浙商汇金聚禄一年定期(005423) - 基金投资策略和运作

一月末央行通过公开市场操作收紧流动性，跨年行情迅速结束。之后长端收益率美债长端收益快速上行的压力下，继续上行。二月短端收益率在银行结构性存款增加及市场主动降杠杆的情况下有所回落，但6个月以上期限同业存单价格持续上行。侧面体现出在实体融资需求旺盛的背景下，银行对中长期限负债需求持续提升压力边际提高。三月初债券市场交易主线不是非常很明朗，但十年国债始终没能突破3.28阻力位向上。当月不是缴税大月，且财政支出较多，因此在央行没有净投放的情况下，流动性依然维持偏松的格局。事实上三月金融及经济数据都是超预期优秀，但市场基本未对这些强势数据做出太大反应。反而三月中旬，伴随股市下跌带来的资金流入银行理财及货币基金压制了同业存单价格收益率向上的趋势，部分对冲了同业存单到期量逐渐增大及地方债开始密集发行的供给压力。同时，在中美谈判较为激烈的影响下长端收益率率先下行。长端利率在3月末跨季资金全面放松的情况下开始窄幅震荡。回顾4、5月，基本面修复放缓已是市场共识，央行暂时并没有对通胀有所担忧，美元走弱导致人民币被动升值，也可以部分对冲上游价格提升，收益率保持下行趋势。表现最好的是超长期限利率，5-10年同期限国债表现优于国开，5年以内期限则为国开表现更优。而6月整月在资金面震荡的格局下，各期限利率债收益波动不大。但超长端利率在险资配置情绪不高，计划发行次数增加的情况下遭到交易盘砸盘，因此表现较差，基本上回吐了5月的涨幅。6月市场的整体矛盾集中于跨季资金面波动，因为无论从债市还是股市都可以看到目前市场对未来经济增长以及海外节奏等宏观环境有较大分歧，所以债市方面期限利差持续保持较高位置，股市是行业板块轮动速度飞快。当下，全球对通胀的容忍度在提高，而内生稳增长的压力逐渐增强，考虑到债务压力，货币政策保持稳定的可能性较大。4季度的政治局会议也明确"要用好稳增长压力较小的窗口期"，并且央行6月末表示表态无需对流动性进行不必要的猜测，因此只要基本面没有出现失速的情况，今年主题仍然在于降低宏观杠杆率。并且央行也在七月上旬进行了降准对冲到期MLF的操作，保证了短期内银行间流动性的充裕。至于海外流动性的收紧，鉴于目前人民币汇率处于较高位置，后续看即使美元持续走强，央行可能会选择市场化处理汇率问题而不是通过公开市场操作来控制汇率，对债市带来的影响有限。另一方面6月末pmi分项中出口订单指数连续三个月下滑，原材料购进指数也有较大幅度回落，叠加房地产投资放缓已成事实，的确是存在动能放缓的情况。但值得关注的是二季度债市已经将基本面复苏节奏减缓的预期打得较满，局部信用收缩带来的配置需求也将高等级信用利差压缩到历史低位。虽然三季度货币政策收紧可能性不大，但后续如果社融增速放缓速度较快，是否会发生财政部进行地方债放量发行来对冲对经济下行的压力。

（1）2021年一季度回顾一月末央行通过公开市场操作收紧流动性，跨年行情迅速结束。之后长端收益率在美债长端收益快速上行的压力下，继续上行。二月短端收益率在银行结构性存款增加及市场主动降杠杆的情况下有所回落，但6个月以上期限同业存单价格持续上行。侧面体现出在实体融资需求旺盛的背景下，银行对中长期限负债需求持续提升压力边际提高。三月初债券市场交易主线不是非常很明朗，但十年国债始终没能突破3.28阻力位向上。当月不是缴税大月，且财政支出较多，因此在央行没有净投放的情况下，流动性依然维持偏松的格局。事实上三月金融及经济数据都是超预期优秀，但市场基本未对这些强势数据做出太大反应。反而三月中旬，伴随股市下跌带来的资金流入银行理财及货币基金压制了同业存单价格收益率向上的趋势，部分对冲了同业存单到期量逐渐增大、及地方债开始密集发行的供给压力。同时，在中美谈判较为激烈的影响下长端收益率率先下行。长端利率在3月末跨季资金全面放松的情况下开始窄幅震荡。（2）2021年二季度市场展望展望后市，首先从社融层面看。全年央行的目标是保持宏观杠杆率稳定，这要求社融增速与名义GDP增速大致相当，而目前13%以上的社融增速明显偏高，后续央行政策动态调整的概率有所加大，因此社融增速进入下行通道也是在所难免。经过一月末资金面收紧后，市场账户整体杠杆不高，但久期较之前有所拉长。但最终还是落实到4月的税期和政府债券发行放量这些关键时点央行态度究竟如何。其次，市场对经济复苏预期也比较一致。一季度消费及制造业在国内疫情再起的情况下修复有所减缓，同时专项债节奏后置导致基建投资开局乏力。二季度受全球制造业补库存地产周期再起的影响，外需仍是支撑，同时消费和制造业也预期有所好转。另一方面2020年底大宗商品暴涨带来的通胀预期也由于核心CPI与PPI走势背离有所缓解，因此目前看也暂时不足以引发货币政策上的收紧，短端利率短期内应该还是会维持低位震荡的格局。（3）2021年二季度投资策略二季度市场破局在于超预期因素的出现，但目前看配置账户在考虑等待成本前提下，更倾向于早配置早收益的想法推动了信用及期限利差收窄。后续要防范短端回调带来的收益率再次上行。

一季度在疫情影响下，经济陷入衰退状态，央行货币超额宽松，因此对债券市场非常友好。但二季度随着疫情逐步好转，对基本面影响逐渐淡化后，央行货币政策也开始边际收紧，债市的行情较快进入了拐点。资金面变化成为了债市调整的重要因素之一。因此在收益率快速回调的二季度，选择降低组合杠杆，缩短组合久期来防御收益率上行。三季度银行超储率触及新低，叠加利率债发行放量，收益率持续上行。银行体系存单价格保持高位，很大一部分原因在结构性存款受监管之后，存单供给增加；另一方面随着股市的走强，货币基金规模受到较大冲击，存单常规需求也受到了较大影响。债券整体在三季度抛压较重，随着股市情绪走强，一方面混合型基金主动换仓增持股票，另一方面债基受到赎回压力被动减持债券。但值得关注的是，三季度开始摊余成本法债基大规模发行，因此考虑到3-5年金债需求较大，年底看这部分资产收益率下行了平均10bp。四季度开始，在商品暴涨，通胀预期再起的影响下，收益率持续上行。直至11月中旬永煤事件后，央行超预期在月底进行了mlf操作及交易所大量资金融出，叠加社融增速见顶，市场开始进入反弹行情。最开始随着同业存单价格企稳，叠加国债发行逐步进入尾声，市场从短端向长端传导，走出了一波年末行情。感谢投资者的支持， 我们将继续以诚实信用、勤勉尽责的原则管理基金，努力为持有人获取优异回报。

三季度以来，银行超储率触及新低，叠加利率债发行放量，收益率持续上行银行体系存单价格保持高位，暂时未见到较明显拐点。短端收益率居高不下，很大一部分原因在结构性存款受监管之后，存单供给增加；另一方面随着股市的走强，货币基金规模受到较大冲击，存单常规需求也受到了较大影响。目前债券在需求端非常脆弱，在特别国债和地方债等融资挤压下，商业银行继续抛售债券。随着股市情绪走强，一方面混合型基金主动换仓增持股票，另一方面债基受到赎回压力被动减持债券。而长端收益率是否能下行可以关注如下两方面，一是地产销售增速的再次回落。随着"三道红线"等政策的落地，房地产企业扩张速度受到制约。政策面影响带来的地产销售增速回落有机会扭转当前市场对于经济复苏的乐观预期。二是疲软的消费对经济的拖累进一步体现。目前经济数据方面看，工业增速、投资等单月增速在二季度已经转正，三季度进一步回升。因此长端收益率要有进一步下行还需要基本面恢复边际减速的确认。在基本面修复进程未确认见缓之前，依旧保持短久期杠杆套息的策略。本基金在三季度降低了债券仓位及杠杆，缩短资产久期。感谢投资者的支持，我们将继续以诚实信用、勤勉尽责的态度来管理基金，努力为持有人获取长期优异的回报。

回顾2020年上半年，市场利率经历巨幅震荡，新冠疫情冲击经济，央行进入危机模式，货币政策放松支持实体经济，4月份受益于央行调降超储利率及资金面宽松，短期国债下行近50Bp，10年期国债突破2.5%低位。5月份起，央行连续净回笼，资金面边际收紧，叠加降准降息预期落空，同时特别国债发行对市场产生冲击，市场大幅调整，5年期国债调整近90Bp，10年期国债调整近40BP。虽然国常会再提会议指出要金融系统向企业让利1.5万亿，引导贷款和债券利率下行。但陆家嘴论坛透露出央行鹰派信号坚定，关注总量要适度，政策工具的适时退出对债券市场的影响。疫情方面，国内疫情虽然反复但控制较为有效，第三世界国家及美国疫情加重，欧美虽然复工复产但受疫情厚尾影响。中美关系继续出现摩擦，贸易摩擦持续近1年多，市场对其敏感期边际较低。二季度市场震荡调整主要由央行打击资金空转主导。本基金在报告期内，止盈了中短期限信用债。降低了产品杠杆及久期。感谢投资者的支持，我们将继续以诚实信用、勤勉尽责的原则管理基金，努力为持有人获取优异回报。