博道卓远混合A(006511) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，从单月数据来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口总值读数均有所放缓，月度GDP同比增速回落，宏观经济亮点有限。政策方面，中央经济工作会议将扩大内需、深化改革作为重点任务，同时货币政策明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。尽管政策力度相比上年的超常规举措有所弱化，但基调仍保持积极。若政策支持通胀企稳并确立改善的趋势，对于名义GDP和上市公司盈利修复都是积极的信号。海外来看，中美经贸会谈整体偏缓和，全球投资者风险偏好延续高位。股市和债市整体处于震荡态势。其中，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%，恒生指数下跌4.56%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅居前，分别上涨16.97%、16.74%、15.63%、14.72%；房地产、医药、计算机、传媒跌幅较大，分别下跌9.91%、9.39%、6.72%、6.02%。本报告期内本基金股票仓位总体平稳，期末持仓以汽车、电子、机械、医药、计算机居前。展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，政策保持相对积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势仍偏友好。结构上，AI与科技领域的进展、龙头企业出口市场的不断开拓与“十五五”规划的相关政策可能是市场相对主线，但增长亮点可能更加丰富，增长的分布预计更加均衡，复苏的广度有望提升，权益市场的机会值得积极把握。本基金将加强基于宏观经济特征来自上而下配置行业，争取提高从产业周期景气位置来配置行业的准确性，提升对长期竞争力选股的把握度，在深度研究的基础上适当提升个股集中度，努力为投资者争取有竞争力的回报。

2025年三季度，全球股票、债券、商品在内的各类资产估值均修复至相对高位，主要推动因素在于AI科技产业的不断催化和美联储降息预期的升温。科技巨头正斥资数千亿美元建设AI基础设施，这一前所未有的投资规模使得相关公司的盈利预期大大提升，也显著提升了市场对科技板块的风险偏好。9月FOMC会议预防式降息25bps，全球风险资产整体处于顺风状态。国内市场方面，年中以来宏观经济在供需两端均有所走弱。7-8月份的内需受到政策效果边际递减、极端天气和高基数等因素影响而回落。价格方面，CPI同比增速短期仍处于偏弱震荡格局，年底或有小幅回升；而PPI在“反内卷”政策持续深入推动下，同比降幅有望进一步收窄。虽然总量政策和基本面短期见效有限，但在低利率环境和海外降息的背景下，以及“反内卷”“投资于人”“促进消费”“新型政策性工具”等一系列聚焦长远、促进产业结构升级的政策下，市场信心继续提升，资本市场保持活跃，科创相关板块表现突出。具体来看，三季度上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%。从中信行业表现来看，通信、电子、有色、新能源涨幅居前，分别上涨50.20%、44.49%、44.06%、41.06%，仅综合金融、银行下跌，分别下跌9.03%、8.66%。本基金股票仓位有所提升，本报告期末持仓以汽车、电子、机械、医药、计算机居前。展望后市，国内低利率环境维持，美联储重启降息周期，全球资本流动将持续有利于权益市场风险偏好。同时，从大类资产比较来看，股票市场相对于存款、债券、信托、房产仍有比较优势。随着“十五五”规划相关会议临近，新兴行业进入新一轮扩张周期，工业企业整体盈利转正，并有望在“反内卷”政策背景下伴随PPI止跌回暖实现震荡修复，中国股市的行情仍然值得期待。本基金在未来一段时间里，将加强基于宏观经济特征来自上而下配置行业，争取提高从产业周期景气位置来配置行业的准确性，并提升对长期竞争力选股的把握度，在深度研究的基础上适当提升个股集中度，努力为投资者争取有竞争力的回报。

2025年上半年，中国经济韧性有所体现，股票市场情绪回暖，债券市场略有震荡。一季度，国内风险偏好在DeepSeek火爆出圈带动下明显回暖，美国科技的垄断优势有所松动，推动全球科技配置向多区域分散，债券市场收益率上升。二季度，美国政策及地缘风险等因素明显冲击了全球资产配置和资金流向，美元指数创出新低，可能意味着全球资金再平衡周期启动，国内股票市场受对等关税冲击后逐步企稳回升，债券市场收益率回落。总体来看，国内经济基本面在国际形势动荡的背景下表现基本平稳，市场风险偏好有所改善，资本市场韧性较强，无风险利率保持低位。具体来看，上证指数上涨2.76%、沪深300上涨0.03%、中证500上涨3.31%、中证1000上涨6.69%，中债债券收益率震荡下行，10年期国债下行3BP到1.65%。从中信行业表现来看，综合金融、有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化跌幅较大。本基金权益仓位总体保持稳定，本报告期末持仓以汽车、电子、机械、医药、食品饮料居前。

2025年一季度，国内基本面趋势延续回稳。国内1-2月经济数据超预期，核心城市的二手房成交维持高位，房地产“止跌企稳”迹象有所显现，出口势头回落。3月两会明确了2025年主要经济社会发展总体要求和宏观政策导向，符合市场预期，与去年底工作会议精神保持一致。其中，财政赤字率提升到4%，以旧换新提升到3000亿元，通胀目标则从3%的上限目标调整为2%的预期目标，而货币政策保持适度宽松。股票市场在科技创新、风险偏好的带动下整体回暖，大盘和宽基指数呈现窄幅震荡格局，科技制造表现较好。具体来看，上证指数下跌0.48%、沪深300下跌1.21%、中证500上涨2.31%、中证1000上涨4.51%。从行业来看，有色、汽车、机械涨幅居前，分别上涨11.34%、11.30%、8.85%，煤炭、商贸零售、非银金融跌幅较大，分别下跌10.70%、7.41%、6.18%。本基金权益仓位基本保持稳定，期末以汽车、电子、机械、基础化工、医药居前。展望后市，尽管美联储降息周期面临潜在风险扰动，但全球流动性边际宽松趋势未发生改变，资金方面也可能受益于全球资金的再平衡。基本面方面，虽然二季度出口面临较大的关税风险，但国内政策有所储备，加之房地产继续回稳，内需有望形成一定对冲。从周期位置而言，即使短期市场可能面临波折，中期企稳复苏仍然是大概率事件。整体来看，权益市场依旧兼具一定的赔率和胜率，值得积极把握。本基金坚持自上而下和自下而上相结合，从产业周期的位置中优先配置景气上行的行业，优选长期竞争力公司，在深度研究的基础上适当提升个股和行业的集中度，努力为投资者争取有竞争力的回报。

2024年宏观经济探底回稳。一季度GDP同比增长5.30%，二三季度放缓至4.70%、4.60%。在一系列宏观政策的推动下，四季度GDP增速回升至5.40%，显示经济探底回暖的态势。主要指标中，工业增加值年中放缓，三四季度有所回升，全年好于2023年。固定资产投资相对平稳，较2023年微升。商品房销售额年底转正，为宏观经济企稳提供了重要支撑。下半年出口增速提升，中国产品的内生竞争力在全球范围内优势明显。不过，消费仍然较为疲弱，全年累计增长3.5%，低于2023年增幅水平。全年CPI维持在较低位，白酒价格、机票价格呈现出疲软态势。资产价格方面，以AI为代表的美股指数屡创新高，中债收益率不断创出新低，成为大类资产的领跑者。A股呈现出脉冲式的W型走势：年初股指急速下探后大幅回升，9月底在政策支持下主要股指大幅上涨。全年中证800全收益指数上涨15.40%。从行业来看，银行、非银、家电涨幅居前分别为42.84%、33.67%、31.35%，医药、农林牧渔、消费者服务、房地产跌幅分别为12.83%、9.55%、8.70%、5.40%。本基金年初股票仓位较高，二季度后有所下降，期间引入了股指期货，做了少量辅助性的仓位调整。期末持仓中，汽车、电子、机械、计算机、食品饮料配置居前，港股也有部分仓位。

2024年三季度，季初市场在三中全会催化下小幅反弹，而后由于基本面的走弱，市场情绪较为低落，指数回落接近春节前低点，10年国债收益率接近2%。季末，金融支持经济高质量发展会议政策率先发布，降准降息，降存量房贷利率，尤其是支持资本市场流动性的互换便利和回购增持再贷款，扭转了对股市流动性的预期。证监会也发布了市值管理、并购重组、中长期资金入市等重磅政策，聚焦投资回报和资本市场中长期健康发展。整体来看，三季度市场先抑后扬，在悲观的情绪下受到政策的刺激快速反弹，最后几个交易日修复了前期跌幅并创出年内新高。三季度，上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%。从行业来看，券商、综合金融、房地产、消费者服务、计算机、传媒等涨幅居前，石油石化、煤炭、电力、农林牧渔、纺织服装、建筑等涨幅居后。本基金三季度仓位总体稳定，持仓结构以科技制造为主，风格偏向中盘成长。虽然季末股市短期内连续上涨，幅度较大，但从中期角度看，美联储进入降息周期，国内政策明显发力，国内权益市场仍处于估值低位，权益市场有望成为全社会资产再配置的首选。如果相关行业基本面见底回升，很多优质资产有可能迎来盈利和估值的戴维斯双击，以及一轮中期上涨。本产品积极挖掘细分行业的基本面变化，积极布局科技制造产业，看好中盘成长在新一轮市场中的表现。本基金坚持一贯的自下而上与自上而下相结合的视角，进一步加强自上而下对投资方向的把握，力求更加准确地把握好中观产业周期的位置并据此进行行业配置，在深度研究的基础上适当提升个股和行业的集中度，努力为投资者争取有竞争力的回报。

2024年开年，A股在年初流动性冲击下出现了较大调整。在政策和相关措施介入后，大盘基本修复到年初水平，低估值个股超额收益明显，债市也延续上涨。二季度，经济数据呈现出供给修复、需求回落的特征，整体仍然是量增价减的环境。随着4月政治局会议在稳增长方面释放了较为积极的信号，一定程度消除市场关于二季度财政和货币政策节奏和力度放缓的担忧；5月地产政策连续放松背景下，部分城市二手房成交有所好转。不过，当政策陆续出台后，逐渐从博弈转向兑现和验证，市场对地产企稳和盈利周期回升的信心仍然不足。同时，大宗商品价格和海运费上涨，叠加地缘政治和贸易摩擦加剧，权益市场风险偏好有所下降，债券市场持续上涨。上半年，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。从行业来看，银行、煤炭、石油石化、家电表现较好，分别上涨了19.19%、12.79%、11.36%、10.77%，消费者服务、计算机、商贸零售、传媒表现较差，分别下跌23.82%、21.62%、21.47%、21.45%。本基金在一季度前半期和二季度中后期的仓位有所降低，以制造和科技为主。受持仓结构影响，净值表现受到了市场波动拖累。

2024年开年，A股在年初流动性冲击下出现较大调整，之后市场情绪逐渐回暖。一季度，权益市场的波动主要来自风险偏好和流动性，债市走出“资产荒”和“策略荒”的长期交易逻辑。由于经济基本面并未出现急剧的大幅变化，因此在流动性冲击到股票市场极具赔率的情况下，市场走出了明显的超跌反弹行情，大盘基本修复到年初水平，红利股与低估值板块的超额收益较为明显。一季度，沪深300上涨3.10%，中证500下跌2.64%，中证1000下跌7.58%，上证指数上涨2.23%，创业板指下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%。从行业来看，高股息类板块表现较好，石油石化、家电、银行、煤炭，分别上涨了12.05%、10.79%、10.78%、10.23%，而医药、电子、房地产、计算机表现较差，分别下跌11.85%、10.18%、9.34%、8.79%。本基金在年初的下跌过程中，尽管股票仓位有所降低，持仓结构方面也以制造业和科技为主，但净值表现仍然受到了市场波动影响。2024年，预计全球流动性将出现转折点。这对于中国而言，意味着资金流动压力将减轻。国内方面，我们相信市场的自我调整力量。房地产经过连续两年的缩量调整，对宏观经济的拖累已经降低，并且经过前一时期房产价格的实质性下降和政策的持续优化，有望带来交易量的释放，扭转对经济的大幅拖累，为宏观经济带来边际贡献，我们特别关注2024年宏观经济数据所呈现出的新趋势。另一方面，当前的股票资产相较于债券、地产、非标债权等大类资产，仍具备明显的性价比。债券市场的期限利率和信用利差已经被压缩到相对极致的水平。从长期战略配置角度，股票资产值得优先配置。虽然预测资产价格存在一定的不确定性，但方向相对明确，耐心则更加可贵。本基金在对权益市场保持长期乐观态度的同时，也对中期宏观数据保持一定的敏感度。操作方面，反思一季度的净值表现，在未来的运作过程中，本基金除了坚持既有的自下而上与自上而下相结合、均衡、兼顾估值之外，更加突出地加强自上而下的视角对投资方向的把握，更加准确地把握好产业周期的位置并由此来配置行业，在深度研究的基础上适当提升个股和行业的集中度，努力为投资者争取有竞争力的回报。

2023年，国内经济和海外流动性两大因素主导股票市场波动。从经济基本面来看，年初市场的乐观预期在二季度落空，此后并进一步下行趋冷。年初至2月份，wind全A指数上行并达到了年度的高点。进入二季度，国内经济的修复不及预期，而此时因硅谷银行事件，海外流动性虽然有波动但仍偏松。结合着人工智能领域技术快速推进，市场对TMT板块的热情高涨。年中，由于部分地产企业的风险事件，市场开始广泛讨论房地产行业的债务问题，相对应地也联系到居民、地方政府的杠杆和债务问题，投资机会和亮点难寻，房地产产业链、顺周期行业调整明显。而海外市场随着硅谷银行风险逐渐平息，软着陆预期升温，利率上行。在此背景下，小盘价值与高分红收益率股票的超额收益明显。全年来看，沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%，中证1000下跌6.28%，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。从行业来看，通信、传媒、煤炭表现较好，分别上涨了24.78%、19.84%、13.39%，消费者服务、房地产、电力设备新能源表现较差，分别下跌41.18%、24.80%、24.65%。本基金于一、二季度保持较高仓位运作，随着经济疲弱态势较为明确，于三季度降低了股票仓位，但基于宏观经济逐步平稳、估值处于低位的判断，于四季度再度增加了股票仓位，保持了较高仓位运作。年末组合主要配置有机械、电子、汽车、计算机、食品饮料等行业，呈均衡之势。

2023年三季度，宏观经济出现了一定的企稳改善：6月开始PMI出现连续改善；通胀在7月后逐月改善，名义值进一步下行的压力较小，底部基本确认，部分行业阶段性补库存；尽管7月经济数据总体上环比低于预期，但8、9月边际修复的趋势还是相对明确的，8月工业利润已经出现了明显改善，去库存压力最大的时候或已经过去。但房地产市场的持续调整，影响了宏观经济的进一步表现和未来预期，市场情绪仍然较为低迷。三季度，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证1000下跌7.92%，创业板指下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。从行业来看，煤炭、非银、石油石化表现较好，分别上涨了10.37%、6.48%、5.79%，而传媒、计算机、电力设备及新能源表现较差，分别下跌14.19%、13.88%、13.53%。本基金在报告期内，股票仓位有所下降，主要配置了机械、汽车、电子、食品饮料、计算机等行业，总体仍呈均衡之势。展望未来几个季度，当前宏观经济底部特征比较明确。一是，部分宏观经济指标已经呈现出底部企稳回升的态势。二是，本轮经济复苏有“冷启动”的特征，宏观经济内部各个循环逐步开启，在运转中相互加强需要时间。三是，房地产市场经过两年多的调整，总体上处于低位，对经济向下的拖累大幅降低，并且随着季度末的政策加码，带来较为明显的短期边际改善。此外，当前国内市场库存处于低位、海外利率处于高位，总体上处于临界水平，为经济和金融市场的企稳回升增加了弹性。本基金将以积极的心态来应对当前的局势，在市场低迷的时候适当前瞻、布局长远，在市场低位时优选最有活力的行业产业和最有竞争力的优秀企业。本基金将继续致力于坚持自下而上与自上而下相结合，加强自上而下对投资方向的把握，加大对个股和行业的优选、精选，适当提升集中度；在优选具备长期竞争力公司的基础上，兼顾估值与盈利增长的匹配性，长期持股，注重胜率，努力为投资者争取有竞争力的投资收益。

2023年上半年，市场波动较超市场预期。一季度抢跑全球流动性加息暂缓，中国经济复苏，A股和人民币走强；进入二季度，全球利率持续高位，国内经济积极迹象逐渐增多，但整体依然较弱。主要指数中，沪深300下跌0.75%，中证500上涨2.29%，创业板指下跌5.61%。从行业来看，通信、传媒、计算机、家电、机械表现较好，而消费者服务、房地产表现较差。本基金在报告期内，股票仓位有显著增加，期末主要配置为机械、汽车、电子、计算机、食品饮料等行业，总体仍呈均衡之势。从经济周期来看，当前筑底夯实，经济内生动能处于低位缓慢爬升的阶段，宏观经济内部的各个循环逐步开启，在运转中相互加强。

2023年一季度，国内经济处在弱复苏的起点，实体经济和信贷需求均开始从低位复苏。随着社会经济活动日趋活跃和春节后复工到位，经济基本面温和复苏，2月经济基本面已进入修复斜率较高的阶段，PMI超预期达到52.6，创2012年以来的新高，3月PMI继续维持在51.9的相对高位。整体来看，国内经济复苏的方向是明确的，这意味着，经济周期向上，而权益资产的长期赔率仍然处于较高水平，中期仍然利好权益类风险资产。政策方面，稳经济大盘的政策预期，明显让位于侧重于高质量发展的产业政策，前期政策博弈较为极致的房地产和消费者服务表现较弱。一季度，数字经济表现亮眼，主要受益于海外创新技术应用爆发，但由于仍处于技术初期，难言盈利兑现，行业轮动较快，博弈难度较大。海外方面，高利率下金融脆弱性有所暴露，3月硅谷银行、瑞信等海外银行危机相继爆发。在美联储等机构的快速行动下，短期流动性风险有所缓和，但高通胀、高利率、期限利差倒挂的根本问题未解。美联储在通胀和金融稳定两者间艰难平衡，降息前景仍不明朗。但中期来看，在通胀和流动性的趋势性改善后有望迎来风险资产占优的大周期。一季度，股票市场先反弹后震荡。其中，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，创业板指上涨2.25%，恒生指数上涨3.13%。从行业来看，计算机、传媒、通信表现较好，分别增长38.7%、34.23%、28.88%，房地产、消费者服务表现较差，分别下跌6.21%、5.29%。在经济复苏、估值仍处于较低位的环境下，股票市场具有较好的投资机会。本基金看好经济复苏的进程，报告期内股票仓位显著上升，可转债仓位下降。行业配置仍以均衡为主，侧重配置机械、汽车、电子、食品饮料、计算机等行业。展望二季度，预计宏观经济仍然处于复苏的阶段，我们认为本轮经济复苏具备“冷启动、渐加强”的特征，复苏的力度在各类经济循环逐次打开之后相互增强。尽管一季度经济复苏的力度呈现部分力度较弱的特征，但我们仍对二、三季度的经济回升保持信心。预计复苏的次序、力度和持续时间，隐含着相关的投资线索。同时，我们对科技创新和成长性行业的周期位置保持密切关注，特别是成长性行业经过一段时间的调整，正在进入或者即将进入到较为理想的周期位置，有望迎来新一轮的投资机遇。本基金将继续致力于坚持自下而上与自上而下相结合的投资框架，适当加大自上而下的视角对组合投资方向的把握；在总体均衡的风格上，加大对个股和行业的优选侧重；在优选长期竞争力公司的基础上，兼顾估值与盈利增长的匹配性，努力为投资者取得有竞争力的投资回报。