永赢惠泽一年(006836) - 基金投资策略和运作

一季度，国内宏观政策与产业政策协同效应逐步显现，经济呈现企稳复苏态势。PPI同比持续改善，重点城市二手房成交逐步回暖，企业盈利修复的宏观基础不断巩固。外部环境上，美伊冲突等地缘风险反复压制全球宽松预期,市场经历震荡期。展望二季度，市场正处于从估值驱动向盈利驱动过渡的阶段。本基金在保持价值风格稳定的背景下，基于中长期隐含回报布局优质资产，重点关注顺周期、金融、内需等相关资产。

四季度国内消费、投资等经济数据边际走弱，PPI缓慢改善，12月政治局会议、中央经济工作会议对财政政策表态 “保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，定调符合预期，对扩大内需、房地产稳定提出了目标要求。A股市场延续结构性行情特征，充裕的流动性追逐景气度、产业叙事以及远期类资产。随着新型政策性金融工具，以旧换新等新一轮扩大内需政策接续落地，一季度经济开门红可期；美联储宽松，人民币升值外汇结汇增加，流动性有望保持充裕；中美关系延续缓和，风险偏好仍有支撑。本产品在坚持价值逆向基本策略下，积极寻找中长期风险收益比合适的资产进行布局，我们认为顺周期以及内需类资产已具备较好的中长期投资价值。

去年“9.24”政策转向以来，市场流动性、风险偏好大幅改善，局部板块形成赚钱效应后，驱动增量资金入市。由于宏观经济基本面改善往往落后于政策转向以及投资者预期改变，过去一段时间市场极致演绎结构性行情，充裕的流动性追逐短期景气度以及产业叙事、远期类资产。而市场上很多长周期优质资产，由于受制于短期基本面表现，而处于无人问津的状态。政策转向以来，除了股市热度显而易见的改善，影响中国经济体温的很多因素也在逐步改善，房地产越来越有接近底部的趋势，反内卷政策推进下物价水平开始出现一定的结构性积极变化，“十五五”期间扩大内需的政策值得期待。本产品在坚持价值逆向基本策略下，积极寻找中长期风险收益比合适的资产进行布局，我们认为顺周期以及内需类资产当前已具备较好的中长期投资价值。风险偏好和情绪面往往会助推估值扩张超预期，但历史会反复证明长期价值规律的有效性。

本报告期内基金保持了价值策略稳定性以及组合的回撤、波动率控制，未来将继续根据企业中长期价值以及隐含风险收益比动态优化组合，保持价值策略的稳定性。 结构性行情下，局部过热与无人问津并存。由于宏观经济、行业周期、企业经营节奏等原因，当前很多优质资产并不受市场追捧，也给我们提供了低价买入的机会。我们将基于长期价值研判，积极构建潜在收益率具备吸引力的组合。下一步我们将继续基于长期风险收益逆向布局优质资产，重点关注基本面预期改善以及反内卷政策潜在受益等领域。

1季度本产品延续价值策略，以企业中长期价值为锚，逆向布局优质资产，兼顾潜在收益率以及波动率。配置方向上，内需相关资产短期可能迷雾重重，但不少资产具备中长期吸引力，本基金择机布局部分优质资产；外需相关资产由于面临的外部不确定性较大以及隐含回报率吸引力不足，本产品1季度配置相对较少；AI相关的科技资产长期在我们的观察研究名单中，1季度相关主题行情参与较少。当前市场处于外部冲击压力加大、内部复苏尚待时间的转折点。展望未来，外需有望在新的规则下实现均衡，而内需在经济自然出清以及逆周期政策调节下有望企稳回升。当前市场整体仍具备较好的隐含回报水平，本基金将积极寻找配置风险收益比合适的资产。

24年下半年以来，本基金产品投资思路较之前进行一定程度调整。坚持价值逆向原则的基础上，选择风险收益比合适的公司构建组合，追求长期收益。回顾全年市场表现，上半年在市场缺乏系统性机会的情况下，产品注重防守，3季度布局受益于政策转向的资产，较好的把握住了市场转向的机会。我们也将继续坚持价值策略，持续挖掘风险收益比更合适的资产来优化组合。

3季度宏观经济数据边际走弱，市场对逆周期调节预期升温，特别是季末密集高层会议强化市场对经济触底回升的信心。货币政策、财政政策、房地产政策均已经观察到明显边际变化，政策拐点已经出现，经济的政策刺激影响有望逐步体现。本产品在坚守价值策略的基础上，充分考虑逆周期政策的潜在影响，重点配置了金融、消费、周期等方向。逆周期政策的持续加码，国内宏观经济有望开启新一轮上行周期，带来上市公司盈利改善。美联储进入降息周期，国内货币政策空间打开，货币政策将继续配合财政政策发力，进而推动经济向上。估值层面，当前A股市场整体估值仍处历史中等水平，基本面与估值均存在上行潜在空间。本基金将继续坚持价值策略，结合考虑宏观逆周期调节政策的潜在影响，努力在资产质量、估值水平、基本面趋势等维度之间取得均衡，重点关注大行业效率型公司、周期反转类公司、消费龙头等方向。

上半年，国内宏观经济延续复苏态势，制造业、外需、基建对经济增长形成支撑，地产投资低位徘徊，消费信心仍有很大挖掘空间。上半年，A股市场结构化行情特征明显，红利资产整体占优，AI相关科技创新方向存在阶段行情，消费、顺周期表现落后。上半年，在价值投资的基本思路下，我们对权益持仓进行了优化调整，重点布局具备中长期投资价值的公司，组合整体估值水平进一步降低，同时对持股集中度进行提升。后期我们将持续优化组合，努力获取长期超额收益。债券部分主要围绕经济走势、财政货币政策预期与节奏变化等开展投资交易，基金在半年度末降低了债券仓位。

宏观方面，一季度经济延续修复态势,结构上出口、生产、消费表现均好于预期，基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，一季度资金价格表现平稳，围绕政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在货币政策宽松预期以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行约26bp。信用方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，信用债表现较强，各利差水平压缩至历史低位；3月以来，信用债表现相对弱于利率债，信用利差小幅走阔。从权益表现来看，一季度市场跌宕起伏，以万得全A为表征的A股走出深V行情，万得全A指数季度收跌2.85%。市场结构分化明显，周期板块表现突出，银行、石油石化、煤炭季度涨幅超10%，在申万一级行业中涨幅领先；风格上，小盘风格经历了较大回撤，大盘风格相对占优，价值风格强于成长。 报告期内，本基金主要围绕基本面修复趋势、货币政策预期和市场供需变化等开展投资交易，1-2月考虑到年初配置需求较强以及货币政策宽松措施陆续落地，组合增配中长期利率债，提高久期和杠杆。3月以优化持仓为主，整体延续偏乐观操作。权益部分保持较为均衡的配置，在行业与风格上保持相对中性的配置，通过自下而上精选个股，提升组合整体表现。

2023年经济整体处于疫后修复期，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。从经济结构上看，地产投资偏弱，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初资金边际收敛，利率出现小幅调整。3月央行降准后流动性合理充裕，在基本面和资金面驱动下，利率震荡下行，并于8月创下年内低点。9月稳增长政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率震荡调整。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用债方面，无风险利率下行以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄。报告期内，本基金一季度以票息策略为主，结合经济复苏节奏与市场供需变化等因素开展投资交易，整体保持偏防御久期。二、三季度根据市场行情积极进行了灵活的久期调节，在4-5月提高了组合久期。6月降息后市场转入窄幅震荡走势，降低组合久期和杠杆。7月增加商金债和中长期利率债配置，提高组合久期和杠杆，8月下旬基于降息利好兑现以及政策预期升温的原因降低组合久期和杠杆。四季度，组合久期在10-11月中旬降低组合久期和杠杆，11下旬提高组合久期。权益方面，2023年市场缺乏增量资金，呈现存量博弈特征，结构性分化明显，AI大模型的发布带动了TMT板块领涨，而与内需相关性较强的消费、以及依旧低迷的地产链跌幅较大；风格上，小盘风格占优，价值、成长均有所表现。操作上，权益部分保持较为均衡、分散的配置，适当进行市值的下沉，精选具备基本面与估值优势的个股。

三季度，货币政策延续宽松基调，降息降准陆续落地。受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，稳增长政策加码，呈现节奏快、力度强的特征。经济方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，其他经济指标也逐步企稳。出口方面，8月企稳回升，出口新订单目前在低位徘徊，未来需要观察国内新订单和海外补库需求。地产随着放松政策落地，销售整体有所回暖，而消费仍处于改善通道。9月社融总量较好，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用债表现来看，季度层面，收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，市场对经济预期偏弱，资金宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、稳增长政策加码影响，债市出现调整，信用债收益率整体上行。权益方面，三季度市场整体仍偏弱，以万得全A为表征的A股整体下跌4.33%。结构上，受密集出台的稳增长政策以及能源价格的驱动，周期性行业获得相对收益，非银、煤炭、石油石化涨幅居前；AI概念缺乏持续催化，三季度迎来回撤；暑期旺季旺盛的出行人次背后，消费力相关数据仍存隐忧，消费板块整个季度表现平平。风格上，价值风格延续，大盘强于小盘。操作方面，债券部分本产品在7-8月中旬以久期策略为主，增配3-5年高等级债券和中长期利率债，提高组合久期和杠杆，8月下旬减持3年以上高等级债券，配置1年附近中高等级债券，降低组合久期和杠杆。权益部分保持较为均衡的配置，在行业与风格上保持相对中性的配置，通过自下而上精选个股，提升组合整体表现。

2023年上半年中国经济实现了5.5%的GDP增长，一季度经济逐步摆脱疫情影响，消费快速修复，工业企业生产回补。地产销售迅速回暖，信贷表现强劲，实现了超预期复苏；二季度，消费修复保持韧性，带动总体经济增长，但4月起，多项经济指标表现不及预期，出口增速逐步回落，房地产持续走弱令市场对复苏放缓的担忧加深。二季度GDP同比增长6.3%，较一季度加快1.8%，但弱于此前市场预期。政策方面，一季度伴随信贷大量投放，资金面边际收敛。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，流动性回归宽裕。二季度市场对于经济复苏动能减弱的担忧加深，货币政策率先加码稳增长，6月中旬央行将政策利率下调10BP，下旬增加支农再贷款、支小再贷款、再贴现额度总计2000亿元。市场方面，从利率表现来看，收益率整体下行，二季度末十年国债收益率相比年初下行近20BP。一季度市场对经济复苏存在较强预期，叠加资金收敛，利率整体呈现窄幅震荡格局，收益率先上后下。二季度在经济修复动能转弱的背景下，流动性回归宽松以及理财规模重回增长驱动收益率整体大幅下行。信用方面，今年上半年尾部城投负面舆情较多，市场风险偏好有一定下降。城投净融资规模较去年同期有所下滑，产业债净融资由正转负，加上上半年理财规模重回增长，信用债供不应求的局面使得结构性资产荒行情延续，信用债收益率整体大幅下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩。权益方面，一月份市场在复苏的预期中走出单边上涨的行情，万得全A指数单月上涨7.38%；进入二月份后至年中， A股整体震荡下跌。一方面，海外加息预期反复，人民币外流的担忧重起；另一方面，部分经济数据低于预期，市场对经济的预期转向悲观。上半年A股市场缺乏增量资金，偏股基金发行同比回落，北向资金二月起流入放缓，市场呈存量博弈特征，结构分化明显。行业主线围绕着AI大模型带来的产业变局进行演绎，通信、传媒为代表的TMT板块领跑市场，经济弱预期下消费板块、周期板块整体疲弱；风格上，小盘风格强于大盘，价值、成长均有机会。报告期内，本基金一季度以票息策略为主，结合经济复苏节奏与市场供需变化等因素开展投资交易，1-2月保持中性偏防御的操作，3月提高组合杠杆和久期。二季度根据市场行情积极进行了灵活的久期调节，在4-5月提高了组合久期和杠杆。6月降息后，市场转入窄幅震荡走势，组合转为票息策略，基于降息利好兑现以及政策预期升温的原因适当降低组合久期，整体取得了稳健收益。权益部分保持较为均衡的配置，适当进行市值下沉，整体减持前期涨幅较大的个股，增持盈利稳健、估值相对合理的个股。