凯石沣混合(007257) - 基金投资策略和运作

2023年一季度权益市场呈现宽幅震荡，上证综指、深证成指及沪深300指数涨跌幅分别为5.94%、6.45%、4.63%，此外创业板指涨跌幅为2.25%，科创50指数涨跌幅为12.67%。各申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业中，计算机、传媒、通信、电子、建筑装饰变化幅度分别为36.79%、34.24%、29.51%、15.50%、11.19%。表现相对较差的五个行业中，房地产、商贸零售、银行、美容护理、综合变化幅度分别为-6.11%、-5.11%、-2.70%、-1.63%、-1.11%。经济方面：2023年1-2月工业增加值同比增长2.4%，工业生产扣除基数影响后表现不弱，但上游好于下游，同期出口走弱拖累了下游生产。1-2月社会消费品零售同比为3.5%，2月社零环比为-0.02%，扣除汽车外1-2月社零呈温和复苏，但2月社零环比转负，消费修复的斜率仍待观察。1-2月固定资产投资累计同比增长5.5%，其中1-2月房地产开发投资完成额同比降幅收敛至-5.7%，或得益于保交楼的大力推进。从行业表现来看，一季度AI主题演绎了较为极致的单边行情，这存在以下几个方面的原因：首先，居民收入特别是中产阶级的收入疫后恢复较慢，经济弱复苏的大背景下，消费升级速度没有呈现很强劲的恢复态势，而部分新能源行业也在产业大幅扩张之下陷入价格战困境，资金从消费及新能源流出；此外，在ChatGPT出圈、算力过载、大模型迭代速度超预期、微软等巨头在应用领域落地等一系列催化下，市场重新认识AI广泛的应用场景和产业趋势，经济弱复苏下0-1阶段的成长股投资被市场认可。展望未来，流动性继续维持宽松，支持经济发展的政策有望陆续推出，上市公司的业绩预期也在兑现的过程中，经济弱复苏下行业轮动较快，在重视AI机会下，也要警惕风险，注重节奏把握。从投资策略上来讲，流动性继续维持宽松，但市场目前总体呈现存量博弈的态势，市场的波动幅度比较大。因此，凯石沣基金逐渐选择了一批估值合理并且高成长的上市公司作为抵御市场风险的方法，注重优中选优、灵活稳健和均衡配置。

2022年权益市场呈现震荡调整，结构性行情突出，其中上证综指变化幅度为-15.13%，沪深300变化幅度为-21.63%，中小综指变化幅度为-20.06%，创业板指变化幅度为-29.37%。各申万一级行业指数表现相对较好的五个行业中，煤炭、综合、社会服务、交通运输、美容护理的变化幅度分别为10.95%、10.57%、-2.23%、-3.41%、-6.74%；表现相对较差的五个行业中，电力设备、计算机、传媒、建筑材料、电子的变化幅度分别为-25.43%、-25.47%、-26.07%、-26.13%、-36.54%。经济方面：2022年一季度经济开始复苏、二季度受疫情冲击遇阻、三季度重回复苏轨道、四季度再次受阻，全年中国经济顶住压力实现GDP实现3%同比增长。一至四季度GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，其中二、四季度受疫情冲击较大。具体来看，虽然11月、12月感染人群规模相比4月、5月更大，波及范围更广，但经济数据降幅有限。四季度GDP增长2.9%，而二季度仅增长0.4%；11月、12月社零增速分别为-5.9%、-1.8%，而4月、5月分别为-11.1%，-6.7%；11月、12月服务业生产指数增速分别为-1.9%、-0.8%，而4月、5月分别为-6.1%，-5.1%；11月、12月调查失业率分别为5.7%、5.5%，而4月、5月分别为6.1%、5.9%。说明防疫政策调整对居民活动、就业、市场主体的连续经营均发挥了积极的支撑效应。全年全国规模以上工业增加值比上年增长3.6%，同比增速下降6.0pct。受到了疫情、限电、夏季高温等多重超预期因素的冲击，以及整体需求收缩，预期转弱的影响。四季度以来，疫情扰动加剧，工业生产增速持续放缓。全年服务业增加值同比增长2.3%，现代服务业如信息技术服务和金融业增势较好，增加值分别增长9.1%、5.6%，接触性聚集性服务业如道路和航空运输、住宿、餐饮等行业，景气度持续位于收缩区间，12月份，服务业生产指数同比下降0.8%，降幅比上月收窄1.1个百分点，随着防疫政策优化调整，线下服务边际改善。全年社会消费品零售总额439733亿元，比上年下降0.2%。2022年，由于居民人均可支配收入恢复较慢，叠加疫情反复冲击，我国消费修复动力不足。12月份，社会消费品零售总额40542亿元，同比下降1.8%，较上月降幅收窄。防疫政策优化后12月消费修复动能边际增强。全年全国固定资产投资（不含农户）572138亿元，比上年增长5.1%，比1-11月减少0.2%。其中基建和制造业投资在政策托举下高速增长，同比分别为11.5%、9.1%，对投资形成有力拉动；但房地产投资收缩持续加剧，全年同比-10.0%，对投资形成明显拖累。业绩方面：全部A股上市公司净利润增速在2022年前三季度较为低迷，与国内GDP增速回落走势一致。2022年全部A股、主板、创业板、科创板前三季度净利润增速同比分别为1.3%、0.7%、10.6%、17.9%。截至2023年2月1日，全部A股5078家上市公司中，有84家上市公司发布了2022年业绩快报，2650家上市公司发布了业绩预告信息。从现有披露的数据来看，2022年主板利润增速预计较2021年年报大幅放缓，创业板和科创板的利润增速预计小幅放缓但仍保持在较高水平。从业绩预喜（含预增、续盈、略增、扭亏）、业绩下滑（含预减、略减）、业绩亏损（含首亏、续亏）类型占比来看，北证A股和科创板的业绩预喜类型占比最高，分别为60%和44%。在31个一级行业中，业绩预喜占比超过50%的行业有7个，其中煤炭、家用电器、有色金属行业业绩预喜占比最高，分别为72%、70%、64%。房地产及相关产业链受市场环境影响业绩不佳。无风险利率方面：2022年美联储在通胀背景下持续加息、国内则维持宽松的货币政策，不断释放流动性。趋势看，当前基本面下货币政策仍将以稳中偏松为总体取向，继续维持流动性稳定，美联储加息则有望放缓，美债利率有望筑顶回落。风险偏好方面：2022年我国面临的经济影响因素错综复杂，对市场情绪也形成冲击，随着疫情政策的调整、地产政策的放松、美联储加息预期放缓，年末市场风险偏好回升。未来在较低基数和扩大内需的政策支持下，全国经济有望稳步改善，不断改善市场风险偏好。投资策略：综合以上分析，一季度经济开始复苏、二季度受疫情冲击遇阻、三季度重回复苏轨道、四季度再次受阻，但四季度防疫政策调整对居民活动、就业、市场主体的连续经营均发挥了积极的支撑效应，一至四季度GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，全年中国经济顶住压力实现GDP实现3%同比增长；上市公司业绩净利润增速在2022年前三季度较为低迷，与国内GDP增速回落走势一致；与此同时，美联储在通胀背景下持续加息、无风险利率持续上行，国内则维持宽松的货币政策，不断释放流动性。股市震荡调整，二季度和四季度后期有所反弹，结构性行情突出，总体主板表现优于创业板。本基金成功优选大消费、医药、新能源、科技、金融等景气较强的行业和子行业，配置其中具有核心竞争优势的公司，获取了较好的稳健基础上的超额收益。

2022年前三季度权益市场呈现震荡下行的局面，上证综指、深证成指及沪深300指数涨跌幅分别为-16.88%、-27.05%、-23.4%。此外，创业板指涨跌幅为-29.48%。各申万一级行业指数中表现相对较好的五个行业，煤炭行业变化幅度为41.1%，农业行业变化幅度为-3.07%，交运行业变化幅度为-4.17%，石化行业变化幅度为-4.3%，房地产行业变化幅度为-6.57%。表现相对较差的五个行业中，电子行业变化幅度为-37.62%，传媒行业变化幅度为-34.1%，计算机行业变化幅度为-31.09%，医药行业变化幅度-29.79%，建材行业变化幅度为-27.23%。经济方面：受疫情反复影响，2022年前三季度经济增长有限。1-8月份，社会消费品零售总额282560亿元，同比增长0.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额253662亿元，增长0.7%。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额5.5万亿元，同比下降2.1%，实现营业收入87.89万亿元，同比增长8.4%。今年前8个月，我国进出口总值27.3万亿元人民币，比去年同期（下同）增长10.1%。其中，出口15.48万亿元，增长14.2%；进口11.82万亿元，增长5.2%；贸易顺差3.66万亿元，扩大58.2%。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）367106亿元，同比增长5.8%。其中，民间固定资产投资203148亿元，同比增长2.3%。分类来看，采矿业利润增速仍然表现最好，1-8 月，采矿业利润同比增长88.1%；制造业同比下降13.4%，降幅略有扩大；电热燃水生产供应业同比下降4.9%，降幅有所收窄。工企业利润降低系多重因素导致：第一，外需下降，出口增速大幅下滑。8月份单月货物出口总额同比增速较前值下降12.1个百分点；第二，工业经济基本面下行带动企业盈利下降。8月高温天气下电力供应紧张导致部分省份对工业采取限产措施，叠加重点城市散点式疫情，8月制造业PMI虽环比上升0.4个百分点至49.4%，但仍位于收缩区间；第三，高基数价格因素。去年8月的PPI基数较高，叠加8月大宗品价格环比走弱。短期来看，出口、价格因素的拖累或将延续；第四，企业设备更新改造过程中产生一定的费用支出。进入2022年，全球并不安宁。海外来看，美国高通胀下的持续加息，加上俄乌冲突等地缘政治扰动，导致外围市场大幅调整，成长股受到压制。美元持续强势，非美货币，大宗（石油、煤炭以外）都出现较大幅度的下跌，美国收割全世界还在继续上演。强势美元对很多国家等都有较大的压力，叠加欧洲能源危机，世界并不太平。国内来看，设备周期有政策支持但受疫情压制，库存周期继续下行。展望未来，周期向下格局不改。预计四季度弱势修复，流动性维持当前宽松水平，更一步宽松概率较低。我们认为市场逐步消化基本面悲观预期，市场所处位置配置性价比正在上升，且国内政策面持续释放积极信号，有利于A股风险偏好提升。结合三季报预期向好方向均衡配置：1）成长方向优选明年盈利预期依旧向好的风/光/储；2）周期方向看好油运/养殖/煤炭；3）消费关注疫情后受益板块免税/消费医疗/美妆/出行。

2022年上半年权益市场呈现“V型”走势，上证综指、深证成指及沪深300指数涨跌幅分别为-6.63%、-13.20%、-9.22%。此外，创业板指涨跌幅为 -15.41%。各申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业中，煤炭行业变化幅度为31.38%，交通运输行业变化幅度为-0.71%，综合行业变化幅度为-1.46%，美容护理行业变化幅度为-1.81%，房地产行业变化幅度为-2.32%。表现相对较差的五个行业中，电子行业幅度为-24.46%，计算机行业变化幅度为-23.64%，传媒行业变化幅度为-22.25%，国防军工行业变化幅度-20.05%，环保行业变化幅度为-16.42%。经济方面：2022年上半年疫情得到有效控制，经济企稳回升。1-6月，社会消费品零售总额210432亿元，同比下降0.7%。6月社零同比增长3.1%，在疫情趋缓、免征购置税政策等的共同作用下，汽车增速回升30个百分点。1-6月，全国规模以上工业增加值同比增长3.4%。6月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，环比增长0.84%。1-6月，全国固定资产投资（不含农户）271430亿元，同比增长6.1%。6月份固定资产投资（不含农户）同比增长5.6%，环比增长0.95%。从上半年的行业表现来看，先价值、后成长，原因在于：一季度在通胀环境加之疫情导致停工停产和消费场景缺失的情况下，低估值的煤炭、银行、地产等防守板块有所表现。二季度疫情趋缓之下复工复产得到积极推动；国内宏观流动性维持宽松；美债这一压制新能源、半导体、军工等行业的因素迎来缓解；新能源、半导体、军工等行业的拥挤度和估值在4月降至低位，估值压力明显消化，其中光伏、新能源汽车、特高压和储能等行业依然拥有较高的景气度。投资策略：本基金在一季度选择房地产等行业方向防守，在4月底则成功优选光伏、新能源汽车和储能等景气较强的行业和子行业，配置其中具有核心竞争优势的公司，获取了较好的稳健基础上的超额收益。

2022年一季度权益市场呈现下行的局面，上证综指、深证成指及沪深300指数涨跌幅分别为-10.65%、-18.44、-14.53%。此外，创业板指涨跌幅为-19.96%。多数行业均处于下跌趋势。经济方面： 3月金融数据超预期，但结构偏弱，当前属于投放意愿较强、资金需求较弱的宽信用初期：社融增量4.65万亿超预期（3.6万亿），贡献较多的是信贷、表外、政府债；另外，信贷增量主要依靠企业短贷以及票据。进口同比增速回落，出口端压力渐显。3月出口同比增长14.7%，1-2月为16.3%；进口同比-0.1%，1-2月为15.5%。OECD领先指标从2021年7月开始见顶回落，全球经济活动出现一定放缓迹象。“猪油对冲”下通胀形式并不严峻。3月PPI主要受到采掘业支撑（原油、煤炭等涨幅扩大），CPI方面食品项跌幅收窄（蔬菜价格走强，猪肉降幅小幅收窄）。另外剔除了食品和能源的核心CPI环比为-0.1%，这可能表明由于下游需求低迷，上游往下游的价格传导并不顺畅。海外：美国3月通胀超预期。美国3月CPI 同比为8.5%，创1981年12月以来最高；能源以及食品项是本次CPI大幅上行的原因，另外二手汽车和卡车价格跌幅加大；服务业（除能源服务）价格持续上行。本次是5月议息会议前最后一次公布通胀数据，美联储5月大概率紧缩提速；俄乌冲突以来首次有欧盟国家领导人对俄进行访问；4月11日，奥地利总理在莫斯科与普京会谈，通告显示会谈是坦诚、直接而艰难。 市场：两融净流出显著，资金情绪持续低迷。一季度外资流向情况仍需紧盯中美利差走向以及国际形势变化；两融整体大幅流出超百亿，成交额占全A交易额回落至7%以下至6.99%，两大资金主体情绪未有进一步回暖趋势。行业方向上，两大资金主体未有明显共识看好行业，整体仍呈分歧态势，包括电力设备、房地产、电子、钢铁行业；医药生物行业资金面持续承压。展望2022年全年，在“稳字当头”的基调下，中国经济将呈现出怎样的发展格局？去年年底，中国银行、交通银行、招商银行等商业银行集中发布了各自对中国经济2022年的预判。总体来看，各银行普遍认为，2022年，中国经济迈向高质量发展的大方向不会改变，经济增速仍将维持在合理区间，但2022年形势要比2021年严峻一些，预计全年GDP增速可能回落至5％左右。当前时点来看，由于疫情扰动的不确定性，去年GDP增速目标面临挑战，市场期待政府能够出台更多稳增长措施。展望未来，在全球能源价格上涨环境下，海外主要经济体的通胀持续时间可能较预期更长。与海外不同，国内通胀压力主要来自供给收缩下的结构性通胀。面对经济“类滞胀”压力，保供、稳价及电价改革的政策频出，地方运动式“减碳”加快得到纠偏。近期中美关系出现边际缓和，叠加年底国内迎来诸多重要会议，政策红利预期下市场风险偏好有望改善，A股仍处于“可为期”。从投资策略上来讲，择时层面，结合宏观指标与技术指标，当前看好权益资产表现；风格层面，基于基金配置与宏观指标，当前在规模风格方面看好中大盘风格表现，在成长/价值风格方面看好均衡配置；行业层面，在抱团趋于发散的阶段，行业间的收益延续性可能相对较弱，当前行业层面倾向于。分散配置因此，围绕战略安全，把握稳增长、战略资源、自主可控三层机会。凯石沣基金逐渐选了一批估值合理的上市公司作为配置重点。

2021年权益市场呈现震荡上涨的局面，A股公司业绩预告整体偏正面，科创板业绩最亮眼。2021年全部A股公司业绩预告盈利同比增速中位数为44.6%，较2019年盈利两年复合增速中位数为29.3%，超预期比例在25.8%。全A预增占比2021年（36.8%）相对2020年（30.2%）有较大提升。分板块看，科创板盈利增速最高（56.4%），主板（44.6%）、创业板（35.2%）次之，科创板的"预增"比例（55.1%）远高于主板（37.5%）与创业板（31.7%）。周期、成长股表现最好，消费、金融股表现较差。(1)周期、成长表现最好。周期板块中石油石化（128.4%）、有色金属（104.5%）、基础化工（101.3%）等增速最高。成长类主线板块电子（65.5%）、电新（55.7%）业绩仅次于周期。(2)消费、金融业绩较差。消费中，必需消费属性强的医药业绩最好（45.4%），商贸零售（25.3%）、消费者服务（22.7%）相对2020年有一定修复，食品饮料（6.4%）表现较差；地产基建板块整体较差，房地产（-47.6%）、建筑（-34.4%）、建材（-6.9）增速均为负；金融中非银金融（48.5%）业绩最好，银行（12.3%）相对稳定。细分领域如周期中纯碱，能源小金属锂、半导体被动元件等业绩较好。农业中养殖最差。1）业绩最好的细分领域为化工子行业与能源小金属等。化工子行业如纯碱（2077%）、绵纶（466%）等最好；新能源小金属如锂（365%）、钴（251%）、稀土（241%），等均随下游需求高增而有极高景气度；半导体方向的被动元件（278%）、数字芯片设计（70%）也较好。2）业绩较差的细分领域集中在农业养殖，地产租赁、超市等。农业的生猪养殖（-215.5%）、畜禽饲料（-209.2%）等较差；地产链的房产租赁（-411.9%）、装修装饰（-153.4%）等业绩较差；对疫情较为敏感的超市（-253.7%）、跨境电商（-243.6%）等发生大幅亏损。从投资策略上来讲，在择时层面,结合宏观指标与技术指标，当前看好权益资产表现；在风格层面，基于基金配置与宏观指标，当前在规模风格方面看好中大盘风格表现，在成长/价值风格方面看好均衡配置；在行业层面，在抱团趋于发散的阶段，行业间的收益延续性可能相对较弱，当前行业层面倾向于分散配置。因此凯石沣基金逐渐选了一批估值合理的上市公司作为配置重点。

2021年三季度权益市场呈现震荡的局面，上证综指、深证成指及沪深300指数涨跌幅分别为-0.64%、-5.62、-6.85%。此外，创业板指涨跌幅为6.69%。各申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业中，有色金属变化幅度为36.39%，采掘行业变化幅度为33.75%，公共事业变化幅度为31.99%，钢铁行业变化幅度为26.76%，化工行业变化幅度为24.77%。表现相对较差的五个行业中，休闲服务行业幅度为-12.28%，食品饮料行业变化幅度为-12.14%，医药生物行业变化幅度为-11.60%，通信行业变化幅度-7.93%，农林牧渔行业变化幅度为-7.87%。经济方面：经初步核算，2021年前三季度，我国GDP为823131亿元，按不变价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。分产业看，第一产业增加值为51430亿元，同比增长7.4%，两年平均增长4.8%；第二产业增加值为320940亿元，同比增长10.6%，两年平均增长5.7%；第三产业增加值为450761亿元，同比增长9.5%，两年平均增长4.9%。从三季度的行业表现来看，中小创公司表现明显优于大市值公司，成长股的表现明显优于价值股，这存在以下两个方面的原因：首先，越是低增长的环境，成长股就越稀缺，就会有更多的资金愿意去追逐这些成长股；其次，利率下滑是造成成长股比价值股投资价值更高的一个很重要原因。这两个因素也导致价值股和成长股的估值分化的比较厉害。展望未来，在全球能源价格上涨环境下，海外主要经济体的通胀持续时间可能较预期更长。与海外不同，国内通胀压力主要来自供给收缩下的结构性通胀。面对经济"类滞胀"压力，保供、稳价及电价改革的政策频出，地方运动式"减碳"加快得到纠偏。近期中美关系出现边际缓和，叠加年底国内迎来诸多重要会议，政策红利预期下市场风险偏好有望改善，A股仍处于"可为期"。从投资策略上来讲，根据以往的经验，流动性趋于宽松，经济在复苏过程中，通胀的威胁在下降，类似于2012-2015年的市场，创业板、科创板的表现将更为突出。因此，凯石沣基金逐渐选了一批高成长且估值合理的上市公司作为配置重点。今年预计小市值的股票表现会优于大市值的股票表现。

2021年上半年权益市场呈现震荡上行的局面，上证综指、深证成指及沪深300指数涨跌幅分别为3.4%、4.77%、0.24%。此外，创业板指涨跌幅为17.22%。各申万一级行业指数中表现相对较好的五个行业，电力设备及新能源行业变化幅度为23.83%，钢铁行业变化幅度为23.62%，化工行业变化幅度为21.46%，综合行业变化幅度为17.76%，采掘行业变化幅度为17.3%。表现相对较差的五个行业中，家用电器行业变化幅度为-15.58%，非银金融行业变化幅度为-14.71%，国防军工行业变化幅度为-11.5%，房地产行业变化幅度-9%，农林牧渔行业变化幅度为-7.76%。经济方面：2021年上半年在去年低基数的情况下增幅明显。上半年，社会消费品零售总额211904亿元，同比增长23.0%，两年平均增速为4.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额189997亿元，增长22.2%。1-6月份，规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%。从环比看，6月份规模以上工业增加值比上月增长0.56%；前六个月进出口增速（人民币计）分别为25.9%、28.1%，其中六月进、出口增速分别为24.2%、20.2%。上半年，全国固定资产投资（不含农户）255900亿元，同比增长12.6%，6月份环比增长0.35%；两年平均增长4.4%，比一季度加快1.5个百分点。从上半年的行业表现来看，中小创公司表现明显优于大市值公司，成长股的表现明显优于价值股，这存在以下两个方面的原因：首先，越是低增长的环境，成长股就越稀缺，就会有更多的资金愿意去追逐这些成长股；其次，利率下滑是造成成长股比价值股投资价值更高的一个很重要原因。这两个因素也导致价值股和成长股的估值分化的比较厉害。展望未来，7月份超预期全面降准，未来流动性有望持续改善，上市公司的业绩预期也在兑现的过程中，因此今年的市场可能要以成长性换取估值的支撑。从投资策略上来讲，根据以往的经验，流动性趋于宽松，经济在复苏过程中，通胀的威胁在下降，类似于2012-2015年的市场，创业板、科创板的表现将更为突出。因此，凯石沣基金逐渐选了一批高成长且估值合理的上市公司作为配置重点。今年预计小市值的股票表现会优于大市值的股票表现。

2021年一季度权益市场呈现宽幅震荡、整体下行，上证综指、深证成指及沪深300指数涨跌幅分别为-0.90%、-4.78%、-3.13%，此外创业板指涨跌幅为-7.00%。各申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业中，钢铁变化幅度为15.66%，公用事业变化幅度为11.50%，银行变化幅度为10.51%，休闲服务变化幅度为10.02%，建筑装饰变化幅度为7.60%。表现相对较差的五个行业中，国防军工变化幅度为-19.26%，非银金融变化幅度为-12.50%，通信变化幅度为-11.42%，计算机变化幅度-9.03%，传媒变化幅度为-8.52%。经济方面：2021年一季度在去年低基数的情况下增幅明显。前两个月消费品零售额同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%；规模以上工业增加值同比实际增长35.1 %，比2019年1-2月份增长16.9%；前两个月进、出口增速（人民币计）分别为14.5%、50.1%；前两个月全国固定资产投资增长35.0%，比2019年1-2月份增长3.5%。从一季度的行业表现来看，周期性行业明显优于非周期性行业，价值股的表现明显优于成长股，这存在以下两个方面的原因：首先，去年抱团股的过分集中持股，导致成长性行业的一些股票如白酒和新能源行业的估值达到了比较高的位置，再继续提升估值是比较困难的；其次，大宗商品价格的大幅上涨使沉寂多年的周期股的业绩在2021年开始出现比较大的弹性。这两个因素也导致价值股和成长股的估值分化的比较厉害。估值的极度分化带来了资金流向的变化，也带来了市场风格的转换。展望未来，目前流动性仍然是在下行的趋势中，上市公司的业绩预期也在兑现的过程中，因此今年的市场可能要以成长性换取估值的支撑。而最近市场上低于预期的一批基金抱团股也出现了比较大幅度的下跌。从投资策略上来讲，根据以往的经验，在流动性逐渐收紧的过程中，市场的波动幅度一般比较大，并且高估值股票的股价压力高于低估值股票的股价压力。因此，凯石沣基金逐渐选了一批低估值并且高成长的上市公司作为抵御市场风险的方法。预计今年小市值的股票表现会优于大市值的股票表现。

2020年权益市场呈现震荡向上，结构性行情突出，其中上证综指变化幅度为13.87%，沪深300变化幅度为27.21%，中小板指变化幅度为43.91%，创业板指变化幅度为64.96%。各申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业中，休闲服务变化幅度为99.38%，电气设备变化幅度为94.71%，食品饮料变化幅度为84.97%，国防军工变化幅度为57.98%，医药生物变化幅度为51.1%。表现相对较差的五个行业中，房地产变化幅度-10.85%，通信变化幅度为-8.33%，建筑装饰变化幅度为-7.92%，纺织服装变化幅度为-7.08%，银行变化幅度为-3.25%。经济方面：2020年一季度经济受到新冠疫情严重冲击，二季度以来国内经济逐步恢复，各方面指标均显示在探底基础上稳中向好趋势。截止11月，消费品零售额累计同比下降4.8%、可选消费冲击明显。其中一季度冲击最大、同比下降19%，至三季度累计同比下降缩窄至7.2%，四季度进一步恢复，10-11月分别同比增长4.3%、5.0%；截止11月，工业增加值累计同比上升2.3%，二季度以来的加速修复弥补了一季度的负面影响。在一季度同比下降8.4%的背景下，二季度累计同比下降缩窄至1.3%，三季度同比上升至1.2%，四季度进一步恢复，10-11月分别同比增长6.9%、7.0%；截止11月，进、出口累计同比增速（人民币计）分别为-0.5%、3.7%。下半年来，企业出口加速回暖，疫情的负面冲击明显减弱。10月进出口当月同比为0.9%、7.6%，11月为-0.8%、14.9%。截止11月，固定资产投资完成额累计同比上升2.6%，相比一季度、二季度累计下降16.1%、3.1%，三、四季度加速恢复，拉动全年增长为正。业绩方面：2020年前三季度上市公司业绩普遍受到疫情冲击、不同行业出现明显分化，一季度探底基础上，二、三季度向上有所修复。根据完全披露的一季报、中报及三季报统计，2020年一季报中证沪深300成分公司总体加权净利润同比增速为-18.15%，2020年中报和三季报分别上升为-16.8%，-6.15%；2020年一季报中证100成分公司总体加权净利润同比增速为-18.62%，2020年中报和三季报分别上升为-18.56%，-7.51%；2020年一季报创业板成分公司总体加权净利润同比增速为1.75%，2020年中报和三季报上升为28.83%，38.65%。分行业看，2020年三季报表现较好的行业包含农林牧渔、电气设备、国防军工、医药生物、食品饮料等。2020年前三季度国内经济受到疫情严重冲击，二三季度逐步恢复、海外疫情仍在不断反复。三季度线上相关产业、疫情防控产业等行业增速边际减弱，出口制造业和消费行业增长相对有所加速。相较而言，创业板公司业绩继续加速向上的趋势，明显优于主板。无风险利率方面：2020年一季度受疫情冲击、全球陆续出台宽松的对冲政策，国内货币政策也出现宽松。二季度以来，随着国内经济逐步恢复，货币环境边际上有一定收缩。10年期国债收益率自年初的3.17%最低降至的2.48%，截至年末回升至3.14%，与年初数值相近。趋势看，新冠疫情全球蔓延反复，全球经济和市场危机压力仍存，中国经济稳步恢复，但趋势还有不确定，10年期国债收益率继续上升的步伐和幅度都会放慢。风险偏好方面：2020年初新冠疫情导致经济"暂停"，对市场情绪也形成冲击，随着疫情逐步控制和好转，经济逐步恢复，二、三季度后市场风险偏好逐级回升。近期随着经济稳步上升进一步明朗，风险偏好也在加快上升。中期看，疫情过后，经济增长恢复到正常水平，货币政策会回归中性，政策继续着力于经济转型和创新发展，市场风险偏好会回归中性。投资策略：综合以上分析，一季度经济增长受疫情冲击回落，二、三、四季度经济增长逐步修复复苏；二、三、四季度消费品和工业增加值增速反正企稳；上市公司业绩一季度回落后，二、三季度有所修复，四季度进一步恢复；与此同时，无风险利率也有所反弹，已经恢复到年初水平，并总体维持稳定。股市一季度总体回落，二、三、四季度总体震荡反弹，总体创业板表现强于主板。本基金成功优选大消费、医药、新能源、科技、金融等景气较强的行业和子行业，配置其中具有核心竞争优势的公司，获取了较好的稳健基础上的超额收益。

2020年前三个季度权益市场呈现宽幅震荡，结构性行情突出，其中上证综指变化幅度为5.51%，沪深300变化幅度为11.98%，中小板指变化幅度为30.75%，创业板指变化幅度为43.19%。各申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业中，休闲服务变化幅度为72.95%，电气设备变化幅度为50.09%，食品饮料变化幅度为47.12%，医药生物变化幅度为44.39%，国防军工变化幅度为37.62%。表现相对较差的五个行业中，银行变化幅度为-12.52%，采掘变化幅度为-12.30%，钢铁变化幅度为-6.44%，房地产变化幅度-5.38%，纺织服装变化幅度为-3.99%。经济方面：2020年上半年经济受到新冠疫情严重冲击，第一、二季度分别经历了国内与海外疫情的扩散，第二、三季度以来，国内经济加速恢复态势愈显，各方面指标均显示稳中向好趋势。截止2020年第三季度，消费品零售额累计同比下降7.2%、可选消费冲击明显。其中一季度冲击最大、同比下降20.5%，二季度累计同比下降缩窄至10.3%，三季度进一步恢复，2020年7-9月分别同比增长2.2%、4.4%、5.3%；截止三季度，工业增加值累计同比上升1.2%，二、三季度加速修复弥补了一季度的负面影响。在一季度同比下降8.4%的背景下，二季度累计同比下降缩窄至1.3%，三季度进一步恢复，2020年7-9月分别同比增长4.8%、5.6%、6.9%；2020年前三个季度进、出口累计同比增速（人民币计）分别为-0.6%、1.8%。疫情对国内外供需两端负面影响明显减弱，6月为6.2%、4.3%，7月为1.6%、10.4%，8月为-0.5%、11.6%，9月为11.6%、8.7%。截止第三季度，固定资产投资完成额累计同比上升0.8%，相比一季度、二季度累计同比分别下降16.1%、3.1%，三季度加速恢复，拉动全年增长为正。业绩方面：2020年上半年上市公司业绩普遍受到疫情冲击、不同行业出现明显分化，第二季度向上有所修复。根据完全披露的2020年第一季度报告、2020年中期报告统计，2020年第一季度报告中证沪深300成分公司总体加权净利润同比增速为-18.15%，2020年中期报告上升为-16.8%；2020年第一季度报告中证100成分公司总体加权净利润同比增速为-18.62%，2020年中期报告上升为-18.56%；2020年第一季度报告创业板成分公司总体加权净利润同比增速为1.75%，2020年中期报告上升为28.83%。分行业看，2020年中期报告表现较好的行业包含通信、农林牧渔、电气设备、国防军工、电子、医药生物、食品饮料等。2020年前三个季度国内经济受到疫情严重冲击，二、三季度逐步恢复、海外疫情仍在不断反复。结构上线上相关产业、疫情防控产业、高技术制造业增长相对较好，传统制造业、周期行业受到冲击后也在逐步恢复。相较而言，创业板公司业绩加速向上，明显优于主板。无风险利率方面：2020年第一季度受疫情冲击、全球陆续出台宽松的对冲政策，国内货币政策也出现宽松。二、三季度以来，随着国内经济逐步恢复，货币环境边际上有一定收缩。10年期国债收益率自年初的3.17%最低降至的2.48%，截至三季度末回升至3.15%，与年初数值相近。趋势看，新冠疫情全球蔓延反复，全球经济和市场危机压力仍存，中国经济稳步恢复，但趋势还有不确定，10年期国债收益率继续上升的步伐和幅度都会放慢。风险偏好方面：年初新冠疫情导致经济"暂停"，对市场情绪也形成冲击，随着疫情逐步控制和好转，经济逐步恢复，第二、三季度后市场风险偏好逐级回升，目前维持在中性偏好水平。中长期看，疫情过后，经济逐步恢复，疫情加快经济转型和创新发展，市场风险偏好上升速度会降低，波动加大，但趋势依然还会缓慢提升。投资策略：综合以上分析，2020年第一季度经济增长受疫情冲击回落，第二、三季度经济增长逐步修复复苏；二、三季度消费品和工业增加值增速反正企稳；上市公司业绩一季度回落后，二、三季度有所修复；与此同时，无风险利率也有所反弹，已经恢复到年初水平。股市一季度总体回落，二、三季度总体震荡反弹，总体创业板表现强于主板。本基金产品坚持基金经理特色的稳健可持续的价值增值可持续的选股方法，前瞻有效控制仓位，配置大消费、医药为主，科技、新能源、金融等灵活配置，控制波动基础上，获取了较好的正收益和超额收益。展望趋势，短期而言，中国经济有望延续2020年第二、三季度经济复苏趋势，但上升的幅度和速度会放缓。随着经济增速企稳回升，国内逆周期政策会逐步退出，但高质量发展和内循环发展政策将继续强化，二次补库存继续，四季度中国经济总体将呈现继续回升态势，周期性行业反弹回升后可能趋稳，同时消费等稳定行业、科技等新兴行业依然是结构性亮点。A股市场经历二、三季度反弹后，估值正趋于合理，指数层面需要等待新的业绩预期带来新的空间，总体会呈现行业轮动特征且转型成长结构继续表现更优的趋势。长一点时间看，全球疫情终将过去，而率先走出复苏且保持稳定的中国有望保持先行优势。中国经济政策继续坚持高质量发展，深化国内循环为主、国际国内互促的双循环经济发展，经济长期的稳定性和持续性将更强。资本市场发展与改革持续推进，发行注册制和上市公司质量并重。A股市场总体估值合理；无风险利率回归合理，股债估值对比看，股市配置相对吸引力有所下降但还在，长期看伴随基本面增长的空间较大。内循环促进消费内需稳健增长，必需消费品稳健，可选消费品随经济复苏回升，新兴消费在转型政策推动下依然景气。随着十四五规划推进，新能源、先进制造和补短板科技继续迎来新的发展空间。本基金产品继续坚持追求稳健基础上超额收益的稳健配置策略，坚持基金经理特色的稳健可持续的价值增值可持续选股，注重选择宏观格局(M)好、核心竞争优势(ROE优选）强、公司增长（G）可持续的好公司。发挥产品平衡配置、仓位灵活配置特色优势，稳健投资。继续配置大消费、大健康为主，新能源、先进制造和信心科技灵活增强配置，优选其中具有核心竞争优势的公司进行配置；做好部分资金债券投资，增强组合收益稳定性。

2020年上半年权益市场呈现宽幅震荡，结构性行情突出，其中上证综指变化幅度为-1.82%，沪深300变化幅度为2.02%，中小板指变化幅度为22.00%，创业板指变化幅度为36.19%。各申万一级行业指数中，表现相对较好的五个行业中，医药生物变化幅度为43.46%，休闲服务变化幅度为29.82%，电子变化幅度为24.69%，食品饮料变化幅度为23.47%，计算机变化幅度为22.16%。表现相对较差的五个行业中，采掘变化幅度为-18.28%，银行变化幅度为-14.02%，非银金融变化幅度为-12.12%，交通运输变化幅度-9.70%，钢铁变化幅度为-9.46%。经济方面：2020年上半年经济受到新冠疫情严重冲击，第一二季度分别经历了国内与海外疫情的扩散，第二季度国内疫情基本得到控制。上半年消费品零售额累计同比下降10.3%、可选消费受冲击明显，其中第一季度冲击最大、同比下降20.5%，第二季度逐步恢复，4-6月分别同比下降3.2%、增长1.3%、下降0.4%；上半年工业增加值累计同比下降1.3%、企业复工及供应链影响显著，其中一季度冲击最大、同比下降8.4%，二季度逐步恢复，4-6月分别同比增长3.9%、4.4%、4.8%；上半年进、出口累计同比增速（人民币计）分别为-3.3%、-3.0%，主因疫情对国内外供需两端影响显著，其中7月进口总值同比增长1.6%、出口总值同比增长10.4%，对外贸易恢复超预期；上半年固定资产投资完成额累计同比下降3.1%，疫情期间投资活动明显停滞、一季度同比下降16.1%、二季度呈现逐步恢复态势。业绩方面：2020年第一季度上市公司业绩普遍受到疫情冲击、不同行业出现明显分化。根据完全披露的2020年一季报统计，2020年一季度中证沪深300成分公司总体加权净利润同比增速为-18.15%，中证100成分公司总体加权净利润同比增速为-18.62%，创业板成分公司总体加权净利润同比增速为1.75%、相比主板表现较好。分行业看，2020年一季度表现较好的行业包含农林牧渔、银行、食品饮料、电子、医药生物等。2020年一季度国内经济受到疫情严重冲击，二季度逐步恢复、海外疫情仍在不断反复，结构上线上相关产业及疫情防控产业增长相对较好，线下相关产业及传统制造业、周期行业受到冲击明显，逐步恢复，恢复有个过程。无风险利率方面：2020年第一季度受疫情冲击、全球陆续出台宽松的对冲政策，全球货币政策出现较大幅度宽松，国内货币政策也出现一定程度宽松，进入二季度，随着国内经济逐步恢复，货币环境边际上略有收缩。10年期国债收益率自年初的3.17%最低降至的2.48%，截至二季度末回升至2.91%。趋势看，新冠疫情全球蔓延反复，全球经济和市场危机压力仍存，全球宽松预期持续，中国经济受到冲击、尚处于恢复期，政策宽松基调仍将维持一段时间，10年期国债收益率有望维持相对低位震荡一段时间。风险偏好方面：新冠疫情导致经济"暂停"，对市场情绪也形成冲击，随着全球部分区域疫情得到初步管控，市场行情出现V形反转、风险偏好逐步抬升。2020年第一季度中国金融市场同样受到海外市场的传染，以及对外需进一步冲击国内经济的担忧上升，A股市场风险偏好下降并受到压制，随着二季度国内疫情管控得力、经济逐步恢复、风险偏好快速恢复到中性偏好水平。中长期看，疫情过后，经济逐步恢复，无风险利率在低位维持，经济增速从低位回升的过程中，市场风险偏好有望维持中性偏高。投资策略：综合以上分析，2020年第一季度经济增长受疫情冲击回落，政策逐步放松对冲但总体保持稳健，二季度经济增长逐步修复复苏；二季度消费品和工业增加值增速反正企稳；上市公司业绩一季度回落后，二季度有所修复；无风险利率低位有所反弹。股市一季度总体回落，二季度总体震荡反弹，总体创业板表现强于主板。本基金坚持基金经理特色的稳健可持续的价值增值可持续的选股方法，前瞻有效的适度控制仓位，坚持注重可持续性的龙头主题核心优势选股，总体延续一季度的配置策略，配置的龙头公司主要分布在大消费、医药、新能源汽车产业链、金融等领域，在市场震荡的背景下控制波动基础上，获取了较好的正收益和超额收益。