工银产业升级股票A(007674) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2025年第3季度报告 
2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。在广谱利率持续下行背景下，权益市场的配置需求增加带动A股上涨，其中创业板指涨幅较大，人工智能、新能源等相关新兴产业表现突出。三季度，本基金在不同板块间做了动态调整。三季度以来，贸易关系缓和，科技与新能源的成长空间较大，同时这类成长股在关税冲击下回调较多，更具备比较优势，因此基金加大了科技、新能源的配置，获得了一定的超额收益。 基金将重点配置在科技、新能源、材料三个领域，未来我们看好以下具体方向： (1)科技板块，看好技术创新带来的成长机会，重点挖掘三类个股：其一，是通过长期的跟踪，公司一再证明自身的核心能力、扩张潜力。其能力和潜力在财务上尚未充分体现，估值上也有分歧。这些分歧是个股研究的重要收益来源。这类公司也是我们持仓中的核心仓位。其二，是个体能力有非线性的突破、但未被充分定价的机会。我们在把握这类机会时，会格外看重这种非线性变化的成因、形成的新供给的量级，而非仅仅是交易边际变化。其三，是在一些前沿方向，如AI应用、AR眼镜、3D打印上，储备一批有资源禀赋，有潜力率先跑通新业态、或最先受益于需求溢出的个股。如果这类公司转化为前两类个股机会，也有潜力带来可观的回报。 (2)新能源板块，看好成长性较好的方向，包括风电、锂电、固态电池等。风电行业价格底部修复，海外市场扩展加速出口，海上风电放量，带动风电板块盈利持续增长。锂电具备全球竞争力，龙头企业盈利较好估值合理，同时新技术固态电池进展加快，长期有较好的成长性与投资回报率，组合重点布局了这些方向。 (3)材料板块，左侧布局供需改善盈利修复的品种。过去三年由于产能过剩，上游环节的价格和盈利大幅收缩，个股估值也回落到较低水平。今年以来，供给端的产能投放结束叠加反内卷政策推进，未来盈利将逐步进入上行通道，我们重点配置了制冷剂、煤化工、钾肥等方向。 基金管理方面，本产品采取团队协作的管理模式。围绕产业升级这条主线，三位基金经理分别深耕在不同领域，能够实现对上游材料、中游制造、下游科技应用的全产业链覆盖，聚焦投资“科技+材料+新能源”领域。日常运作中，通过定期讨论、行业比较、交叉印证等方式，筛选出更具潜力的子行业与个股进行配置。本产品的定位是，立足于制造业上下游，通过持续深入的产业研究，重点把握技术升级、供需变化带来的行业趋势，以期为持有人创造更大的价值。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。 2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。基金管理方面，我们采取团队协作的模式，三位基金经理分别深耕在不同领域，能够对上游材料、中游制造、下游应用实现全产业链覆盖，聚焦投资“科技+材料+新能源”领域。管理机制上，通过定期讨论、行业比较、交叉印证，筛选出更具潜力的方向进行重点配置。我们产品的思路是，立足于制造业上下游，通过持续深入的产业研究，重点把握技术升级及供需变化带来的产业趋势。 上半年，组合在不同板块间做了动态调整。年初时，我们在科技、新能源、材料板块之间的配置较为均衡，个股主要选择了细分领域内有竞争优势的龙头企业，理由是在政策托底经济、流动性宽松、但基本面尚未好转的背景下，龙头企业盈利相对稳定，估值有优势，因此重点配置了细分领域优质企业。3-4月份，基于新能源政策利空、关税冲击较大、科技股预期较高、上游材料盈利较好几方面因素比较，组合减持了科技和新能源，加仓了黄金及内需品种作为避险对冲。二季度末，贸易关系缓和，长期看技术创新的市场空间巨大，而成长股在关税冲击下回调较多，更具备比较优势，因此基金加大了科技领域的配置比例。总体而言，上半年组合通过持续地行业比较，在板块间动态调整仓位，获得了一定的超额收益。
海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储或将重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。展望未来，我们看好两个方向： 第一，传统产业中供需改善盈利向上的领域。过去三年由于产能过剩，中游环节的价格和盈利大幅收缩，企业估值也回落到较低水平。今年以来，供给端的产能投放已经接近尾声，需求端复苏力度较弱，整体中游仍处于底部震荡阶段。我们在供给端看到一些积极的信号，微观层面，部分领域经历长时间大面积的亏损后，有的尾部产能退出、有的自发终止恶性竞争；宏观层面，政策从“反内卷”角度出发，自上而下想帮助行业走出内卷的现状。因此我们看到少数板块开始走出底部，其盈利和股价有较大向上空间，我们重点关注了这些方向，包括制冷剂、风电、化工龙头、工程机械等。此外，对于尚未改善的板块保持高度关注，未来随着反内卷深化、过剩产能消化，盈利也或将进入上行通道。 第二，新兴产业中技术创新带来的成长机会。过去半年，我们见证了一轮国内科技产业的成果密集爆发。一方面，在大芯片、大模型、智能驾驶、半导体设备、固态电池、机器人等高精尖领域，一系列具有突破性意义的成果相继涌现。另一方面，在AI应用、智能终端等广义新业态中，产品化、乃至货币化的尝试也有很多。站在产业升级的视角下，我们认为目前是一个科技投资的机遇期。下面重点分享我们对于科技领域的投资思路，从子行业和个股两个角度展开。 子行业层面，二季度配置较多的主要是AI基础设施、半导体两个领域。其中，AI基础设施方向在今年的第一季度出现了一轮全球共振的需求悲观化演绎，而与此相对应地，从高频数据、新兴产品看，AI应用的落地实际上是加速的。基于这个观察，我们保持了在AI基础设施上的较高仓位，标的上，向竞争格局更好、价值卡位更核心的产品和器件去集中。整体上，这个调整在二季度实现了良好的效果。半导体侧，我们重点关注两类机会：第一种是龙头公司的马太效应显现，即其资源和能力与中尾部公司持续拉开差距的过程。随着时间的推移和发酵，前述过程会逐渐体现在财务和市值上。第二种是非头部公司的非对称上行机会。这种机会既可以来源于一型产品的成功定义，也可以是平台层面的厚积薄发。半导体领域的两种配置思路也为组合形成了一定的贡献。 个股层面，我们定义三类机会。其一，是通过长期的跟踪，公司一再证明自身的核心能力、扩张潜力。其能力和潜力在财务上尚未充分体现，估值上也有分歧。这些分歧是个股研究的重要收益来源。这类公司也是我们持仓中的核心仓位。其二，是个体能力有非线性的突破、但未被充分定价的机会。我们在把握这类机会时，会格外看重这种非线性变化的成因、形成的新供给的量级，而非仅仅是交易边际变化。其三，是在一些前沿方向，如AI应用、AR眼镜上，储备一批有资源禀赋，有潜力率先跑通新业态、或最先受益于需求溢出的个股。如果这类公司转化为前两类个股机会，也有潜力带来可观的回报。 最后，方法论上，我们高度重视产业研究。无论是前述的子行业比较还是个股研究，我们都追求充分的追溯和归因，并对行业趋势做出中长期判断。在此过程中，大量的产业分析、交叉验证是一个基本原则。并在此基础上，我们从产品、生产要素、平台价值等长短不一的维度去综合审视机会的量级和价值。我们的目标是通过持续地跟踪和前瞻性地分析，提升对产业升级机会的把握精度，进而为持有人创造更大的价值。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。 2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。 2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。基金操作方面，我们采取团队协作的管理模式，三位基金经理分别深耕在不同领域，能够对上游材料、中游制造、下游应用实现全产业链覆盖，聚焦投资“科技+材料+新能源”方向。管理机制上，通过定期讨论、行业比较、交叉印证，力争筛选出更具潜力的方向进行重点配置，并持续跟踪、灵活调整板块间比例，力求在把握机会的同时尽量控制回撤。当前，我们重点看好“经济复苏”和“科技进步”两个方向。 其一，是传统行业格局优化、底部复苏的弹性机会。当前中游制造业大多处于盈利底部，经历过去两年的下行期，落后产能开始退出、而需求端逐步企稳，盈利有望向上。同时相关行业的估值处于低位，有着较好的风险收益比。基于此，我们重点配置了化工、有色行业中的制冷剂、化肥、铝、黄金等品种，力争把握景气上行带来的弹性机会。 其二，是科技行业技术进步带来的成长性机会。在过去的一个季度，国内科技产业迎来了成果密集爆发的关键时期。在大芯片、AI大模型、智能驾驶、半导体设备等高精尖的领域中，一系列具有突破性意义的成果相继涌现。我们看好这些技术落地后的产业趋势，重点配置了AI端侧应用、互联网、智能驾驶、海风等板块，力争把握技术升级带来的成长性机会。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2024年年度报告
2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。 2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。 2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。 回顾全年的基金操作，我们整体保持着对宏观经济的乐观预期。前三季度，基于宏观经济内生动能逐渐修复、后疫情的疤痕效应逐步淡化的基本判断，我们选择延续2023年的配置思路，在泛基建、家居、龙头地产等领域保留较大敞口。过程中，也结合着子板块的估值修复进度动态调整仓位，逐步减配基建和家居两个板块。至四季度，随着政策落地明显提速，经济企稳的确定性和弹性显著增强。我们在延续此前配置基调的同时，加大了中游行业的配置敞口。在此基础上，结合国内产业的微观变化，重点配置了产业加速态势明确、中期价值创造潜力较大的新能源、人工智能、半导体、先进材料等新兴方向。 从大的配置思路和脉络来概括，我们一方面，沿着“经济复苏+行业格局优化”的线索，重点挖掘在行业内竞争优势持续扩大的优质公司，并在估值匹配的前提下进行布局；另一方面，结合过去一年实体经济升级的方向，筛选出一批产业趋势逐步明朗、需求侧具备较高弹性的新材料、新能源、新硬件、新应用场景，力图在产业升级的进程中捕捉结构性投资机会。
海外经济方面，2025年海外经济增长动能或将进一步趋弱但韧性仍强。美国通胀可能存在上行风险，美联储降息大概率进入观察期。 国内经济方面，2025年国内经济增长有望逐渐企稳。外需不确定性加大，扩内需成为稳增长的重要抓手。为对冲国内经济周期性下行压力及应对外需不确定性风险，政策将进一步扩大内需。财政政策、货币政策有望更加积极。在稳增长政策支持下，国内经济动能预计将持续恢复。 2025年对外贸易表现和国内财政政策是影响市场的主要因素，预计市场呈现震荡格局，波动可能加大，存在结构性机会。国内政策方向将持续积极，经济数据维持平稳，对市场形成一定支撑；但海外环境不确定性仍大，可能对市场造成阶段性扰动。A股上市公司盈利能力已经历较长时间调整，部分行业产能、库存逐渐出清，需求端下行压力逐渐缓解，相关行业及板块存在投资机会。 在这种外部环境扰动、政策作为空间同步扩大的阶段，我们认为可以从供给侧来寻找确定性的线索。而供给端的脉络演绎中，实体经济部门的产业升级恰恰也是确定性较高、内生动力较强的方向。过去一年中，国内多个垂直领域的价值创造空间得以扩张，全球比较优势显著增强。这里面正在涌现、未来也将持续涌现出丰富的自下而上投资机会。展望未来，我们也将聚焦在新材料、新能源、新硬件、新应用上，结合细分行业的成长阶段、竞争格局及上市公司的要素禀赋、企业家精神，把握产业升级过程中的价值创造机遇。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2024年第3季度报告
海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。 国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。 市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。 我们认为国内经济和市场有望逐步恢复，疫情之后的疤痕效应进一步淡化，政策效应逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，前期对于悲观预期的计价更为领先，未来对于经济的恢复也有可能具有领先性，在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，我们继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，在估值匹配的前提下进行重点投资，尤其是一轮经济周期在经历从底部到复苏的早期阶段，早周期行业会更加敏感，行业格局经过优化的行业，未来的弹性会更大。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2024年中期报告
今年上半年，国内经济温和复苏，但是高频数据乍暖还寒。国内股票市场整体承压，经历了两波较为剧烈的震荡下行行情，万得全A指数1、2季度表现分别为下跌2.85%、下跌5.32%，连续第5个季度调整，整个上半年录得8.01%的跌幅。超额收益集中在银行、电力、石化、煤炭、有色等少数上游资源和公共事业板块，由于他们更为稳定的业绩，在风险偏好下降的市场中较有吸引力。 回顾上半年来看，整体回报低于预期。从指数的历史序列来看，上证指数，沪深300，以及代表机构投资者的股票型基金加权总指数都经历了连续3年下跌，股债风险收益比处于历史上5%以下分位，市场本身的绝对估值水平当前万得全A市盈率15.9倍、上证指数市盈率11.8倍左右的估值也处于较低水平。
展望下半年，我们认为国内经济和市场有望逐步恢复，疫情冲击影响进一步淡化，政策效应逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，前期对于悲观预期的计价更为领先，未来对于经济的恢复也有可能具有领先性。在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，我们继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，在估值匹配的前提下进行重点投资，尤其是一轮经济周期在经历从底部到复苏的早期阶段，早周期行业会更加敏感，行业格局经过优化的行业，未来的弹性会更大。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2024年第1季度报告
展望2024年，我们认为国内经济和市场有望进入一个有所恢复的阶段，预计国内经济有望逐步复苏，疫情之后的疤痕效有望进一步淡化，政策效应有望逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，对于悲观预期的计价或许更为领先，预计2024年市场表现略好于经济，我们认为机会大于风险。开年以来，市场经历了一轮先下后上的震荡行情，万德全A指数1-3月份表现分别为下跌12.59%、上涨9.67、上涨1.35%，整个Q1录得2.85%的跌幅，波动幅度非常剧烈。 在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，包括传统的金融地产、制造业，需求持续增长的新能源、新材料、医药、高端制造，乃至需求前景广阔的智能驾驶、人工智能大模型、虚拟现实等等，均有变化并在孕育机会。我们一方面继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，另一方面更加积极寻找在经济转型过程中，具备技术、产品等优势的成长类公司，在估值匹配的前提下进行重点投资。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2023年年度报告
站在2022年底的时候，我们对2023年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“休养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，三季度在政治局会议之后，各部门政策持续出台，对国内经济和信心的恢复具有提振作用，进入四季度经济内生动力有所减弱，尤其是最后两个月，在一线城市房价下跌的压力下，国内占比最大的资产价格承压，在汇率波动的背景下，北向资金下半年流出1449亿。全年国内权益市场持续震荡走弱，万德全A指数下跌5.19%，连续两年下跌，全年来看1-4季度表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，下跌3.84%，仅1季度上涨。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数下半年上涨10.04%，全年上涨6.21%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。 在基金操作上，我们基于“休养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，23年年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，但是随着地方政府财政压力的增加，以及在一带一路主题驱动下，建筑板块上行幅度较大，我们在板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对负债压力更大的混合所有制企业进行了大幅减仓。从我们过去两年持有的板块来看，2022年因为市场其他行业从高估到下跌，房地产板块还有超额收益，2023年3季度以前在政策的持续推动下，有1季度的复苏和3季度政治局会议之后的政策驱动，相对收益相对较好，但是4季度出现的资产下跌导致的股价下跌幅度较大，导致了2023年全年的负超额收益。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有可见性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。另一方面，我们也维持家居公司的配置，较高的竣工增速叠加二手房销售数据企稳，带来家居公司更稳健的经营业绩，在经过了估值的压缩之后，行业龙头仍然具有中长期的性价比。除此之外，三大工程建设的推动要早于商品房高频数据的拐点，所以短期看建材行业可能好于房地产开发行业。
展望2024年，我们认为国内经济和市场有望进入一个有所恢复的阶段，预计国内经济有望逐步复苏，疫情之后的疤痕效有望进一步淡化，政策效应有望逐渐积累。 资本市场由于更加高频和敏感，对于悲观预期的计价或许更为领先，预计2024年市场表现略好于经济，从市场本身的整体指数的历史序列来看，在有指数以来，无论是上证指数，还是从代表机构投资者的股票型基金加权总指数来看，历史上最多只有连续两年的收跌，但是本轮调整已经经历了连续3年的阴线；从股债风险收益比来看，当前处于历史上5%以下的分位；从市场本身的绝对估值水平来看，当前万德全A市盈率16倍、上证指数市盈率12倍左右的估值也处于较低水平。因此我们认为2024年市场本身机会大于风险。从具体的微观结构来看，市场参与的资金尚有分歧，其中海外资金在流出过程中，暂未看到流入的转变，国内机构资金由于在19-21年的扩容中，增加了3-4倍，但是本轮调整中还未有大规模流出，仍然有赎回压力；但是可以看到，一些产业资本已经看到和认可自己公司或者熟悉公司的价值所在，开始增持，居民本身的金融资产尤其是居民储蓄有所上升，在无风险收益下行的过程中，也有部分增加风险资产配置的可能。 在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，包括传统的金融地产、制造业，需求持续增长的新能源、新材料、医药、高端制造，乃至需求前景广阔的智能驾驶、人工智能大模型、虚拟现实等等，均有变化并在孕育机会。我们一方面继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，另一方面更加积极寻找在经济转型过程中，具备技术、产品等优势的成长类公司，在估值匹配的前提下进行重点投资。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2023年第3季度报告
站在2022年底的时候，我们对今年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，经历了一季度的快速修复之后，二季度明显转弱，高频数据的波动加大，进入三季度，在强势美元、汇率波动的背景下，北向资金单季度流出881亿，权益市场更加弱化，前三个季度，万得全A指数表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，截止三季度末当年录得负收益。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数3季度上涨12.48%，截止三季度末当年上涨6%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。 在基金操作上，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，我们伴随板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对高频数据更加敏感的中游行业进行阶段性操作。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有持续性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2023年中期报告
站在2022年底的时候，我们对今年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。开年以来，国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势。海外市场在通胀回落、美元加息放缓的背景下，也显示了一定的平稳性。但是在经历了一季度的快速修复之后，国内经济在二季度的复苏趋势有所趋缓，高频数据的波动加大，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。 在基金操作上，我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，我们伴随板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对高频数据更加敏感的中游行业市场进行仓位调整。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有持续性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。
展望下半年，国内外宏观环境预计略有好转，海外美联储加息对通胀压制效果显现，与此同时海外经济对于衰退的担忧减少，在经历了二季度出口的大幅波动之后，预计下半年有望企稳。同时国内经济处于恢复的早期，但是能否持续复苏更依靠以国内消费为主的内需。随着今年第二波疫情感染也走过高峰，上半年快速上行和回落的消费数据也有望在下半年企稳回升。同样，房地产市场供给和需求端经过一波修复之后回落，考虑到各项宏观和产业政策出台需要一段时间来积累效果，企业居民信心恢复需要时间，预计国内经济仍然有望逐步企稳回升。 展望下半年国内证券市场，我们认为经过一段时间的波动调整之后，下行风险较小，底部震荡，如果能看到宏观经济回升，企业盈利上升有望带动市场好转。行业方面，在国内经济企稳回升的背景下，顺周期行业有望获得经营情况的好转，并且经济增长对业绩拉动、对股票估值的影响可能会占据更重要的位置，相反，基于流动性对于分母端影响进而导致估值提升的影响可能会弱化，也有越来越多的子行业的逻辑需要过渡到经济好、行业需求好转的方面，而不是经济不好、逆周期投入增加、流动性宽松等方面。自上而下来看，政府推动消费的主导板块包括改善性住房、新能源汽车、养老等，考虑到住房需求仍然是居民基本需求，我们认为行业当前更多的是见到房价的顶点而非住房面积和品质的顶点，仍然存在很多时间长、品质差的住房可以改造升级，我们目前继续看好地产、建材、家居大板块，在经历了第一阶段受益政策驱动的机会之后，当前时点更需要看到居民信心恢复之后高频数据的企稳回升，未来可以选择具有消费升级潜力的细分个股，力争获取中长期稳健增长的机会。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2023年第1季度报告
站在2022年底的时候，我们对今年的展望觉得应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。开年以来，国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势。海外市场在通胀回落、部分银行危机叠加美元加息放缓的背景下，也显示了一定的平稳性。 在基金操作上，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置，我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，其中中央政府加杠杆对应的基建行业继续维持较高的投资增速；各个地方购房政策调整对房地产需求有望产生推动，因此我们对基建和地产配置比例继续维持，随着房地产高频数据的好转，我们阶段性增加了对中游行业的配置，包括建材、家具、家电等板块，但是中游环节更加关注高频数据的变化。我们觉得地方层面的政策调整有助于改善行业产生系统性金融风险的担忧，但是投资机会更多来自于行业格局的变化，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。
工银产业升级股票A007674.jj工银瑞信产业升级股票型证券投资基金2022年年度报告
2022年以来，国内外市场环境面临极其复杂多变的局面，从年初的俄乌冲突到全球能源和粮食危机的恐慌，从多个知名政治人物离去到众多国家政府换届选举，从美联储开启号称史诗级的加息周期到全球股票和债券市场大幅调整。海外地缘冲突带来的冲击影响市场，制裁和贸易政策调整也导致了全球供应链体系的重塑，全球经济衰退的风险加大，通胀高位维持，对全球流动性和资产定价产生压力。从全球市场来看，高通胀以及经济逆全球化的趋势使得需求疲软，一些原来受供给限制较大导致价格高企的产品也开始遭受需求的拖累。国内经济压力同样较大，2022年以来的地产行业销售持续低迷，消费疲软；从年初上海疫情开始，不间断的有各地疫情爆发，持续影响了老百姓的经济及生活，收入受到影响导致消费也持续低迷。过去两年持续高增长的出口开始弱化，面对严峻的经济形势，国内提振政策陆续出台，往后看，疫后恢复、鼓励消费、信贷支持、地产基建等稳增长政策落地仍然是经济逐步改善的主要驱动力。 在基金操作上，我们觉得全球不确定性因素增多，美债实际利率上行对高估值板块存在压制，由于经济增长压力增大，稳增长政策有望持续出台，因此我们更看好低估值价值板块。我们认为，虽然居民资产从房地产向金融资产转移的中长期趋势没有改变，但是短期受各地房地产政策放松导致的购房资金回流，以及阶段性赚钱效应减弱导致的基金发行下降影响，或影响券商板块的收益水平，因此我们调低了券商板块的配置。相反的，针对房地产行业快速下行的压力，我们觉得地方层面的政策调整有助于改善行业产生系统性金融风险的担忧，但是投资机会更多来自于行业格局的变化，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业水平，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张应不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们可以遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，因此全年重点配置了房地产板块。在最开始的行业快速下行出清阶段，我们只配置行业龙头；经历第一波经济下行压力较大以及居民和企业提升杠杆难度较大的情况下，我们也增加了与中央加杠杆投资相对应的建筑板块，与此同时关注拿地积极、未来增长趋势较好的行业中小公司；进入4季度，随着政策持续出台效应累计，行业见底迹象显现，我们开始关注受益于销售逐步好转的产业链公司。通胀方面，短期随着国内对于上游保供稳价的需求迫切，海外同样面临通胀压制下的衰退风险，上游原材料的需求形成拖累，我们降低对上游资源板块的配置，转向寻找更多直接受益经济刺激的下游需求端行业。
展望2023年，美联储加息对通胀压制效果显现，海外经济衰退风险加大，在外需减弱的背景下，我们的经济复苏更依靠以国内消费为主的内需。随着疫情逐步放开，房地产供给和需求端全面的政策改善，预计国内经济有望开始温和复苏，考虑到各项宏观和产业政策出台需要一段时间来积累效果，企业居民信心恢复需要时间，因此有较长的时间可以来观察和定价复苏带来的影响。预计2023年国内证券市场和经济一样，处于修养生息的阶段，下行风险较小，底部震荡，在逐步小幅上行中寻找主线，但在宏观经济回升阶段，实体经济回报率上升，预计金融市场流动性小幅改善，并且需要关注下半年通胀风险的上升。 行业方面，在国内经济企稳回升的背景下，顺周期行业有望获得经营情况的好转，并且经济增长对业绩拉动以及对股票估值的影响可能会占据更重要的位置，相反，基于流动性对于分母端影响进而导致估值提升的影响可能会弱化，也有越来越多的子行业的逻辑需要过渡到经济好、行业需求好转的方面；而非经济不好、逆周期投入增加、流动性宽松等方面。自上而下来看，政府推动消费的主导板块包括改善性住房、新能源汽车、养老等，考虑到住房需求仍然是居民基本需求，我们认为行业当前更多的是见到房价的顶点而非住房面积和品质的顶点，仍然存在很多时间长、品质差的住房可以改造升级，我们目前继续看好地产、建材、家居大板块，在经历了第一阶段受益政策驱动的机会之后，当前时点更需要看到居民信心恢复之后高频数据的企稳回升，未来第三阶段可以选择具有消费升级潜力的细分个股，获取中长期阿尔法的机会。成长股方面，短期我们对新能源行业大的板块继续保持相对谨慎，经历了一年时间的调整，板块内个股的估值回调到相对合理的水平，但是考虑到本轮景气周期对产能的刺激是空前的，当前时点的在建产能在未来一段时间可能会超过需求的增长，从而导致行业利润率的下行，更中长期来看，随着行业竞争加剧，会有一些企业逐步在管理、成本、技术等方面超越行业，走出长期的超额收益，需要我们精心挑选。除此之外，医药升级、半导体国产化、军工扩容等几个方向值得关注。