农银永盛定期开放混合(006534) - 基金投资策略和运作

回顾2022年1季度，资金面整体宽松。央行维护资金面意图明显，资金价格围绕政策利率中枢小幅波动。1月央行分别下调OMO和MLF利率10bps，并且超额续作 MLF 7000亿元，对冲春节假期、税期和地方债发行压力。2月上旬资金面略有收敛，央行在月末加大跨月逆回购操作，传达维持流动性合理充裕的信号。3月最后一周受到缴税、缴准和季末影响，跨季资金明显上行，央行从28日至30日增加7天逆回购规模至1500亿元，实现平稳跨季，再次显示出央行维护资金面平稳的决心。  基本面方面，1月的社融数据实现开门红，房地产方面政策有所宽松，市场开始交易宽信用预期。2月信贷偏弱和经济数据的意外走强使得市场预期摇摆，债市整体震荡。3月下旬沪深两大城市受到疫情加速扩散影响，对供需两端造成冲击，房地产销售再次明显走弱，表明前期宽松政策影响有限。总体来看，1季度基本面见底，对债市偏利好，接下来央行或有宽松加码操作。  本季度自春节后股债均大幅震荡下行，考虑到基金即将迎来开放期，基金提前降低了杠杆，债券部分降低了久期，股票仓位也有所降低。考虑到基金规模较小，投资品种利率债和成长型低估值的个券为主，在季末加大了跨季逆回购的投资比例，获取利差。展望2季度，鉴于一季度债市调整已充分，或有一些趋势性机会，将提前布局，权益方面合理择时，为投资者获取更高的收益。

2021年全年，债券市场均有不错的表现；上半年受到货币政策正常化预期的影响，一季度债券市场整体情绪不佳，1月的“小钱荒”让投资人对央行的态度产生了怀疑，叠加国内基本面并不算差，净出口持续处于高位；而最另市场担忧的是2021年的地方专项债额度进一步增加，若专项债供给放量，将对债券市场形成一定的扰动，投资人相对都较为谨慎，债券型基金产品的久期与杠杆均处于较低的位置；从二季度开始，资产荒逻辑开始占据主导，专项债供给规模不断低于市场预期，而整体资金面却一直保持平稳，虽然从基本面角度来看，经济并没有出现明显的下行态势，但继续等待的机会成本却在不断增加，此时部分投资人已经开始逐步增加债券仓位，久期与杠杆较一季度有了边际提高，债券收益率出现了一定幅度的下行，10年国开收益率从3月中旬3.67%的位置，下降至6月末3.49%；三季度，7月9日，央行意外宣布降准，债券市场的情绪彻底被点燃；市场对此的解读是用央行的降准验证了经济下行的预测，且将此定义为货币宽松周期的再次开启，10年国开在1个月的时间，收益率下行了超过30bp；而地方债供给的再次缺席，进一步助推了债券市场行情，债券基金的久期与杠杆继续上升，期限利差继续压缩。但此时的债券收益率其实已经隐含了央行继续宽松的预期，在靴子落地之前，仍然存在较大的想象空间；8月-9月，在没有进一步利好消息的刺激，债券市场进入震荡区间。此时，从PMI、社融等经济与金融指标来看，经济的下行进一步得到确认，本该有利于债券市场行情的因素并未让债券市场继续上涨，不断升高的大宗商品价格给债券市场蒙上了一层阴影，而央行迟迟未推出新的宽松政策让市场开始担心高企的PPI对央行的政策产生了直接的影响，市场开始对降准与降息的预期重新修正。10月，债券市场出现了较大幅度的调整，10年国开收益率最高上行了15bp；但随着国内保供稳价的政策不断出台，“黑色系”出现了大幅回落，债券市场情绪有所好转，收益率重新下行；年末，地产行业在监管不断收紧的影响下，无论在融资端、投资端和销售端都出现了大幅下行，对国内经济也产生了一定的负面影响，12月央行再次降准对冲不断增加的下行压力，并将政策基调重新从防风险转向了稳增长，市场整体流动性保持合理充裕，债券收益率中枢再次下行。从组合全年运作的角度来看，永盛在年初短暂达到中性久期后，迅速降低组合久期，同时期降低了权益组合比例。进入3月后，永盛小幅加仓久期，但总的久期依然低于基准比例。进入6月下永盛第一次开始超配组合久期，并在7月上将组合久期拉升至5.5-5.6年。进入9月后，永盛在市场动量减弱、跨市场冲击加大背景下，大比例降低了组合久期至2年左右。进入10月后，随着市场下跌，再度调整组合久期至3年左右，一直维持到现在。

三季度债券走势先下后上，7月在经济走弱、央行宽松的背景下，债券市场收益率显著下行，10年国债和10年国开债收益率分别从3.09%、3.49%下行至2.80%和3.16%，创年内新低。但随后整个8月市场开始盘整，最终进入9月后市场收益率再度回升至2.88%和3.20%。永盛在7月初开始增加长久期利率债配置比重，随后在8月-9月陆续减持参与了利率债的波段交易。三季度权益风格切换较快，前期涨幅巨大的中小盘股近期表现疲弱，大盘蓝筹有企稳迹象，但板块热点切换较快，永盛继续维持中性偏低的配置思路。当前宏观形势比较复杂，经济增长动能出现企稳迹象，通胀加速上升，流动性也没有进一步宽松，叠加之前债券市场下行较多，目前我们对债券市场整体略微谨慎。如果增长动能的改善不是昙花一现，未来永盛将考虑小幅增配一些大盘股，调整组合风格进一步均衡。

随着经济增长动能的放缓，股票加速调整、小票持续跑赢大票、债券收益率出现显著下行，人民币汇率由升转贬等资产价格表现都在反应这一事实。永盛从一月起大比例降低了权益头寸的风险暴露，随后始终保持较高比例的债券久期风险暴露，目前仍然维持这一配置比例。

一季度债市整体震荡，这使得传统下注趋势的趋势类策略都表现不佳，甚至部分交易策略创下前期最大回撤。相比之下，息差策略是一季度比较稳妥的策略。这主要由于市场一直在窄幅震荡，没有产生强有力的趋势。经济阶段性增长动能见顶，即使3月PMI有所反弹，但春节效应和季节性占比更高，增长动能并没有显著改善。前期扩张较多的增长类指标已经很难持续，伴随着信用周期收缩，二季度到三季度应该能期待看到一轮增长放缓。但是主观判断不会是直接下注的理由，相比预测未来，我们更在意如何对现有的信息给予合理的回应，我们倾向于继续耐心等待，每一个信息反馈的信号改变一些，进行相应比例的调整。对组合的操作相对于大开大合的风格而言，会显得更加平滑。

全年债券市场过山车行情，年初在全球经济复苏下撞上疫情黑天鹅，债券收益率快速下探。进入5月后随着经济基本面改善、央行货币政策边际转向中性，债券市场一路下跌，收益率重新回升至高位。权益市场年初在疫情冲击下砸出深坑，随后因为疫情没有改变周期，重新上涨最终创新高。特别值得一提的是，11月后由于永煤爆发信用风险，央行政策偏鸽，带动银行间回购市场宽松。但由于经济增长强劲，央行在此时偏松会加剧所有金融资产上涨，虽然债券有所上涨，但相比之下，权益、汇率、商品、地产都比债券更加猛烈。大类资产整体在反应经济会加速改善的预期。

三季度经济增长反弹进一步强劲。权益和债券市场分别反映了这样的宏观环境，股票指数大幅上涨，债券收益率显著上行。伴随着经济改善，流动性也逐步趋紧，市场在不断反应对未来宏观环境的预期。基金维持债券低久期、低仓位，继续审慎投资。而股票仓位以高配进行运作。近期经济数据第一次出现了自3月以来的走平迹象，少部分指标小幅下降但幅度并不足以确认经济增长已经放缓。虽然基本面似乎开始不再那么利空债券类资产，但11月初的美国大选可能会对避险资产造成较大的施压。如果民主党大获全胜，可能推出更加强劲的财政刺激政策，近期股票市场和债券市场的波动其实也在反应这一预期。短期仍然对债券继续保持中性偏谨慎的投资仓位、股票保持中性仓位，继续跟踪大选进展和基本面变化。

2020年年初复苏的全球经济撞上新型冠状病毒（COVID-19）这一黑天鹅，短期全球经济遇到极大冲击，风险资产大幅下挫，避险资产显著走强。而处于周期顶部的美国也因为出现对经济、就业担忧导致的资产抛售，进而带动了算法交易、赎回等连锁反应，市场一度出现所有资产相关性转正，一同抛售的迹象。进入二季度后，市场波动较大。在海外疫情冲击后，全球经济增长陆续在二季度出现企稳迹象，也带动债券市场显著调整。股票市场在经历一季度末抛售后，终于站住，并开始逐级抬升。进入三季度后，市场逐步确立对经济基本面的判断，股票加速上涨、债券加速抛售，市场波动加大。