鹏华策略回报混合(004986) - 基金投资策略和运作

25年以来，市场强势，流动性充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。以4月7日分野，之前市场波动较大，既有24年底以来调整的延续以及中美对等关税事件带来的扰动，也有DeepSeek国产大模型横空出世带来的泛AI科技股的显著上涨。4月7日之后，市场持续上涨至今，有色、创新药和新消费，算力等高弹性高成长方向持续强势。  看三季度，是全年至今成长风格跑赢价值风格超额收益最高的一个季度，市场从此前向银行等低波大盘价值以及高弹性高成长方向两端分化，逐渐走向高成长方向的一致预期，最强的主要是两个方向，一个是以算力为代表的科技方向，一个是以金铜为代表的大宗商品方向。前者先后出现光模块公司业绩超预期，海外公司业绩兑现，以及各科技龙头股价先后创新高的等多方共振。后者由于供给刚性以及降息预期逐渐升温，期现货市场实现共振。  三季度的操作上，高仓位未做择时，围绕估值合理的优质制造业公司构建的核心持仓未变，边际上参与轮动行情。商品方向上，在原有的金铜方向上继续加仓钴等有色品种，加仓了估值合理ROE进入拐点的化工方向，科技方向上，加仓了底部拐点迹象的新能源和固态电池方向，加仓半导体晶圆厂和存储，在较高位置兑现了部分股份银行，创新药，和部分高位算力标的。  展望四季度，当前虽然成长方向的产业趋势繁多，但是普遍处在估值较高，但实际落地有待观察的阶段，因此后续在高成长高弹性板块的配置上，组合会在控制回撤风险敞口的基础上，通过精选个股的方式来配置，不做仓位押注式投资。同时积极保持对新线索的关注。  此外，还会选择估值和股价、关注度处于相对底部的板块做一些左侧的研究和布局，包括但不限于金融板块、周期品板块，以及一些有变化的制造业方向。

回顾2025年上半年，市场整体比较强势，流动性比较充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。大致分为几个阶段，开年以来延续去年底市场冲高后的高位调整趋势，1月中开始小幅反弹，春节后Deepseek国产大模型横空出世，带动泛AI线索上的科技股显著上涨，以机器人、AI应用等为代表的板块上涨，同时阿里上调未来资本开支预期，以及民营企业家会议加速了这一行情，同期算力板块由于通缩担忧调整。此段窗口期内成长板块显著跑赢价值板块。到3月初，科技股波动率放大后，股价开始调整，直到4月7日中美对等关税事件导致市场大面积跌停，调整阶段性结束。此段窗口期内，价值板块占优。4月7日后，市场开展超跌反弹，先是围绕黄金等避险线索和自主可控线索反弹，进入5月后直到6月末，市场强势，流动性充沛，各板块轮动上涨。此窗口期内，行情分化到两端，一端是以银行金融为代表的大盘价值板块，一端是以创新药、新消费等主题为代表的高弹性高成长板块，两端都有显著的超额收益。期间又夹杂了海外算力链、稳定币、商品等板块的阶段性行情。  上半年的操作上，围绕估值合理的优势公司构建的核心持仓未变，边际上参与轮动行情，对于涨幅较大波动率放大的部分高成长个股进行了兑现，因此仓位小幅下降。核心持仓包括银行等低估值优质大盘价值股，和估值合理成长空间较大的制造业公司，以及供给刚性股价底部的商品板块。边际上，3月初科技板块波动率放大时兑现部分2024年Q4加仓的科技股，4月份市场见底后，持续小幅加仓银行、非银和大宗周期品仓位，边际加仓创新药、海外算力等板块，并在6月份兑现部分超涨标的。高点减仓了汽车板块。

25年1季度，市场先跌后涨，整体上行。年初以TMT行业为代表的成长线索延续24年底下跌趋势，到DeepSeek模型出现后大幅上涨，而后于3月上旬见顶回调。期间国产算力、AI应用、机器人等泛AI线索上的公司股票大部分创了新高，由于一季报业绩落地预期较低，且涨幅过大，进入3月后，泛AI线索开始回调，市场风格向大盘价值风格切换。分行业看，一季度除TMT行业和电子行业之外，周期品包括有色和部分化工品种、工程机械、钢铁等板块，受益于涨价补库、需求预期回暖，也有明显超额。  对于DeepSeek的横空出世，不可否认是重大突破，当前看主要是降低成本，带来算法平权，并将推动各类应用的广泛出现和渗透率提升。但是依然面临模型智能水平是否能够突破上限，并在各类场景中的有效落地的考验。实际上，DS的出现反而拉近了人工智能的久期，兑现的时点被拉近，我们相信AI产业大势所趋，早晚大成，但是是在2年内还是在10年内甚至更久，是我们需要结合股票价格所包含的预期进行理性思考的问题。  基于上述背景，我们在1月份边际加仓科技成长仓位，但是收敛到确定性较强的晶圆厂、端侧以及业绩相对较好的公司上，而非广泛的推仓位。同时我们需要关注到，在科技板块动辄100倍估值的对比下，A股存在一批10倍估值以下、1倍PB以下优质的大盘价值央国企，具有非常大的安全边际，赔率也更高。因此也在此方向上边际加仓。同时兑现了大部分的小市值公司。

回顾整个24年，市场前三个季度下跌四季度上涨，全年万得全A指数录得10%涨幅，市值风格上，大盘显著强于小盘，同时呈现哑铃型特征，流动性定价的微盘股年内创历史新高，估值风格价值股显著优于成长股。全年大盘价值指数录得27%涨幅。  时间线上回溯，9月下旬是全年的一个重要分水岭，央行金融管理局以及证监会出台一揽子金融政策，包括降息降准、降存量房贷利率、推出资本市场互换便利和回购贷款等，同时召开政治局经济会议表达稳经济稳市场的乐观定调。  以9月为界向前看，1季度市场大幅调整，尤其是量化资金交易受限导致小微盘调整部分个股腰斩，此后反弹，但是个股显著分化，大部分未到此前股价高点，直至9月分界点。同期大宗品周期品出现补库景气上行，叠加供给刚性逻辑，走出显著超额，5月价格见顶，需求弱势无法支持高商品价格，下游开始去库，大宗品股票同期见顶，此后直到年底持续弱势，煤炭等高股息逻辑依然存在，但在此过程中与银行等高股息资产产生明显分化，体现了市场追求的高股息只是表象，底层逻辑指向高夏普比率资产，或者说低波红利和高波红利在此过程中完成了切分。2季度开始几个细分板块走出景气逻辑，包括轨交和特高压电网投资的持续高增，船舶和海运行业的供给紧张，格局改善，景气上行逻辑，工程机械行业开始出现景气拐点迹象。这几个行业在2-3季度走出阶段性超额行情。而超额行情贯穿9月份全窗口期的代表性行业是银行，公用事业以及家电等几个板块，尤其是银行指数以高夏普比率的方式在9月之前走出了显著的超额收益。  以9月分界向后看，市场预期大幅转向，A股开始大幅快速上涨，非银券商金融IT领涨，计算机电子TMT等成长板块也有超额涨幅，内需线索由于财政部发布会略显仓促未达市场乐观预期，涨后回调，涨幅稍微落后，而9月之前涨幅较大的红利线索，包括石化煤炭公用事业等滞涨，特高压造船工程机械等高景气线索滞涨。市场呈现出流动性充裕、风险偏好提升后的高弹性板块领先的特征，科创和创业板明显领先主板。在此过程中部分科技成长股积累了泡沫，进入11月份后，大盘价值开始上涨，同时市场缓慢缩量，成长股的超额收益开始收敛到一些强势题材上，如机器人等。24年最后两个月大盘价值录得明显超额收益，以央国企银行为代表的大盘价值股重新开始显现出超额直至年底。部分微盘股和军工板块也有正的相对收益，大部分成长股呈回调趋势。  全年的操作上，基金产品的仓位变化不大，全年保持核心制造业仓位的基础上，在科技和成长股上采用空波动率的方式阶段性参与，在大宗船舶轨交特高压等景气周期的板块上阶段性参与，边际上加仓大盘价值仓位持续持股。接近年底时降低了产品仓位，兑现了大部分估值过度泡沫的科技成长股，后续计划在市场调整过程中重新选择优质公司加仓，规避投机因素，聚焦和收敛。

24年3季度的大部分时间市场延续下跌趋势，9月24日发生重大变化，央行发改委财政部等部门发布超预期的货币政策和资本市场政策，市场开始上涨，9月26日政治局经济会议提前到国庆前召开，市场预期发生大幅扭转，截止到三季度末万得全A录得7%涨幅，各板块出现普涨，并连同港股上涨，一直延续到国庆节后。  具体结构上，非银券商金融IT领涨，计算机电子TMT等成长板块也有超额涨幅，内需线索由于财政部发布会的表态未达市场乐观预期，涨后回调，涨幅稍微落后，而924之前涨幅较大的红利线索，包括石化煤炭公用事业等滞涨，特高压造船工程机械等高景气线索滞涨。市场呈现出流动性充裕、风险偏好提升后的高弹性板块领先的特征，科创和创业板明显领先主板。  操作上，第一时间提升仓位到93左右，924左侧加仓了券商和金融IT，有效增厚了弹性，924右侧加仓TMT半导体为主的成长仓位，减仓红利特高压等板块，减仓由于汇兑损益可能导致三季度业绩不达预期的出海链条，金融IT在高位做了兑现。  当期背景下的观点很明确，看多市场，重在结构。在大的成长与价值的选择上，基金经理倾向于调整时间久调整幅度大的成长方向，在主板和科创板中倾向于科创板，尤其是估值处于低位向后看有景气向上或者业绩超预期可能的公司。  往更长期看，基金经理认为在海外美国进入降息周期，国内储蓄池极高，优质资产较少，上市公司价格经过长期调整的大背景下，股市可能出现一轮上涨。这其中的关键问题在于政策发力是否能够有效的带动实体经济的盈利出现修复，如果可以，上涨的概率大增，如果效果比较缓慢，或并不妨碍市场以高波动的结构性的方式上涨。

24年上半年，市场整体下跌，万得全A下跌8%，结构上大幅分化，市值维度上的大盘风格以及估值维度上的价值股，相对小盘和成长风格，录得15%-20%的超额收益，大盘价值指数相对微盘股指数超额收益达到40%水平，这种风格非常惨烈，小部分涨大部分跌，今年上半年上涨的A股只占到全A股数量的15%左右。因此今年上半年获得超额收益的核心是持仓结构的风格中大市值低估值公司的占比。  具体看，1季度市场先跌后涨，金属煤炭油气等上游资源品，公用事业等类红利风格板块，银行家电等低估值板块具有明显超额，近两年典型的成长方向—泛AI线索上的各个行业，也只有业绩兑现的光模块等部分硬件子行业具有显著超额，其余弱势。市值维度看，微盘股经历两年牛市后崩盘，反弹后波动逐渐收敛，但鲜有收回前高的公司。2季度市场延续下跌，除五月上半月上涨之外其余窗口期市场均震荡下行。具体结构上，有色煤炭石化等上游资源品板块、银行和公用事业等低估值板块、以船舶集运为代表的交运等景气板块，以及家电和通信行业延续了年初以来的强势，电子板块受益于大基金成立等利好以及苹果AI手机等因素驱动反弹。其余行业均延续了年初以来弱势。2季度与1季度市值风格剧烈分化主导行情的显著区别是，价值与成长风格的剧烈分化主导了市场行情。  背后的核心因素有几点，负债端没有增量资金，整体风险偏好向现金流、资产质量、估值安全边际等各方面更好的大盘价值股倾斜，宏观需求延续弱预期弱现实的局面，以AI为典型代表的各新兴产业始终没有能够真实落地的应用场景，实际业绩无法落地印证，成长的逻辑和预期持续变弱，以主题轮动的方式展开的过程中，中枢向下。  操作上，总仓位小幅下降，一季度下旬小微盘股反弹过程中大幅出清小市值仓位，保留汽车电子大宗品机械等核心制造业仓位，基于年季报的预期增加了绩优股的仓位，基于政策变化加仓轨交板块，基于景气度研究加仓了黄金、部分化工品种、以及船舶油运和特高压板块。减仓逻辑变弱和业绩低于预期的公司，兑现部分高位TMT公司。

24年1季度，市场先跌后涨，整体上价值风格表现优于成长风格，中大盘股优于小微盘股。具体行业上，资源品包括贵金属和工业金属，煤炭、油气上游板块，家电，汽车等中游制造业板块，公用事业板块有明显超额收益，泛AI线索上的典型行业TMT行业出现快速下跌后又大幅反弹的起伏趋势。行业维度之外市值维度上，小微市值股票经历了一轮流动性危机之后出现分化，部分个股甚至重回前高。1季度市场波动背后的因素有几点，一是小微盘股经历了长时间的上行周期后，叠加交易主体量化私募受限卖出，引发踩踏；二是近两年想象空间最大的泛AI线索依然处在从0到1的过程中，实际业绩落地寥寥，以主题方式展开的过程中，高弹性必然对应着高风险和高波动；三是公募机构的定价权出现缓慢回升的趋势；    操作上，总仓位基本未变，基于年季报的预期增加了绩优股的仓位，基于政策变化加仓轨交板块，基于景气度研究加仓了黄金、部分化工品种、以及船舶油运和特高压板块。同时在少量小市值仓位中减仓了逻辑变弱和业绩低于预期的公司，兑现部分高位TMT公司。核心仓位依然是汽车机械化工有色半导体电子等制造业。核心仓位之外，标配业绩好的医药个股以及受益成本优化的火电个股。    目前的大背景是经济有韧性但缺乏弹性，资产端缺乏优质成长因子，政策端指向产业结构调整和高质量增长，但真实的产业方向的选择依然有待观察，因此市场表面上呈现几个偏同质化的特征，一是市场持仓呈现哑铃型结构，要么低估值高分红好业绩，要么高弹性热门题材小市值；二是资产价格周期在小范围内频繁高低切换，板块频繁轮动；三是投资机会是结构性而非广泛性的；    这种背景下的投资策略思路上，基金经理分为中短期和长期两个维度看，中短期上，尤其是处于年季报业绩观察期，持仓重点在于绩优方向，同时也会通过观察业绩变化的迹象来挖掘景气向上业绩持续的公司，中长期维度上，认为寻找真实落地的产业方向和成长方向依然是核心线索之一。其中比较看好方向包括但不限于：供给刚性需求弹性的资源品、渗透率国产化率空间很大的半导体电子行业，产品力处于上行周期的自主品牌整车及供应链等制造业，泛AI线索上能够实际落地的硬件和软件应用；往更远期的未来看，核心观察点在于新时代审美的承接资产是什么方向，新资产定价框架怎么变化，就是最核心的投资机会来源。

回顾2023年整年，A股整体下跌，结构分化剧烈，各板块轮动快。在1月短暂的新能源板块反弹之后，整个上半年成长风格中的泛AI线索软硬件板块、数据要素线索和部分半导体公司涨幅明显，下半年风格切换，在A股下跌的大背景下，汽车的需求率先走出强于其他消费品的趋势，板块差额明显，医药经过长达接近半年的调整，电子板块也在充分调整后迎来了创新和需求修复的双重预期修复，前者以医药反腐阶段性告一段落为起点，后者以白马3季度业绩超预期为起点，阶段性超额明显。除了上述阶段性机会之外，还有几个特征，一是房地产链、消费复苏链、新能源链等板块的弱势贯穿全年，二是各类主题层出不穷各领风骚然后迅速调整，如机器人、华为链、卫星链等等，各以主题方式展开，三是具体到个股上，机构筹码集中的白马标的明显弱于筹码较轻的个股，具有一定的筹码驱动的因素；    基金经理个人对去年的市场的理解归纳为——破与立。抱团在破，历史上尤其是近些年主流认可的核心资产的泡沫在破，资金抱团在破，押注赛道的投资方式在破，主流的审美指向在破，甚至是原有的业绩超预期驱动方式、基于对认知惯性带来的趋势投资方式、基于DCF估值模型终局价值投资方式等都在破，参与股票投资的资金的固有结构也在破。随之而来的是立，新的投资主体在立，如没有情绪纪律俨然的量化资金等，新的审美指向在立，喝酒还是看AI做的短剧？年轻人和年轻资金追随的方向在立，而不是盲目的去追随历史的话语权，过去的核心资产不一定是未来的优质资产，年轻人自己的定价权在立，整个时代的红利规则都在重建。而破与立的过程中，必然涉及到对原有资产的留恋与反复，以及对新产业趋势的怀疑和分歧，原有的资产必然出现下跌与反弹的波动，而新的产业必然出现试探性的投资与恐惧驱动的回撤，以主题形式展开，其定价期间的大起大落就是愿意尝试前沿产业投资的资金的必然属性。回顾历史莫不如是，可以理解，值得关注，乐见其成。同样在破与立的过程中，对新产业趋势暂时保持观察中立态度，换仓的方向指向就是高确定性低估值的红利板块，因此红利板块与AI等新产业趋势双线索，成为去年的核心观察，但是无论如何，底层逻辑都是破与立，只是对立的新方向置信度的不同，带来了双主线。    每个时代有每个时代的局限和主线，基于这个背景和解释，未来的时代级别的主线一定是在变化中诞生，过程一定曲折，主角有待观察，但是必然是新产业，必然是新人，必然符合新一代人的审美，他们接受什么，他们怎么生活和追求，无关对错，就是未来时代的主线。因此基金经理的思路在2023年已经逐渐收敛到对变化的观察、研究和学习上，甚至预期会是至少未来两到三年的主要策略思路。    因此，基金经理贯穿全年的操作可以概括为，在自己擅长的泛制造业范畴内，寻找符合新产业趋势的投资标的，边际上出清历史上曾经辉煌如今下跌较多有待反复的投资机会。具体到板块上，我们清仓军工，大幅减仓新能源板块保留部分新技术公司，显著加仓了TMT板块和电子板块中和泛AI线索有关的公司。在核心板块汽车板块中，用未来有新技术新客户新产业趋势的相关公司平替了部分高增过去业绩平稳的公司。    虽然破与立的过程中必然有混乱和挫折，但是基金经理认为这是个好迹象，历史上从五朵金花切到消费到医药再切到移动互联网再切到新能源等大级别主线的过程中，都有混乱的过程，所谓不破不立，混乱的过程正孕育着新主线的大机会，背后是全社会审美方向的逐渐变化，慢，但是不可逆。

三季度，市场整体下跌，先涨后跌，结构分化显著。风格上看，大盘价值白马相对中小盘成长股有明显超额收益。    年初以来领涨的以TMT板块为代表的的泛AI线索上的各个公司股价持续调整，主要是由于产业趋势并未在业绩上落实，同时真正的现象级的应用迟迟未见，各大科技和资本龙头经历了一轮算力的支出竞赛之后热度有所回落，应用端更多是用于赋能自有的产品例如办公等，而非是基于AI的创新。同时稳经济和地产的政策，以及活跃资本市场的政策组合拳，持续出台，推动相关顺周期板块有一定的超额收益。整体上题材股消化前期泡沫，等待业绩和实际应用场景的落地，顺周期虽有政策出台，但是居民消费端信心不足，预期强现实弱。在这两条主线索之外，具身智能机器人、数据要素、半导体国产化、汽车智能化、医药反腐、活跃资本市场等细分线索也各有阶段性机会，但是持续性都不强。    在产品操作上未做仓位择时，始终保持90%左右的仓位水平。核心思路依然是一以贯之的保持了汽车零部件、化工、半导体等泛制造业的核心持仓，边际结构上进行优化，一是在顺周期方向上加仓房地产链，二是在TMT板块中减仓了一些预期较满收益较多的标的，三是在医药反腐周期的偏末段小幅加仓；    整体上依然是看好中国制造业各环节的渗透率、国产化率、市占率的提升带来的自主崛起，其次看好人工智能和数据要素等新兴产业趋势，重点关注办公、智能驾驶等AI落地较快的场景，第三是对顺周期线索保持关注，在政策的持续推进下，对需求端的等待可以更加耐心一些。

上半年，市场剧烈震荡，结构显著分化。中信各一级行业指数头尾涨幅差异较大，前列的TMT行业涨幅在40%水平，而尾部的消费者服务、地产等板块跌幅在20%左右。    1月份新能源触底反弹为主，2、3、4月份泛AI线索和数据要素在海外出现爆款应用和产业政策的驱动下成为市场主线，TMT及半导体板块涨幅明显，主线外餐饮出行旅游酒店等复苏线板块持续调整，年季报业绩较好的板块（如家电等）录得较大涨幅。5-6月市场分歧明显加大，TMT等年初涨幅较大的板块和其他相对底部的板块之间出现了资产价格的再平衡，复苏线整体弱现实的背景下可选消费复苏较好，尤其是汽车价格战趋缓，电车补贴政策落地，渗透率继续向上，同时市场又有新的线索，一是临近中报季，对业绩好甚至有超预期可能得个股和板块的挖掘逐步加深，二是在算力链和应用端预期挖掘比较充分的情况下，海外公司进展和产业政策，催化拓展出了人形机器人和智能驾驶等泛AI线上的新线索。    在产品操作上的核心思路，依然是一以贯之的保持了泛制造业的核心持仓。总体仓位水平保持90%左右未做择时，边际结构上，总体仓位水平保持90%左右未做择时。边际结构上通过对新兴产业和技术的学习驱动，进行优化，一是愿意容纳和学习AI线索等新兴前沿产业的变化，二是结合各类资产价格周期所处的位置进行一定的边际轮动，控制回撤。    增加数据要素链条上进展较快的公司的仓位和泛AI线索上的算力、存储、智能驾驶等板块的仓位，增仓如出口链等景气趋势向上的标的，减仓复苏节奏明显低于预期的相关板块，增仓制造业中处于相对较低位置的优质公司。

2023年1季度，A股上涨，结构剧烈分化。1月份新能源触底反弹为主，2、3月份TMT及半导体板块涨幅明显，数据要素和泛AI主题下的部分个股涨幅巨大，餐饮出行旅游酒店等复苏线板块持续调整，1季度指数上涨分化剧烈的背景下，持仓结构的调整成为业绩的主要影响因素。  2023年1季度内外环境也出现了与预期不相符的变化，其中国内经济的复苏力度低于市场上较乐观的预期，政府定调5%增速高质量增长为主，经济复苏修复到温和复苏的水平，海外最重要的变化是硅谷银行挤兑破产导致的银行风险传导，进而快速提升了美联储加息停止甚至年内开始降息的预期，十年期美债收益率大幅下跌。在国内经济温和复苏，海外流动性预期边际改善但是衰退预期重启的新的平衡点上，复苏线持续调整，而以AI为中心的大模型、应用端、算力芯片等子赛道，以及扩散延伸的数据要素链的各环节，成为了一季度的强主线，计算机、传媒、通信和半导体板块涨幅显著，部分个股涨幅达到100-200%。而同时在市场增量资金有限的情况下，处于相对低位的新能源、汽车等存量成长板块被抽血，有负的超额收益。  2023年1季度，我们比较早的开始了Chatgpt的体验和研究，并以此为抓手，加仓了计算机、通信和半导体板块，取得了一定的超额收益，此外保留了未来1-3年持续看好的制造业的核心持仓，短期内一定程度上摊薄了TMT持仓带来的超额收益。  AI主题的发展空间极大，且可以泛化连接各个行业的数据环节，各个行业的数据经过收集和清洗标注成为数据池，再进一步确权、交易和入表成为边界清晰的资产，结合以半导体芯片和通信模块构建的算力基础，和算法形成的大模型，三者共同搭建能有效产出的AI产品，可以在全社会各个行业广泛的有效的提升生产效率。因此泛AI和数据要素方向是未来几年的主要线索。但是当前情况下，股价在主题驱动下已经产生了一些泡沫，很多风险和问题有待正视和解决，例如国内的大模型与GPT模型的较大差距，应用端短期无法落地，数据的资产化刚刚开始摸索等等，因此在AI线索上，我们的态度开始逐渐转向对未来乐观，对股价谨慎，重视研究和跟踪的阶段。  而此时再看汽车智能化，新能源新技术，机械设备国产化以及通胀线、复苏线等线索上的公司，股价和估值已经来到了一个合理的水平，因此未来一个季度的工作重心在于持仓结构的再平衡，和研究为重心，挖掘真正持续收益的好公司。

2022年A股整体呈下跌趋势，其中年初到4月底经历了持续的大幅的调整，各板块普跌，中小成长风格跌幅大于大盘价值风格，5月到8月出现了强劲的反弹，以风光储汽车为代表的的成长风格占优，8月到10月市场调整，各类风格普跌，最后两个月以疫情政策快速调头为标志，消费复苏线快速反弹，其余风格波动。22年全年呈现很复杂的走势，指数波动较大，风格轮动频繁，除煤炭等少数板块外无全年强势主线，期间夹杂着机器人、信创、元宇宙等多个短周期主题，大趋势向下，结构上无明显主线，风格上多次轮动，对投资带来了较大的挑战。  2022年内外部环境也在发生着剧烈的变化，海外俄乌冲突爆发，疫情进入以应对变异病毒和防范政策剧烈分歧的后疫情时代，美国货币政策经历了强势鹰派的加息周期，并逐步在年底开始放缓，国内经济受疫情影响较大，居民和企业的信心收敛，房地产消费制造业投资等经济的重要引擎放缓，到4季度在政策面发生了重大变化，一是中央经济会议重点强调了稳消费稳增长的思路，二是地产政策和防疫政策快速的调头，回顾整个2022年，是产业政策，防疫政策和流动性主导的一年，这对基金经理对政策的敏感性、对宏观环境的理解深度，操作的灵活性都提出了很高的要求。  在产品的操作上，全年操作未做仓位择时，保持了90%左右的仓位水平。在市场各阶段中，1到4月风光汽车等赛道持续调整，主要操作是在3月份和4月底两个时点，逆势加仓了汽车零部件、军工和新能源等制造业成长板块。5到11月市场结构分化成长占优，操作上保持了均衡偏成长的持仓结构，成长股占比过半，有较显著超额收益。11到12月，疫情和地产政策变化，市场风格切换，消费地产医药占优，期间除了小幅加仓复苏线外，坚持成长风格，跑输市场。结构上，核心仓位以制造业为主，包括汽车智能化、POE材料、风光储、大圆柱电池、半导体等领域，主要围绕着制造业变化最大的最有前景的领域进行投资，边际上的仓位调整主要是加仓消费复苏和医药领域，结构上均衡偏成长。在制造业核心优质标的上，选择了逢低小幅加仓的策略，这些公司本身的逻辑和资质没有变化，大部分的业绩也呈现环比持续提升的趋势，经受住了疫情的考验，股价也有所调整，因此在下跌过程中选择了坚守和小幅加仓。