鹏华弘惠混合A(003343) - 基金投资策略和运作

债市经过三季度大幅波动后，四季度略显平淡，短久期收益率下行，中长久期震荡走平。基本面未见明显改善，反内卷驱动物价反弹的预期未兑现，但长端配置力量疲弱，供需失衡，叠加降息、降准政策落空，债市整体表现平平，先涨后跌，长端仅贡献票息收益。  权益走势更加均衡，金融、顺周期在四季度跑出超额，但基本面压制下，地产和消费仍然延续了疲弱的表现。组合重仓的金融和顺周期四季度有所表现，净值回升。今年以来，组合净值和市场主流表现错位，基金经理能做的更多是在更有安全边际的时候下注，至于其在时空中的回报分布实属无能为力。但历史经验多次证明，坚持正确的价值观，保持耐心，最终大概率会有好的回报，基金经理对此深信不疑。至于买入即涨、短期跟上市场，既做不到也不是目标。

三季度，债券收益率全面上行。针对诸多行业的反内卷政策打破了近三年驱动收益率下行的通缩预期，叠加股市全面回暖，债市供需结构恶化，一系列因素导致债市调整。其中10年国债上行20bp，收于1.86%。  权益迎来指数级别大爆发，科技、有色领涨，反内卷政策加持下，化工、钢铁也有不俗表现，银行、公用事业、煤炭等传统红利行业表现不佳。组合持仓偏重于传统的金融、周期和消费行业，三季度偏离市场主流风格，显著跑输。对于AI、机器人、创新药、核聚变行业的学习和研究，确实让人感受到其星辰大海的魅力，但落实到公司的投资上，望而却步，一方面是对周期的敬畏，一方面是对一些无比笃定看到未来终局给与高估值的担忧。组合在三季度保持金融股持仓，同时增加化工和钢铁仓位，大部分标的是Q1买入，Q3逐步增加仓位，这些公司穿越数轮周期仍然能保持10%以上ROE，且因为风格性因素PB回落至历史底部，公司积极通过回购和分红回馈投资者，这些涓涓细流更能让本人心动和心安。

上半年，债券收益率整体走平，绝对收益率偏低的环境下，久期和信用下沉贡献收益。4月是收益率分水岭，背景是宏观数据边际走弱叠加中美贸易摩擦升级，基本面、流动性、避险共同推动利率下行。受制于负债端和融资成本的刚性约束，收益率下行速率显著放缓。  权益市场走势更加颠簸。一季度科技股狂欢，4月开始偃旗息鼓。在各种叙事、题材、概念轮番演绎半年后，行业上表现最好的反而是基本面驱动的有色，以及基本面和资金面驱动的银行。熙熙攘攘的半年，市场并未让远离喧嚣、恪守价值原则的投资人等待太久。组合上半年操作较少，伴随申购和赎回被动进行一些增减仓操作，持仓仍然比较集中在金融、消费、公用事业以及低PB的周期板块。

一季度，债券熊平走势。受融资利率持续抬升影响，各期限收益率普遍上行，国债为例，1年期上行46bp，10年期上行13bp。权益市场，走势分化。科技叙事的强化，导致TMT板块走强，商品价格催化，有色板块领涨，而去年表现较好的高分红行业普遍不佳。组合持仓集中在低估值、高分红、高现金流方向，年初至今普遍承压，跑输大盘。每周审视组合持仓，ROE、现金流并未因股价波动出现任何负面变化，已发布年报中，部分持仓公司在以上两个指标上甚至出现逆周期改善，这进一步增强投资人信心，进入投资视野的标的越来越便宜，这也意味着潜在投资回报越来越高。一季度，组合并未出现太多变化，仅在存量持仓上进行了仓位调整，多看、多思考、少操作是一季度工作的真实写照。

2024年股债双牛。债券市场基本呈现单边牛市，除了年中几次监管导致的扰动外，整体并未出现大的回调。利率和信用均有较好表现，票息不足导致向久期要收益的特征愈发明显，长端利率走出历史级别的大行情。10年和30年国债下行幅度均在90bp左右，年末收于1.68%和1.91%。权益市场大起大落，指数走牛，但过程异常颠簸。以9月24日央行、证监会，金融监管总局发布会为分界线，之前，呈现明显的熊市特征，仅AI和红利两个方向提供正回报，其他行业和风格大幅回落。之后，市场情绪和风偏反转，超跌行业迅速反弹。全年看，宽基指基本录得正回报，科创、创业板、沪深300涨幅均在10%以上。行业方面，金融股领涨，消费股领跌。  本基金投资方向相对集中在金融、公用事业、周期和消费领域。相比低估值和股息率，我们更看重公司资本开支高峰过后持续的自由现金流创造能力，尤其部分重资产运营企业，因为折旧摊销影响，利润远低于自由现金流，会计口径下的利润以及传统的PE估值低估了公司的真实经营状态。

三季度，宏观经济没有起色，仍然偏疲弱运行。但以9月24日央行临时发布会为界，在进一步宽松政策加持下，市场风向大幅转变，大类资产之间发生急剧切换。在我们看来，政策口的转向是在天平失衡的背景下做了纠偏，30年利率债到2.1%、10年利率债到2.0%都是高拥挤度以及极度悲观预期下的定价，货币、资本市场、财政及时做了修正，避免陷入负反馈螺旋。  报告期内，组合投资策略未发生变化，延续了今年以来的思考和分析框架。我们认为，中期维度，利率债跌破关键点位是大概率事件，这就意味着债券的费后回报会出现系统性下行，30万亿理财和30万亿保险会如何应对，什么类型资产能够承接这些资金，在收益预期和回撤控制上更好的比肩债券，我们一直在努力寻找这一类资产---估值合理、盈利持续且稳定、充沛的自由现金流、积极进行回购和分红回报。因为主观偏见和宏观环境的原因，当下识别出这一类股票并不困难。

上半年，债市走牛，信用和期限利差进一步压缩。10年国债有效击穿2.5%的历史底部。绝对票息的不足，导致大量资金追逐长久期利率和信用债，10年信用、30年利率流动性和成交活跃度均大幅提升。  权益市场一波三折。年初市场无利空冲击大幅走弱，雪球敲入、私募清盘导致流动性风险爆发，前两年表现亮眼的小盘股大幅下跌。伴随央行降准，ETF大幅净买入，市场流动性改善，止跌企稳，农历新年后一路反弹至5月中旬。期间指数和行业均有亮眼表现，受供给扰动，铜铝油金股票和商品价格共振。3月大规模设备更新政策推出，家电、轨交、电网等受益方向反弹。从4月末政治局会议到5月初地产政策大幅度放松，市场围绕地产和地产链进行博弈，行业大开大合。5月中旬开始，基本面再度边际走弱，叠加财政和货币政策推进不及预期，风险偏好迅速下降，市场再度高位回落。上半年看，不同行业均有阶段性表现机会，但弱基本面下“红利资产”占据了核心主线，对应银行、煤炭、石油石化行业两位数正收益领涨。对比之下，消费和TMT受经济拖累领跌。  报告期内，组合维持中性偏高仓位，行业和个股集中度较之前显著提升。

回顾一季度，海外经济制造业见底回暖，海外总需求有所回暖。国内方面，房地产投资维持低位，基建投资维持较高水平，制造业投资高位抬升，消费平稳抬升，进出口略有好转，名义、实际经济增速大概率维持平稳。货币方面，LPR再次下调，但M1先升后降，M2有所下滑，社融存量增速持续回落，权益流动性、债市流动性均稍有收缩。  这样的市场环境对权益类资产、固收类资产均相对中性。一季度权益市场先迎来恐慌式下跌，而后反弹修复，固收市场则持续上涨。这一切都表明当下市场仍蕴含对经济的强烈悲观情绪。  一季度中，权益方面，本基金维持了较高的权益仓位，以及选股方面表现符合预期。债券方面，本基金维持较低的组合久期，以赚取票息为主；可转债方面，当前转债市场整体估值已经较具性价比，符合赚取稳健收益条件的个券开始出现，因此持续参与。整体来看，宏观经济的表现低于基金经理的预期，因此本基金的整体表现较弱。  展望2024年二季度，经济方面，房地产投资大概率低位平稳；基建投资大概率维持高位；制造业投资维持高位的概率较高；消费大概率维持平稳；进出口增速受海外影响存在潜在的持续上行可能。  考虑到疫后修复的疤痕效应逐渐结束，整体来看，2024年二季度经济较一季度而言，持续好转的概率更大，但幅度仍需观察；再考虑到我们的量化模型显示，中国经济已经开始进入上行周期，我们对未来经济的表现整体持较为乐观的态度。货币政策方面，在一季度债市流动性开始收紧，随着央行对于信用的重视，这一情况或许将持续，与此同时，我们对权益市场流动性将逐渐持乐观态度。  基金经理认为当下的权益市场中蕴含的悲观预期过于浓厚，这一状况具体何时扭转难以预测，但以一年的维度来看其发生的概率较高。因此，基金经理对2024年二季度权益资产的观点较为乐观，虽然短期行情的具体走势无法判断，但2024年整体有较大修复的概率是较高的，在这种情况下本基金预计将维持较高权益仓位。而于此对应的债券资产相对较贵，宏观经济的好转一旦被确认将存在一定风险，本基金将对债券资产进行低配。  整体来看，本基金在权益仓位上将维持高水平仓位运行；组合久期方面，则在维持低久期赚取票息的思路为主。具体操作将根据最新的市场情况以及相应宏观经济环境进行分析及应对，本文观点仅代表基金经理撰写时的观点。  本基金以追求稳定收益为主要的投资策略，以少量的权益资产匹配适当组合久期的方式，在追求收益的同时控制基金净值的回撤幅度，同时基金参与新股的网下申购获取增强收益，具体执行思路参见前文。

回顾2023年，海外经济制造业整体持续回落，海外总需求持续回落。国内方面，房地产投资大幅回落，基建投资维持较高水平、但仍有回落，制造业投资维持高位，消费受基数影响持续有所回暖，进出口维持低位，名义GDP有所回落，实际GDP在基数效应的影响下大幅回暖。货币方面，政策维持发力，MLF超量续作，政策利率多次下调，但M1、M2整体均持续回落，社融存量增速先下后上，整体维持平稳，权益流动性、债市流动性均有所收缩。    这样的市场环境利空权益类资产、对固收类资产略显中性。2023年权益市场延续了2022年的下跌趋势，固收市场先跌后涨，整体上涨。这一切都表明当下市场表现中蕴含对未来经济的悲观情绪较为浓厚。    2023年中，权益方面，本基金维持了较高的权益仓位，以及选股方面基本与市场一致，未贡献大量超额收益。债券方面，本基金维持较低的组合久期，以赚取票息为主；可转债方面，考虑到当前转债市场整体估值仍然较高，符合赚取稳健收益条件的个券并不多，因此仅少量参与。整体来看，由于宏观经济的表现低于基金经理的预期，因此本基金的整体表现较弱。

回顾三季度，海外经济整体持续走弱，海外总需求稍显不足。国内方面，考虑到去年基数影响较大，以两年复合增速的视角来看，房地产投资维持低位，基建投资维持较高水平先降后升，制造业投资维持较高水平先降后升，消费先降后升，进出口持续回落，经济增速整体先降后升，整体名义增速较二季度大概率有一定幅度的回暖。货币方面，政策维持发力，MLF再度降息，存款准备金利率再次下调，但M1、M2整体均稍有下滑，社融存量增速维持平稳，债市流动性有所收缩，权益市场流动性更相关的M1有所回落。    这样的市场环境利多权益类资产、利空固收类资产。但三季度权益市场却延续了二季度的趋势有一定程度的下跌，固收市场先涨后跌，整体平稳。这一切都表明当下市场表现中蕴含对经济的悲观情绪较为浓厚。    三季度中，权益方面，本基金维持了较高的权益仓位，以及选股方面表现强于中证800。债券方面，本基金维持较低的组合久期，以赚取票息为主；可转债方面，考虑到当前转债市场整体估值仍然较高，符合赚取稳健收益条件的个券并不多，因此仅少量参与。新股方面，本基金持续积极参与。整体来看，宏观经济的表现低于基金经理的预期，因此本基金的整体表现较弱。    展望四季度，经济方面，房地产投资大概率低位回暖；基建投资大概率维持高位；制造业投资仍待观察，维持高位的概率不低；消费大概率持续爬坡上行；进出口增速受海外影响，下行风险有所降低。整体来看，在剔除基数影响后的两年复合增速角度方面，四季度经济较三季度而言，持续好转的概率更大，但幅度仍需观察；再考虑到我们的量化模型显示，中国经济由下行周期转入上行周期拐点整体已经显现，而根据经济底部时的市场预期对未来进行高度的预判是明显不合理的，我们对这轮经济上行的幅度整体持较为乐观的态度。货币政策方面，在三季度央行降息、降准的情况下，债市流动性却持续收紧，这隐有信贷即将好转的迹象，未来债市流动性整体难言过度宽松，与此同时，权益市场流动性大概率将维持乐观。    在上述假设下，基金经理对四季度权益资产的观点较为乐观，行情有可能先下后上，亦或维持偏强震荡，大幅上行取决于经济见底回暖的证实以及市场对先前过度悲观的态度发生扭转，这些事件的发生概率将越来越大，但具体何时发生无法预判；而债券资产在三季度大概率出现较弱的表现，且当下债券市场性价比较低，不满足本基金大幅抬升久期的条件。    整体来看，本基金在权益仓位上将维持偏高的水平仓位附近运行；组合久期方面，则在维持低久期赚取票息的思路为主。具体操作将根据最新的市场情况以及相应宏观经济环境进行分析及应对，本文观点仅代表基金经理撰写时的观点。    本基金以追求稳定收益为主要的投资策略，以少量的权益资产匹配适当组合久期的方式，在追求收益的同时控制基金净值的回撤幅度，同时基金参与新股的网下申购获取增强收益，具体执行思路参见前文。

回顾上半年，海外经济整体维持回落态势，海外总需求不强。国内方面，受去年基数影响，各类经济数据的表观数据较好，但以两年复合增速的视角来看，房地产投资先上后下大幅回落，基建投资维持较高水平，制造业投资维持较高水平，消费持续回落，进出口持续回落，经济增速有所放缓，整体名义增速先上后下。货币方面，政策先松后紧，二季度中再次降息，债市流动性维持平稳，权益市场流动性更相关的 M1 同样先升后落。  这样的市场环境对权益、固收类资产均难言好坏。上半年权益市场整体稍有上涨，固收市场表现较好，市场表现略强于宏观经济的情况。  上半年中，权益方面，本基金从中性仓位逐渐提升至较高仓位，但选股方面表现弱于中证800。债券方面，本基金维持较低的组合久期，以赚取票息为主；可转债方面，考虑到当前转债市场整体估值仍然较高，符合赚取稳健收益条件的个券并不多，因此仅少量参与。新股方面，本基金持续积极参与。整体来看，宏观经济方面，尤其是二季度的宏观经济表现低于基金经理的预期，因此本基金的整体表现较弱。

回顾一季度，海外经济整体维持回落态势，海外总需求较弱。国内方面，受疫情放开影响，房地产投资开始回暖，基建投资高位平稳，制造业投资维持较高水平，消费大幅回暖，进出口维持低位，经济增速大幅回暖，整体名义增速较四季度大概率大幅回升，但上述情况整体仍为去年四季度疫情影响的修复行为以及基数效应影响。货币方面，政策维持发力，但对信贷的支持力度逐渐强于货币，债市流动性有所收紧但仍偏宽松，权益市场流动性更相关的M1有所回暖。  这样的市场环境理应利多权益类资产、利空固收类资产。但一季度权益市场整体仅略涨，固收市场利率利率基本维持平稳。这既是源于去年四季度市场中蕴含了较多的乐观预期，也反映了市场在中期更关注经济的自然增长，而非短期事件带来的冲击与修复。  一季度中，权益方面，本基金维持了较高的权益仓位，以及选股方面表现略弱于中证800。债券方面，本基金维持较低的组合久期，以赚取票息为主；可转债方面，考虑到当前转债市场整体估值仍然较高，符合赚取稳健收益条件的个券并不多，因此仅少量参与。新股方面，本基金持续积极参与。整体来看，本基金的整体表现稍弱于基金经理的预期。  展望2023年二季度，经济方面，房地产投资大概率低位回暖；基建投资大概率维持高位；制造业投资仍待观察，可能受外需回落影响整体偏弱；消费大概率先上后下；进出口增速受海外影响，下行风险仍然较大。整体来看，在剔除基数影响后的两年复合增速角度方面，二季度经济较一季度而言，下行风险整体可控，但亦难言大幅好转；而且基于我们的量化模型显示，当下大概率处于3-4年经济周期中下行周期的尾声阶段，未来经济大概率企稳，但目前尚无法确定能否进入上行周期。货币政策方面，在宽信用及海外高通胀的背景下，资金方面存在持续收紧的可能。此前出台的较多政策对房地产销售的影响可能将渐渐开始发酵，因此相关的以M1增速代表的实体流动性大概率出现上行迹象。  在上述假设下，基金经理对二季度权益资产的观点为中性偏乐观，整体处于震荡偏强的行情中，但大幅上行的概率不大；而债券资产在二季度大概率维持中性偏弱的表现，且性价比将越来越低。整体来看，本基金在权益仓位上将维持中性偏高的水平仓位附近运行，并考虑在市场发生大幅下挫时或在能对经济能进入上行周期进行合理判断时，进行进一步加仓；组合久期方面，则在利率上行的过程中缓慢抬升组合久期的思路为主。具体操作将根据最新的市场情况以及相应宏观经济环境进行分析及应对，本文观点仅代表基金经理撰写时的观点。  本基金以追求稳定收益为主要的投资策略，以少量的权益资产匹配适当组合久期的方式，在追求收益的同时控制基金净值的回撤幅度，同时基金参与新股的网下申购获取增强收益，具体执行思路参见前文。