银华可转债债券A(005771) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。　　操作上，我们总体维持了中性的仓位水平。股票配置上仍以景气作为最重要的线索，转债配置维持既有风格以平衡型品种为主，在保持弹性风格的基础上努力控制组合波动。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　自下而上的我们仍然坚持既定框架，重点关注两类股票市场的机会：一是正在处于良好盈利趋势中而估值并不贵的公司，我们将重点关注上市公司中期业绩的情况；二是尽管当前还没有显示出较强的盈利趋势，但是调整时间足够长、空间足够大，通过领先指标我们推断未来一段时间大概率将走出盈利趋势的行业。我们仍将重点关注科技成长板块的投资机会。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们总体维持了中性的仓位水平。股票配置上仍以景气作为最重要的线索，转债配置维持既有风格以平衡型品种为主，在保持弹性风格的基础上努力控制组合波动。

回顾2025年一季度，年初在经济基本面与宏观政策缺乏明确主线的背景下，资本市场总体波动加大，市场交易逻辑偏向微观结构性因素。其中，股票市场科技与红利间的裂口持续扩大，转债市场则在固收资金向固收+的外溢过程中实现了估值层面的持续抬升。春节后，国内权益市场在DeepSeek驱动下演绎成长风格主导的春季躁动，结构性机会逐渐占据主导。但3月特别是下半月起，在海外关税等不确定性之下，叠加国内经济复苏与资本市场定价之间的节奏差异，各类资产价格总体从分化走向收敛，既体现在股债大类之间，也体现在权益资产的内部风格与行业之间。　　操作上，我们总体维持了中性偏积极的仓位水平。股票配置上仍以景气作为最重要的线索，转债配置维持既有风格以平衡型品种为主，在保持弹性风格的基础上努力控制组合波动。　　展望二季度，在没有大的外部冲击改变资产配置逻辑之前，我们总体认为权益市场机会大于风险。后续主要评估，可能的外部冲击下，经济现行的底部预期是否平稳。　　我们预计今年转债估值可能会在中性偏高区域震荡。主要是今年转债供需结构有较大改善，存量债到期加上赎回转债量较大，而新增转债供给较慢偏少且机构新增意愿较强。这里面还隐含了另一层预期，就是对于股票市场，或许正处于熊牛转换的初期，所以熊市思维还是牛市思维，对于转债估值也有很大的影响。我们倾向于认为，股票市场经历了三年调整周期，正在从熊市逐步过渡到牛市格局中。尽管当前企业盈利的恢复偏慢，经济总体处于底部区域，但向下的空间和斜率都总体有限，市场风险偏好有望逐步抬升。今年或将处于熊转牛的初期，市场以结构性机会为主，等待经济企稳改善后，市场有望迎来更为广泛的投资机会。转债品种上，我们最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　自下而上的我们仍然坚持既定框架，重点关注两类机会：一是正在处于良好盈利趋势中而估值并不贵的公司；二是尽管当前还没有显示出较强的盈利趋势，但是调整时间足够长、空间足够大，通过领先指标我们推断未来一段时间大概率将走出盈利趋势的行业。机构性机会上，我们还关注：一是有产业趋势的泛AI链；二是政策上边际回暖的行业；三是有涨价逻辑的行业等。

回顾市场，2024年无疑是机遇与挑战并存的一年宏观经济震荡探底，逆周期政策在3季度末转向积极，带动经济及社会预期改善。权益市场在年初一度经历中小市值为首的冲击，此后迅速反弹修复；而全年来看，红利类资产与新兴成长方向构成相对强势的两端，结构性机会层出不穷。债券市场在经济偏弱叠加货币流动性宽松的背景下，全年呈现波动下行走势，利率与利差均不断创出新低。转债资产则先后经历了小盘正股冲击以及违约退市担忧，后则随着权益上涨以及固收资金向固收加寻求机会而再度表现强势。　　操作上，我们在9月底前总体维持了相对中性的权益仓位，并在9月中下旬开始逐步提高仓位增加组合弹性，随后市场大幅上涨组合保持了相对积极的仓位水平。股票配置上仍以景气作为最重要的线索，转债配置维持既有风格以平衡型品种为主，在保持弹性风格的基础上努力控制组合波动。

回顾2024年三季度，市场走势先抑后扬。7月以来经济维持弱复苏，在防御思路下红利风格相对占优，其余板块普跌，上证持续走弱并一度跌破2700点，至9月底政策超预期驱动市场大幅转向：9月24日央行等三部委联合召开新闻发布会，宣布了一系列新的金融政策措施，尤其是涉及资本市场政策极大的提振了市场信心。随后政治局会议表态积极，带动市场大幅反弹，至月末上证一举突破3300点，创出年内新高。分行业看，非银、大消费等对市场贡献较大，因房地产政策预期涉及存量房贷利率下调，提升消费增长潜力，带动大消费板块表现较好，而金融板块直接受益于入市增量资金和股权投资改善。转债市场跟随权益市场波动，又叠加信用风险事件和退市担忧，伴随持续的负反馈，9月下旬创出近年新低，随后跟随股票市场大幅反弹。　　操作上，三季度伴随市场的下跌，我们在市场底部位置逐步加大权益资产的配置。底层逻辑在于，当前基本面处于相对底部，但市场预期的波动很大，也出现了一定的长期问题短期化的现象，我们认为不宜过于跟随市场预期波动，反而需要一定的逆向思维，多一些耐心，多一些聚焦。结构上，逐步加大成长的配置比例，提高组合弹性。转债特性上继续维持既有风格，加大聚焦板块平衡型个券的配置。这在一定程度上保证了组合在后续市场反弹中的进攻性。　　向后展望，我们对中期市场维持积极态度。从流动性看，本轮政策对资本市场更加关注，政治局会议提出努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组，推进公募基金改革。政策提升市场流动性和活跃度，市场微观流动性预期改善。从基本面看，政策大幅加码后经济有望企稳回升。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。会议对于当前经济运行出现的新情况和问题均提出针对性的方向指引，大幅提振民众信心，后续随着货币政策、财政政策、其他稳增长政策等逐步推进落地，经济有望企稳回升。最后从估值角度看，市场短期虽有较大涨幅，但估值仍然合理，具备中长期配置价值。　　结构上，短期市场上涨的主线并不明朗，但中期我们仍坚持既有框架，在业绩确定性的线索上进行配置。聚焦方向包括以下方面：一是经过长期飞速发展，我们很多制造业在全球已经具备了相当的竞争优势，有望得到长足发展，我们保持关注；二是持续寻找有供给侧逻辑的行业，良好的供需格局往往可以带来更好的业绩释放；三是政策鼓励和国家长期发展方向，以“新质生产力”为代表。我们将及时关注各个板块和行业，基本面的变化和估值位置，及时进行一定的配置调整。　　转债操作上，我们将维持既有风格，仍以估值合理的平衡型品种为主，同时基于转债估值性价比和正股进行积极的结构调整和优化配置。

回顾2024年上半年，经济基本面边际有所放缓，但总体仍保持在政策合意区间。结构上，供需裂口较前期有所收敛，且存在出口链条、设备更新改造等亮点。货币流动性方面，总体呈现资金面平稳适中、央行流动性投放均衡的特征。权益市场在上半年围绕政策预期与经济现实展开博弈，跌宕起伏，整体收平。分行业看，市场保持分化格局：红利风格占优，大金融、家电、公用事业、煤炭等超额收益明显，科技方向也有主题反弹，消费和地产方向则相对偏弱。债券市场在上半年延续上涨行情，基本面磨底下机构普遍存在配置压力。不过，随着收益率快速下行至低位，债券市场波动性有所放大。转债市场总体跟随权益节奏，不过受到严监管下小微市值退市风险以及弱资质转债评级下调的影响，几度出现品种层面的明显调整。　　操作上，我们一季度积极参与市场反弹，二季度伴随市场上涨做了一定的收益兑现，同时在市场重回3000点以下后做了一定的仓位回补。底层逻辑在于，当前基本面处于相对底部，但市场预期的波动很大，也出现了一定的长期问题短期化的现象，我们认为不宜过于跟随市场预期波动，反而需要一定的逆向思维，多一些耐心，多一些聚焦。我们的持仓结构变化不大，阶段性会根据板块和个股的性价比进行操作，但仍然主要集中在：红利资产、出口链、有宏观和供给逻辑的周期链以及ai趋势下的科技股上。我们的转债策略主要集中在平衡型品种上，对于低价券尤其是高收益个券的暴露度较低，在6月份的转债市场波动中总体维持平稳，主要基于转债估值性价比和正股进行结构调整和优化，操作重点在于以精选结构的优势来对抗资产整体负凸性的劣势，并在比价优势明显时进行大类资产间的阶段性切换。

回顾2024年一季度，A股在开年后先是一路下探。一方面政策仍在不断推出，基本面的变化还有待观察；另一方面市场对部分金融衍生产品带来资金负反馈的担忧在加剧，因此整体承压。市场的弱势一直持续到2月初，直到春节前，流动性改善叠加风险偏好修复，市场信心才重新回转，重要指数普涨，上证重回3000点。分结构看，低波红利资产如银行、家电、公用事业等行业跑出明显的超额收益。另外春节后海外大模型SORA表现惊艳叠加行业龙头业绩超预期，带动TMT成为市场反弹期领涨的方向，人工智能全产业链爆发，先是算力、应用、人形机器人等领涨，随后在芯片制作端卡脖子突破预期以及消费电子AI化趋势下，泛科技各分支均有轮动。其余板块普遍表现偏弱。风格上，大盘好于小盘，价值好于成长。转债方面，整体跟随权益市场表现，此外叠加了正股小市值风格以及市场存量资金持续撤出的阶段性压制，估值中枢呈现易下难上趋势，结构性机会的重要性凸显。　　操作上，我们基本维持了中性的仓位水平，根据市场情况进行了一些结构调整，积极参与成长板块机会的同时，考虑到平衡组合，对价值和红利资产进行了一定的增配。但相对较大的小市值和成长风格的暴露使得年初以来基金的表现一般。　　展望二季度，我们倾向于认为权益市场将继续维持震荡格局：一方面流动性风险解除后，市场虽经历反弹，但估值整体仍处于低位，因此再度下探的空间不大；另一方面，短期看基本面趋势尚待巩固，短期内全面上涨仍有难度。预计市场仍以结构性机会为主。4月A股将从业绩真空期转入季报期，预计短期焦点回归基本面定价，风格也会相对收敛，重点寻找一季报超预期的板块进行布局。另外近期出台政策较多，如大规模设备更新以及消费品以旧换新等，后续相关政策落地实施的情况也会对基本面产生较大影响。结构上，我们继续关注消费中期的结构变化，从中寻找投资机会。成长方向，主要聚焦于AI产业浪潮下的海内外产业链共振、国产化算力和本土化AI应用渗透等，同时关注机器人等泛AI方向。此外我们继续关注半导体周期修复向上以及国产替代带来的投资机会。其他方面，我们主要关注供给侧有约束的行业和公司，主要包括航空、油运、猪、造船、长丝等。转债方面，随着与纯债资产比价效应的动态变化，配置价值也在逐步改善，我们将继续结合转债期权特性与正股筛选，捕捉性价比优越的品种机会。

回顾2023年，A股震荡调整、结构分化。年初随着政策放松，市场开始演绎修复预期，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；但随着复苏进度低于预期，主要经济分项回落，宏观经济相关板块开始走弱，与此同时主题交易活跃，市场呈现结构活跃的特征。进入五月之后，经济趋势仍未有好转，无论是基建地产、还是制造业实体，都没有企稳的迹象，情绪影响下市场资金呈净流出态势，带动A股持续回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳反弹。至年底，高频数据未有好转，政策效果仍有待观察，市场再次探底并创新低。　　全年来看债券市场收益率震荡下行，一季度在宏观经济上下空间均有限的预期下，纯债资产总体表现出较为明显配置行情特征；二季度债券市场继续强势，收益率与利差均不断向下触及历史低位，机构交易热度保持较高水平。三季度收益率呈现V字型走势，季初风险偏好低迷不振，10Y与30Y国债均突破去年8月低点，然而随着8月中下旬以来资金面、政策面、基本面因素的不断累积，叠加总体较高的杠杆水平以及部分品种偏拥挤的交易结构，收益率转为熊平式上行，波动开始加剧。四季度收益率先震荡、后快速下行。　　转债作为基于股债的衍生资产，一季度股跟随权益上涨，同时市场估值再度提升至相对高位，结构上个券分化较大；二季度尽管权益市场表现不佳，但转债资产体现出抗跌属性；三季度跟随权益跌幅拉大。基于大盘、价值强于小盘、成长的风格特征，转债市场的实际体感要更弱于中证转债指数。此外，估值高企导致安全边际缺乏，转债资产先后在8、9月经历了两次估值下杀。四季度再次跟随权益继续下探，市场绝对价格、估值水平均回落至近年低位。　　操作上，股票和转债都维持相对稳定的仓位水平，总体围绕成长行业进行布局。在消费方向，年初超配了出行、白酒等板块，到四季度又增加了医药板块的配置，整体看由于全年机会较少，切换主要还是考量估值性价比等因素。在科技方向，先后在AI、电子、汽车、机器人等方向做了一些轮动。

2023年三季度，权益资产总体延续了弱势表现，随着多个宽基指数创出新低，A股成交量持续萎缩，一度降至5700亿元。市场风格发生明显切换，TMT方向大幅调整，主要是产业进展低于预期；而顺周期方向估值已经处在较低位置，博弈政策的赔率更加合适，市场关注度提升。在风险偏好的低迷不振下，债券市场一度高歌猛进，10Y与30Y国债最低到达2.56%与2.89%，均突破了去年8月的低点，各信用品种的利差同样不断压缩至历史低位；然而，随着8月中下旬以来资金面、政策面、基本面因素的不断累积，叠加总体较高的杠杆水平以及部分品种偏拥挤的交易结构，收益率转为熊平式上行，同时波动开始加剧。转债作为基于股债的衍生资产，3季度跟随权益跌幅拉大。基于大盘、价值强于小盘、成长的风格特征，转债市场的实际体感要更弱于中证转债指数。此外，估值高企导致安全边际缺乏，转债资产先后在8、9月经历了两次估值下杀。有意思的是，尽管股债市场所定价的经济预期较为悲观，但商品则是自6月起触底向上，9月开始带动相关周期股票显著上涨。尽管在幅度上内盘强于外盘主要是受到了汇率因素的影响，但从多个品种所呈现的基本面特征来看，本轮商品强势表现的背后，共同逻辑在于需求端实际并没有股债定价的那么弱，在此基础上，供给端更为刚性的品种表现出了显著的价格弹性。　　三季度基金表现不及预期，主要原因：一是从板块上，电子和计算机为主的TMT配置较多；二是转债估值较贵的情况下，估值的安全边际尤为重要，而很多成长标的的估值总体偏贵，在估值下杀过程中的保护不足；三是基金秉持的景气投资框架在今年的经济环境中确实受到了较大的挑战。核心原因还是企业盈利下行期经济增长疲弱，同时产业趋势节奏不及预期，导致景气周期缺乏。过去总是可以通过持续性的增长以弥补投资选择上的弱点，但是在这种投资环境下，增长的持续性都是稀缺的，投资弱点被急剧放大，形成了较难弥补的投资损失。我并不认为这种框架就此失效，事实上也不存在一种框架可以穿越所有的周期。但是从投资的本质入手，以合适的价格，买入盈利趋势可以兑现的资产，还是应有之理，或许也可以在一定程度上屏蔽日益增多的投资噪音。而从转债的角度出发，我们也回归这项资产本身，期权资产的投资特点，也要求我们对于估值的考量应该更加注重。　　展望四季度，由于当前股债性价比依旧处于极值区间，大类资产配置上我们仍看好权益。同时，当前政策面和基本面都出现积极变化，权益资产的胜率也在提升。由于经济依然处于底部区域，企业盈利的向上修复还需要时间，但我们认为方向相对确定，弱复苏格局下，结构上最关注：一是电子半导体周期，是否会在手机新品等带动下逐步走出底部区域，电子顺周期方向如存储，以及半导体设备代表的国产替代方向仍是我们关注的重点；二是AI产业趋势，AI产业有望进入新一轮进化迭代周期，新爆款应用将继续带动算力和终端智能硬件需求，可能的场景包括自动驾驶、机器人、智能助手等，板块充分下跌后反弹概率明显提升；三是景气框架下，估值相对合理，基本面趋势良好的板块，在接下来的季报期我们也会更加严格细致的进行筛选；四是经济逐步走出底部区域，有色、化工、地产等顺周期产业链预计也将有所改善。同时，经历过较长时间的下跌，医药行业进入估值底部区域，我们密切关注边际变化。

2023年上半年，年初预设的“剧本”走出预期差，全球经济和市场开始进行更加复杂的演绎。一季度各类资产围绕着整体偏弱的基本面（但中美来看中国可能更强）和美联储趋松的政策预期进行了充分的定价。进入二季度，中美基本面和政策面跟预期比变化较大。大类资产表现来看，美元相对坚挺，人民币大幅贬值，美股表现优异，除了日本以外其他主要经济体股票表现较差。商品总体下跌。中国国内来看，债券是最好的资产，表现好于股票和转债。　　二季度，股票市场总体偏弱，重要指数普跌，港股跌幅更大。行业上，仅通信、传媒、家电、公用事业、机械设备、国防军工、汽车等上涨，其余均下跌。即便在AI赛道中也出现分化，计算机、电子明显偏弱。经济链条全线走弱，跌幅较大。上半年来看，稳定和成长表现优异，消费最差。可以说，相比于一季度，二季度赚钱效应是比较差的。操作上，由于股债性价比仍处于底部区间，我们维持了仓位水平，但是在结构上更加均衡，注重逆向操作，争取不犯错误的前提下获取超额。　　上半年，中证转债指数上涨3.37%。跟股票相比，转债表现是比较强的，估值也维持高位。在二季度股票普遍下跌的情况下，转债估值如此坚挺，可能原因是：一是债券收益率持续下行，固收+有一定配置需求；二是股票市场尽管下跌，但总体处于底部区域，也就是说转债对应的平价处于相对底部，加上市场经过去年两次市场探底，有一定的学习效应，情绪上很难大幅恶化；三是风格上来看，今年中小盘股票非常强势，非常符合转债主体的特点，有一定的赚钱效应。　　尽管对照历史来看，我们很难想象股票市场如此低位的情况下转债估值还这么高，但是短期似乎也很难找到导致估值大幅压缩的理由。因此从操作上来看，我们至少维持了中性的仓位水平，并在股票市场下跌探底的过程中，根据市场情况适度增加仓位。假如估值再次位于极值位，我们还是会做出一定的动作以规避估值压缩的风险。如果市场配合再次出现类似于去年年底那样的配置区间，我们还将大幅提高转债仓位。同时将在组合特征管理上做的更加精细，在估值水位较高的情况下，我们更加关注那些性价较好的平衡型转债。

1季度，随着全国层面的疫情过峰，宏观经济进入正常化轨道，市场预期实现重构，“弱复苏”成为年度基准情形。与此同时，海外多国通胀滑过高点，叠加高利率环境下金融风险的点状暴露，货币政策紧缩预期开始退坡，流动性环境得以改善。内外因素的趋势性变化明确，共同使得风险偏好总体较去年底明显改善，期间节奏变化带动资本市场阶段性波动。权益方面，A股市场迎来开门红，三大指数持续走强。一方面，国内宏观经济逐步修复，为市场走强提供了基本面支撑；另一方面，A股整体估值处于历年相对低位，叠加人民币汇率阶段性走强，因此吸引了外资加大对人民币资产的配置。分板块看，TMT无疑成为最大的亮点：ChatGPT带动国内AI相关板块上涨，行业逻辑从大模型不断向算力、应用软件等方向扩展。此外，由于宏观经济仍处于弱复苏，消费和新能源方向普涨，只有银行地产等少数顺周期板块下跌。债券方面，在宏观经济上下空间均有限的预期下，纯债资产总体表现出较为明显配置行情特征。信用表现好于利率，利差压缩下中低等级表现好于高等级，长久期信用表现好于中短久期。转债方面，1季度总体跟随权益上涨，同时市场估值再度提升至相对高位，结构上个券分化较大。　　操作上，我们继续维持较高的权益仓位，重点围绕消费和科技两个方向布局。在消费方向配置了出行、地产酒、中药、医疗器械等，寻找结构性复苏的机会；在科技方向重点配置了数字经济为代表的TMT板块，在新能源、军工、储能等领域进行了优化选股。在转债的投资上，继续保持积极运作，并结合品种特点自下而上捕捉个券机会，以alpha进行增厚。　　展望2季度，我们认为资本市场风险偏好仍处于温和改善的通道。权益资产仍然存在较多机会，结构上也会更加多样。从基本面看，虽然1-2月合并经济数据较弱引发市场担忧，但市场对经济的悲观预期可能发生变化：先行指标无论是制造业、非制造业还是综合PMI指数已经连续3个月出现荣枯线上的加速扩张之势，经济增长低迷的预期有望朝着改善的方向变化。此外，考虑到去年低基数的效应，二季度数据有超预期的可能，后续需要跟踪中观高频数据的验证。从外部环境看，欧美银行风险倒逼货币当局兜底，金融体系风险压制美联储加息节奏，加息空间和持续时间均被压缩，全球流动性紧缩预期的拐点有望临近。综合基本面和风险偏好等因素，我们看好2季度市场的表现。考虑到4月进入季报披露期，预计短期业绩因素影响权重将有所上升。因此在中期景气度的基础上，还需关注业绩和估值的匹配程度。　　结构上，我们主要关注：　　一是，防疫政策和地产政策边际变化下，基本面大概率修复的行业。消费是首选，参考其他国家经验，确定性最高的是服务性消费，主要包括酒店、餐饮、旅游、航空等，但是这些行业还需要结合股价位置进行进一步的选股。商品性消费主要取决于政策刺激的力度，确定性不如服务性消费，事实上年初以来在地产和汽车上的政策总体是不如预期的。　　二是，扩内需主导下的安全链条，主要包括军工、半导体设备和材料、高端制造、信息和能源。只要是出于国产替代的考虑，整体渗透率不高的产业和环节，都是我们关注的方向。　　三是，年初我们从行业比较的角度，选出来两大行业作为重点配置，主要包括医药和计算机，原因是这两大行业经过2-3年的下跌股价总体处于底部但是今年的基本面可能迎来边际改善。但是计算机乃至整个TMT的行情是超出我们预期的，主要是ChatGPT带来了产业趋势的发展。在这种产业趋势背景下，短期不排除有交易过热等因素带来的股价波动，但是我们预计未来一段时间都将对整个TMT行业保持中期关注。医药的表现总体不如预期，核心是基本面的边际改善整体上不是特别明显，而相关政策上的刺激和改善力度也不是特别大。但是我们仍然维持了一定比例的配置，主要关注创新周期下的医疗器械等领域，以及政策周期下的中药等。　　四是，周期思维下我们保持对半导体周期的关注，主要包括电子行业。半导体是较大的周期成长赛道，目前处于底部，或将于今年下半年企稳向上。虽然我们目前没有看到较大的需求亮点，可能无法判断周期向上的弹性和力度，但是向上的趋势相对确定，而股价经历长期的下跌后有一定配置价值，而边际上电子行业也受到整个AI产业发展的影响。　　五是，对于新能源行业，目前争议很大。但是短期看，很多股票从估值上来讲，已经处于性价比区间，这里面存在一定的预期差。不可否认的是，大的产业趋势投资机会确实已经过去，这几年很多公司不停的扩产带来了供给增速非线性的变化，导致尽管需求增速仍然不低，但是供需失衡也是越来越清晰。我们关注新领域新技术带来的投资机会。　　由于看好股票市场行情，我们对转债也保持相对积极的态度。只是从我们的投资框架来讲，转债估值是我们相对更看重的指标，在目前较高的估值水平下，短期我们维持中性的仓位水平，积极寻找结构性机会。一方面，结构性的方向与我们看好的股票市场结构性方向一致，前文已述；另一方面，我们会继续围绕转债特性挖掘标的。

2022年，全球宏观环境表现为鲜明的滞胀特征，增长放缓、通胀高企、紧缩加速。相应地，资本市场股债双杀、美元与商品独强，美债利率涨幅创下金融危机以来的新高。此外，地缘风险事件也贯穿了2022年全年，俄乌冲突、中美摩擦，都将世界运行的长期矛盾以短期冲突的形式阶段性释放，进一步降低了风险偏好，同时也加剧了市场波动。　　全年来看，权益市场呈现W型走势，大体分四个阶段：1）年初到四月底，在俄乌冲突、美联储提出缩表、上海疫情爆发等多轮冲击下，市场经历了大幅回撤，上证指数和沪深300跌幅都超过20%；2）五月开始，伴随疫情修复，企业家信心走上慢修复通道，同时政策持续发力带动经济预期好转，市场迎来年内最流畅的反弹；3）七月中旬开始，疫情再次反复，同时美联储加息超预期，市场博弈加剧，前期反弹后基本面不及预期，市场重新历经三个月下行期；4）十月中旬起，市场迎来年内二次反弹。地产“三支箭”依次落地，防疫政策调整，多重政策推动市场风险偏好提升。全年看市场轮动较快，除了能源线外，大部分行业机会持续性差。　　债券市场在年内大部分时间里兑现了我们年初对于配置性行情的判断。然而正当“债持不炒”开始深入人心的时候，年末防疫与地产政策发生了系统性变化，并通过预期定价的形式推动收益率全面上行，而资管新规下银行理财产品净值化的新背景进一步加剧了这一调整幅度，甚至使得市场一度陷入激烈的负反馈状态。　　转债作为复合类资产，在这样的股债表现下，轮番经历了杀平价与杀估值的下跌，全年呈现倒N型走势。转债指数下跌10.92%，是2017年市场扩容以来最大的跌幅，结构上仅低价策略相对抗跌，平衡型和偏股型策略普遍调整较深。　　在操作上，转债总体保持中性仓位，并结合品种特点自下而上捕捉个券机会，年末则随着配置价值的恢复逐步提升仓位水平。股票资产继续围绕消费和科技布局，在消费方向以白酒、出行等可选消费为主，在科技方向主要着眼新的一年布局，关注军工，风电、汽车、科研服务、医药、计算机等。