创金合信鑫收益(003749) - 基金投资策略和运作

三季度股票市场整体呈现单边下行走势，在二季度末见到阶段性反弹高点以后，市场缺乏进一步上行的动力。在国内经济层面，面临房地产行业的困局，尽管政策不断松动，但商品房销售以及房屋新开工始终不见起色，消费则面临疫情防控背景下的持续压力，一直相对强势的出口自8月份开始也出现疲软迹象，唯一的亮点仍然在于基建投资。在外部环境方面，俄乌危机延伸出来的复杂局势仍在蔓延，这场战争对于国际政治与经济格局看来将产生深远的影响，短期是能源危机带来的通胀压力，长期是区域关系与供应链格局的重塑。在这种复杂背景下，基金的总体策略是借反弹的契机逐步减仓，并根据行业景气度的变化以及行业之间相对价值的比较做行业轮动策略的执行。在三季度市场下行的过程中，随着市场风险的释放，又逐步接近今年4月底的估值水平，考虑到与4月相比，当前经济处于更明确的复苏阶段，政策又明确宽松，因此系统性风险不应该比4月份更大，所以本基金的操作选择逐步增加权益仓位。从2022年7月以来，债券市场呈现“V”型行情。7月1日至8月18日，10年国债先是快速下行，收益率从2.84%下行26BP至2.58%，随后到9月30日，上行18BP至2.76%。7月1日至8月18日收益率的下行，与央行超预期维持低且平稳的利率环境直接相关，期间DR007平均1.47%，远低于政策利率。期间央行维持宽松的货币环境的主要原因是经济增长面临较大的压力，一方面，前期推行的地产支持政策对地产销售的刺激见效甚微，需求端受居民杠杆偏高、疫情对居民收入的冲击和房价放缓预期等因素拖累；另一方面，新冠仍在变异且疫情点状爆发，受老年人接种率、特效药、医疗挤兑等因素的限制，动态清零的防疫政策延续。8月18日后，债市出现持续调整，一方面，8月15日降息后，资金中枢并未跟随降息而下行，整体呈现往政策利率中枢收敛的态势，短端资产在信用利差和绝对收益率偏低的情况下，持续调整；另一方面，海外流动性持续收紧，人民币兑美元快速贬值，中美经济周期错位导致中美利差持续倒挂，新出台更高层级的地产政策，都对债市产生利空影响。债券策略方面，由于地产下滑，土地出让收入和财政收入承压，对于经济实力偏弱、债务压力大的区域需要更加谨慎。当前市场短端资产的信用利差处于低位，绝对收益率偏低，整体价值较低。在组合投资上，久期保持中性水平，以哑铃型态构建组合久期结构，短端资产通过“货币+”的方式增强组合收益，寻找跨季和资金波动带来的结构性机会，中长端资产寻求曲线凸点和骑乘保护更强的资产类别，更多配置4年左右商业银行二级债和1-3年利率债，降低中等评级信用债的配置。结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2022年上半年债券市场呈现下行趋势，短端利率债表现好于长端，信用债表现强于利率债。上半年，资金价格整体稳定，R007平均值为2.07%，在上海疫情影响下，4月之后资金中枢从2.2%下移至1.8%左右，资金利率在较长时间维持大幅向下偏离央行公开市场操作利率的水平。信用债呈震荡下行的态势，1年AAA城投债收益率由2022年1月4日的2.72%下行至2022年6月30日的2.45%。相比信用债，利率债表现为震荡行情，10年国债呈窄幅区间震荡，其收益率下限为2022年1月24日的2.67%，上限为2022年3月10日的2.85%。货币政策方面，受地产低迷和疫情反复的影响，经济增长疲软，货币政策维持偏宽松的态势，银行间流动性充裕。财政政策方面，提前下达地方债，提升财政支出增速。在宽松的货币政策和财政政策刺激下，2022年1-2月金融数据表现超预期，此外，在海外流动性收紧和地缘政治风险冲击下，股票市场持续快速下跌导致“固收+”产品赎回压力，3月份债券市场持续调整。4-5月长三角疫情对经济形成较大的负面冲击，经济增长压力加大，资金中枢下移且稳定维持在较低水平，短端收益率下行，信用债表现强势，呈现期限利差扩大和信用利差压缩的局面。债券策略方面，投资策略上需保持中性偏防御的状态，保证组合较高的流动性，票息策略优于久期策略，久期维持中性偏低的状态，严格控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

客观来看，市场变化总比预期快，市场总是在变化，2022年一季度是近年来少有的快速下跌的季度，从跌幅来看，与2016年1月熔断背景下的跌幅相当。在2021年年底展望2022年初，2022年将是波动较大一年，存在结构性机会以及波动机会，但1季度会出现急剧下跌仍是超出预期。从复盘来看，我们很容易总结出两个最重要的因素，就是美联储超预期的加息以及俄乌战争的意外爆发，但事先很难预判。从基金运作分析来看，年初基于整体的谨慎心态，权益仓位处于中等偏下水平，春节前随着市场下行，部分高景气成长行业的高估值有较大幅度的收缩，而景气度本身并没有明显变化，因此选择做逆势加仓的动作，增持新能源、医药、科技以及部分消费板块的标的。春节后由于俄乌危机以及随后事件的演绎，全球投资者对中国资产的风险溢价评估出现恶化趋势，并引发在美上市中概股、港股以及A股的系统性下行，在这个过程中，本基金的操作仍然以坚持逆势加仓为主，以选择具有更好估值性价比的龙头标的为主，行业增配方向与春节前相同。从政策层面来看，国内政策松动以达保增长为第一目标，但二级市场的投资人避险心态严重，导致基金传统重仓的价值和成长板块短期超跌，从走势来看，与历次熊市危机的演化历程并无本质差异，因此从更长周期来看，超跌的优质资产大概率会存在时间换空间的修复机会，当下需要的是坚持和等待。2022年一季度债券市场利率呈先下后上的震荡行情，短端利率表现相对好于长端。市场的主线是经济的筑底和刺激政策的靠前发力。面对地产销售低迷和疫情反复对经济的负面影响，国内经济增长总体呈现乏力状态。对于2022年全年实现5.5%GDP增长的政策目标，一季度开局的压力增加。因此，政策总体延续去年四季度宽松，包括财政和货币政策。财政方面，提前下达地方债，提升财政支出增速，央行上缴万亿利润等，财政政策成为发力的重点。面对持续低迷的房地产市场，因城施策推动全国多地城市实行降首付比例、降贷款利率等房地产政策，以提振房地产销售。货币政策方面，一季度实行了降息和降准，银行间流动性较为充裕。综合施力下，经济下滑的态势有所企稳，1-2月经济金融数据总体表现超出预期，成为2月后债市出现调整的主要因素，但宽信用持续性仍存疑。相比之下，货币政策维持偏宽松的预期较为稳定，因此短端利率表现总体要优于长端。信用债方面，由于资金利率整体较低且预期稳定，信用利差整体处于低位，但低等级信用品种，在地产违约持续的环境下，风险偏好仍较低，评级利差处于较高水平。最后，由于股票市场持续快速下跌导致“固收+”产品赎回压力加剧，银行类债券被迫抛售，流动性压力加剧其利差波动，往后该品种利差的波动性加剧可能成为常态。债券策略方面，主要配置中高等级信用债和利率债，保证组合整体流动性和控制组合波动性，久期维持中性偏高的状态。结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2021年全年债券市场利率呈现震荡下行的慢牛行情。长端方面，10年国债利率在1月初3.27%附近下行至12月末的2.77%，短端方面，全年7天回购利率DR007平均值为2.17%，与央行稳健中性的货币政策的基调相匹配。当前宏观经济仍有下行压力。经济主要下行压力仍来源于房地产市场。伴随前三个季度融资的持续压缩和市场风险偏好下降，四季度地产销售和投资出现明显下滑，四季度房地产按揭贷和开发贷虽有缓解，但未有根本转变。出口方面，疫情延续下生产替代效应和欧美刺激未完全退出，出口增速可能延续相对偏高水平。消费维持偏弱局面，仍受制于疫情局部反复，中低收入群体收入增长缓慢，压制聚餐、旅游等消费。短期来看，经济下滑最快阶段或将过去。基于防控系统性风险的角度，房地产融资在开发贷、按揭贷边际放松，可以减缓地产投资的下行压力。当前货币政策的思路主要在于稳增长和防风险的平衡。在经济偏弱、趋于下行的环境，货币政策仍需保持总体宽松的态势，但更注重结构性宽信用手段，支撑民企、小微企业、碳排放等高质量发展领域。信用利差压缩且处于低位，资金价格在低位平稳运行，高评级信用利差继续压缩，银行债券成交活跃，而低等级信用品种，包括地产和低等级城投的市场偏好仍较低。

2021年三季度债券市场利率水平呈现先下后上的行情。长端方面，10年国债利率在央行降准操作的带动下，从7月初3.05%附近的平台下行至9月末2.85%附近的平台，短端方面，三季度7天回购利率DR007平均值为2.16%，与二季度基本持平，也与央行稳健中性的货币政策的基调相匹配。三季度债券市场行情的主要驱动力在于央行7月份意外降准行为提升市场宽松预期，从而带动收益率曲线整体下行。随后市场逐步修正过度宽松的货币政策预期，市场收益率逐步向上修复至合理水平附近。往后展望，四季度债券市场存在一定的分化压力，在理财净值化转型的背景下，利率债表现大概率强于信用债，短债表现大概率强于长债。固收仓位上，主要配置中高等级信用债和利率债，保证组合整体流动性和控制组合波动性，组合久期和杠杆为中性偏低的水平。

2021年二季度宏观经济延续恢复节奏，向潜在增速靠拢，但呈现结构分化特征，当前未有过热的风险，其中房地产和外需保持较高景气度，而消费受疫情影仍未完全恢复。通胀呈现结构性特征，猪价下跌制约CPI上行，核心CPI恢复但总体处于低位。全球需求向好但供给受限，PPI快速上涨，但向CPI传导尚不显著。政策方面，由于通胀呈现结构性特征并且为支持经济稳固恢复，二季度央行维持“稳”字当头基调，货币市场利率维持低位，DR007维持在2.2%政策利率中枢窄幅波动，流动性总体维持偏宽松状态。债券市场方面，在偏宽松流动性的支撑下，二季度债市维持偏牛格局，市场曲线呈现牛陡特征，信用利差压缩，利率债及高评级品种绝对收益率和利差水平处于历史相对低位，相比之下，中低等级品种由于市场对信用风险隐忧导致信用利差修复偏慢，维持相对较高利差，配置价值相对较优，但需要注意防范信用风险、精选个券。固收仓位上，债券主要配置中高等级信用债和利率债，组合久期和杠杆保持中性的水平。对于信用债，精选公益性城投和行业景气度高的龙头企业，保持组合流动性。在久期策略上，组合为中性久期，以中高评级信用债为主要配置标的，保证组合整体流动性和控制组合波动性，另一方面，搭配利率债、高等级信用债作为交易性资产。本基金将继续结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，力争为投资者赚取良好的投资回报。

在经济基本面方面，全球经济复苏态势良好，国内经济复苏延续。全球经济增长预期回升，美国总统拜登1.9万亿财政刺激落地并筹划新的一轮基建计划，美国制造业PMI和服务业PMI强劲，美联储维持低利率水平。国内经济方面，前期消费恢复较慢，近期随着就业恢复，限额以下消费有望加速恢复；出口仍然较强，3月新出口订单高企，整体看出口增速仍会保持在较高水平；投资有支撑，基建投资增速虽走弱，但工业企业利润持续向好，同时制造业的信贷政策支持力度仍在，制造业投资增速大概率会回到高个位数增速上。 债市方面，长端利率呈小幅上行，信用分化延续。“永煤事件”后，中高等级信用债信用利差压缩至低位，相较而言，中低等级信用债的信用利差维持相对较高位置，期限利差维持相对较高的水平，市场风险偏好仍较低。长端利率小幅上行，一季度十年国债收益率由3.14%上行5bp至3.19%。货币市场整体均衡，央行公开市场操作收敛，一月末资金价格超预期大幅上行，春节后整体维持相对均衡的态势，DR007围绕政策利率中枢波动。 组合运作上，债券主要配置中短久期、中高等级信用债，组合久期和杠杆维持中性偏低的水平。对于信用债，精选公益性城投和行业景气度高的龙头企业，充分保证组合流动性。在久期策略上，组合保持中短久期，以AA+和AAA中高评级主体为主要配置标的，保证组合整体流动性和控制组合波动性，另一方面，搭配高等评级中等久期信用债和利率债作为交易性资产。本基金将继续结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2020年债券市场大幅波动，新冠疫情是行情变化的主线，1至4月份利率水平大幅下行，5月份之后大幅上行，全年呈现"V"型态势。1-4月阶段：1月底新冠疫情爆发及3月海外疫情蔓延，国内封城等严厉防控措施出台，经济活动出现停摆且大幅下挫，逆周期调节政策启动，货币政策利率明显下行，隔夜回购利率最低到1%以下，债券市场利率跟随大幅下行，10年国债最低至2.5%左右。5月之后，随着国内疫情得到控制，国内经济活动快速恢复，尤其是生产和投资活动，货币政策目标从稳增长切换为防风险，回购利率向政策利率水平回归，债券市场利率大幅上行至3.3%。此外，受7月股市大幅上涨、8-9月利率债供给增加和11月永煤违约等冲击，债券市场收益率呈震荡上行的态势。直至11月底金稳会定调维稳债券市场，央行重新引导货币市场利率下行，债券收益率下行。信用债则在永煤事件后，呈现明显的信用分化特征。在权益资产配置部分，以低波动的银行、保险为主要配置方向。主要追求产品的低回撤的稳定收益。

2020年三季度债券市场呈现整体上行的熊市行情。10年国债利率整体上行33bp右，10年国开债利率显著上行64bp，7天DR007回购利率中枢较二季度继续回升50bp左右。7月初，伴随股票市场的连续大幅上涨，在经济基本面恢复的预期下，市场对政策收紧预期的担忧加剧，债券市场利率相应大幅上行，股债跷跷板效应显著。而货币政策也伴随经济复苏，边际上有所收紧，体现为资金面总体的紧张。7月中旬后，股债跷跷板效应减弱，债市有所修复，但在资金面总体偏紧，同业存单利率同时上行的环境下，债市一级市场利率频频发高，并带动二级市场利率上行。短端市场利率，最终回归到政策利率水平附近。在此之后，市场利率总体呈现震荡形势。向前看，经济继续逐步向潜在增速恢复，但恢复速度未超预期。一方面，疫情对经济的压制已不显著，但之前受疫情打击较大的领域，如中低收入群体消费，这部分恢复速度相对偏慢。国庆期间，旅行出游表现较之前有明显恢复，但同比只恢复了七八成；重点企业零售餐饮日均销售增速同比4.9%，较8月限额以上社消4.4%未有明显提升。另一方面，伴随经济恢复，逆周期力量减缓，基建投资增速下降，房地产开启调控。在内生动力逐步恢复和逆周期力量对应减缓的情况下，经济的表现趋于恢复，但还难以过强。由于经济内生动力还不够强劲，回归潜在增速还需要政策的继续扶持，因此政策总体来说还是偏积极的。对于货币政策而言，基调仍是中性偏宽松的，DR007也基本围绕2.2%附近小幅波动，较为平稳。但基于"稳增长和防风险的长期均衡"，"尽可能长时间实施正常货币政策"，政策利率短期下行的可能性较小。降低远期售汇准备金，以逆周期手段来防止人民币汇率的顺周期过度升值，减少了利率政策的约束。当前债市所面临的市场环境相对温和，经济不冷不热、政策中性偏宽松，市场利率水平相对合理。债市趋于震荡，策略适于中性偏保守。本产品本在三季度中，基于产品追求绝对收益的定位，产品根据市场权益资产的表现，择时小仓位参与了权益投资，但整体仍以中短久期债券资产为主要配置标的，维持产品固收增强的产品定位。 由于看好权益市场后续表现的判断，产品将显著提升权益仓位占比，在此基础上，产品后续波动性将会出现一定的放大。同时产品将积极参与权益市场与转债市场的新股新债申购，以获得超额收益。债券投资部分，基于未来债券市场整体震荡的前提下，产品将保持中等久期水平，并合理利用正回购杠杆，在控制产品回撤风险的前提下，放大产品利率风险敞口，以追求超额收益。权益投资部分，则依据宏观经济所处环境的变化，合理选择不同行业股票，并力争通过分散化投资的方式降低产品波动。

2020年上半年债券市场呈现先下行后大幅上行的行情。10年国债利率整体上行5bp右，最低下探至2.5%附近，隔夜回购利率中枢从2%以上下降到1%以内，5月后又重新上行至2%附近。1月底新冠疫情开始爆发，经济停摆，政策为了稳增长持续宽松；2月中下旬，国内疫情总体得控，但3月底海外疫情开始愈演愈烈的，受超预期下调超额存款准备金率和定向降准的影响，债券收益率继续大幅下行。4月中下旬开始，金融、经济数据边际改善，两会召开时间确定，并提出防范资金套利空转问题，预示着经济基本面探底回升势头良好，国内疫情防控取得较好成效，监管层开始重视宽松货币政策带来的"后遗症"， 央行货币政策开始进入"观测期"，叠加利率债供给压力，资金价格不断抬升，5月份至6月份，债市进入上行态势。二季度债市的变化核心在于央行撤出应对疫情的危机模式，更加注重保增长和防风险的平衡，货币政策出现边际收紧。 本产品上半年中，基于产品追求绝对收益的定位，产品根据市场权益资产的表现，择时小仓位参与了权益投资，但整体仍以中短久期债券资产为主要配置标的，维持产品固收增强的产品定位。 后续产品将仍以追求绝对收益作为产品主要方向，适当择时增配部分权益仓位，预计总体权益仓位不超过10%，以控制产品的波动性不发生重大变化。同时产品将积极参与权益市场与转债市场打新，以获得打新的超额收益。债券部分，基于未来债券市场整体震荡的前提下，产品将保持中等久期水平，并合理利用正回购杠杆，在控制产品回撤风险的前提下，放大产品利率风险敞口，以追求超额收益。