华夏新锦顺混合A(004046) - 基金投资策略和运作

四季度市场呈现宽幅震荡的走势，在9月底的政策组合拳带来市场的信心修复之后，市场结构总体上呈现出“强预期、弱现实”的特征。一方面，市场信心显著回暖，流动性环境明显改善，市场估值水平开始修复；另一方面，政策的实效体现不会一蹴而就，当前上市公司盈利承压的现状不会立刻扭转。在这一背景下，市场结构呈现出较为明显的反转投资、成长投资特点，前期跌幅较大且长期成长空间较好而当前业绩表现对于估值影响不重要的资产受到青睐。四季度，TMT、军工等行业涨幅居前，而与当期经济表现相关性较高的资源品、地产链、消费等领域出现下跌。本基金的策略是红利低波周期增强策略。在四季度，由于市场上涨之后估值水平有所提升，且企业盈利复苏仍有压力，因此组合明显增加了红利策略部分的配置，目前组合总体在红利策略上配置了更高的权重。

三季度市场呈现“V”型走势，在企业盈利增长乏力、价格端持续走弱的背景下，市场持续下跌，但9月24日之后金融支持实体经济相关政策发布、政治局会议关于当前经济形势的政策指引强势扭转了市场预期，带来市场的快速反弹。今年以来市场弱势的基础就是疲弱的企业盈利，而市场的期待在于需求端是否存在逆转的可能。我们对企业盈利的企稳回升一直持乐观态度，主要原因在于一方面尽管价格端对企业盈利持续拖累，但是拖累幅度在下半年有望减缓；另一方面政策对于总需求的企稳回升将会有一定支持力度。9月底的政策组合拳对于市场关切而言是切中肯綮的，从市场结构来看，政策出台之后，券商、消费、科技、地产链、新能源等方向中的顺周期领域涨幅较大，体现了市场对于长期成长资产中具有短期需求弹性的方向的认可。本基金的策略是红利低波周期增强策略。我们认为，在终端需求疲弱但是工业生产环节具有韧性的经济背景下，上游周期行业依然具有良好的性价比。我们能够观察到的是，商品价格表现明显好于PPI和GDP平减指数的表现，这表明当前产业链的利润正处于向上游集中的趋势当中。而这一趋势恰恰反映了我们制造业转型升级过程中，维持较高的制造业资本开支强度，同时制造业的增长贡献逐步取代地产投资贡献的这一经济结构转型特征。基于此，尽管在总需求层面我们面临着转型期短期的困难，但周期板块特别是上游资源企业仍然面临着较有韧性的需求表现。在三季度，组合始终保持红利策略与周期策略的相对均衡运作。

今年上半年市场总体上呈现弱势宽幅震荡格局，全A、沪深300、创业板指分别下跌5.32%、2.14%、7.41%。今年以来市场的基本特点是绝对涨跌幅不大但是振幅较大，行业之间、股票之间的涨跌分化较大，市场总体上呈现出较为明显的防御属性特征。红利与资源品持续占优。但同时也能够看到的是，市场也出现了许多阶段性占优的方向，如AI、地产链、低空经济、出海、消费电子等等，这些领域以成长风格居多，且具有一定景气反转信号。这一市场结构反映了两个层面的事实：1、当前企业盈利基本面仍然疲弱，因此稳健的、具有红利属性的资产才会得到青睐；2、市场对于未来可能的成长仍然抱有期待，因此才有不断发掘具有一定成长可能的产业主题的动力。对未来的期待和现实中乏善可陈的企业盈利表现构成了上半年市场运行的主要矛盾。本基金的策略是红利低波周期增强策略。我们认为，在终端需求疲弱但是工业生产环节具有韧性的经济背景下，上游周期行业依然具有良好的性价比。我们能够观察到的是，商品价格表现明显好于PPI和GDP平减指数的表现，这表明当前产业链的利润正处于向上游集中的趋势当中。而这一趋势恰恰反映了我们制造业转型升级过程中，维持较高的制造业资本开支强度，同时制造业的增长贡献逐步取代地产投资贡献的这一经济结构转型特征。基于此，尽管在总需求层面我们面临着转型期短期的困难，但周期板块特别是上游资源企业仍然面临着较有韧性的需求表现。在上半年，组合始终保持红利策略与周期策略的相对均衡运作

一季度市场大幅波动，呈现V型走势。这一走势既有预期因素影响，也有市场交易结构和流动性的影响，但客观来看，尽管经历了一个季度市场重回去年底附近的位置，但是市场的风险偏好显著得到了改善。从结构上看，一季度的市场呈现出周期+红利占优的格局，同时以AI为代表的新兴产业方向亦有不错的表现。这一结构总体上反映了市场对当前位置经济前景的分歧与期待。从一季度的经济数据来看，价格数据、PMI数据以及金融数据总体呈现出相对弱势的特点，而工业生产、盈利以及春运出行、消费等数据表现良好。这一数据结构既可以被理解为经济企稳复苏的早周期特征，也可以被理解为当期总需求复苏的力度仍不稳固。因此，市场在结构上选择了收益确定性最好的红利方向、由于供给端受长期资本开支不足带来相对景气的上游资源方向和具有长期产业趋势的以AI为代表的新兴技术领域。在这一背景下，市场风格重新回到了大市值行业占优的格局。本基金的策略是红利低波周期增强策略，这使得我们在策略风格上更加契合一季度的市场结构特点。在一季度，本基金总体结构上增加了红利的配置，主要增加了在银行、煤炭等红利行业的暴露，在周期部分增加了对于油运等方向的暴露。

一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。回顾2023年，我们必须承认的是，这一年里经济形势的上下起伏、市场环境的瞬息万变都为我们已有的宏观策略框架带来了一定的挑战。因此，我们通过对2023年的回顾，更希望能够从中获得理解当下的线索，从而为我们未来投资逻辑与组合构建的演进提供帮助。站在2022年底，2023年的市场是值得期待的。我们在2023年初对2023年的经济发展的判断是，制约经济发展和市场回暖的外部因素明显改善——1、疫情影响减弱；2、俄乌冲突等国际地缘政治对风险偏好的影响被充分定价；3、海外经济硬着陆风险较低；4、美联储货币政策拐点出现的概率较大。因此，我们当时认为2023年会有预期修复——经济复苏——企业盈利增长三阶段的复苏表现。回顾2023年，经济复苏的外部因素呈现出的积极改善实际上在悄然发生，但是节奏和力度有所不及预期，这使得市场信心持续不足。尽管回过头来看，PMI、工业生产和商品价格等各项指标显示，2023年总体经济形势最为困难的时间为4-5月，6月以后经济总体上呈现温和复苏的状态，但是由于需求复苏力度不强，市场预期较为疲弱。在这一背景下，市场开始基于一些长期悲观展望进行短期化的定价。因此，尽管从工业企业盈利、上市公司报表都可以看出2023年二季度已经确认了企业盈利的增长低点，市场依然在2023年下半年持续下跌。与此同时，在风险偏好不断下行的背景下，市场呈现出明显的反转投资特征。微盘和红利在反转投资的意义上是相似的。对于微盘而言，高频调整的小市值策略实际上呈现出伴有止盈的超跌特征，是一类明显的反转投资策略。对于红利而言，稳定盈利下的高分红是对估值收缩的最好抵御。本基金的策略是红利低波周期增强策略，在2023年风险偏好收缩、红利策略占优的市场环境中，红利策略贡献了较为明显的收益，而周期策略对于基金表现有所拖累。在2023年的经济基本面的背景下，周期板块出现较为明显的商品价格与股价的背离，即商品价格表现出较强的韧性，而股价出现明显回调。2023年，南华工业品指数于5月底见底，随后一路走高，在四季度后区间震荡。这就意味着，在经济基本面悄然止跌企稳之时，市场定价依然隐含较为悲观的未来预期。在这一市场环境下，我们对周期板块未来半年到一年更加乐观。库存位置处于低位的资源品种和复苏周期往往较为领先的生产性服务业是我们重点配置的方向。从基金总体结构看，2023年，我们重点配置的是具有价格弹性的上游方向和具有景气趋势的生产性服务业与制造业方向，基金在2023年全年持续增加交运、有色等方向的配置，并在四季度的调整过程中进一步增加了对于有色和航空两个方向的暴露。我们相信随着经济基本面的企稳回升，这些方向仍能贡献更好的收益。

三季度市场继续走弱，上证50及红利指数表现较强，创业板和科创板表现较弱，市场结构总体上呈现出价值风格和红利策略占优，成长行业跌幅较大的特点。这一结构主要反映的是投资者风险偏好的进一步收缩。在三季度，宏观经济继续磨底，总体呈现底部小幅复苏的态势，这进一步使得上市公司盈利的底部复苏节奏较为拖沓。基于分子端的不确定性，市场在三季度明显更为追求收益的确定性。受益于高分红收益率的红利策略，受益于能源价格上涨的部分周期行业等表现较好，而顺周期方向和TMT成长方向均有一定程度的回调。本基金的策略是红利低波周期增强策略，在三季度风险偏好收缩、红利策略占优的市场环境中，红利策略贡献了较为明显的收益，而周期策略对于基金表现有所拖累。在三季度，尽管总需求继续呈现底部弱复苏态势，商品价格已经率先反弹。能源、有色金属、化工、交运相关领域的产品价格普遍出现上涨，而股票市场相关板块依然处于估值收缩的过程中，在这一此消彼长的背景下，周期策略的性价比显著提升，因此我们在三季度显著提升了股票仓位，并主要加仓在周期策略上。我们认为，三季度无论是经济基本面的特征还是市场的结构特征均呈现出一种过渡状态，即从弱复苏中寻找方向的这一过渡过程。在这一过渡状态中，市场结构更加受到市场信心的影响，从而使得对于短期基本面的定价更为谨慎。我们对于经济总需求走出底部并在未来1-2个季度看到明显盈利抬升的信心较强，因此对于顺周期方向仍然保持较大比例的配置。从基金总体结构看，我们周期策略目前仍然在有色和航空两个方向保持较大暴露，同时基于景气线索在三季度显著增加了汽车的配置，红利策略继续保持底仓暴露，为整个基金贡献低波基础。相信随着经济基本面的企稳回升，基金总体收益将获得稳健增长。

最近3年，投资者常常感慨“宏观波动率变大”。宏观波动率变大的确给投资决策带来了不确定性。随着宏观波动率的变大，市场共识的形成更加困难，预期的波动进一步放大了市场对于宏观因素的影响。在2022年底，大家对于2023年普遍充满了期待。一方面，随着疫情防控平稳转段、地产调控政策优化调整，经济发展的内生动能有所修复；另一方面，2022年疲弱的市场使得许多资产都处在极具估值性价比的位置上。这一乐观展望使得市场跟随着疫后复苏在今年1-2月表现得欣欣向荣。但是，总需求的企稳回升并非一蹴而就。二季度，特别是4-5月，主要经济基本面数据陆续回落，市场预期转弱。在这一背景下，二季度市场总体上震荡走弱。从结构看，AI在二季度成为几乎唯一的主线，多数行业在二季度出现下跌。本基金在4-5月出现了一些回撤，究其原因，在于我们比市场对全年的经济展望更为乐观。对于经济总需求的疲弱和市场较为悲观的预期，我们需要关注的是，当前的经济数据走弱核心是由潜在增速下行推动的还是由于产出缺口为负造成的。尽管市场对于人口、科技进步和产业升级等长期结构性因素存在的风险持续担忧，但是我们认为，中国在当前转型升级的道路上并不会出现潜在增速的快速下行，在潜在增速平稳收敛的过程中，今年二季度的总需求疲弱更多是即时的产出缺口为负。这就意味着，经济本身的库存周期和政策周期将成为均值修复的力量带动经济复苏回暖。在这一判断下，我们在二季度增加了与经济复苏相关品种的配置，包括航空、机械、有色、地产等相关品种。尽管这一结构在4-5月份造成了基金净值的一定回撤，但是我们认为，随着经济总需求的企稳回升，市场信心的逐渐修复，这一结构也将会随着这一复苏进程逐渐贡献回报。

经历2022年的风高浪急后，进入2023年，市场参与者难免期待与担忧并存。期待的是，在各项政策的优化调整和新一届政府上任后经济发展迎来量的合理增长与质的稳步提升；担忧的是，充满不确定性的国际环境和海外不断紧缩的金融条件对风险资产的压制。正因为如此，2023年一季度，我们看到市场结构轮动不断加快。从宏观角度看，在短短的一个季度，市场至少交易了三条主要的宏观线索，即国内经济企稳复苏，海外经济平稳着陆，美联储紧缩政策将会转向。但客观来讲，这三条宏观线索本身构成了一个不可能三角，因而市场总归要在期待和落空间不断徘徊。过去三年高歌猛进的以新能源为代表的成长赛道受到景气已处在周期高点的质疑，而基于宏观复苏线索进行的配置又在宏观的不可能三角中彷徨，因而由ChatGPT引发的AI+主题投资成为了这一阶段凝聚市场共识的焦点，强大的表现和广泛的应用场景激起了大家对颠覆式创新的期待。总结一季度的市场，起于反转，兴于复苏，而归于AI，但这并不是常态。市场最终仍要回归到长期经济结构与短期经济增长的指引上来。对于2023年的市场，我们仍然认为复苏是不可回避的主线。对于复苏而言，我们倾向于会存在场景复苏型消费——人流——物流——投资——收入复苏型消费的节奏依次展开。本基金继续维持红利低波周期增强策略，希望通过周期风格的配置分享到今年经济复苏线索的收益，同时通过红利策略降低组合的波动率。在顺周期方面，本基金保持了地产及地产链的配置，增加了对航空、供应链等交通运输方向的持仓配置。从组合策略上看，我们将继续保持围绕复苏做文章的策略，跟随经济复苏的节奏与结构，合理调整，谨慎应对。

2022年是宏观波动率显著放大的一年，从国内经济看，需求收缩、供给冲击、预期转弱始终制约着经济总量的扩张，从海外经济看，俄乌冲突带来的地缘政治危机重塑全球的供应链，同时带动了能源价格的高企。在大宗商品价格整体居高不下的背景下，美联储货币政策持续转鹰，美债利率不断上行。同时，一些长期因素的影响也开始逐渐发酵：世纪疫情影响深远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。在充满不确定性的宏观因素冲击下，2022年的权益市场受到了分子端与分母端的双重冲击。从分子端看，上市公司盈利增速在2022年持续走弱，从2020年开始崭露头角的以“新光半军”为代表的成长景气赛道和受益于大宗商品价格上涨的资源行业的盈利增长持续性受到挑战。从分母端看，不断上行的美债收益率和在风险环境中不断被压制的风险偏好对市场估值带来了显著压力。在这一影响下，2022年的市场呈现出明显的震荡下行走势。回顾2022年，很多投资者意识到宏观的重要性，感受到微观个体在重大变迁中的渺小和无力。我们认为宏大叙事应该重视，但也不必过分恐惧，周期思维是“乐观时不high、悲观时不怂、积极应对”，谈论多的能源危机、粮食危机并没有兑现，更像一个补库存、情绪的渲染，股票是由乐观人士决定的。回顾2022年，我们在农业、有色金属、化工、能源、海运、制造等行业进行布局，有得有失。我们一般会感受当下环境，寻找最简单的故事进行表达，动态优化。在具体的行业配置与个股选择上，本基金结合红利优选策略和周期增强策略进行组合构建，力争做到一个收益率与波动率兼顾的产品特征。在红利优选策略上，我们不会机械采取低估值、高股息特征，而是更多选择那些具有盈利上行和景气特征的红利标的。而对于周期板块，股票投资得感受大环境，找准结构。结构行情谈牛熊意义不大，重点是结构和景气。经济在复苏、新钱在流入，可能有几个行业走出来，周期不是唯一的、也不一定是最优的，可能是比较简单的。逻辑基本两条：涨价+涨量。需求好、供给少，涨价容易找，价格涨股票上涨概率大，涨价是简单直接的景气。大力发展经济是主旋律，只有发展才能团结、凝聚。制造业是立国之本，刺激政策少不了，不管高端制造、低端制造，刺激后容易供需紧张，对应的资源、材料、设备等行业投资机会凸显。有色、化工、机械，三只不死鸟，十几年没死是有原因的，大部分行业发展离不开它们。

三季度，市场总体下行。国内经济复苏力度较弱、海外衰退预期及鹰派的货币政策、4月底以来的反弹积累了一定的涨幅，构成了三季度市场回调的原因。从结构上看，4月底以来的反弹中涨幅较大的新能源、半导体等方向有一定回调，煤炭为代表的能源板块、部分消费方向展现了一定的韧性。在三季度，本基金结合红利优选策略和周期增强策略进行组合构建，目标是做到组合的收益率与波动率兼顾。在红利优选策略上，我们不会机械采取低估值、高股息特征，而是更多选择那些具有盈利上行和景气特征的红利标的。而对于周期板块，我们在自上而下策略分析的基础上，对具体的子行业进行深入研究比较。对于周期板块而言，目前背景大致是“内外环境不太好，经济不好已知晓。政策预期有点乱，股票估值到还好”，市场充满了纠结和波动。贯穿全年的担忧是需求，对内担忧疫情、对外担忧通胀衰退。这两个担忧像一个慢性病，一直没有得到解决，吃点止疼药市场就活跃了（5-7月），药劲一过又疼了，好在慢性病一般不要命，得做好长期鏖战准备。乐观时候不high，悲观时候不怂，积极应对。当一个行业开始担心需求时，周期波动性就会提升，除非持续的数据能重拾信心和逻辑。需求不太好但觉得以后会好，一般是赛道，偏成长，线性思维；需求好了便觉得以后不会好，一般是周期，偏质疑，拐点思维。吵架比较累，我们做法是搁置争议、寻找共识。你质疑需求，我就买刚需、新需求；不质疑时杀回来。展望四季度，随着中央稳经济大盘的努力逐步落地，宏观经济将延续复苏态势，企业盈利将继续回升，同时国内流动性环境保持较为宽松的格局。在这一背景下，我们对四季度市场走势较为乐观。与此同时，四季度市场预计呈现出风格均衡化的特点。对于我们相对看好的周期而言，围绕国内稳增长和海外能源供应主线，可以选出许多相对确定的投资机会。供给的紧张、外需的重估、内需的刺激，这些问题都未得到解决，因此市场会在“焦虑-恐慌-纠偏-乐观”循环，和上半年有些类似。市场永远不会让你很舒服，只能提前准备好，空叹不如实干。内需担忧在疫情，环比在优化；外需相对复杂、持续久、涉及产业链重构，次生影响大。我们会重点关注油运、能源、化工、机械等行业，同时密切关注国内外宏观政策及经济周期，阶段性参与金融地产等领域投资，保持勤奋和开放，专注三类投资机会：肉眼可见的涨价、正规军打小散的渗透率提升、估值跃迁。重仓不Allin，在意回撤，用周期+制造努力折腾。

2022年上半年的市场走势是风险偏好驱动的。从年初到4月底，市场先后迎来美联储加息及美债收益率大幅上行、俄乌冲突、国内疫情带来的经济触底等多个外部不确定性因素，市场风险偏好出现明显收缩，总体市场呈现杀估值特征。在这一背景下，估值水平较高的成长板块跌幅较大，而短期受益于价格上涨的以煤炭为代表的资源板块和以地产为代表的基本面预期反转类资产表现相对较好。随着5月以后国内疫情的好转和经济的修复，市场风险偏好有所回升，在稳增长的期待和经济复苏的预期下，市场景气投资特征较为明显，受益于需求景气提升和国内稳增长的光伏、风电、汽车等板块上涨较为明显。报告期内，本基金主要进行了固定收益投资，集中配置了流动性较好的短久期利率债，配置上兼顾流动性和收益性。从三季度开始，本基金将逐渐增加权益仓位，目标是通过行业配置与仓位择时以中低波动率获取中等收益率。在大势研判和行业比较方面，我们基于自上而下的框架对市场大势和结构特征做出判断，其基础在于以盈利、剩余流动性、风险偏好构成的三因素模型。在股票市场中，盈利构成了股票资产的吸引力，剩余流动性反映了投资者的定价能力，而风险偏好体现的是市场参与者的出价意愿。在具体的行业配置与个股选择上，本基金将结合红利优选策略和周期增强策略进行组合构建，力争做到一个收益率与波动率兼顾的产品特征。在红利优选策略上，我们不会机械采取低估值、高股息特征，而是更多选择那些具有盈利上行和景气特征红利标的。而对于周期板块，我们将在自上而下策略分析的基础上，对具体的子行业进行深入研究比较。我们追求简单明确的机会，并在意回撤。一方面，我们认为周期思维和资产是可以获取不错收益的，尤其是2020年以后，ESG+碳中和的约束下，供需错配机会明显增多，我们会专注三类投资机会：肉眼可见的涨价、正规军打小散的渗透率提升、估值跃迁。另一方面，选择重仓不Allin，说明我们在意回撤。随着外部环境持续不确定、机构占比不断提升，股票市场波动加大，我们认为高波动是个常态，冰火两重天，可能天天见，因此回撤的重要性日益提升。

年初以来，国内经济在稳增长政策不断发力的支持下企稳改善，前两个月经济数据好于预期。出口保持较高增速，固定资产投资增速稳中有升，消费也出现一定程度的改善，通胀仍然维持在较低水平。但从资本市场近期的大幅波动来看，市场预期对宏观基本面的判断仍有较大分歧。从国际方面看，俄乌地缘战争引发大宗商品价格飙升，对中下游企业盈利造成不利影响，加大全球经济出现滞涨的可能性。为应对通胀的高企，美联储态度由鸽转鹰，3月份中旬开启加息并将在近期开始缩表，海外货币紧缩将对国内风险资产的估值水平造成一定扰动。新冠疫情在国内多个地区出现反弹，特别是深圳、上海等一线城市实行封控管理，疫情防控压力明显加大，短期对消费的实质性复苏产生较大影响。从近期的房地产数据来看，商品房销售和房贷增长情况都低于预期，民营房地产企业的流动性压力仍然较大，市场仍需更有力度的政策保证房地产行业的良性发展。两会将2022年经济增速目标定在相对进取的5.5%，体现了政府稳经济、保增长的决心，后续大概率会有相关积极政策陆续出台稳定市场预期。报告期内，本组合降低了权益仓位，主要以业绩确定性强、盈利增速和估值水平相匹配的新基建和大消费等板块为主。固定收益投资兼顾流动性和收益性，主要以短久期利率债为主进行配置。