银华行业轮动混合(006302) - 基金投资策略和运作

2025年有产业趋势和中短期景气度的科技成长主题和产品价格上涨的周期方向表现较好。我们在价值、周期、消费和成长方向之间根据收益率和最大回撤目标分配仓位，对冲市场波动。宏观经济的周期性波动通常不改变优质个股的长期价值，但结构性的趋势变化是影响企业盈利周期与行业阶段回报率的关键外生变量，也是触发资产定价重估的重要因素。过去一段时间，我国在大力培育新质生产力的同时，也面临地产等传统领域下行带来的压力，新经济的增长尚不足以完全对冲旧经济的收缩。我们认为，随着新动能持续壮大、债务化解稳步推进、以及防止无序竞争的政策逐步落地，经济有望在未来实现更均衡的发展。值得注意的是，即便在贸易摩擦背景下，中国出口仍保持了较强韧性，这背后是我国制造业在诸多细分领域展现出的突出成本与供应链优势。然而，从全球资产比价视角看，这一优势并未得到充分体现。近年来，由美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球资本的高度关注，也在一定程度上加剧了投资者对中美长期竞争力比较的担忧，导致A股与美股市场整体估值出现显著分化。这种定价差异已持续数年，且在一定程度上有所加剧。我们认为，随着中国经济逐步触底回升，企业盈利回报水平得到改善，当前失衡的中美资产定价格局有望迎来修复。当前债券市场收益率与汇率走势已在部分反映这一趋势，全球资产配置的再平衡或已悄然启动。

国内股票市场的宏观背景是经济基本面尾部风险排除，对等关税后，全球经济、贸易、中国出口韧性超预期，消除了全球经济衰退和中国出口崩塌的尾部风险。另外弱美元有利于大宗商品和新兴市场股票的表现。股票市场结构上表现最好的方向是有色金属，AI算力和港股创新药，市场积极寻找大的宏观背景和产业趋势下受益的方向，并且要求有较高的赔率，赚估值扩张的钱。偏价值红利方向在最近几个月表现较差。展望接下来的宏观和政策环境，政策对冲经济下行的预期仍在，弱美元环境暂时较难反转。保险机构，养老金等性质资金在过去一年都对股票市场有显著资金流入，未来潜在新增资金有居民储蓄和海外资金。如果股市的下行波动率低，赚钱效应持续，低利率的环境下，存在资金持续流入的可能。　　从全部A股的企业盈利看，仍在底部。市场集中交易有催化剂的方向，有色金属，创新药和AI。不会过于保守，既积极在有产业趋势方向和宏观逻辑上寻找投资机会，但估值分位、交易拥挤度、产业和企业盈利的周期性需要警惕。目前股价相对处于低位的是和反内卷相关的周期类方向，有些细分方向产能利用率比较高，存在业绩和估值双升的可能，确定性待验证。在PPI回升趋势和幅度待验证过程中，预计周期品里面的优势公司股价会先有超额收益。偏价值红利方向的股票经过近期的调整，吸引力也在增加。市场主线短期热度仍然在科技方向，预计科技方向会因为股价位置和对边际变化敏感度等因素内部开始分化。控制行业偏离幅度，通过挖掘不同属性资产的阿尔法来获取超额收益，稳中求进。在有产业趋势，但估值透支的方向做好止盈，左侧买入的价值股控制好节奏和比例。积极挖掘个股，追求确定性，争取长期可以跑赢同业和基准。

A股继续延续哑铃格局，大盘价值和小微盘占优。表现较好的行业特征是对总量经济要求较低，有银行为代表的防御类资产、新消费、医药生物的创新出海，以及可控核聚变和无人驾驶等主题类投资机会。表现好的方向有市场风险偏好较高的成长属性板块，投资者愿意根据一些边际变化对股票资产重新定价，同时低波红利方向也有较好的表现。发达国家股市对贸易条件缓和也都是反馈积极，美国科技股反弹较多。从资产表现背后的宏观交易主线看，关税风险整体缓和，但波折较多。风险资产方向是震荡上行。黄金和权益资产跷跷板明显。

春节过后，AI产业逻辑强化，民营企业座谈会为市场主体注入信心。中国资产尤其是科技板块重估行情不断扩散。全球资金也从估值偏高的美股向过去几年低配的中国权益资产再平衡。经过本轮再平衡，中国科技资产与美国科技资产的估值差距基本弥合，A股反弹幅度可观，需要一定时间整固。随着业绩披露期的临近，交易型资金降温、市场由主题驱动向业绩驱动切换，3月中下旬主题投资方向股价出现了波动。近期特朗普​针对特定国家和行业加码关税威胁，如对所有进口汽车征收25%关税等。4月初关税扰动将进入“落地期”。若实际落地力度未显著超预期，则风险偏好有阶段性修复的可能，但考虑关税政策兼具工具性和目的性，仍需警惕关税力度超预期的风险。坚持基本面选股，在市场波动中结合基本面寻找估值性价比高的标的。预计市场的投资机会不会只集中在产业趋势主题的高估值方向，没有安全边际和兑现度差的股票在业绩披露期难免会有比较大的波动。但科技赋能行业的预期在提升，经济下行斜率最大的阶段也已经过去，部分供需关系有压力的周期行业有供给侧逻辑的预期。对股票市场整体不悲观。在风险偏好高的阶段，新消费和科技主题好于传统消费和价值。在业绩披露期，价值因子会更有效。我们会根据年报和一季报情况对组合进行优化。在价值、消费和科技成长方向均衡配置，相对基准做适当偏离，争取通过精选业绩确定和可能超预期的个股来跑赢基准和同业。

2024年A股市场跌宕起伏。一季度，受海外扰动开年大幅下跌，相关政策出台，市场触底回升。二季度开始，“新国九条”发布，监管层加大监管力度，房地产调控政策密集出台，其中央行将首套首付比例降至15%，市场震荡上行。三季度，美联储开启降息周期，央行创新货币政策工具，财政部允许专项债用于土地储备，市场大幅反弹。四季度特朗普大选获胜，“特朗普交易”持续，中央经济工作会议继2008年，再次将货币政策定调为适度宽松。全年被动基金规模扩张，主要被动指数产品成分股中机构配置较少的个股涨幅明显，和基本面因素关系不大。另外，短期市场上主要增量资金来自于中小投资者，边际增量资金对市场结构特征有显著影响。一些小市值、高估值的主题投资标的阶段性表现较好。中长期来看，基本面权重仍然是股票定价中最重要的。我们仍然会坚持自己的投资框架，注重安全边际，价值为本。控制好产品的回撤，努力改善投资者体验。

第三季度，9月底前A股继续震荡下行，各大市场综合类指数估值分位很低。9月24日国新办新闻发布会，降准、降息、存量房贷利率调降等一系列政策组合拳出台。9月26日中央政治局会议，对经济形势与经济工作的表态直指稳增长，较7月政治局会议的“以改革促发展”出现明显变化，聚焦惠民生问题，指向居民资产负债表修复、收入预期与就业问题等。刺激政策还有一线城市地产政策放松以及一些城市发放消费券。　　自媒体时代，信息传播速度快。市场反弹后，投资者信心快速修复。市场资金供求关系改善，但信用复苏尚未明确。增量资金主要来自于外资和个人普通投资者。市场第一阶段反弹呈现普涨的特征。如后续经济数据恢复，信贷数据企稳，宽货币撬动宽信用，或能避免过山车行情，从政策和流动性驱动转为基本面驱动的更持久的行情。随着市场反弹幅度加大，机构投资者不会完全无视基本面数据，将会更加关注财政政策和地产政策的效果，此外国际地缘政治博弈，美国大选也是市场反弹后需要关注的重要因素。　　本基金的投资目标是在市场疲软时组合领先于市场，在市场繁荣时要在有可承受的波动风险内增加相应的锐度。我们会在今后不断完善我们的投资方法论，努力经得起时间的检验，争取长期可以跑赢市场。主要在股票仓位的适当择时，行业配置的优化和选择有阿尔法的优质个股上都要做出更多努力。

上半年A股市场持续调整，大盘价值表现优于成长和小盘。银行、公用事业、资源品等盈利稳定，自由现金流充裕的红利类资产持续有资金配置，基本面具备成长预期的AI算力、智能手机产业链公司也有阶段性较好表现。当前经济存在内需不足的压力，但在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，降息的可能性也仍在，对股票市场不悲观。

今年以来A股市场和去年初类似，仍然偏好高股息方向股票和主题投资，更加聚焦高现金流红利和AI主题，是对今年公司盈利预测不确定性的担忧。即使长期方向可能是对的，但哑铃型策略要警惕极端策略持续较长时间后的中短期变盘风险。目前看AI主题继续跟随行业龙头上涨，高股息业绩预告和分红比例低于预期的公司股价最近有所回调。由于目前市场综合类指数TTM估值水平在历史估值中枢偏下，如果有宏观经济预期的利好或者产业政策利好，是可以赚到估值提升的钱。但业绩披露期内业绩不达预期的公司赚估值扩张的钱难度较大。行业配置上不做大幅度偏离，在同一风格的板块做高低切换，买各个行业性价比高的公司。从超跌幅度、低估值以及业绩改善预期等角度综合来筛选公司，经济复苏预期力度不明朗，仍然保持整体价值、周期、消费和成长均衡的配置，主观上不在大类市场风格上做偏离，增加个股的胜率。本基金的投资目标是在市场疲软时组合领先于市场，在市场繁荣时要在有可承受的波动风险内增加相应的锐度。我们会在今后不断完善我们的投资方法论，努力经得起时间的检验，争取长期可以跑赢市场。主要在股票仓位的适当择时，行业配置的优化和选择有阿尔法的优质个股上都要做出更多努力。

2023年A股市场震荡调整，结构性机会主要在高股息和有产业趋势及事件催化的偏主题性质的投资方向。由于缺乏增量资金，存量博弈特征明显，市场整体赚钱效应不好。2023年底的经济数据继续有所走弱，投资者对2024年初信贷增速预期也不高。市场预期消费和出口有压力，投资上压力更大些。内需的压力主要来自于房地产行业周期调整，疫情期间积压的需求已经释放过，新经济如新能源等产业短期陷入产能过剩困境，外需的担忧主要在于地缘政治环境和周期因素。目前股票市场反应的是中短期经济数据和长期增长逻辑悲观的预期。市场在年初会对3月份两会和4月份政治局会议的政策有所期待。我们认为市场已经有些过度悲观。

三季度A股市场震荡调整，结构性机会持续性也较差。行业层面煤炭、石油石化传统能源和银行等行业表现相对较好，医药生物也从估值底部逐步回升，电力设备及传媒等成长板块回撤幅度较大。　　实际上国内地产、化债和出口可能都已经在朝着向好的方向开始改善，当前股票定价上对于企业盈利和估值都过于悲观，胜率和赔率都显著上升。中国9月份制造业PMI自今年4月份以来重回荣枯线之上至50.2显示中国经济的复苏迹象，国内经济数据已经连续2个月以上出现了环比改善，但改善幅度不明显使得市场普遍对经济前景悲观预期仍未扭转。这正是给投资者提供了以好价格买入好公司的机会。另外10Y美债利率在中国假期期间持续陡峭攀升且升幅达23bps，市场对美国经济能否软着陆的担忧升温。基于美国经济对全球经济的外溢影响，美国经济如果出现弱于预期的表现，投资者会担心全球金属需求的增速从而压制金属价格的表现，商品价格也出现了阶段性调整。对于供给逻辑较好的品种在调整中可能也是买入机会。活跃资本市场和稳定经济基本面预期的利好政策都已经密集出台。政策效用会逐步显现。PPI的底部确立，可能拐点已经出现。A股盈利处在磨底阶段，多数行业处于主动去库向被动去库过度阶段。经济预期企稳后会带来风险偏好修复，战略上股票市场可以积极乐观，战术上在底部即使还有些震荡向下空间有限。因为A股在三季度又经历了一波系统性的调整，股票估值安全边际进一步增加。　　预计四季度和经济温和复苏相关的顺周期和有自身产业周期或者创新逻辑的弱周期相关行业都有投资机会。价值板块的金融、建筑建材、基础化工等行业可能胜率略高，成长和消费方向的电子和医药可能赔率更高一些。整体仍然保持均衡配置，根据业绩确定性、股价位置和估值优化价值、消费和成长各个方向的标的。本基金的投资目标是在市场疲软时组合领先于市场，在市场繁荣时要在有可承受的波动风险内增加相应的锐度。我们会在今后不断完善我们的投资方法论，努力经得起时间的检验，争取长期可以跑赢市场。主要在股票仓位的适当择时，行业配置的优化和选择有阿尔法的优质个股上都要做出更多努力。

上半年A股主题化投资特征明显，AI相关的炒作标的从一线标的向二三线扩散，中短期业绩增厚预期能兑现的占比并不多。存量博弈的市场，参与事件驱动和概念炒作的投资者最担心的是经济预期改善。本轮库存周期可能逐步从主动去库转向被动去库，预计三季度库存见底。补库需求带动工业产能利用率上行，会对价格和企业盈利构成支撑。上半年表现较差的顺周期行业有望在三季度有较好的表现，这类方向股票位置低，估值低，预期低，盈利预期改善，会对利好较为敏感。AI相关的靠事件驱动的主题性投资标的因为股价位置高，会对催化剂要求更高。在经济预期改善的背景下，预计短期主题事件驱动的股票会有一定回调压力。AI从普涨整体拔估值进入炒产品阶段，离业绩验证还远是主题投资情绪高的主要原因。但AI炒作到这个阶段再靠事件催化，股票会分化加大，普涨阶段逐渐结束。结构选择上业绩确定性和估值水平会越来越被关注。另外人民币汇率在此位置如果企稳，北向资金抛售压力减弱。对A股整体也构成利好。目前A股市场主要综合类指数估值分位水平都在中枢偏下位置，小市值相关指数估值分位略高，和今年市场环境偏好主题炒作也有关。A股股债收益比触及过去十年均值向上一倍标准差的水平，估值水平上具备均值回归的条件。高股息叠加有经济复苏可能带来业绩弹性这类标的目前攻守兼备。7月处在“宽信用”政策等待期，预计下半年市场投资方向会有变化，市场对经济预期过于悲观，低估值、顺周期相关的方向在胜率和赔率上可能都会有优势。

两会后，市场逐渐形成“全年经济将是以内生动能为主的弱复苏”的预期。今年的政策节奏大概率是相机抉择。经济弱复苏中的两个结构性亮点可能是基建实物工作量和消费。基建实物工作量在政策性金融工具去年的余量和今年的增量支撑下，有望好于去年。消费在消费倾向提升和收入增速改善的背景下，社零全年8%的增长是基准情形，结构上服务消费和地产后周期消费有望明显改善。国内流动性方面，预计在经济基本面数据持续好转之前，货币政策基调仍然偏宽松，但是从边际变化来看，Q2预期不会再出现Q1的边际收敛，关注宏观动能与信贷投放的动能趋势，存在边际放松的可能性。　　在弱复苏的经济预期和技术、政策主题催化下，2-3月TMT行情持续演绎，市场特征表现出对主题投资标的业绩容忍度非常高。目前市场表现行业分化程度到了一个比较极端的情形，TMT占了市场相当大的成交比例，数字经济主题短期交易热度很高。计算机中AI相关、金融科技和信创，电子中的AI算力芯片和应用以及传媒中的AI应用游戏等轮番快速拔估值。AI+等各种应用方向的炒作是否预示这个方向的结构性行情到了阶段性顶部需要关注了。TMT行情分歧会逐渐加大，尤其进入4月份业绩披露期，警惕主题投资的回撤风险。顺周期相关的行业如建材、石油化工、家电和金融等行业估值分位非常低。除了低估值品种，最近几年市场追捧的食品饮料、医药和新能源等热门行业交易拥挤度和估值都出现了显著的回落。倾向于认为市场在二季度行业估值水平有重新再平衡收敛的可能性。从2月份开始，市场对经济复苏的力度和持续性偏悲观，对经济的判断是强预期，弱现实。目前顺周期板块表现较差，估值也较低，预计2季度市场重新回到交易复苏的概率在增加。从当前经济数据看居民出行及消费数据处在上升势头，PMI数据强劲。预计市场在交易主题过热后会回到基本面。多做些逆向思考和操作，保持均衡配置，根据业绩确定性、股价位置和估值优化价值、消费和成长各个方向的标的。　　本基金的投资目标是在市场疲软时组合领先于市场，在市场繁荣时要在有可承受的波动风险内增加相应的锐度。我们会在今后不断完善我们的投资方法论，努力经得起时间的检验，争取长期可以跑赢市场。主要在股票仓位的适当择时，行业配置的优化和选择有阿尔法的优质个股上都要做出更多努力。