同泰慧选混合(008093) - 基金投资策略和运作

2022年第三季度，经济增速回落后低位企稳回升。7月，制造业投资、房地产投资拖累固定资产投资增速回落，工业增加值和社零同比增速均较前值走低，经济表现疲弱。8月，基建投资和制造业投资齐发力，对冲房地产下行压力，固定资产投资当月同比增速明显回升，工业增加值和社零同比增速较前值均有所回升，经济呈现低位企稳迹象。9月，制造业PMI数据显示，生产指数环比上月明显回升，内需向好弥补外需疲弱整体需求低位改善，经济重回扩张区间。通胀压力总体可控，央行有意保持物价稳定。第三季度受猪肉价格和基数较高等因素影响CPI震荡走高，但仍在合理区间内运行；在大宗商品价格走低和高基数下，PPI继续呈现高位回落态势。央行第三季度货币政策委员会例会中继续强调：在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。8月央行意外降息，表明目前的通胀水平总体可控，并非央行进一步宽松的掣肘。第三季度债券市场在资金价格走低、资产荒延续、央行意外降息、经济走弱后低位企稳等因素影响下，现券收益率快速下行后有所调整。7月，资金面不紧反松，资金价格不断走低，隔夜价格逼近1.0%，缺资产的情况下债券收益率持续下行；之后政治局会议未再提经济增速目标，债券收益率进一步下行，中长端下行幅度增大。8月，因7月制造业PMI超预期走低、7月新增社融数据大幅低于预期，叠加央行意外调降MLF和OMO利率10bp、7月经济数据不及预期，利率债市场收益率全线下行，已明显低于1月份低点再创年内新低。9月，8月的制造业PMI小幅回升、社融数据结构好转、人民币汇率贬值加剧、经济数据有所好转，债券收益率震荡走高；下旬，美联储议息会议引导年内加息幅度高于预期，叠加央行下调首套个人住房公积金贷款利率、财政部发布2023年底前居民换购住房可享个税退税优惠等，债券收益率快速上行。受5-6月成长等板块快速反弹后获利回吐、经济基本面疲弱、美联储大幅加息压制风险偏好、人民币汇率快速贬值等因素影响，股市第三季度整体持续调整下跌。7-9月，上证综指期间下跌11%，创业板指下跌超过18%，均基本全部回吐5-6月的涨幅。从重点行业（中信一级）的走势看，仅煤炭行业在第三季度是上涨的，在全部27个一级行业中有17个行业跌幅超过10%，其中电子、汽车、电力设备及新能源的跌幅均超过15%，新能源车产业链、光伏、风电等板块调整较多。可转债市场第三季度先涨后跌，调整幅度明显小于股市。虽然股市自7月初就开始下跌，但中证转债指数一直涨至8月中，然后才开始下跌调整，节奏上跟利率债更为接近，尤其在8月17日之前转债更多是跟随债券市场的上涨而上涨，之后的调整则更多是受股市的影响。整个第三季度，中证转债指数下跌3.82%，明显小于上证综指的跌幅。投资操作上，本基金在纯债和转债方向参与较少。股票方面，在三季度重点关注医药板块优质标的，其次在新能源产业链、机械、电子等板块也有较多布局。进入9月下旬，为避免市场进一步调整对基金净值造成更多负面影响，本基金果断调降整体股票仓位至较低水平，减小了9月下旬股市调整对基金净值的负面影响。展望四季度，货币政策宽松之下资金价格有望保持低位，看好利率债收益率曲线重心下移的机会。9月底跨季因素导致资金价格走高，跨季后流动性偏松资金价格快速回落。全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在经济基本面明显改善之前货币政策有望继续宽松，资金价格预计将保持低位。中长期来看，我国经济增速逐步走低，看好债券收益率曲线重心下移的长期投资机会。“二十大”会议之后，中央和地方政府很可能开始大力发展经济。若果真如此，则债市将进入以防守为主的阶段；而这对于股市则是非常大的利好，有利于企业盈利提升和股价上涨。投资策略上，本基金将继续以股票投资为主，拟在成长板块产业链的细分环节中挖掘盈利占优环节的优质标的进行重点投资，关注盈利能力明显改善的传统行业中优质个股的投资机会，合理分散配置；拟跟踪经济基本面和企业盈利走势，择机重新提升股票仓位。

今年前4个月，A股出现了一轮幅度较大的震荡下跌行情。国内来看，年初以来经济数据弱，稳增长政策发力但信贷、社融、地产等仍不明朗；国内疫情一波三折，尤其长春、上海等地疫情带来的交通物流管制、产业链中断、工商业停摆等，市场担心5.5%的增长目标能否实现，甚至一度担忧可能会修改目标，疫情的常态化防控短期内仍将影响出行及生产。国外来看，美联储去年下半年态度转鹰，随着就业数据、CPI等的持续创新高，美联储加息缩表的进程超预期，美元指数、美债收益率持续上升，全球范围内进入流动性收紧周期；俄乌冲突推升能源、农化等商品价格暴涨，“逆全球化”加剧了全球滞胀风险。总之，内忧外患下，DCF模型的分子端、分母端都受到较大冲击。4月底以来，A股在全球股债汇剧烈动荡的背景下，走出了强势的独立行情。4月下旬A股的快速杀跌和地量交易规模，使得市场风险得以释放，很多指数估值接近极值水平；4 月29 日政治局会议释放的积极信号也给予了市场信心；随着新冠疫情逐步得到控制，国内政策主线转向稳经济大盘，政策端强调“稳经济政策应出尽出、不透支未来”；流动性维持宽松主基调，海内外经济周期、货币政策周期出现错配；商品市场逐渐从滞胀交易走向衰退交易，大宗商品价格见顶回落，对国内经济的修复和利润向中下游转移产生正向作用。在疫后复产、盈利修复、政策友好的背景下，汽车、新能源、半导体、军工等成长赛道表现强势。1-2月份，本基金仓位主要集中于景气度较高的医药、光伏、汽车智能化、传媒等板块，行业景气度仍在，但估值向下，整体表现较弱。3月份，本基金的配置方向主要为“逆全球化”趋势下的周期品、困境反转的生猪养殖及酒店、回调到位估值合理的医药板块。二季度本基金持仓相对分散，主要从三个角度进行配置，一是高景气、高增速的板块如CXO、医疗服务等，二是困境反转的生猪养殖及疫后复苏的酒店、旅游、航空等，三是低估值、高通胀逻辑下的煤炭、有色、农化等。4月份受疫情形势严峻、海外加息、人民币贬值等因素影响，A股市场泥沙俱下，本基金也承受了较大回撤。4月末开始，以新能源、军工、半导体为主的成长板块反弹剧烈，但因为持仓较少，本基金反弹力度较弱，而猪周期的反复博弈、大宗商品的见顶回落，对净值有所拖累。5月份开始逐渐提升行业集中度，降低上游周期品的仓位，增加相对滞涨的消费医药的配置比例；大消费内部，降低偏主题炒作及困境反转的标的，持仓多集中于前期跌幅较深、估值相对合理、业绩维持较高增速的成长板块；少部分仓位配置于风电、光伏、汽车等行业。二季度本基金反弹较少，主要是前期市场剧烈下跌后熊市思维占主导，低估了本轮成长股的反弹力度，没有及时转换为成长风格；市场剧烈波动时，行业轮动过于频繁，持股周期较短，交易贡献部分损失。

一季度，受经济下行预期、美联储加息缩表、地缘冲突等影响，A股整体震荡下跌，赚钱效应较差。以新能源、电子、食品饮料、医药为代表的机构重仓股回撤较大，地缘冲突下能源、金属等板块表现较优，而受益于稳增长的基建、地产相对抗跌，整体风格来看，低估值策略优于高成长策略。1-2月份，本基金仓位主要集中于景气度较高的医药、光伏、汽车智能化、传媒等板块，行业景气度仍在，但估值向下，整体表现较弱。3月份，本基金的配置方向主要为“逆全球化”趋势下的周期品、困境反转的生猪养殖及酒店、回调到位估值合理的医药板块。目前持仓相对均衡，估值、市值均有下沉。展望二季度，受新冠疫情影响，原材料、供应链问题突出，生产端、消费端预计仍相对疲软，宏观经济有下行压力，经济底预计后移；通胀方面，地缘冲突等导致能源、工业金属等大宗品仍将高位运行，短期成本端仍有较大压力，制约了投资的积极性和货币放松的空间；政策端，专项债发行前置、部分地区地产政策略有松动、消费服务业纾困等持续发力，稳增长信号明确；海外方面，美联储加息缩表，全球流动性收紧，全球经济有滞胀进而衰退的风险。在经济压力较大、企业盈利面临下行风险、增量入市资金较少、国外流动性收紧的情况下，A股市场预计难以趋势上行，高景气赛道的估值扩张难以持续，要更关注业绩增速及估值性价比。本基金将继续维持均衡配置，主要从三个角度进行配置，一是高景气、高增速板块，前提是估值调整相对到位，如部分CXO、医疗服务标的；二是困境反转标的，如养殖、酒店旅游等，目前行业仍处于相对左侧的位置，提前布局等待行业反转；三是低估值、通胀逻辑，如金属、煤炭、化肥、农产品等。

2021年，A股走势宽幅震荡，结构分化明显。一季度，在春节前，在流动性宽松、经济复苏预期下，机构抱团核心资产演绎到极致，而春节后，A股市场则经历了一波剧烈的风格再平衡，国内外经济复苏共振，短期供需缺口导致全球大宗品价格涨幅显著，而受美债收益率上行影响，长久期的核心资产估值受到压制，而周期股、金融股、碳中和等涨幅相对靠前；二季度，随着市场对流动性担忧的缓解，以及各项宏观指标的转暖，同时，伴随着部分行业业绩超预期，A股市场迎来了一波估值修复，以新能源产业链、电子为代表的成长板块以及顺周期板块，均有不错的涨幅；三季度，A股市场将周期及成长风格演绎到极致化，而消费医药等受政策压制，表现不佳；四季度，国内经济继续放缓，PPI下行，政策基调强调稳增长，货币政策开始边际转松，财政政策前置发力，A股市场经历了从高景气赛道到低估值板块的切换。上半年，本基金主要重仓顺周期如有色、化工等行业，继续持有新能源汽车、光伏、科技、机械等高景气行业中具有核心竞争力的优质成长股，同时也参与了环保等此前市场关注度较低、估值底部板块的投资布局。三季度，本基金降低部分新能源汽车、光伏、周期的持仓，加仓前期跌幅较大的消费、医药标的，配置方向主要为受益于消费升级、工程师红利、科技赋能，渗透率、市占率提升空间大的赛道，如CXO、医美、新兴家电、高端白酒等优质赛道的龙头公司。截至三季度末，持仓相对均衡，主要聚集于新能源产业链上游、CXO、消费白马等。10月份以来，本基金降低部分受政策打压明显的高估值的消费、医药的仓位，买入前期跌幅较大、2022年有困境反转预期的消费标的；买入景气度较高的新能源车、风电光伏等板块，新能源内部，降低上游资源品比重，增加前期受原材料成本上涨影响的中游细分领域龙头个股的配置；新买入汽车智能化、传媒等板块标的。目前持仓相对均衡，估值、市值均有下沉。

三季度A股市场将周期及成长风格演绎到极致化，9月中旬以前，在经济偏弱、流动性好于预期的背景下，市场风格更偏重即期的高景气度及业绩高增速，新能源、光伏为代表的“碳中和”板块受市场青睐，尤其上游原材料涨价带来业绩高弹性；受限电限产影响，大宗商品价格涨幅持续超预期；今年以来消费整体低迷，大消费板块业绩有韧性但弹性略显不足，教育“双减”、互联网反垄断、CDE新政等引发市场波动，估值持续受到压制。9月中旬以后，基金风格漂移现象的整改、滞胀的担忧，资金又回到低估值的避险板块。本基金7月份降低部分新能源汽车、光伏、周期的持仓，加仓前期跌幅较大的消费、医药标的，配置方向主要为受益于消费升级、工程师红利、科技赋能，渗透率、市占率提升空间大的赛道，如CXO、医美、新兴家电、高端白酒等优质赛道的龙头公司。截至三季度末，持仓相对均衡，主要聚集于新能源产业链上游、CXO、消费白马等。展望四季度，国内经济数据仍不佳，9月PMI降低至荣枯线以下；疫情、能耗双控等导致的大宗品涨价带来PPI持续超预期上行，但四季度预计阶段性见顶，且较难向CPI传导；货币政策预计稳中略松，社融数据即将触底，财政政策或将发力；海外方面，疫情有所缓解，美国缩减购债渐行渐近，中美关系有所缓和。总体看，对市场保持中性乐观态度，市场大涨或大跌都难以出现，结构性机会仍在，且风格轮动较快。本基金将持续聚焦高景气、高增速的板块，如估值合理的消费医药、新能源产业链、泛科技等。

2021年上半年，A股走势宽幅震荡，分化明显。春节前，在流动性宽松、经济复苏预期下，机构抱团核心资产演绎到极致，光伏、新能源汽车产业链、白酒、医药等估值持续提升；2月下旬至3月份，A股市场则经历了一波剧烈的风格再平衡，国内外经济复苏共振，短期供需缺口导致全球大宗品价格涨幅显著，而受美债收益率上行影响，长久期的核心资产估值受到压制，消费医药、新能源等板块大幅下跌，而周期股、金融股、碳中和等涨幅相对靠前；二季度以来，市场对流动性担忧缓解，各项宏观指标的转暖，伴随着部分行业业绩超预期，A股市场迎来了一波估值修复，以新能源产业链、电子为代表的成长板块以及顺周期板块，均有不错的涨幅。上半年，本基金主要重仓顺周期如有色、化工等行业，继续持有新能源汽车、光伏、科技、机械等高景气行业中具有核心竞争力的优质成长股，同时也参与了环保等此前市场关注度较低、估值底部板块的投资布局。展望下半年，本基金将逐步兑现顺周期和新能源板块的收益，增加消费、医药的配置比例。在消费升级的大背景下，渗透率低、成长空间大、能切实解决消费者痛点的行业将孕育长期牛股。本基金的核心仓位将聚焦于消费领域的高质量成长股，具体有以下几层涵义：（1）三年的维度，该细分行业能保持中高速成长，对标海外产品（服务）或国内其他可比品类（服务），渗透率提升空间大，短期无需担心天花板。比如医美、种植牙等领域，与欧美日韩等地相比，长期成长空间有数倍。（2）商业模式可持续，产品生命周期长，有永续现金流概念。比如高端白酒是偏永续经营的，植根于中国文化，且不容易被科技进步颠覆。反观创新药，5-10年销售达到峰值后，尤其专利悬崖之后，销售额将快速下降，产品生命周期较短，而手游、电影等前期投入高风险大，产品周期可能短短几个月就终止。消费行业新模式、新潮流层出不穷，短期爆发式的增长可能仅仅是昙花一现。（3）高质量成长还体现为有门槛的增长，有护城河的增长，竞争格局已初步形成，龙头公司的先发优势、品牌力、渠道壁垒等明显，不易被外来者颠覆。对于增速一般的行业，如果竞争格局稳定，集中度提升明显，龙头公司也会有较好的投资价值。（4）落实到个股选择上，高质量成长赛道的龙头公司即为本基金核心仓位的主要投资标的。龙头公司主营业务要有突出的核心竞争力，不局限于品牌力、定价权、产品差异化、成本控制等；管理层要与股东利益一致，战略规划清晰，执行力强；ROE、现金流良好，业绩持续得到验证。

回顾一季度，可谓跌宕起伏，春节前，市场快速上涨，赚钱效应明显，春节后，指数持续调整，一直到3月末。本基金本季度，主要重仓顺周期如有色、化工等行业，继续持有新能源汽车、光伏、科技、机械等产业中具有核心竞争力的优质成长股，同时也参与了环保等此前市场关注度较低、估值底部板块的投资布局。目前仓位处于合理区间。展望二季度，以新能源汽车产业链为代表的核心优质成长板块，在经历一轮下跌之后，估值回归合理区间，过热现象已基本消除。同泰慧选将从估值性价比角度挖掘产业链上仍会受益于未来市场空间释放的板块与个股，把握确定性更高的投资机会，同时通过自下而上的其他行业的个股精选来平滑新能源板块的波动。

回顾2020年，是跌宕起伏的一年。由于新冠疫情的突发，2020年春节开盘之后全部指数近乎跌停。之后，疫情在海外也大幅扩散，全球资本市场暴跌。与之伴随的是各国央行的流动性支持，全球资产价格上涨。得益于疫情较快得到控制，我国一些出口制造企业在全球疫情的冲击中抢占了更多的市场份额，又叠加中国央行释放流动性，以及人民币的大幅升值，A股市场整体表现良好。但是，从结构上而言分化比较严重，这包括行业、板块上的分化，也包括大市值和小市值股票的分化，我认为背后的逻辑还是在疫情的不确定背景下，资金更愿意追随相对更加确定性的机会。本基金自运行起，主要重仓新能源汽车、光伏、科技、机械等产业中具有核心竞争力的优质成长股，同时参与了环保、化工等估值处于底部、基金持仓较少的行业。目前仓位处于合理区间。

从整体市场来看，3月末以来，受益于国内复工复产，及国内逆周期政策的发力，同时资本市场改革加快，叠加全球流动性宽松带来的增量资金，股市涨幅较大，科技及消费板块表现亮眼。三季度伊始A股完成一波猛烈上行后开始横盘震荡，成交量一直萎缩，直至9月末。本基金自运行起，主要重仓新能源汽车、光伏、科技、机械等产业中具有核心竞争力的优质成长股，同时参与了环保、化工等估值处于底部、基金持仓较少的行业。目前仓位处于合理区间，持股相对分散。从目前时点来看，国内方面长期看，国家对资本市场重视程度提升，达到一个新的阶段，疫情已经有效控制，经济稳定将是支撑股市的最强大力量；海外方面，地缘局部不稳定，美国、欧洲等地方疫情仍在蔓延，美股通过无限量宽松走出的一波牛市是一个较大的不确定因素。对国内市场的短期因素，主要是中美关系及美国总统选举带来的中美关系边际变化。经过前期的大幅上涨，A股中的热门成长股估值已经处于历史高点，机构持仓较为集中，叠加交易制度带来的涨跌停幅度增加，一旦上市公司业绩不及预期会带来个股估价的大幅调整。国内率先走出疫情影响，海外疫情尚未结束，中国公司在中短期仍将承接受到疫情影响的海外产能，带来上市公司的业绩增长。同时，疫情为中国公司提供了一个向海外客户展示自己、进入其采购体系的机遇，部分行业在后疫情时期仍有望保持海外订单。展望四季度，本基金将重点关注：1.上市公司三季报将于10月份披露完成，多数行业和公司的三季报出现环比改善、或是同比提升。2.由于短期业绩不及预期以及市场情绪波动，9月份，部分白马股出现20%-30%甚至以上的调整，释放了一部分潜在风险，基金将精选有长期综合壁垒的优质白马股。3.短期看，美国大选和海外疫情进展是2020年第4季度的重要外部变量，基金将围绕该变量寻找中短期有较大预期差、估值相对合理的标的。4.本基金在中长期，将继续挖掘和配置符合当前宏观经济形势、估值和景气度有相对性价比的行业和公司，比如新能源汽车、5G、电子等偏成长板块，同时也将参与大金融、地产等低估值板块。5.策略分为进攻和防御，如果始终处于防御的心态，把净值回撤放在比较重要的位置，那么后面就是讨论如何在尽量少的风险下赚取多少收益的问题了。我们在未来的日子里会更加重视回撤，组合更为攻守兼备。

今年2、3月份,受新冠疫情全球蔓延的影响，发达经济体面临流动性危机。同时生产消费暂停，打击全球需求及生产供应链，投资情绪低迷，全球股市大幅下挫。进入二季度，受益于国内复工复产及逆周期政策的发力，叠加资本市场加速改革和全球流动性宽松带来的增量资金，股市涨幅较大，科技及消费板块表现亮眼。一季度，本基金成立初期，以新能源汽车产业链作为主要配置板块。3月受全球疫情蔓延的影响，前期涨幅较高的板块出现回调，本基金也有一定回撤。二季度，本基金继续重仓新能源产业链、半导体、计算机等产业中具有核心竞争力的优质成长股，持股较一季度相对分散。本基金自基金成立以来坚定执行以下思路和策略：1、坚信长期投资。从1926-1933年间的标普指数得出，三年期收益的方差是一年期的2.7倍，而八年期收益的方差仅仅是一年期的5.6倍。这意味着长期投资的不确定性比短期的小得多。故而，我们的投资框架体系的核心指标更关注长期指标。2、坚信竞争优势是长期指标体系的最重要指标。宏观层面，市场关注GDP，但更应该关注国家竞争力。中观层面，市场关注景气度，但更应该关注在全球体系中的行业地位。微观层面，市场关注当季利润增速，但更应该关注公司的龙头基因。3、在本轮疫情的应对上，我们看到了中国的竞争力。在中观层面可以超车的大行业中，我们可以看到5G产业链、抗疫的某些领域和新能源汽车产业链上部分领域大幅领先全球。在渗透率快速提升的行业如新能源汽车产业链，我们把精力集中在具备全球竞争力的龙头公司，享受高成长的收益。