错的回报。 行业配置上，我们看好半导体、新材料、中小盘成长及顺周期，具体逻辑如下：1）半导体方面，根据我们以往经验，半导体周期与库存周期基本同步，2023Q2全球半导体销售额已经见到底部，目前半导体设备国产化率只有10%出头，未来3年还有很大空间，2023年半导体贝塔与阿尔法共振，重点关注IC设计与半导体设备；2）新材料方面，更加关注国产替代类机会，大市场+国家政策驱动此类公司市占率快速提升，重点关注润滑油添加剂、表面活性剂、催化剂及光伏胶膜；3）中小盘成长股方面，基于自下而上角度发现很多细分行业中小市值单项冠军，这些公司在所处领域竞争格局好且业绩处于非线性突变期，关注工业连接器、深海油气锻件、结构力学仪器及煤炭检测设备；4）顺周期方面，三季度国内经济环比修复，重点关注基本面改善力度大且市场风险已经出清的扫地机器人、部分高端白酒。
2023H1PPI持续为负，工业企业盈利继续下行，按照时间推算，2023Q2PPI或将见到本轮下行周期拐点，国内经济将环比改善，2023年保交楼政策逐步落地导致房地产建安投资前低后高，但需要注意的是2023年欧美经济衰退导致出口压力大，导致国内经济上行高度受限，2023H2国内经济或将温和复苏，企业盈利将边际改善。 2023年初市场对国内经济复苏预期过高，而Q2很多市场参与者对国内经济又十分悲观，认为中国经济与日本上世纪90年代初所面临处境类似，例如债务杠杆、人口老龄化、欧美打压遏制及地缘政治风险等，但我们认为市场过度悲观，长期问题短期化，中国具备足够的技术创新、政策工具和腾挪空间实现经济持续稳健的增长，A股估值已经处在均值减1倍标准差，伴随Q3经济环比恢复，市场也将进入向上均值修复。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2023年第1季度报告
诺安研究优选混合坚持价值成长策略，在相对合理的估值区间买入质地优秀的成长股，偏好市场暂未完全认知的细分行业隐形冠军。该类标的的企业动态护城河逐步加宽，管理层价值观正且是企业家，且公司的底层技术、渠道及品牌具备延展性，中长期空间可以想象。市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间保持高仓位运作，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选个股，调整结构，以期获得相对不错的回报。 2023年Q1信贷结构继续改善，中长期信贷加速上行，PPI持续为负，工业企业盈利继续下行，按照时间推算，2023年Q2PPI本轮下行周期拐点或将出现，国内经济触底反转概率较高。2023年保交楼政策逐步落地导致房地产建安投资前低后高，但需要注意的是2023年Q1-Q3欧美或因经济衰退导致出口压力大，2023年Q3出现欧美库存周期触底回升的概率较大，受此影响，国内经济上行高度或将受限。另外，2022年Q4数据显示，美国通胀已经见顶，2023年欧美CPI持续回落，欧美银行业危机制约美联储加息，年中美联储加息或将接近尾声，风险资产估值压制因素或将逐步消除。 行业配置上，2023年我们依然看好半导体、新材料及中小盘成长，具体逻辑如下：1）半导体方面，根据我们以往经验，半导体周期与库存周期基本同步，库存周期大概率将在2023年Q2接近底部，这意味着半导体周期离底部已经不远了，2021年半导体设备国产化率只有10%出头，未来3年还有很大空间，2023年半导体贝塔与阿尔法共振，重点关注IC设计与半导体设备；2）新材料方面，更加关注国产替代类机会，大市场+国家政策驱动此类公司市占率快速提升，重点关注润滑油添加剂、表面活性剂及含氟高分子材料；3）中小盘成长股方面，基于自下而上角度发现很多细分行业中小市值单项冠军，这些公司在所处领域竞争格局好且业绩处于非线性突变期，关注工业连接器、益生菌原粉、深海油气锻件、结构力学仪器及煤炭检测设备。
诺安研究优选混合A008185.jj诺安研究优选混合型证券投资基金2022年年度报告
诺安研究优选混合坚持价值成长策略，在相对合理估值买入质地优秀的成长股，偏好市场暂未完全认知的细分行业隐形冠军，企业动态护城河逐步加宽，管理层价值观正且是企业家，底层技术、渠道及品牌具备延展性，中长期空间可以想象。市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选个股调结构，以期获得相对不错的回报。
2022Q4 信贷结构继续改善，中长期信贷加速上行，PPI 持续为负，工业企业盈利继续下行，按照时间推算，2023Q2 初 PPI 可能见到本轮下行周期拐点，国内经济可能触底反转，2023 年保交楼政策逐步落地可能导致房地产建安投资前低后高，但需要注意的是 2023Q1-Q3 欧美经济衰退导致出口压力大，2023Q3 后半段可能见到欧美库存周期见底回升，导致国内经济上行高度受限；另外，2022Q4 数据显示美国通胀已经见顶，2023H1 美联储可能停止加息，经济下行压力加大情况下，甚至不排除 2023H2 降息，导致 2022 年全球风险资产剧烈调整的压制因素将消除。市场反转初期强预期弱现实，本次底部反转初期价值与消费股相对成长股有显著超额收益，主要原因是地产、疫情放开等利好消息持续不断刺激，但注意两个方面的内容，1）地产刺激政策边际高点已过，2023年保交楼政策推动竣工面积往上，2024 年却依然面临竣工面积负增长，大周期角度中国房地产施工与竣工面积未来几年可能持续下行，更为重要的是后周期并未经过充分的产能出清，后周期公司业绩持续性将始终困扰参与者；2）大部分消费股在市场反转初期过度透支 2023 年业绩，但 2023 年疫情感染将持续存在，业绩修复存在低于预期可能，贝塔型机会已经过去，2023 年消费选股更加艰难。 行业配置上，2023 年我们更看好半导体、医药、新材料及中小盘成长板块，上述板块经过 2022 年大幅下跌后估值分位数处在历史低位且基本面将迎来明显改善，具体逻辑如下：1）半导体板块，根据我们以往经验，半导体周期与库存周期基本同步，库存周期可能将在 2023Q1 见底，这意味着半导体周期离底部已经不远了，关键观察指标是消费电子终端动销和渠道库存，2021 年半导体设备国产化率只有 10%出头，未来 3 年还有很大空间，2023 年半导体贝塔与阿尔法共振，重点关注 IC 设计与半导体设备；2）医药板块，正在逐步孕育新一轮大行情，创新药简易续约政策给予药企稳定的价格预期，心脏支架续约价格、种植牙服务价格及脊柱降价新规均好于市场预期，医保局对过往唯价格论行为进行纠偏，充分兼顾企业、医生及患者利益，螺旋式降价预期被打破，美国对中国生物医药产业打压纯属市场自我想象，市场过度演绎集采、中美脱钩及疫情对医药行业的影响，重点关注创新药械、医疗服务及 CXO；3）新材料板块，更加关注国产替代类机会，大市场及国家政策驱动此类公司市占率快速提升，重点关注润滑油添加剂、表面活性剂及含氟高分子材料。