永赢消费主题A(006252) - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场再次进入上涨趋势，26Q2万得全A指数上涨12.82%，在以AI相关的科技板块的带动下，指数再次迎来较大涨幅；但与AI相关资产火热的行情相比，传统的周期、消费等板块进入快速下行趋势，中证消费指数二季度下跌幅度达到18.63%，创下近年来的最大单季度跌幅。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格；我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长；因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配；本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司争取收益增厚，力争实现稳健且有阿尔法的结果。 在极端的市场环境中，我们虽然在4月初降低产品的整体仓位，但在整个消费板块的影响下，我们组合净值遭遇较大的冲击。尽管市场整体或已分化为AI与非AI两类资产，但我们坚持认为资产的长期价值取决于其长期的现金流，而不是单纯的与某个资产类别相联系，而这类以符号为特征的投资在历史上也每隔几年便会出现，如2020年下半年的“核心资产”、2024年下半年的“高股息资产”。我们并不想去论述AI类资产是否有泡沫的问题，但在传统的消费板块持续杀跌过程中，不少优质资产或已具备较好的投资机会，有望具备较高的潜在收益率。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，过去几年在商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持持续看空的态度。但头部酒企通过价格下行在挤压投资需求的同时，也触达到更多的消费者，经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有的销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，利润底部探明，估值下行压力可控。但其他白酒的渠道库存压力仍大且处于业绩持续下调趋势中，大多数的白酒公司依然承压。 家电方面，龙头公司竞争力优势明显且业务已经全球化分布，在当前的市场环境下已经下降至较低的估值水平，家电龙头公司值得重点关注。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，长期来看，优秀的养殖公司仍有望带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较高水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，养殖去产能逐步展开，并随着仔猪补栏淡季的到来，母猪厂现金流或将遭遇较大冲击，预计去产能将进一步加速，成本与财务较为健康的企业是我们关注的重点。 房地产方面，经过2023年以来的持续量价齐跌之后，不少城市的租售比已经明显超过10年期国债的收益率水平，我们看到今年在没有明显政策发力的背景下，核心城市二手房出现明显的销量上涨与挂牌量下降，房价也逐步企稳；这对供给端明显收缩的后市场带来较大的助力，竞争格局改善明显的地产后市场我们亦保持积极关注。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极关注。此外，游戏、创新药领域的优秀公司仍然是我们关注的重点。

2026年一季度市场维持高位震荡趋势，万得全A指数下跌1.15%，但期间波动较大，年初在有色、科技等板块带动下市场表现较好，但是在地缘冲突的影响下，季末市场出现大幅的波动，短期回调明显。一季度市场机会整体以科技、新能源等板块为主，消费整体表现低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格，我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度相对更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司争取收益增厚，期望实现稳健且有阿尔法的结果。 一季度我们整体进一步减持了估值性价比偏低的游戏与医药公司，增加了地产链及养殖类资产的配置，但短期内相关板块表现均较为平淡。在消费板块整体估值水位处于历史低位，地产终端销售逐步企稳，不少子行业通过供给调整带动业绩企稳的背景下，我们认为整体的投资机会越来越多。虽然短期表现较为平淡，但我们对消费板块未来的表现比较有信心。 在传统的消费龙头方面，食品饮料、家电、农业、轻工等板块相对市场的估值均已达到历史较低水平，除部分板块由于库存原因业绩仍有下行压力之外，在行业出清的背景下，大多数子行业龙头业绩已相对稳固。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，在过去几年商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持谨慎态度。但头部酒企通过价格下行，在挤压投资需求的同时，也触达了更多的消费者。经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，估值下行压力可控。其他白酒公司在商业消费压力与去库存的背景下，短期业绩仍有压力，但是我们认为大部分公司业绩下行的幅度也相对有限。白电板块龙头企业的业绩仍保持了较好的稳定性。消费龙头公司在股价触底的背景下，给消费板块带来了良好的投资环境，相关龙头公司也是我们产品重点关注的对象。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，优秀的养殖公司长期看仍能带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较为极限的水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，我们预计去产能将逐步展开，成本较低与财务健康的企业是我们关注的重点。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑到上市公司主要经营的核心城市二手房销售占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在2026年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内重要的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值有望止跌，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以作线性的外推，如果房价止跌回稳，将对地产链的基本面带来较大的支撑；地产链优质公司估值性价比较高，是我们关注的重要方向。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、具备海外产能布局的优质消费品公司保持积极关注。年底的人民币升值导致出口相关公司受影响，但人民币升值有望带来海外产能的竞争力进一步提升。在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。考虑到大部分出海企业受贸易摩擦影响，业绩有望在2026年一季度迎来拐点，优质出海企业值得关注。

2025年A股市场表现较好，万得全A指数全年上涨27.65%，录得最近5年来最大涨幅；但内部结构分化较大，在全球AI技术持续进步与高强度投资驱动下，海外与国内AI硬件投资相关板块成为驱动市场上涨的重要力量；其次，在美国降息背景下，创新药、机器人等成长类资产与黄金、铜等资源类资产表现强势。但宏观经济增长整体较为平稳的背景下，消费板块整体表现较弱，跑输市场较为明显。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长；才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们有望寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。 所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配；本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓位置，并通过小型成长公司争取收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。 2025年全年我们在创新药、新消费、出海与游戏领域的优质公司让本基金取得了一定投资收益，并在4月贸易摩擦期间市场给出较好的出价时，我们保持较为进取的心态，在创新药、游戏等市场进行了合理的兑现。但是在消费整体低迷的背景下，我们对龙头公司的部分配置影响了本基金的收益。

随着市场对贸易争端担忧的缓解，三季度市场风险偏好得到明显回升，万德全A指数三季度涨幅达到19.46%，其中TMT、创新药以及有色金属等板块都获得了可观的涨幅，但与经济相关的板块表现仍然乏善可陈。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质的龙头公司作为底仓位置、小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。 具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。白酒、白电龙头企业其业绩整体稳定，估值处于历史底部区域，是我们组合重要的底仓配置。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段。中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业。同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。由于今年美国贸易政策的来回摆动，导致不少企业的海外业务短期受到一定的影响，这给其中的优质公司带来较好的布局机会。 游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。 医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块今年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间仍较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。 此外，养殖行业虽然已经较为成熟，但不同企业之间的成本方差依然较大，优质龙头公司的优势依然较为明显，在行业低迷背景下，优质龙头公司依然值得关注。

上半年市场波动较大，一季度市场整体较为平稳，二季度初市场受贸易冲突影响大幅下跌，但随着高关税暂缓和与市场逐步认识到中美脱钩的概率较低，市场逐步收复4月初的下跌，万德全A指数上半年上涨5.83%。从结构上来看，各类资产表现分化较大，创新药、新消费以及金融类资产表现较好，而与经济周期相关的资产表现乏善可陈。在剧烈的市场波动中，我们坚持“市场短期走势不可预测与通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼，将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓位置、小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。在上半年4月份“市场先生”对我们关注的优质成长资产给出较好的出价时，我们也抓住了这些资产难得的买入机会，对创新药、新消费以及出海领域的优秀公司进行了坚定的布局。非常幸运这些领域成为5、6月份市场关注的重点，这部分资产对我们上半年贡献较大。但龙头类资产表现平淡，拖累了整体组合的表现。

一季度市场整体表现平稳，创新药、新消费等成长类标的表现较好，但这种情形在美国关税政策发布之后戛然而止，成长类资产跌幅较大，内需成为避风港。我们依然认为，市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时我们相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质的龙头公司作为底仓，小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。白酒、白电龙头企业业绩整体稳定，估值处于历史底部区域，是我们组合重要的底仓配置。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。短期由于美国对全球范围内预征关税，尤其是对东南亚预征幅度大超预期的背景下，市场对出口相关的资产进行了较大范围的抛售。但考虑美国失业率仅为3%的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业。虽然全球国与国之间的贸易关系有待改进，但目前这种剧烈的停摆状态也终将结束。同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司或将能够保持较好的盈利能力与成长空间，因此我们依然看好出海优质公司的行情。医药方面，在医保控费背景下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性。国内优秀的减肥药产品即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待。作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会已较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升。我们积极配置了相应公司。养殖方面，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，但各养殖主体的成本并未随着规模化发展而收敛，管理优秀的养殖企业仍然能够获得超额的资本回报。因此，管理优秀、定价合理的养殖企业依然是我们关注的重点。其他消费领域的增长机会我们亦积极关注，保持了化妆品、两轮车等优质公司的配置。

2024年市场整体波动较大，前三季度市场出于对经济下行的担忧，市场整体的风险偏好较低，高股息类资产受到追捧，而中小市值的成长类资产则遭遇极大的压力；但这一局面在三季度末政策对经济与市场的支持力度加大背景下大幅缓解，指数整体出现的大幅上涨，同时市场风险偏好大幅提升，成长类资产表现亮眼。上证指数2024年全年上涨12.67%，但其中的过程与结构的表现可谓波澜壮阔。我们一直认为市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时我们相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质的龙头公司作为底仓位置，小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。24年市场出于对宏观经济的担忧，消费类资产整体表现较差，尤其是我们重仓的养殖类资产在通缩预期下表现较为疲软，出海类资产在短期关税担忧背景下表现亦较弱。

三季度市场再次出现跌宕起伏的走势；在经历二季度市场短暂反弹之后，地产价格与销售持续低迷、工业品价格走弱让市场再次陷入对经济增长的担忧，三季度大部分时间市场指数持续承压；但在市场风险偏好被压缩至极限的情况下，季末市场却转向快速拉升，乃至出现以往牛市后期才会出现的新股民蜂拥入市的现象。三季度的市场表现再次展现出短期走势的不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长，而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质的龙头公司作为底仓，小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，我们对消费企业未来的经营环境更为乐观，消费增长的机遇也将比过去两年更多。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。白酒作为具有韧性的消费品，具有阿尔法的白酒公司是我们持续关注的重点。但同样不容忽视的是，作为没有保质期的商品，其库存的牛鞭效应亦是所有消费品中幅度最大的。在过去几年国家对经济转型较为坚定的背景下，这一压力在今年开始释放。渠道库存较高与市场基础不牢的企业报表出现了大幅的下滑，白酒板块的估值也大幅调整至历史偏低水平。在政策转向的背景下，产品周期仍处于成长期的公司增长确定性大幅提升，我们开始增加对相应公司的配置。生猪养殖方面，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，但各养殖主体的成本并未随着规模化发展而收敛，管理优秀的养殖企业仍然能够获得较高的资本回报。同时，养殖作为重资产行业，行业的周期属性较强。21-23年持续的亏损与疫情影响已驱动行业产能快速出清，行业也进入利润修复阶段。同时在行业债务与管理压力均较大的背景，各主体均把控制财务风险与成本竞争力作为核心目标，而以往景气时大幅扩产的冲动在这一轮周期中消失殆尽。因此，我们预计行业整体将维持较高的景气度，高效率的公司整体将在较长的周期内获得丰厚回报。过去几轮周期养殖盈利驱动行业快速扩产的烙印已深刻入每一个产业参与者脑海，因此无论资本市场还是产业界对行业未来均保持较低的预期，亦导致养殖板块的估值达到历史最低水平，因此我们大幅加配了养殖板块。 在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。三季度，我们组合除一方面保持对消费行业中的出口、减肥药领域成长股的配置外，在养殖板块的下跌中加大对该板块的配置，在产业对养殖集体悲观情况下，相应板块的表现乏善可陈。但在行业产能恢复缓慢与价格持续强势的背景下，我们预计这一局面将有效缓解。

2024年上半年，除家电板块受益市场偏好的红利、低估值风格之外，其余食品饮料、医药生物、农林牧渔、轻工制造、服装社服等板块表现均相对较弱；在当前背景下，小市值公司整体承压较大，各板块的小市值跌幅均较大。在龙头公司选择方面，养殖板块在基本面大幅改善的背景下，市场出于经验认为盈利改善后行业必然大幅增加产能而带来未来盈利下降，股价对行业改善反应平淡；但在一致低预期与高负债率背景下，行业产能恢复较为缓慢，因此我们进一步增加对养殖龙头公司的配置。其次，虽然白酒基本面仍有一定的压力，但行业龙头企业渠道利润较高，我们也保持了积极的配置。对于消费领域内的成长型公司，部分优质且未来增长确定性较高的公司潜在的回报率已达到较高水平；我们对消费领域内的优质的成长型公司进行了加仓。

2024年1季度，上证指数上涨2.23%，创业板指下跌约3.87%，中证消费指数上涨约1.19%，市场在年初大幅调整之后出现显著反弹，季度悲观的市场情绪被一定程度上修复。从库存周期角度看，目前处于周期底部；从地方化债和房地产风险释放的角度看，2023年底到2024年初的一系列政策指引，让投资者看到了托底的信心，爆发系统性金融风险的概率大幅下降。在这样的宏观背景下，消费行业总体尚处于周期底部，未来一段时间的盈利增速尚不确定，但是持续的悲观预期和估值折价有望得到修复。另外，在国家大力鼓励发展新质生产力的背景下，新旧经济动能在持续转化，新的经济增长点虽然短期还不能拉动经济总体保持强劲的增长，但是新生产力在积蓄力量，未来有希望慢慢转化为推动社会发展的新动力。本基金一季度根据周期变化和政策变化，做了适当调整，保持了以高端白酒为主的顺周期消费配置；同时增加了上轮回调过程中，估值出现显著性价比的汽车零部件、消费电子以及医药公司。此外，基金布局了传媒、办公软件和AI领域中部分与消费相关的优质企业。本基金一季度的布局在吸收过往经验教训的基础上更为重视股价的安全边际，因此对于总体回撤的控制有所增强，未来一段时间相信其中具备较高性价比的个股能够逐渐完成估值修复甚至是扩张，并力争带来相应的投资收益。

2023年上证指数下跌3.7%，深证综指下跌6.97%，创业板指下跌19.41%，中证消费指数也下跌19.22%。权益市场总体回调较为明显，尤其是消费板块，在2022年的基础上又下跌较多。永赢消费主题基金净值也出现了较大回撤，其中所持有的白酒、家居、食品、医药等行业全年都出现了较为显著的下跌。2023年1季度是疫情管控放开后的第一个季度，各项生产和消费指标数据相对比较强劲，市场当时也出现了比较乐观的倾向。从实际周期位置看，当时还处于去库存周期的下行中段，尚未见底。当2023年2季度各项经济指标数据，尤其是消费数据再次出现明显回落后，我们判断库存变化所反映的经济周期已经见底了，但是后面的市场走势与我们的判断存在差异。首先，不同于以往我们所经历的库存周期，从2021年四季度开始的库存下行周期同步叠加了宏观债务周期拐点，使得经济下行深度和持续时间都超出了过去十几年来A股市场的经验预期。改革开放以来的40多年，尤其是中国“入世”之后的20年，中国各地方政府GDP竞赛式的发展模式都不自觉地走到了或多或少依靠土地财政和债务增加来刺激经济增长的道路上，这条路走了几十年之后所积累的资产泡沫和债务风险越来越高，所能带来的资本回报也在边际递减。实际从2021年房地产销售面积和地方政府债务余额都创历史新高之后，在短期库存周期和长期债务周期两个维度上，我们都到了一个顶点，事后看也可能是拐点。从2023年国家地产政策到财政货币政策的导向看，明确地在努力摆脱以往经济发展的旧模式，而在加速经济的转型升级。过去依靠地方政府不断增加债务杠杆和房地产投资相辅相成的经济发展方式在近几年不断地被纠正。只不过原有模式的惯性太大，可替代的新的经济增长要素尚不成熟，因此转型的阵痛也显著地传导到了资本市场。这是一个中国资本市场过去二十年都未曾经历的宏观背景。其次，这次的经济下行发生在全球科技红利消退和地缘政治紧张加剧的大背景下，使得经济、金融层面的动荡更为显著。移动互联网产业红利、网络流量红利和新能源产业红利相继越过发展增速的顶点之后，下一个可能的科技大浪潮尚未来临，这不仅在中国，也在全球范围内造成了经济增长放缓和利益分配矛盾加剧的问题。历史上往往这些时候可能伴随地缘政治上的不稳定，外部局势的巨大变化也增加了国内资本市场的不确定性。在上述多重因素的作用下，国内A股市场一部分资金去寻找类债券资产实施避险，另一部分资金则选择在热门主题、小市值标的之间反复切换赚“快钱”；反而对于企业长期成长的预期变得极为悲观，给予白马龙头公司的业绩成长折价颇为显著，造成这些公司股价面临业绩和估值的“双杀”。如此极端的分化，也造成了我们原来的投资策略面临了巨大挑战，价值投资法则在成长股投资上的前提条件被颠覆了。过去一年，本基金也曾尝试了多种对抗周期冲击的方式，但当市场在面对大周期拐点和内外部不确定性下，对于远期信心的缺失导致了理性的价值测算无法为股价托底，更缺乏向上的动力。虽然经历了投资上的严峻考验，也承受了投资业绩上的巨大压力。但是我们并没有简单地随波逐流，也没有轻易改变自己的投资体系；而是认真反思，寻找问题根源，积极探索能够在更高维度上协调自身投资理念和市场变化的新方法。首先，我们客观地分析出，经济发展的新旧动能转换必然会伴随一段时间的阵痛，比如结构性失业、金融市场的波动、资产价格（包括房价）的下滑等。正因为如此，在2023年末的中央经济工作会议中才会提到“先立后破”，也是为了尽量缓解经济转型过程中给民生和社会带来的影响。所以我们有理由相信，中央财政可能将会在新的一年更加积极有为。但是地方债务发行、地产价格上涨将会持续受到较为严格的控制。政府或将引导更多的社会资源，包括人力、资本等投入到可以形成国家核心竞争力和支撑国家长期稳进发展的“硬科技”产业当中。中国的新能源汽车和光伏、风电等行业已经在过去10年成功发展壮大起来，并走向全球。我们期待和酝酿着新的产业机会，一旦新的产业机会出现，并形成具有一定规模的产业链，将会带动中国经济进一步走向升级之路，也会使得居民收入和财富再次稳定上升。其次，我们认识到，要实现中国经济的转型升级，实现摆脱土地财政和地方举债式发展的模式，是需要较长一段时间，并不是一蹴而就的。这就要求我们在权益市场投资上，更应该冷静思考，认真总结和分析周期因素、政策因素、外部影响的作用途径和量级，结合所投资行业的发展阶段，公司的质地、估值水平等谨慎布局。在原有成长股的投资框架内，我们提高了股价安全边际的权重；加深对于优质资产和高成长性个股商业模式、核心能力与成长风险的理解，耐心等待投资时机。这些微观层面的调整背后有着清晰的逻辑判断作为支撑，能够在中长期进一步完善我们的投资框架。

2023年三季度，上证指数下跌了2.86%，创业板指下跌约9.53%，三季度宏观经济数据持续下行，市场对于企业盈利和经济增长的预期普遍转为悲观，但是另一方面对于政府出手刺激地产、重新开启积极财政政策等预期也在增强。市场总体上在震荡中调整，板块出现短期分化，顺周期资产探底企稳，前期涨幅较大的AI相关以及传媒、计算等行业股票出现显著调整，而能源行业出现反弹上涨。从周期角度看，三季度已经到了本轮去库存周期的结尾，并可能在部分行业开启新一轮补库存周期，但是受到内外部环境的影响，补库存的力度可能较弱。看海外情况，受到油价高企和美国通胀持续超预期的影响，美联储本轮加息周期比之前预想的要长，直接导致了市场总体估值水平受到压制。从更深层次的角度思考，在海外加息和国内主要经济主体（地产控风险、地方债务化解等）降杠杆、去风险的大背景下，在中美激烈竞争和全球产业链重新整合的产业变化中，在地缘冲突加剧和新技术产业发展尚未成形的时代背景下，权益市场处于风险偏好较低的水平。从消费的角度看，由于宏观经济形势不乐观，高端白酒动销和免税商品销售情况一般；餐饮、快递等恢复速度较慢；线下出行人次增速较高，但是出行旅游的总体消费力度不强。消费行业内过去被给与成长性溢价的个股普遍出现了盈利增速和估值水平的下降，回调明显，但是也基本反映了较为悲观的市场预期；相反，一些远期成长性不高，但是具备分红收益率较高特征的个股受到了“避险资金”的青睐。三季度本基金回调较为显著，主要原因是大消费领域内的调整较多。但从稍长一点的时间看，其中很多标的目前处于预期和估值的低水平位置，远期基本面情况大概率也不会像市场预期的那么悲观。本基金将更加聚焦具备显著安全边际和明确成长能力的个股发掘上，以更深入、更专注的研究来对抗市场风险。