泰信竞争优选混合(005535) - 基金投资策略和运作

政策方面，十五五规划重点提到“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，优化提升传统产业”，财经委会议提“依法依规治理企业低价无序竞争”，中央经济工作会议2026年重点任务第一条“坚持内需主导，建设强大国内市场”，货币端把“促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。　　供给端的反内卷，需求端的稳增长，我们认为总体上传统顺周期行业的盈利水平有望提升。周期品中具备成本优势的某些龙头企业在底部也具备较好盈利空间和足够的安全边际，同时期待未来价格回升带来的弹性。本基金关注企业的壁垒和现金流，看重企业资产负债表。相对集中持有在细分领域有绝对竞争优势的企业，努力赚取未来稳健增长的现金流。

年初至今市场更多关注需求端的逻辑，其中一些是有当期业绩兑现的，比如算力供应链，另外一些是远期的预期，比如机器人和AI应用等。在流动性和海外产业映射的驱动下，新兴领域的估值和业绩预期双升，市场走出了结构性牛市。　　长期来看，企业价值是自由现金流的折现，供给端的竞争格局对盈利的影响至关重要。最好的逻辑当然是供给端的类垄断属性，结合需求端的持续成长，比如现在的海外芯片龙头和前些年国内某些消费龙头。次好的选择我们认为供给端良好的竞争格局和稳定的需求。最后，突然间爆发的需求带来了供不应求，但是如果供给端壁垒不深，最后的结果是需要行业的亏损来修复供给。　　反内卷引发供给收缩的预期，7月初中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。稳增长政策刺激需求端，反内卷政策规范供给端，周期性板块有望迎来估值提升，需要重点关注里面具有成本优势，同时竞争格局较好的细分领域。　　配置方面，本基金关注企业的壁垒和现金流，看重企业资产负债表。相对集中持有在细分领域有绝对竞争优势的企业，赚取未来稳健增长的现金流。相对分散持有低估值、市场关注度低，资产质量好的冷门公司，以组合的形式期待未来的均值回归。

新经济方面，市场在创新药、新消费、AI产业链演绎出趋势性行情，7月底的政治局会议提出“坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展”。AI产业链上看，目前A股公司的利润兑现主要集中在上游算力供应链相关的公司，参考互联网和移动互联网的发展趋势，未来在应用领域将会产生更大体量的公司。　　旧经济方面，反内卷引发供给收缩的预期，7月初中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。稳增长政策刺激需求端，反内卷政策规范供给端，周期性板块有望迎来估值提升，行情持续性需要关注供需两端政策的推进。　　配置方面，本基金关注企业的壁垒和现金流，看重企业资产负债表。相对集中持有在细分领域有绝对竞争优势的企业，赚取未来稳健增长的现金流。相对分散持有低估值、市场关注度低，资产质量好的冷门公司，以组合的形式期待未来的均值回归。

经济处于弱复苏状态，政策端的表态是“择机降准降息”，需要观望存量政策的效果和外部降息的进展。外需面临较大的不确定性，对于我们来说，大国内需的企稳显得尤为重要。前期相对克制的政策态度，地产的阶段性出清和新生人口下滑的阶段性企稳，都为后续我们的增量政策留出了空间。　　权益市场的整体估值具备吸引力。配置方面，本基金关注企业的壁垒和现金流，自下而上选股，行业上消费、医药、化工等领域占比相对较高。

市场在9月底大幅反弹之后，4季度出现分化。科技领域在豆包等AI进展催化下出现较大上涨，周期消费领域普遍回落，十年期国债收益率在4季度大幅下降50BP，到1月份跌破1.6%水平，市场对于长期经济增速相对谨慎。

政策逐渐加码改变市场预期，7月末的政治局会议指出宏观政策要持续用力、更加给力，相关措辞为“促进房地产市场平稳健康发展”、“提升资本市场内在稳定性”。9月底的政治局会议措辞更加明确，“实施有力度的降息”、“要促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”。　　具体政策方面，金融领域的降准降息政策逐步落地，第一期5000亿的互换便利和3000亿的再贷款也在陆续推进中。官方的解释第一期做的好，也可以有第二期、第三期，非常提振市场信心。财政领域推出加力化解政府债务风险、发行特别国债支持银行补充核心资本、运用地方政府专项债等工具支持推动房地产市场止跌回稳等一揽子有针对性增量政策，并提出中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。　　市场倾向于将目前的上涨类比上证指数99年的519行情，或者日经指数92年8月开始的上涨，其共同点都是短期指数快速上涨之后，经历一段时间的回调整固，再引来第二轮更大的上涨。估值角度看，在短期上涨30%多以后，以沪深300为代表的估值水平已经回到历史中位数，在流动性和政策预期驱动的估值修复行情过后，需要重点关注内需领域的企业盈利改善，出口链上持续的业绩兑现，同时市场热情恢复之后，AI、机器人、无人驾驶等科技领域的进展值得重点跟踪。　　从中期角度，我们认为从经济内生的角度看，过去几年房地产销售和出生人口数量下降的冲击边际减弱，同时在稳增长的政策持续作用下，经济有望逐步企稳。持仓方面，本基金仓位上保持相对稳定，结构上以强品牌、垄断型、低成本扩张等类型的资产为主，主要持仓体现在消费、制造、医药等行业，同时适当关注科技类新兴领域的投资机会。

经济方面，整体数据呈现弱势，PMI数据在3-4月反弹后，5-6月回落至荣枯线以下，CPI持续在0附近徘徊。产业反馈来看，2季度内需疲弱，外需受海运费影响部分出口有所推迟，部分企业盈利将面临阶段性冲击，这或许部分解释了5月份以来a股的表现。政策方面，政治局4月末的会议明确有效需求不足，企业经营压力较大，强调政策需要乘势而上，避免前紧后松，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施等相关稳增长的提法；7月末的会议指出宏观政策要持续用力、更加给力，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。会议对于稳定经济的措辞很坚定，后续关注政策的落实效果。市场方面，a股在3-4月指数横盘状态，4月底开始在改革预期和经济政策提振信心等因素作用下，呈现上涨趋势，5月下旬开始在疲软的经济数据和外部风险事件的影响下，市场开始下跌。目前沪深300指数12x左右的估值处于历史底部区域。

经济方面，1季度数据有回暖趋势。2月份CPI转正，3月制造业PMI回升至荣枯线以上，这两个数据都是近半年来首次跨过临界点，年初两个月的发电量数据同比增幅也有所扩大。政策方面，创新、新质生产力、扩内需等在政府工作报告中重点提及，结合5%的经济增长目标，整体导向还是在稳定经济大盘的背景下，在创新上有所突破，落地的产业政策包括近期各地陆续出台的支持低空经济、人工智能、创新药等相关政策。市场方面，A股先抑后扬，年初对经济预期悲观结合小市值的流动性冲击背景下跌幅较大，春节后市场出现回暖。结构方面，资源品和红利指数表现较好，人工智能相关领域阶段性出现较大反弹。持仓方面，本基金仓位上保持相对稳定，结构上以强现金流的品牌类资产和低成本扩张的周期类资产为主，主要持仓体现在食品饮料、化工、医药等行业。

基本面下降最快阶段已过去　　从基本面来看，23年GDP上行/cpi下行是典型的复苏状态，但从全年大类资产表现来看，明显债券好于股票，呈现衰退阶段的特征。核心是短期经济复苏力度较弱，而市场长期的担忧包括内部的房地产、人口问题和外部的逆全球化风险。房地产方面，目前我国房地产投资占GDP比重已经接近或低于成熟发达国家7%的水平，预计下降最快的阶段已经过去，未来有望在目前位置以上企稳；人口方面，上一轮从87年2500万到03年的1600万新生儿数量下降周期之后的十五年时间里人口一直在1600万-1900万徘徊，预计03年之后出生的人群进入生育年龄后有望带来新生儿数量的阶段性稳定，当然也需要政府提升生育意愿相关政策的支持。　　分红建立在自由现金流之上　　在目前对经济前景迷茫的背景下，市场特别关注分红。Wind统计的2022年度沪深300中270家公司提供分红，现金分红比率为37.7%，而且过去三年分红比率稳步提升。结合目前10倍左右的估值，测算的股息率在3.7%左右，这个回报率目前在大类资产的比较中也具备吸引力，而且不考虑留存收益部分回报。财务角度看，有些公司的净利润里面有不少的应收账款和存货，有些公司的现金流扣掉这些之后还需要投入资本开支以更新设备等，最后留下来的才是股东可以分配的自由现金流，分红应该是自由现金流的一部分，这也是为什么企业价值是其自由现金流的折现。　　央企考核市值或激发市场活力　　1月下旬，国务院国资委相关负责人在国新办新闻发布会上表示，将研究把市值管理纳入对中央企业负责人的业绩考核中。央企在沪市中的收入和利润占比都过半，同时相关公司估值和分红率都具备吸引力，我们认为新的考核机制若得以落实的话，有望激发市场的整体活力。　　估值接近历史极值，我们对未来相对乐观　　从估值角度，1月份的沪深300TTM估值已经接近10倍，05年该指数发布至今只有12-14年低于这个估值，最低接近8倍TTM，其他时间这个估值都是底部。综合以上，基于较低的估值，地产/人口等内部悲观因素下降最快的时间已经过去，相关积极政策的持续加码，我们对未来相对乐观。配置上，我们以消费医药等现金流充足的壁垒型资产为主，增加了部分低成本周期和央国企的配置。

自7月下旬政治局会议后，各类稳增长，提信心政策密集出台，9月开始的高频数据显示，短期经济已明确呈现企稳的态势，但资本市场表现依然疲软，主要因为市场对内需端地产长周期见顶、外需端逆全球化风险等中长期问题存在担忧，较低的风险偏好背景下给了目前沪深300的12倍左右的较低估值，权益市场性价比正在逐步提升。展望未来，我们认为注册制背景下分化是大趋势，总量放缓背景下预期收益率要降低，配置上我们以强壁垒的稳健增长资产为主，同时关注周期里的低估和从无到有的科技。分行业来看，消费医药等领域在我们组合中占比相对较高。

回顾2023年上半年，经济层面，年初的普遍预期是国内复苏、海外衰退，但国内方面受制于低迷的地产、收入预期的下降等因素，消费者信心的恢复看起来需要更多的时间。海外发达经济体依旧处于加息后期阶段，经济尚有一定的惯性。国内的政策端一直处于相对克制的状态，更多的精力放在长期的高质量发展转型中，海外疫情以来的超宽松政策对未来或有一些隐患。市场层面，今年以来指数震荡，板块分化。总量经济挂钩的板块延续弱势，TMT等科技领域涨幅靠前，低位的股价、宽松的流动性、现象级产品传播等因素共振下，AI、机器人等相关的领域形成较大的行情。产业层面看，相关领域处于从0到1的过程，后续需要关注应用的落地和产品的完善。配置层面，本基金在市场下跌中提升了消费医药等领域的配置。

2023年1季度，经济方面呈现国内复苏，欧美疲软的态势。国内PMI持续处于扩张状态，M2增速超12%，创出6年来的新高，但同时23年GDP定调5%的目标和央行最新对当前利率水平比较合适的评价，显示未来政策端不会“大水漫灌”。海外方面，欧美PMI持续处于收缩状态，整体经济呈现疲软态势。产业层面，AI浪潮来临，chatgpt为代表的产品传播速度及影响力堪比当年的互联网、移动互联，参考历史，最终有望在算力、大模型、终端应用等领域沉淀下来有影响力的企业，现阶段国内企业的产品处于从无到有的阶段，投资上面呈现事件驱动、行业普涨的特性，未来需要关注行业的发展。市场层面，1季度行业表现分化明显，AI驱动的TMT行业大幅上涨，其他行业则面临普遍的资金流出情况。配置层面，本基金持仓主要包括消费、医药、新能源、化工、银行等领域。