天治转型升级混合(007084) - 基金投资策略和运作

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。三季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。

2025年上半年我国经济相对去年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。投资策略方面，本基金采用了哑铃策略在严控回撤的前提下获取更多的收益，重点聚焦价值成长的投资机会，配置银行和电力等稳定红利资产，以及电新、TMT等成长板块。银行估值仍系统性低估，复苏、成长、红利类银行均有机会；对于电力板块，尽管电价和利用小时数同比有所回落，但煤炭价格的显著下降有效降低了火电燃料成本，加之北方及华东部分省份电厂电价降幅相对较小，且华中、华东部分省份利用小时相对坚挺，预计火电经营业绩仍将维持同比改善趋势。国务院“国九条”重点提到加强监管、资本市场高质量发展以及鼓励上市公司通过分红和回购等措施提高投资者回报，国企改革注重盈利情况和市值管理，改革将带来分红率的提升和价值重估，外部风险较大的情形下，央企将作为稳定国内经济的中流砥柱。当前，中美贸易战超预期，逆全球化、地缘政治不确定性较大不利于长久期资产，红利等短久期资产比长久期资产更有确定性。当前国内经济处于新旧动能转型期，消费和科技为核心的新动能正在孕育，关注增长型红利标的投资机会。

一季度国内经济维持弱复苏趋势，年前受美债利率高位、美元指数显著上行以及美对华关税担忧影响，市场大幅调整，低估值板块相对稳健。年后，以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估，国内1月信贷数据好于预期，提振市场对国内经济修复信心，叠加对政策乐观预期，春节至两会期间市场持续上涨。总体来看，一季度市场风格分化较大，成长风格相对占优，消费和偏红利价值的行业如食品饮料、公用事业、煤炭、交运等表现相对较差，主要由于国内经济维持弱复苏预期以及科技方向人工智能催化密集。短期看，中美贸易战超预期，国内出口和GDP增速都面临一定压力，但当前国内经济结构和2018年中美贸易战有较大的差别，中国对美出口敞口已有明显下降，国内政策已有充分储备对冲外部风险，中期看，市场预计维持震荡向上趋势。投资策略方面，天治转型升级重点聚焦低估值破净国企，并配置部分电力等稳定红利资产。国务院“国九条”重点提到加强监管、资本市场高质量发展以及鼓励上市公司通过分红和回购等措施提高投资者回报，国企改革注重盈利情况和市值管理，改革将带来分红率的提升和价值重估，外部风险较大的情形下，央企将作为稳定国内经济的中流砥柱。当前，中美贸易战超预期，逆全球化、地缘政治不确定性较大不利于长久期资产，红利等短久期资产比长久期资产更有确定性。我们看好破净央国企市值修复以及低估值红利资产配置机会，并将择机配置弹性品种，增加向上收益弹性。

2024年A股市场呈现“N”型走势，一季度上涨，二三季度回落至九月大幅上涨，四季度总体维持震荡走势。全年上证综指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板上涨13.23%。申万一级行业中，银行、非银、通信、家电和电子板块涨幅居前，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料和轻工制造跌幅较多。上半年，国内经济偏弱、海外经济修复以及美联储货币政策不确定性是影响上半年大类资产的重要因素。国内主要指数表现偏弱，其中创业板跌幅较大。在国内经济偏弱的背景下，十年期国债利率低位震荡。具体来看，地产、消费相对低迷，基建投资增速受地方政府化债以及专项债发行偏慢影响，整体增速较弱。出口和制造业投资景气度维持相对高位，主要受益于海外需求修复和设备更新改造政策的影响。下半年，九月份以来国内出台了一系列政策稳定国内经济预期，包括金融支持股市政策、 化债、更大力度的财政政策、适度宽松的货币政策等，旨在扭转国内通缩预期。A股底部中枢也稳定在了3000点上方，由于政策向实体的传导仍需时间，房地产止跌回稳仍需 进一步政策加码，强预期弱现实的背景下，市场风格以小市值、主题投资为主，市场整体波动率较高。投资策略方面，本基金聚焦重要指数成分中具有市值管理预期的破净央国企和政策鼓励的并购重组预期标的，并长期关注人工智能+方向，后续会择时积极参与。

三季度海外降息为国内打开货币政策空间，重要会议着力稳定资本市场，促进房地产止跌回稳，叠加财政政策发力，将助力内需企稳。A股优质蓝筹、红利资产就有了稳定的估值锚，叠加央行定向融资工具的流动性支持，以及优质公司回购和分红意识提升，整体市场稳中向好。当前A股市场由强反弹行情转为震荡，随着国内经济基本面改善，预计市场将逐步走向基本面改善驱动的行情。国内外货币政策进入宽松周期，高质量发展基调下，国内外宏观利好共振，股债双牛可期。市场方面，看好四季度上证指数达到年内新高度，风格方面可能稳定红利类资产持续占优。本季度组合聚焦在电力及公用事业等稳定类资产。“十四五”陆续推进的电力体制改革成果，在今年的经营环境中开始陆续体现，但是新的矛盾也在逐步浮现，这给了市场后续存在进一步电力体制改革的想象空间；今年以来，用电量增速显著高于GDP增速，这与经济结构转型有重大关系，随着电力需求的进一步提升，电价有望进一步上行，伴随容量电价、辅助服务及市场化电价等以及列电力体制改革，整个电力及公用事业板块有望迎来进一步的催化。

24年上半年，国内经济偏弱、海外经济修复以及美联储货币政策不确定性是影响上半年大类资产的重要因素。国内主要指数表现偏弱，其中创业板跌幅较大。在国内经济偏弱的背景下，十年期国债利率低位震荡。具体来看，地产、消费相对低迷，基建投资增速受地方政府化债以及专项债发行偏慢影响，整体增速较弱。出口和制造业投资景气度维持相对高位，主要受益于海外需求修复和设备更新改造政策的影响，尤其是出口在补库存和低基数的背景下，年初至今持续改善。此外，海外经济修复叠加美联储降息预期催化，大宗商品多数上涨，其中，铜、原油和黄金涨幅居前，农产品表现偏弱。上半年，随着两会、4月政治局会议、7月三中全会顺利召开，绘制了未来几年国内经济发展的蓝图，高质量发展和中国式现代化是未来一段时间国内经济发展的总体目标。国内经济将进入新的发展阶段，一方面通过科技创新提高生产力，另一方面通过改革挖掘经济发展潜力。对于当前经济，三中全会释放积极的稳增长信号，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策，积极扩大国内需求；防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险。本组合一季度在地产链、医药等顺周期板块以及部分成长股上面产生了亏损，并在反弹后逐步进行了止损。随后阶段性参与了人工智能（AI）等板块，而产业发展仍在前期阶段，同时房地产行业仍在寻底过程中，考虑到土地财政的替代效应，本基金目前聚焦在电力及公用事业等稳定类资产。

一季度以来，随着两会的召开以及社融、PMI等经济数据的发布，国内宏观经济线索逐渐清晰，政策导向将以温和刺激为主，注重高质量发展，产业端聚焦新质生产力，在房地产和地方债务问题上着力防风险。海外经济依然强劲、通胀维持高位，各国央行以降息预期为主。A股波动较大，系统性下跌后在有关部门强力干预下反弹企稳，行业分化较大。本季度组合在地产链、医药等顺周期板块以及部分成长股上面产生了亏损，并在反弹后逐步进行了止损。考虑到房地产板块仍在寻底过程中，基金加大了对高股息、央国企、公用事业等稳定类资产的配置。人工智能（AI）作为新质生产力的重要组成部分，本组合将逐渐加大对相关行业公司的配置，未来聚焦成长和科技创新。

2023年，A股震荡调整、结构分化较大，整体呈现先扬后抑的震荡下行趋势。年初经济随着疫后复苏先是出现了各方面积极改善的信号，权益市场开局较好，债券区间震荡。二季度以来，随着疫后积压需求逐步释放，经济内生增长动能略显疲软，同时海外需求未出现明显改善，各项经济数据开始逐月环比走弱，地产投资销售数据持续下行，投资者对于稳增长政策的预期进一步加强，但一些长期问题的短期化担忧，进一步冲击了二级市场权益投资者的情绪，10Y国债利率出现大幅下行。基本面方面，内部疫情修复后强复苏的预期证伪，形成了资产价格的收敛，年初讨论较多的超额储蓄因为收入预期和就业的低迷，未能转化为消费，地方财政收入压力较大，地方债务问题一度发酵引发高层关注，并出台化债举措救助。在经济预期较弱的情况下，外资全年整体呈流出态势，A股在AI等科技创新亮点的催化下出现过一波成长股结构行情，全年科技股、中特估、红利策略等相对强势，传统机构重仓股跌幅较大，跑输指数。本基金看好经济复苏周期中供需格局优化的行业公司，重点配置了房地产开发商、建材、轻工、家电等地产链相关顺周期板块行业。当前时点所配置行业板块仍处于历史估值偏低位置，随着宏观经济的复苏，行业企稳改善可期。

三季度以来，国内稳增长政策逐步发力，7月国内高频经济数据边际改善，部分行业开工率逐步回升，出行数据持续改善，汽车销量平稳回升，南华商品价格指数上涨。总体来看国内工业企业处于去库存尾声，部分细分领域已处于补库存状态。国内经济逐步改善，商品价格上涨的情形下，PPI底部逐步回升。8月25日三部门推动认房不认贷政策进一步优化。8月31日人行和金融监管局发布优化差别化住房贷款政策和存量首套房利率的政策，内容涉及降低首付比例、房贷利率、认房不认贷和城中村改造等政策。资本市场利好政策频出，8月27日证监会调降印花税，限制减持、放缓IPO等活跃资本市场政策。由于投资者信心不足、外资持续流出、稳增长措施仍等待进一步见效等因素，A股当前仍处于磨底状态。本基金三季度重点配置了A股信用资质较好、竞争格局改善的房地产开发商以及部分建材、医药、消费、化工、汽车板块优质公司。7月政治局会议后，地产政策不断超预期，这带来了地产链相关标的较好的反弹。但从房企和居民购房信心来看，房地产市场预期并未出现根本好转，大量房企资金链压力仍大，保交楼压力仍存，本轮地产政策调整对市场预期的作用有待进一步观察，预计四季度仍有进一步政策放松空间。

2023年上半年，经济随着疫后复苏先是出现了各方面积极改善的信号，权益市场开局较好，债券区间震荡。二季度以来，随着疫后积压需求逐步释放，经济内生增长动能略显疲软，同时海外需求未出现明显改善，各项经济数据开始逐月环比走弱，投资者对于稳增长政策的预期进一步加强，但一些长期问题的短期化担忧，进一步冲击了二级市场权益投资者的情绪，二季度A股整体表现不佳，10Y国债利率出现大幅下行。本基金年初以核心资产配置为主，重点配置了房地产开发商、建材等行业，以及医药、消费、交运、有色金属等顺周期板块行业。当前时点所配置行业板块仍处于历史估值偏低位置，随着宏观经济的复苏，行业企稳改善可期。

美债利率下行、欧美银行业危机、海外经济好于预期以及国内经济持续修复是影响一季度全球大类资产的核心因素。疫情消退、稳增长政策发力以及经济内生修复情形下，一季度国内经济持续改善，制造业PMI持续位于50以上，扭转了去年四季度经济持续收缩的趋势。两会《政府工作报告》将2023年经济增速目标定在5%左右，体现了底线思维和高质量发展的诉求，整体的政策导向延续“二十大”报告精神，中国式现代化、统筹发展和安全、高质量发展仍是未来我国经济发展方向的核心关键词。本基金一季度重点配置了A股信用资质较好的房地产开发商，我们坚持认为当前时点我们或许正站在新一轮房地产长景气周期的起点。一季度前期积压需求和政策促使地产销售持续回暖，但低能级城市库存积压问题和新增投资仍需政策端驱动改善，房企格局优化的逻辑仍在演绎；“三支箭”政策出台但细节落地惠及实体仍需时间；房地产的经济支柱行业地位仍需政策进一步呵护强化。考虑到经济复苏强度有所回落，我们有望在二季度看到供给端政策的进一步落实和相关需求侧政策的进一步加码，考虑到政策出台时间的不确定性，本基金会适当参与其他景气边际上行板块投资机会。

2022年，国内经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性逐渐上升，房地产投资、销售数据持续下行，新冠疫情再次爆发，海外俄乌冲突扰动全球政治经济局势，大宗商品市场出现较大波动，全球央行进入持续加息周期，各国金融市场均出现了较大波动。整体来看， A股整体表现不佳，整体波动也较大，虽然年底有所修复但大多数股票全年以下跌为主。10月份，随着党的二十大顺利召开，高质量发展的主基调展示了中国式现代化的长期宏伟目标，为发展以科技成长为代表的高端制造业奠定了良好的政治基础。四季度，压制A股企业盈利和投资者风险偏好的两大重要因素，疫情防控政策和房地产风险，均出现了重要拐点性质的变化，防疫政策优化疏通经济堵点，不定期封控退出历史舞台，“三支箭”力保地产信用主体意在保交楼稳民生，高层重要会议也在不断向平台经济和民营企业传递信心，一系列举措进一步奠定了国内经济2023年稳中向好的基础，A股牛市可期。本基金年初以核心资产配置为主，于4月份开始，在房地产、建材、家居、家电等地产链板块进行了轮动配置，全年收益表现不佳。当前时点所配置行业板块仍处于历史估值偏低位置，随着宏观经济的复苏，行业企稳改善可期。