朱雀产业智选A(007880) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。传统消费品领域表现一般，创新药板块上涨放缓。产品操作层面，我们提升了总体仓位，增加了科技、消费等领域的持仓，基本保持能源方向的布局。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，不过多数分项有小幅反弹，可能与9月出口韧性仍强有关。服务业PMI逆季节性回落，三季度消费端压力可能仍大。国内方面可以关注消费、地产的政策面及基本面走势。海外方面关注经贸谈判进展，10月底韩国APEC峰会同样值得关注。科技创新是本轮市场上涨最坚实的力量之一。科技创新板块所带动的高质量增长也给未来行情演绎提供了坚实的基础。本轮行情，能够感受到A股市值中整体的“科技含量”是明显提升的。过去一年新上市企业中九成以上是高科技企业。A股科技板块市值占比已超四分之一，高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在这个过程中，我们会聚焦位于科技创新主线，能够引领时代进步的优质标的。低碳转型同样是推动高质量发展的重要领域。AI基础设施的建设，也给能源领域带来新机遇。当前行业领先算力架构的单机柜功率约120~250kW，未来可能达到1MW。功率密度的快速提升，也有望带动算力供电模式的转变，给行业带来新的机遇。此外，海外发达地区的部分电网设施老旧，在应对极端天气、接入新能源电源或大功率负荷（如智算中心）等方面有一定的压力。AI的快速发展或将凸显电网在能源安全的重要性。海风方面，今年以来国内海风进展顺利，重点大型海风项目都在正常推进中，带动产业链上下游盈利修复。锂电方面，储能景气度旺盛，带动电芯需求上涨。能源转型在稳步前进，这其中有AIDC、固态电池等新机遇、新技术，也有部分细分领域行业转折带来的投资机会。 如果说科技创新和低碳转型是高质量发展的重要抓手，那消费医药则是消费者追求品质生活的重要保障。中国拥有庞大的内需市场，消费升级和产业升级潜力巨大，经济韧性强回旋余地大。从基本面维度看，消费行业内仍然有很多保持高速增长的逆周期细分领域。在消费品整体估值承压过程中，许多真正有增长韧性的细分领域性价比是逐步显现的。中长期看，购买中国创新药海外权益这一行为的最大受益者或是海外大药企、患者和保险支付方（如：联邦医保和商保）。因而当下情况预计对拥有核心技术优势的创新药企业的基本面影响还不会很大，后续海外方面的进一步措施可以继续关注跟踪。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、即时零售、农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药、消费等方向进行了布局。随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源板块的持仓。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。指数间表现差异较大。我们较好把握了年初以来的结构化市场。一季度我们提高了港股及科技股配置比例，产品净值有所修复。四月是两会政策落地期，也是决定全年经济基本面的关键时期。地产销售、房价、出口、基建投资、消费内需等数据的边际变化值得关注。一二月份情况外加三月高频数据看，虽然需求仍偏弱，但关税冲击并没有完全显现。后续可以关注（1）3.23政策新提“进一步加大逆周期力度，必要时推出新的增量政策”。（2）前期各地发布可能的生育补贴，此前部分地区已经陆续出台。消费行业季度末稳中有涨，新消费涨幅显著。能够感受到季末市场已经开始对后续季报情况做反映，一季度仍能预计快速释放收入利润的消费品表现较好。基本面支撑下新消费一季度后期的表现甚至强于科技板块，在估值较高的位置股价进一步攀升，而基本面较弱的消费品即使估值较低也没有很好的表现。这说明消费品领域还是有非常多的机会去挖掘。中长期视角看，潮玩IP、宠物两个领域未来三到五年行业也仍能保持双位数增长。因而在此预期之下估值很难跌到便宜位置，价格合理就应该积极布局。情绪消费、注意力消费、悦己消费、懒人经济等维度都是后面有机会出现优秀公司的大类领域，我们会重点跟踪关注。科技板块季度末有所滞涨。一方面前期科技股上涨幅度较大估值不算便宜，部分获利盘了结。另一方面，四月份业绩期，前期很多纯概念炒作的领域容易在业绩维度引发市场担忧。此外，海外AI相关龙头公司回调也是导致A、H科技板块估值抬升承压的原因。图灵奖获得者杨立昆教授认为“基于现在的transformer架构，不可能走向真正的通用人工智能，普通人也不要那么焦虑、紧张。虽然 AI发展很快，但替代人，目前从技术底层上来说，做不到，没有这个可能性。”当下情况AI达到能够看到应用场景，完全代替人力并提供可观回报的时间点还为时尚早。后续业绩陆续公布并且前期强预期被市场逐步消化后，科技板块预计大概率会持续分化，需要以合理价格去参与产业链各环节中最能代表未来和最为关键环节的重点公司。在众多头部参与者大幅扩大资本开支的过程中，未来真正受益于AI，且能建立稳健商业模型的企业是重点关注方向。我们一方面会把握一些基本盘业务本身就非常稳固的企业，此类企业主要集中在互联网领域。互联网头部企业基本盘业务能够提供稳定的现金流，同时也能提供非常好的AI潜在应用场景。另一方面我们也会重点关注AI基础设施领域，尤其是自主可控、代表未来的半导体先进制程领域。该领域是打破外部制约、实现自主可控与技术进步的关键环节。美国于4月3日对全球加征关税，广度和烈度确实大幅超过预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因加征的20%，今年以来已对中国加征54%。特朗普政府此举的目的或许不仅包含了直接目的--增加税收，也包含了间接目的--施压谈判，以及终极目标--调节美国逆差过高的现状。当然这也是一个筛选“盟友”的过程，建立美国自己的新贸易圈。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额的14.7%，和18年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些受对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业（如受益于小额包裹免征政策的企业）面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。而且，越南和欧盟也提供了前车之鉴--越南主动提议降低对美关税至0%，但美国似乎并不满意，这也意味着面对美国的剥削，一味的妥协只能换来对方的得寸进尺。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。2018年的贸易战仅针对中国，而现在更像无差别打击。当前的关键是维护与其他国家的关系，我们需要尝试建立新的贸易圈，塑造新的经济战略伙伴关系，以“确定性”替代美国的“不确定性”，在扩大内需的同时，坚定不移搞开放。在特朗普的全面关税之下，中国企业产能外迁的客观必要性和主观意愿都下降了，哪里都有关税，即便迁移过去，后续各国关税也可能实时调整。与其转移产能，不如把扎根国内，减少“内卷式”降价，“刀刃向外”。对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。“东升西落”变为“东西同步”，但东会落得少一点。毕竟，在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化这54%关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。中美竞争如何演变、市场能跌到多少、内需何时变化，这些问题我们确实无法给出准确答案，但国内推出应对措施是大概率事件，央行和汇金也迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，重点关注能源安全、半导体自主可控、内需等脱敏或受益方向。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新兴消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

2024年，A股市场主要指数呈现震荡上涨走势。产品层面：去年下半年大部分时间处于中等仓位水平，一定程度上提升了港股配置比例。投资策略方面：我们坚持产业逻辑配置的思路，在持仓结构上聚焦科技、内需内循环、新消费以及新能源等相关领域。

2024年三季度，A股市场于9月下旬迎来转机。9.24之后的一系列会议对资本市场起到显著提振作用。在此影响下，主要指数在短短一周多时间完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对大幅上涨的市场，我们优化了持仓结构。直观看，今年9.24后的一系列会议诚意满满，凸显了对经济的重视程度。本次一揽子政策对于稳定市场信心，提振地产，激励消费的作用预计较为显著。货币政策先行发力，后续可重点关注财政政策的变化。这一轮经济周期和以往略有不同。一是房地产大周期不同。本次首提“促进房地产市场止跌回稳”，稳增长的重心有可能阶段性回到房地产。二是政策端高质量发展仍是主线。三是当下实体信心和预期仍需持续提振，从而进一步促进基层消费与投资。经济潜力是巨大的，但是短期也同样有一定困难和挑战需要克服。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，指数进一步向下调整的空间可能有限，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也将从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。就短期市场表现而言，A股主要指数增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小掣肘，房贷利率进一步调降或是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，这个需要地方和有关部门进一步的贯彻落实执行中央精神。还有市场比较关心的财政政策，政治局会议讲得比较清楚，就是保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑财政缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘托底项为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。与此同时谈下我们怎么应对。（1）反弹必然有分化，分化过程中要高度重视持仓结构。国庆前市场出现普涨，各个板块都有较为明显的资金流入，差异性不大。国庆后市场已然有所分化，板块间的强弱效应非常明显。在快速上涨后的回调阶段更应优化持仓结构。（2）要逐步转变强势市场思维。过去两年市场持续调整，研究过程中参与者潜意识会更加注重安全边际和中短期业绩兑现。强势市场要更加注重企业中长期逻辑以及远期空间。在市场变化的过程中要逐步转换强势市场思维。（3）提升企业定价能力。市场大幅波动过程中，对于企业内在价值的评定会更加严格和重要。定价能力的提升在这种环境下有助于更好获取绝对及相对收益。行业分化过程中，我们会筛选各行业更有优势的细分领域。电网方面，国内电网建设景气度持续向好。消纳是能源转型过程中的关键领域值得重视。新能源方面，我们会聚焦有效率提升空间，有望打破供给侧产能过剩困境的新技术领域。大消费方面，我们会聚焦经济增长放缓过程中需求仍稳定释放的宠物食品、体育用品以及有出海潜力的饲料领域。目前消费品行业整体估值处于合理位置。主流白酒企业估值仍在18倍以下位置包含了未来增速下滑的预期。Tmt行业，我们会聚焦符合时代背景的半导体（科技驱动创新）、人工智能（供给创造需求）以及互联网（优秀商业模型）领域。财政政策的变化将会是后续重要的观测点。政策转向表明了中国政府的积极态度，市场对宏观维度的担忧可能会逐步趋弱。后续投资方面可以更加积极，将具有比较优势的产业和公司纳入研究范围。在提振资本市场的背景下，我们会持续关注代表未来、面向未来的新兴消费、科技、创新药、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的农业、医美、电网、造车等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。

2024年上半年，A股市场经历了年初下跌到春节前后快速反弹再到现在震荡整理的走势。产品操作层面，今年以来我们总体上在仓位上相对保守，并不断优化持仓结构。进入6月，伴随市场调整，我们适当提升了产品仓位。

2024年一季度，A股市场经历了V型走势，春节前的大幅下跌和春节后的快速反弹，主要指数基本收复了年初以来的跌幅。回顾过去三个月的市场表现，年初的急跌影响因素较多，流动性缺乏是主要诱因，市场之后企稳反弹大概率则是外部资金强力介入的结果，可以说目前市场回到了原有的运行轨道。产品操作层面，我们在市场反弹过程中调整了总体仓位，同时结合宏观环境和市场变化对持仓标的进行了调整。回顾A股历史，市场每次极端调整之后都孕育着新的变化，我们认为这次也不例外。A股过去十年经历过两次大的起伏，一次是从2013年到2018年，一次是从2019年到2024年当下。前一次起伏主要指数从2013年年中底部起来，历时两年于2015年中见顶，上证指数和沪深300指数涨幅在170%左右，创业板指数于2013年初更早修复起来，上涨时间历时两年半，涨幅近6倍；从2015年年中开始，主要指数震荡走低一直到2018年末，历时三年半的时间。A股市场最近这次起伏从2018年末2019年初开始，主要指数经历两年多的上涨，于2021年春节前后达到高点，上证指数涨幅超过50%，沪深300指数涨幅在100%左右，而创业板指数的涨幅接近200%；2021年春节过后，主要指数震荡走低并于2024年春节前创出本轮调整的低点，至今历时三年多。市场是否已经孕育着新的变化？2013年开始的市场上涨，经济总体处在加杠杆的过程中，总量政策积极，产业政策侧重在互联网方面，2015年杠杆资金大量入市又助推了市场，我们经历了一轮比较大的指数上涨，之后市场的调整过程是比较痛苦的，历时三年半。在市场调整的同时，在产业层面，我们经历了传统重工业的去产能（即供给侧结构性改革）和新兴产业的培育扶植过程。这轮产能过剩发生在2012-2015年，涉及行业以传统重工业为主，如钢铁、水泥、电解铝等。2015年底，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）为重点的供给侧结构性改革启动，不少落后产能直接关停，效果明显。供给侧结构性改革较好解决了传统行业产能过剩问题，淘汰了落后产能，为传统行业注入了新动能，成为推动后续经济增长的重要力量。在股票市场，2017年市场的反弹主要是供给侧结构性改革带来的成果，白马蓝筹等行业龙头涨幅明显。新兴产业方面，为扶植光伏、新能源汽车等产业发展，政策扶植对产业发展起到了积极作用，技术进步和技术迭代过程加快，成本下降促成了商业化应用的快速推广，光伏和新能源汽车成为拉动经济增长的重要产业。2019年开始的市场上涨，光伏和新能源汽车产业链公司表现优异，几倍甚至十几倍涨幅的公司数见不鲜。可以这样说，前一次市场调整过程中，产业层面的供给侧结构性改革和新兴产业的培育扶植为经济注入了增长新动能，同时也在产业层面奠定了2019年开始的市场上涨的基础。本轮市场调整始于2021年春节后，以新能源为主的行业经历了较大幅度的调整，与经济周期相关度较高的行业回调也比较显著。在经历三年调整后，我们看到总量政策方面在高质量发展下，产业政策则积极作为，具体表现在两个方面：一是中央经济工作会议在2023年末时隔四年后重提“部分行业产能过剩”并开始着手解决，一是把AI作为赋能产业的重要抓手并积极推进。产能过剩问题再度引发关注。在2015年末启动供给侧结构性改革之后，经过两三年调整，传统行业产能过剩问题得到了较好解决，2018年后连续四年的中央经济工作会议没有提产能过剩的问题，2023年末中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，其中就包括“部分行业产能过剩”。今年的政府工作报告则重申了这一提法。本轮产能过剩与前次产能过剩最大的不同在于，一些前沿、新兴行业面临的产能过剩压力比传统行业还要大。新的产能过剩主要出现在新能源汽车、锂电池、太阳能电池等所谓外贸“新三样”以及常规非先进制程的芯片等。这些产业的迅速崛起，是中国经济高质量发展、创新型国家建设的成果和体现。新过剩产能的成因比较复杂，地缘政治冲突、贸易摩擦等带来的逆全球化趋势造成产业链的分野，各地激烈竞争，产能过剩问题解决的时间可能相对长一些，融资、能耗和环保等政策方面容易介入的环节可能更快看到产能的出清。AI是发展新质生产力的重要引擎，是赋能千行百业的重要抓手。Open AI为代表的海外公司通过大模型训练在AI方面取得突破，引起了海内外的高度重视，国内也在积极跟进，国企民企都有较大投入。人工智能产业链可分为上游（数据和算力）、中游（算法平台）、下游（应用和终端）：（1）上游主要包括数据平台（提供数据）和算力层（提供底层支持）；（2）中游为算法层，在原始数据的基础上进行模型的训练与二次开发；（3）下游则为应用和终端层，涉及多个应用场景，我们进一步分为AI Better、AI Native 和New Way。在算力和数据层面：算力网是支撑数字经济高质量发展的关键基础设施，全国一体化算力网的适度超前建设和“东数西算”工程的实施带来了需求和投资金额的增加；国产芯片和晶圆制造，近期关键核心技术进一步取得突破，四重曝光技术（SAQP）使得传统工艺设备可实现更先进制程的生产。在应用和算法层：2024年初文生视频大模型Sora再一次引发全球热议，从大语言模型到多模态模型，人们看到AI技术的飞速发展以及它所带来的无限可能。除互联网大厂推出通义千问、文心一言等大模型外，国内一级创业公司也不断涌现，月之暗面旗下的大模型KIMI因其出色的长文本能力火爆出圈；后续，国产多模态模型在Q2也值得期待。在这些产品的背后，是一群年轻的创始人，他们往往是理工科学霸，更具国际化视野，更专注于技术。在智能车和机器人等终端方面：特斯拉在3月16日正式向用户FSD v12.3版本，体现了领先的自动驾驶技术实力，实现更为自然、类似人类的驾驶模式；英伟达在3月19日首次发布Project FR00T人形机器人基础大模型，以多模态指令和历史交互信息作为输入，生成人形机器人要执行的下一个动作。人工智能的发展会有广泛的应用和革命性产品的出现，“人工智能+”也首次被写入《政府工作报告》，这无疑会推动相关产业发展，为经济发展提供新动能。新兴产业的发展也需要传统行业的支持。无论是AI，新能源还是半导体，都需要解决创新资金来源以及下游需求问题。以内需消费、农业为代表的传统行业与新兴产业是相辅相成的。年初来看，随着下游需求逐步企稳，消费品板块整体表现较为稳健。部分细分领域如连锁餐饮、宠物食品、体育用品、零食和医美化妆品仍表现出较好的增长韧性。除此之外，以猪肉、鸡肉为代表的刚需消费品价格也有企稳回升趋势。传统行业在短期内可能不会像新兴产业一样有颠覆性的技术变革，我们会对消费品领域的新模式和新需求加大关注。消费品行业中很多优秀企业在提供充裕现金流的同时，增长速度没有明显放缓，性价比逐步提升。我们后续也会持续在大消费领域寻找机会。回到前面的问题，市场经历三年多的调整，是否已经孕育新的变化？从过去十年两次市场起伏分析，特别是2019年这轮市场起来，产业层面的供给侧结构性改革和新能源产业的扶植大概率是市场走牛的产业基础。本轮市场调整从时间上看已经三年多，从产业角度同样也开始重视产能过剩问题，尽管现在产能过剩的解决要更复杂、可能需要更多时间、见效也可能是从关键环节入手，由点及面。同时产业层面在高度关注AI，AI的发展对产业而言将是革命性的，很可能较好解决经济可持续发展的问题。此外，消费板块的企稳回升，优质消费品公司也值得关注。以上这些产业动向已经发生并在演进过程中，时间上虽有不确定性但方向积极。由此可见，以上问题的回答在逐步变得肯定。后续我们会持续从产业逻辑出发来做布局，在新能源、数字经济、医疗服务、农业、智能汽车、机器人和商业航天等“不可或缺”的领域持续聚焦，并在市场波动中优化布局结构。产业发展是驱动经济进步的动力，把握产业发展脉络将力争在当前市场环境下获取相对的确定性。我们过去多年所积累的产业链研究方法外加细分领域研究力量的持续补充会为我们提供有力支撑。

2023年，A股市场主要指数呈现震荡下跌走势，连续两年负增长。我们在下半年调降了总体配置，投资策略方面我们坚持产业逻辑配置的思路，在持仓结构上聚焦科技、新能源、内需内循环和安全发展等相关领域。

2023年三季度，A股市场延续了二季度以来的调整态势，主要指数下跌幅度差异加大，创业板指数更是创出了2020年4月以来的低点。政策层面比较积极，724政治局会议后出台的一系列政策措施落地实施需要时间，市场表现为震荡寻底特征。产品操作层面，我们对总体仓位进行了控制，同时积极调整持仓结构。9月制造业PMI回升至50.2%环比上升0.5个百分点。PMI经过4个月爬升再度站上荣枯线重回扩张区间。年初制造业PMI指数在一季度曾连续三个月站在荣枯线上方，某种程度上是经济在疫情管控措施放开后自然反弹修复的结果；二季度以来需求疲软，总量增长压力较大，PMI指数连续5个月运行在50%的荣枯线下方，直到9月重回50%以上。同时也要看到，反映需求不足的企业占比超过58%，需求收缩问题仍然比较突出，考虑到年内季度初PMI指标有季节性走弱的特点，10月PMI或有季节性回落压力。货币政策方面，为抑制高企的通胀，世界主要经济体都处在加息过程中。而中国在疫情期间较早采取了谨慎的货币政策，没有大水漫灌刺激经济，现在基本没有通胀压力，货币政策仍有较大宽松空间，可以主动实施降息、降准等灵活性措施。财政政策方面，中国政府部门杠杆率（债务占GDP的比率）仅为50%左右，如果把地方政府隐形债务都纳入统计，根据国际货币基金组织的估计，中国政府部门总体负债比率在110%左右。相比之下，美国联邦政府杠杆率约为120%，而日本政府杠杆率高达230%。这样看来，我们一直担心的地方化债问题也有解决的办法和空间。房地产方面，724政治局会议对房地产定调已经做出调整，指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。此后，我们看到各地在陆续出台房地产需求刺激政策，省会城市限购、限售等政策在逐步取消，一线城市未来也有优化调整的空间。预计后续进一步松绑房地产市场的需求端，对经济企稳回升将起到一定作用。前期我们提及中国经济复苏的非典型特征。在房地产投资拉动作用趋弱叠加产业升级新动能仍在培育中的情况下，消费在整体复苏当中的作用已经越发重要。海外经验看，人均GDP超过1万美金后，消费将成为经济增长的主要动能。前三季度消费品板块整体表现较为低迷。一方面反映的是中短期消费复苏节奏偏缓。另一方面，也部分反映了市场对中长期人口增速放缓压制消费企业全生命周期贴现的担忧。我们相信随着扭转居民消费者信心的有效政策持续落地，后续的正面影响将逐步显现。消费板块目前整体估值已经处于具备吸引力的位置，我们会积极寻找投资机会。制造业方面。融资收紧外加新技术推进，光伏领域的供给侧改革信号初现。不过23/24年行业整体产能可能仍然处于相对过剩状态，光伏电池新技术领域更加值得关注。风电领域，海风限制因素逐步解除，项目建设有望加速。主机集中度继续提升，海外业务有所突破。新能源车领域，动力系统同质化，电动化的产品难以形成销售溢价。长期看智能化有望成为差异化竞争的关键。我们会在相关领域持续挖掘。与此同时，我们对氢能、储能、消纳、航空航天等细分领域持续保持关注。我们认为经济企稳回升将是大概率事件，进一步向下风险可能并不大。回到资本市场，考虑中美关系阶段缓和、在各方面政策综合发力影响下中国经济有望企稳回升，国内市场利率处于较低水平，A股市场在四季度具备反弹条件。投资收益的重要来源，一个是专业性，另一个是心性。专业性层面，我们过去多年所积累的产业链研究方法外加细分领域研究力量的持续补充为我们提供了有力支撑。心性层面，长期聚焦深度了解的行业，在更加擅长的领域烧冷灶也是我们秉承的理念。我们后续会持续坚守聚焦绿色经济、内需内循环与数字经济三个核心领域，并在市场波动过程中优化持仓结构。

今年以来A股市场表现相对疲弱，指数反复震荡。年中来看经济复苏低于预期是主要影响因素。A股市场主要指数在经历一月份单边上涨后即步入震荡调整，市场热点切换频繁，存量资金博弈特征显著。产品操作层面，上半年总体在高仓位下运行，对持仓结构进行了调整。

一季度市场整体呈现震荡向上走势。在去年四季度震荡筑底之后，市场于年初开始逐步反弹。基金操作层面，一季度基金整体在高仓位运行，并结合市场波动和对投资标的未来判断对持仓结构进行调整。 宏观层面看，经济仍处于“弱复苏”趋势中。一季度末，统计局公布数据，1-2月规模以上工业企业利润总额同比下降22.9%。受1月上半月疫情影响，工业企业营收、利润均有下滑，利润降幅更大。多数企业利润率有所下滑，仅上游采掘与下游消费领域部分行业利润率相对坚挺。3月底PMI数据公布，制造业PMI回落至51.9%但仍处于荣枯线上。这同样反映了经济整体处于复苏趋势，但是力度偏弱的情况。出口方面，1-2月出口增速为-6.8%，增速较去年12月底略有回升，但仍处于负增长阶段。出口增速偏弱主要还是欧美国家在紧缩的货币政策下需求端仍处于较弱状况。不过，从沿海地区用工量与工价以及欧美、东南亚外运航线运价维度看，出口增速后续有望改善。考虑到去年基数原因，预计出口增速总体可能是前低后高。政策端看，三月初财政部发布《预算草案》，总体来看政策聚焦、目标合理，相较于22年定调更为积极。在疫情得到有效控制后，政策端逐步定调于“经济企稳向上”。《预算草案》新增了“注重政府投资绩效，防止盲目扩大投资”的表述。对投资端要求“适当提高资金使用集中度，优先支持成熟度高的项目和在建项目”。此外，也能看出财政对于大消费领域的激励。《预算草案》中提出“加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入，促进消费潜力充分释放”。预计后续会以稳定基层收入群体收入的方式，将消费潜力逐步释放。今年政府工作报告确定今年GDP增长目标在5%左右，整体上看目标合理。一方面考虑了扩大就业、改善民生的需要，另一方面也考虑了中国经济潜在增长能力和可能面临的各种困难挑战，为企业经营提供了稳定增长的宏观环境。流动性视角看，我们维持市场流动性有望延续相对宽松的判断。海外情况略有波动。3月份欧美国家个别银行在加息环境下遭遇流动性危机引发破产风险，进而导致海外市场对于进一步引发系统性金融风险的担忧。风险发生后海外国家迅速反应，通过各种方式向金融机构注入流动性，目前看来预期基本稳定。国内流动性方面，3月17日央行宣布降准，此次降准预计向银行系统释放一定体量的中长期资金，一定程度上超过市场预期。此次降准预计将持续引导金融机构加大对中小微企业支持力度并降低社会融资成本。目前国内正处于经济逐步复苏阶段，且当下核心通胀水平仍然偏低，整体收紧概率不大。我们预计后期流动性方面仍有保障。从年初至今情况看，各板块轮动加速，行业间分化较大。远期展望良好，中期存在趋势性拐点的行业皆有所表现。一季度看，中字头板块在国企改革，一带一路，专精特新等因素推动下出现显著上涨。中字头上涨是市场对于相关企业远期盈利能力与运营效率提升的展望。与此同时，在ChatGPT相关概念的带动下，计算机、电子、通讯、传媒等相关产业链上涨明显，反映了市场对于数字经济远期空间及其对未来经济良好的推动作用有较好预期。一季度板块轮动加速，热点领域主要集中在中长期能够带来社会效率提升，远期预期有较大变化的领域。行业方面，我们持续聚焦绿色经济、内需内循环与数字经济三个核心领域。绿色经济条线，我们持续关注有望打破海外传统造车公司长期累积优势，实现高质量弯道超车的新能源车领域。与此同时，我们持续关注替代传统能源、推动绿色经济转型的光伏、风电以及氢能等相关链条。除此之外，我们能够看到一季度末代表内需的大消费领域出现一定程度回调。我们预计与一季度高频消费数据恢复偏慢有关。大消费行业整体仍处于缓慢复苏过程中。不过，也因如此，我们对于大消费领域中即将迎来“拐点”且本身增长韧性较好的领域加大重视与布局。我们会持续以“双碳”为重要抓手，紧密围绕绿色经济、内需内循环以及数字经济展开研究工作。在维持市场走慢牛判断不变的情况下，公司会在自身能力圈内积极寻找结构性机会，致力为投资者创造可持续的投资回报。

2022年市场主要指数波动较大，各板块间分化较大。我们去年全年基金净值经历部分调整回撤。市场波动过程中，我们始终坚守“产业逻辑配置，证券方法投资”的理念，在具备研究优势的赛道和领域不断深耕。我们持续聚焦代表高质量发展方向的“3060”赛道，同时也在大消费、医药生物以及TMT领域持续挖掘具备核心竞争力的优质企业。我们始终把获取绝对收益作为主要考虑因素。前三季度基金净值经历了部分调整回撤。我们通过对持仓结构的积极调整与完善，使得基金净值在四季度逐渐开始稳步上行。