招商中债1-5年农发行(006765) - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2020年三季度，经济持续复苏，生产投资强、消费弱的格局仍然没有改观，但复苏的不平衡趋势有所缓解，房地产、基建与制造业投资的增速差在缩窄。复苏的不平衡性缓解主要原因是国内疫情控制得当，居民就业好转和线下场景恢复，带动消费恢复，使得消费与生产的增速差未进一步拉大。投资方面，固定资产投资稳步回升，至8月固定资产投资累计同比增速回到-0.3%，较一季度末的固定资产投资累计同比增速-3.1%的负值小幅收窄。其中基建投资、房地产投资好于整体，累计同比增速全部回到正值。预计工业企业利润的改善和经济的复苏持续，仍会给制造业投资回升以动力。根据财政预算支出进度，四季度仍会有较高的财政支出增速，预计未来基建投资增速仍将稳步抬升。房地产投资的回升主要受益于宽松货币政策，但针对房地产的调控也已经开始，最新8月的房地产数据显示拿地和新开工数据均有所减弱，预计未来房地产投资增速将先上后下。消费方面，2020年三季度社会消费品零售增速由负转正，最新8月社会消费品零售增速为0.5%，金银珠宝、汽车、纺织服装类等可选消费开始恢复。伴随疫情控制，场景型消费出现恢复性反弹，居民可支配收入的回升将进一步助力消费回暖。生产方面，出口好于预期，叠加内需恢复，至8月工业增加值同比增速已经恢复至5.6%，出口相关的计算机通信设备、高技术产业以及汽车制造业恢复较好，地产基建相关黑色产业和专用设备制造业恢复较好。9月PMI数据回升至51.5，环比上行0.5个点，PMI指数已经连续7个月保持在荣枯线之上。制造业生产和订单两方面数据都偏强，需求端的新订单、新出口订单指数双双走升。尤其新出口订单升至50.8，环比上行1.7个点。这是这一指标在疫情之后首次回升至荣枯线以上。服务业PMI在8月和9月连续较大幅度上升，有复苏加快的迹象，企业预期也在进一步走高。服务业PMI进一步走高至55.2，8月和9月环比分别上升2.3、1.7个点，显著快于4-7月，服务业在近月有复苏加快的迹象。总体来看，三季度经济进一步复苏。债券市场回顾：2020年三季度，债券市场整体呈现单边快速调整的格局。7月整体震荡，股债跷跷板和利率到达疫情前点位后停滞不前。8-9月利率抬升，主要原因是长钱不足，超储率下降银行以及NCD利率回升，流动性紧张的冲击，叠加经济回暖预期。以10年国债到期收益率为标准，7、8、9三月国债到期收益率分别上行15bp、5bp、13bp，曲线整体走向熊平。10年国开债收益率从3.1%震荡上行至3.72%，上行幅度62bp，国开-国债隐含税率大幅抬升，交易盘情绪较弱。利率债方面，三季度各期限收益率均有所调整，10年国开-国债利差于7月，大幅走阔23bp至51bp，随后小幅走阔至57bp；期限利差基本走平，10-5年国债期限利差大幅收窄17bp至9bp，10年国债与1年国债期限利差收窄15bp至50bp。信用债方面，不同等级信用债均有所调整，主要调整时间在7、8月，9月调整幅度较小，信用利差有所收窄，主要原因是国开债调整幅度较大。基金操作回顾：回顾2020年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率大幅波动的过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。

宏观经济回顾：2020年上半年，新冠疫情冲击宏观经济，经济基本面走出了先大幅回落再回升的态势。投资方面，上半年投资呈现前低后高的态势，1-2月固定资产投资同比增速仅为-24.5%，随后稳步回升，至6月固定资产投资累计同比已恢复至-3.1%。具体来看，1-6月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长-2.7%，增速较1-5月回升3.6个百分点。经过上半年地方债和专项债的大规模发行，各类基建项目投资进度较快，尤其是在5-6月，预计下半年基建增速仍会进一步回升。上半年疫情冲击下，地产销售端表现不佳，但银根松动后，伴随疫情控制后，房地产销售出现回暖迹象，房地产企业拿地热情不减，地产投资迅速回暖，1-6月房地产投资增速1.9%，较1-5月回升2.2个百分点。消费方面，上半年消费数据较为疲弱，但趋势向好，仍在从疫情冲击中逐步回暖，6月社零增速-1.8%，恢复不及投资，分项看，可选消费恢复最快，一直保持强势的是通讯器材，房地产后周期的建材、家具、家电恢复都较快，预计这些恢复仍会维持。出口方面，上半年出口数据好于预期，1-2月出口同比仅为-17.2%，但随后有所恢复，6月出口已经是0.5%的正增长，从海外基本面来看，全球主要经济体运行呈现先疫情冲击后缓慢恢复经济秩序的走势，但尚不明朗的贸易摩擦局势，二次疫情的影响，全年的出口前景仍然很难恢复到疫情前状态。生产方面，工业增加值增速也走出了前低后高的走势，2月工业增加值增速仅为-25.9%，随后稳步回升，至6月，规模以上工业增加值同比增长4.8%，较5月进一步回升0.4个百分点。工业增加值的分项中，二季度中游行业恢复较快，负值收窄。计算机通信、医药制造、黑色金属产业维持了正增长，这分别对应了疫情后，高科技、医药、新基建板块的回暖。预计三、四季度工业增加值有望进一步回升到5%以上。债券市场回顾：2020年上半年，随着新冠疫情发展、经济基本面的恢复和逆周期政策节奏，债券收益率走出了先下后上的走势。基本上可以分为四个阶段，1月1日-1月23日为疫情爆发前阶段：这一阶段的典型操作是央行1月1日公告1月6日下调金融机构存款准备金率0.5%个百分点，这一操作略超市场预期，在宽松氛围下，10年国债收益率从3.14%逐步下行到2.99%。1月24日-3月9日为疫情国内爆发到控制阶段：这一阶段，国内疫情开始爆发，并逐步在3月底得到控制，央行货币政策一马当先，在流动性投放、降准降息等方面都有宽松操作，1-2月各项经济数据大幅负增长以及3月初复工复产依旧缓慢，加剧了市场担忧，同时疫情也开始在国外蔓延。10年国债收益率从2.99%快速下到2.52%，幅度达到47bp。3月10日-4月30日，这一阶段是疫情国外爆发到控制，国内复工复产：债市收益率2次回升又2次探底，收益率水平在最后几乎与阶段二最后持平。这一阶段央行货币政策继续宽松但疫情控制后经济企稳预期也使得债市收益率很难单边向下。3月中旬由于美联储宽松政策不及预期，沙特俄罗斯发起原油价格战，美股大跌甚至引发了一定程度上的全球流动性冲击，中债在3月中旬也被抛售甚至出现了20bp的回升；5月1日-6月30日，国外疫情逐步控制，国内经济复苏阶段：这一阶段10年国债收益率从2.53%逐步回升到2.82%的水平，回升幅度约30bp，但5年国债回升幅度更高，达到了80bp，债市走出了明显的熊平。对于信用债来说，信用利差在疫情后走势为先快速收窄，随后利率债收益率继续向下信用利差拉大，随后4月伴随利率债快速调整，信用利差有所收窄。目前债市处在经历5-6月调整后的震荡阶段，经济基本面仍处在复苏阶段，而逆周期政策尤其是货币政策停止了持续放松的步伐，资金利率中枢有所抬升。但债市收益率在调整中逐步回到疫情前的水平。考虑到疫情后，经济增长很难立刻恢复到疫情前状态，而逆周期政策也很难立刻退出，潜在经济增速可能进一步下行，这都对目前的债市形成了有力的支撑。基金操作回顾：回顾2020年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率大幅波动的过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。