泰达宏利鑫利债券C(007642) - 基金投资策略和运作

从宏观基本面角度看，回顾二季度，在超预期疫情冲击的影响下基本面出现V型走势，各项主要经济数据均在4月出现环比大幅下滑。供应链停滞下使得供需两端均受到较大影响，地产二手房回暖中断、出口因港口积压、生产供应受阻也出现较大下滑。5月后在政策避免过度一刀切，全力保供应推动下，生产环节陆续打通，推动基本面较快走出供应链停滞阴影。以PMI为例，4月PMI下滑5.1至44.4的近五年最低点，而5月在疫情取得有效成效及全力保供推动下，PMI环比明显增加5.3至49.7。  展望三季度，宏观基本面预计呈现斜率较缓的向上修复态势。6月份以来一线城市疫情有效控制，政策重心已由防疫转向全力稳增长。随着政策密集落地，地产二手房成交已见到较为明显的回暖，更为确定的修复需要进一步观测到民企融资环境好转；消费在汽车及疫后消费场景恢复的推动下短期走强概率大；基建按照年初的财政收支预算，全年可维持较高增速，但本轮疫情使得财政收入下滑同时投向于基建的支出占比下滑，因此财政政策后续还有继续发力的空间。各分项综合来看，政策刺激下短期见效确定性上升。但另一方面，海外疫情演化病毒传播性仍在上升，坚持大方针不变前提下市场主体信心恢复缓慢，表现为居民更多消费占比趋势性下降以及M2的快速增加，这一点将放缓基本面修复进程。通胀方面，预计环比将维持高位震荡。今年来M2中枢上移，从货币环境上支持通胀读数。本轮猪周期较过去已有约一季度的延后，价格累积的向上动能更加充足，三季度猪价走强概率大；油价在美国需求向下预计或将见颓势。货币政策方面，近期易纲行长表态将继续维持总量政策发力。当前通胀与汇率都不是制约流动性维持宽松的因素，预计货币政策将在较长的时间内都维持宽松的取向。  本组合以票息策略为主，投资于中短久期信用债，部分仓位参与二级资本债和利率债的波段性操作。

从宏观基本面角度看，2022年一季度经济处于弱复苏而政策落地预期较强的阶段。根据今年的政府工作报告，稳增长诉求较强，政策组合为稳货币+宽财政+宽信用。赤字率2.8%的目标看似偏低，实际财政赤字规模与去年差别并不明显，且在近3万亿财政结余、央企上缴利润等的助力下，预计全年财政支出增速或可达8%，显著高于2021年的0.3%。同时中央对地方的转移支付力度也在加大，基建资金来源得到保障且增速回升可期。已公布2022年1-2月的部分经济数据超预期但应谨慎看待，因为一方面年初两月数据往往体量小、波动大，无法准确指示中期趋势；另一方面总量指标中的就业及发电量数据较为一般。3月起全国部分地区疫情加重也会给消费回暖带来较大冲击。  从通货膨胀角度看，近期的俄乌冲突带来的原油、天然气、有色金属及农产品等价格上行趋势尚未出现拐点，叠加美联储加息前期铜、铝等大宗商品往往表现强劲，输入性通胀压力不容小觑。且对比历史相似情形，伴随油价不断上涨，欧美发达经济体可能趋向滞胀格局。据测算，若原油价格全年维持120美元/桶，将抬升PPI全年中枢约2%，CPI三季度也将突破3%，将显著影响国内通胀读数。  展望今年二季度，债市核心矛盾仍在于宽信用预期与现实的博弈。去年末中央经济工作会议已经确定了全年稳增长的大基调，只是对于具体抓手市场存在一定分歧：到底是基建投资发力、房地产政策放松，还是消费刺激等。我们认为，无论是财政政策、货币政策还是产业层面的各项监管政策，都保有进一步放松空间，具体的放松程度仍取决于基本面的走势，但是GDP增速目标的实现是较为确定的，故对2022年经济基本面不必过于悲观。   本组合以票息策略为主，投资于中短久期信用债，部分仓位参与二级资本债和利率债的波段性操作。

国内宏观方面，2021年经济由逐渐下行到类滞胀；PPI创历史新高，CPI低位波动。从分项来看，工业生产直接受三重压力冲击，下半年逐渐走弱；消费恢复缓慢；投资先涨后跌；进出口持续超预期。2021年全年，宏观政策遵循跨周期设计。财政政策发力后置，上半年稳增长压力较小，财政注重可持续性；下半年政策督促尽快形成实物工作量；货币政策稳字当头，量宽价平；信用难言宽松。海外方面，美国经济N型复苏，通胀高企，疫情、刺激与复苏是2021年美国宏观经济的三项主题；欧洲政策刺激不强，主线在于疫情扰动下的经济缓慢复苏。利率债走势方面：1-2月经济回归潜在增速，货币政策边际收紧带动利率上行； 2月下旬-8月上旬：基本面走弱叠加超预期降准推动利率下行； 8月中旬-10月中旬：货币政策宽松预期被打破，利率震荡上行； 10月下旬至今：机构对于后续货币政策和流动性边际收紧的预期基本被打消，利率下行。  2021年全年结构性缺资产的模式继续延续，信用债各期限品种收益率压缩至历史低位。回顾2021年过剩产能债的表现，永煤事件妥善处理加之煤炭现货价格持续走高，煤炭类企业的自由现金流得到逐步修复，从而信用利差得到快速压缩。地产债方面，由于某些房企信用事件的发酵，民企地产债利差持续走阔，国企地产债相对稳定。

报告期内，受三季度初降准影响，债市中长端整体下行，短端利率受资金面影响维持震荡。三季度经济恢复的内生性动能减弱，叠加暴雨灾害及疫情反复的影响，经济增速大概率会被拖累，消费、投资不及预期，出口目前仍存在韧性，但随着海外疫情的稳定，出口未来的持续性存疑。PPI数据继续走高，CPI维持低位，剪刀差不断拉大，中下游企业承压。央行货币政策仍是以稳为主，灵活适度，给市场以充分的预期管理，资金面紧平衡的情形仍将持续。三季度信用债市场比较平稳，但地产板块仍存在抛压，信用利差较之前有所走阔。平台债安全性仍然较强。三季度海外疫情有所缓和，美国经济复苏态势较好，通胀存压，四季度Taper大概率较为确定，小部分国家开始收紧货币，但大部分国家货币政策仍以稳为主。三季度债市整体表现较好，经济增速大概率不及预期，地方债和利率债发行虽有所提速，但节奏可控，资产的稀缺及对资金面的预期是决定债市走向的重要因素。季末随着大量逆回购的投放，银行间资金面保持宽松局面。降准引导收益率中枢下行，但其后并没有强逻辑支持债市继续强势，市场陷入宽幅震荡。  本组合以票息策略为主，投资于中短久期信用债，部分仓位参与利率债的波段性操作。

2021年上半年，债市维持震荡格局，收益率整体略有下行。上半年经济继续修复，地产基建逐步转弱，但进出口数据仍维持在较好水平，消费数据表现尚可。PPI数据继续走高，尚未向CPI充分传导，猪肉价格处于底部，CPI压力不大。央行货币政策仍是以稳为主，防风险将是目前及未来一段时期的核心问题，上年底信用违约后央行释放的流动性逐步抽离，资金面紧平衡的情形仍将持续。上半年信用债市场比较平稳，之前暴露的信用风险也在被积极化解。今年上半年国内政策重心已由稳增长向防风险、调结构倾斜，体现在持续抑制地产杠杆、防控隐形债务和压降非标融资等方面。  本组合以票息策略为主，投资于中短久期信用债，适当增加了组合杠杆。

报告期内，债市宽幅震荡，收益率略有上行。本季度经济继续修复，进出口数据维持高位，地产基建消费等数据依然强势，但环比开始转弱，通胀预期抬头。央行货币政策虽并未转向，但机构对流动性的判断难度加大。季度初，因为发生信用风险事件，货币政策维持宽松；但在一月底缴税过后，央行超预期回笼资金，导致流动性收紧；春节后，流动性再次回归宽松。国外疫情虽再次出现反复，但难以阻挡欧美经济的复苏，市场在等待拜登政府经济政策的落地。广义基金经过去年的教训后，对杠杆保持理性，但市场对利空逐步钝化。三月在资金面宽松的背景下，收益率逐步下行。  债券市场在2020年反复验证了以10年国债收益率3.3%为上限和5年国开3.25%为下限的轨道。开年之初市场延续着四季度的惯性继续快速下行向下轨道靠拢 ，然后又迅速地回升至上轨线附近，一季度市场走势很好的表现了震荡策略的适当性。  固收投资的第一原则是力争为投资者带来稳定的预期收益，坚持策略才是正途。报告期内，本组合运用票息策略，投资了中短久期的高等级信用债，杠杆水平较高，同时积极进行超长期限品种小量的波段套利息操作。

2020年前四个月，因疫情面临不确定性，央行对资金面的呵护意愿较强，引导资金利率维持低位且供给充裕。虽然逻辑上支撑市场继续上涨，加上表面的政策还是持续刺激，收益率曲线到达自2005年来的历史低位，但是经济积极的一面已经出现了，且泛滥的资金使得金融套利行为滋生，因此央行快速收紧货币，利率债市场出现持续调整。  9月，市场静态收益已经较高，策略上应该积极争取波段超额收益，操作上开始介入利率债长久期的操作。到9月末各期限收益率已经接近于去年的最高值。经过分析，市场正在接近底部，尤其是短端收益率，甚至反应了加息的预期，市场继续下跌空间非常有限。因此10月我们开始加速增加了长久期的配置，采用票息策略应对收益率的快速下行阶段。从估值角度来看，最佳的是超长端国债，性价比最高，随后重点增加配置了超长端国债。组合久期的快速上升为11月、12月的净值快速上涨提供了坚实的基础。

本季度，在7月见到高点之后 ，曲线基本回到了去年的最高水平，但是没有再延续快速上行的势头。本组合主要以运用票息策略为主，重点投资于中短期金融债品种；在防风险、保证组合流动性的同时，动态调整组合久期，杠杆水平维持低位。  货币政策从来没有中性，只有松和紧。二季度市场陡变意味着货币政策偏向已经变化。传统计算方式下，二季度CPI低点已经显现。通胀上行并不意味着货币政策转向，通胀也不是目前货币政策关注的核心指标，央行不会因此收紧货币政策。贸易战牵扯到政治、经济等，存在不可预测性，以及长期性。全球视野下的再一次经济下行，出口压力很大。经济缓慢下行过程中，政策的力量不容小觑，因此政策的强弱对市场预期的影响可能会远远大于实际宏观数据所带来的影响。以社融总量增速研判信用扩张情况，二季度底部企稳，但短期的急发力可能带来后续的再次回落。下半年央行进入观察期，但年内短端利率不会明显抬升。  信用债方面：从大的方面来讲，经过2016-2019年的连续暴雷，任何有理智的企业家都已经知道了我们的运行环境和政策取向，因此单纯因为现金流断掉的企业会逐步大幅度减少。但是这里面不包括前期享受制度红利的过剩产能国企、城投和地产。  除非民营企业所在的行业就是一个快速恶化的行业，否则民营企业的信用修复过程或者说民营企业超额收益机会已经出现，当然市场偏见一时半会无法逆转，控制好负债和资产期限匹配，买入运营和行业正常的民营企业，可为信用策略备选方向。

上半年债券市场上下翻滚既有牛市的快速上涨也有调整的净值下行，对于后市，我们认为经过疫情之后，我们回到经济调结构、探索创新前进的经济发展路上。债券市场这种高频震荡是一种常态。利率而言，2.9%利率以上的10年期国债利率基本与工业经济最快修复到正常区间是匹配的，今年以来我们对债市的观点一直偏谨慎，二季度债市大跌，其中中短债利率跌幅更甚，使得我们在一季度的慎重，变的非常有价值。债券市场的快速下跌，使得我们年度设定的目标位置近在咫尺。年度策略债券部位是逐步减持长久期仓位，随着短期小幅度调整不断减仓，年初策略已经完成了。市场的估值水平也回到了疫情之前的状态。