华夏圆和混合A(003300) - 基金投资策略和运作

3季度，全球经济增长动能有所减弱，美国9月制造业PMI指数为47.2，持平前值，已连续6个月处于收缩区间。鉴于对就业风险的关注度明显抬升，以及避免大选前利率调整冲击金融市场，美联储于9月18日启动本轮周期的首次降息，幅度为50个BP。因市场预期充分，美国主要指数表现相对平稳，纳斯达克指数三季度上涨2.57%。3季度，中国经济延续恢复态势。国内9月PMI生产数据重回荣枯线上。9月下旬，金融三部委发布会和政治局会议连续推出重磅经济刺激政策，扭转了之前市场对经济趋势的不利预期，A股市场乃至中国资产迎来大幅反弹。3季度沪深300指数上涨12.44%，创业板指数上涨29.21%，市场成交量重回万亿规模以上，此前跌幅较大的成长类风格板块反弹幅度较大。本报告期内，本基金维持中性股票比例，核心持仓基本没有变化，继续集中持有光伏尤其是HJT电池设备、3D打印设备，继续持有氢能利用、抗量子密码、低空经济、AI服务器等创新行业的相关标的。

上半年，全球制造业周期持续修复，PMI已连续5个月高于荣枯线；相较而言，美国制造业PMI指数仅于3月短暂处于扩张区间，后连续回落至6月的48.5，预示增长动能持续放缓；CPI及核心CPI环比低于市场预期亦预示消费边际降温；基于此，美联储政策重心从关注通胀到兼顾就业和通胀，预计9月前降息概率大幅提升。在此期间，来自人工智能(AI)对全球经济高增长的推动预期战胜了降息节奏的延后，全球半导体、信息技术等高科技股猛涨，纳斯达克指数上半年上涨18%，标普500也录得接近15%的涨幅。上半年，“三大工程”和特别国债持续发力，“新质生产力”、大规模设备更新、消费品以旧换新政策落地显效，五一假期、平台促销等支撑社零回升。国内经济运行平稳，季度环比连续实现正增长，出口和制造业是相对亮点。在4月底政治局会议定调、6月初国常会进一步明确促进房地产市场平稳健康发展的政策方向后，各地陆续出台细化措施，房地产投资的下行趋势有望得到改善。7月中旬召开的三中全会将部署进一步全面深化改革、推进中国式现代化的路线图，提振市场信心，释放改革红利。上半年，A股市场先抑后扬，呈现大幅震荡后收平的走势。因北向资金持续流出，以及雪球结构、量化基金等平仓冲击，市场在一月份经历了快速回调，其中小微盘风格跌幅更大；但伴随中央维护市场稳定的政策持续出台，叠加经济复苏趋势振奋，沪深300指数从二月初反弹至5月中旬高点，幅度超过16%；6月市场小幅调整约6%。行业之间出现了较大分化，低估值、高分红的煤炭、油气石化、银行和公用事业涨幅居前；受益于全球AI浪潮的算力、通信、智能终端亦表现不俗；而计算机、新能源、医药生物等成长领域因与小盘风格相关性更高，跌幅均在20%以上；房地产链、白酒消费因行业基本面弱势，录得20%左右跌幅。本基金期初维持较高股票持仓，且因小市值个股占比高调整幅度较大，后在下跌尾声降低了小市值个股的配置，导致未能跟随市场有效反弹；二季度维持中性股票持仓比例，6月下旬有所加仓，因小市值个股占比高，调整幅度仍然较大。组合继续持有光伏设备、3D打印设备，集中增加了景气度提升的HJT电池领域、工程机械低估值龙头的配置，对机器人、氢能源利用、抗量子密码、低空经济、AI服务器等创新行业也进行了相关配置。

一季度，美国新增非农就业数据持续超预期，3月制造业PMI数据（50.3）更是环比提升2.5个百分点重回扩张区间；强劲的经济数据使市场对美联储货币政策的宽松预期持续降温，十年国债收益率已较上一季末提升了53个基点。然而，人工智能(AI)对全球经济高增长的推动预期战胜了降息节奏的延后，全球半导体、信息技术等高科技股猛涨，标普500指数累升10%创下历史新高，是5年来最好的首季升幅。“三大工程”和特别国债持续发力，国内宏观经济复苏趋势凸显：3月制造业PMI在连续5个月运行在50%以下后重回扩张区间，升至50.8%；1-2月份规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，创2023年以来新高。“新质生产力”驱动各地低空经济、设备更新等创新投资热潮，家电和汽车更换政策拉动居民消费需求，多管齐下的政策驱动使经济修复动能有望持续。一季度，A股市场先抑后扬：因北向资金持续流出，以及雪球结构、量化基金等平仓冲击，市场在一月份经历了快速回调，其中小微盘风格跌幅更大；但伴随着中央维护市场稳定的政策持续出台，叠加经济复苏趋势振奋，沪深300指数从二月初的低位反弹接近13%。然而行业之间出现了较大分化，低估值、高分红的煤炭、油气石化、银行和公用事业涨幅居前；受益于需求复苏的家电、有色、汽车和食品饮料也表现不俗；受益于全球AI算力浪潮的国内映射，如光通讯、服务器等子行业也有较大涨幅；“光半军”、计算机和医疗等板块表现较差，下跌均在10%左右。本基金在期初维持了较高的股票持仓，且因小市值个股占比高而调整幅度较大；在市场下跌尾声降低了小市值个股的配置，导致未能跟随市场有效反弹；期末维持了75%左右的股票持仓。组合继续持有光伏设备、3D打印设备，集中增加了钙钛矿电池、固态电池，以及光伏辅材相关标的的配置。

2023年，国内经济经历了年初的疫情冲击后于二季度强劲反弹，下半年继续平稳修复；全年基建投资维持较高增速（8.24%）以对冲房地产开发投资的相对低迷（-9.6%），制造业投资增长保持韧性（6.5%）；社会消费品零售总额同比增速于5月创出阶段高点后虽有小幅回落但仍相对平稳，网上零售额更是比上年增长11%。华尔街对美联储降息节奏的乐观预期，使得美国主要指数持续上扬，虽有三季度的阶段性回调，但仍于年底创出新高；在科技股“七姐妹”的贡献下，纳斯达克指数全年上涨43.3%。 国内“资产负债表衰退”和复苏进程之辩，以及ChatGPT和人形机器人为代表的人工智能极大颠覆生产力的期望“映射”，成为全年A股市场演绎的两大逻辑主线。当对“复苏”预期提升时，顺周期产业链，如地产、家居、汽车、工程机械、消费等板块关注度提升；当经济数据相对疲弱、剩余流动性充裕时，“中特估”及人工智能、机器人等板块成为估值提升的先锋。全年来看，远期宏大叙事的短期折现更胜一筹，通信、传媒、计算机板块涨幅居于前列，受益于“中特估”催化的石化、煤炭等央企以及顺周期弹性较大的汽车、家电板块并驾于其后；而美容、商贸零售和社会服务受累于下半年平淡的消费数据跌幅较大，新能源和光伏板块也因景气落差而表现欠佳。本基金维持谨慎乐观的操作策略，股票比例和持仓基本保持稳定；核心持仓如光伏设备、锂电/充电设备、减肥药原料药、机器人等领域基本保持不变；增加了对军工(中期调整后订单恢复)、3D打印设备(行业渗透率即将突破)、OLED材料(OLED行业中期景气)等行业龙头的配置。

三季度，国内宏观经济复苏动能偏弱，政策呵护继续加码；7月末政治局会议提及的保障房建设、城中村改造、地方债务化解，以及活跃资本市场等经济领域的重要指示均在8月陆续落地，稳定了市场情绪。但因人民币汇率波动、海外投资人过于悲观，持续撤离A股市场，沪深300单季仍下跌接近4%。稳定经济政策相关的顺周期板块，如煤炭、银行、非银、建筑、地产、白酒等行业表现优秀；而前期涨幅较大、估值偏高的科技和制造业板块表现欠佳，电新、计算机、游戏、通信、电子等板块跌幅均在10%左右。报告期内，本基金维持谨慎乐观的操作策略，在相对较低的股票比例（60%-70%）下，继续持有光伏设备、充电设备、减肥原料药、机器人等行业的龙头标的，但对个股有所调整，调出了业绩预期相对平淡的光伏辅料、药用玻璃等个股的持仓。

上半年，国内经济经历了一季度疫情政策调整后的强劲反弹，二季度复苏力度趋于疲弱。“资产负债表衰退”和“弱复苏”程度之辩，以及ChatGPT为代表的人工智能极大颠覆生产力的期望，成为上半年市场演绎的逻辑主线。在此背景下，当对“复苏”预期提升时，顺周期产业链，如家居、汽车、工程机械、消费等板块关注度提升；当经济数据疲弱、剩余流动性充裕时，“中特估”及人工智能、机器人等板块成为估值提升的先锋。上半年来看，远期宏大叙事的短期折现更胜一筹，通信、传媒、计算机板块涨幅居于前列，受益于“中特估”催化的建筑、石化等央企以及顺周期弹性较大的汽车、家电板块并驾于其后；而商贸零售和社会服务受累于疲弱的消费数据跌幅较大，新能源和光伏板块也因景气落差而表现欠佳。本基金上半年下调了股票投资比例，分散了此前相对集中的新能源持仓。相对较低的股票比例（60%-70%）下，配置于光伏、锂电/充电设备、减肥原料药、机器人关键部件等长期成长空间较大的核心品种。

一季度，伴随着防疫政策调整和感染高峰退却，国内生产活动和生活消费逐步正常化；新一届政府上任和国家机构改革，亦为经济高质量发展提供了方向指引和组织支撑。在俄乌冲突延续、中东世纪和解等国际政治事件风起云涌，硅谷银行破产、瑞士信贷危机等金融体系风险渐露端倪的情形下，同样伴随着创业者们对以ChatGPT为代表的人工智能极大颠覆生产力的期望。在此背景下，市场结构轮动不断加快，经济企稳复苏、中国特色国企估值体系、人工智能赋能行业三条新线索次第展开，尤其AI颠覆式创新取代了饱受“渗透率相对高位、景气已处周期高点”质疑的以新能源为代表的成长型制造业，成为市场阶段性共识。本基金一季度较大幅度下调了股票投资比例，分散了此前相对集中的新能源持仓。相对高位减持了BIPV、光伏电池片、军工等相关标的，仍持有光伏设备、充电设备、粮食安全等行业龙头，加仓华为升腾链、国产灾备软件、电网机器人，以及药用玻璃和减肥药等成长较快子行业的相关龙头标的。

2022年，美国通胀与衰退预期及联储加息节奏、中国短期疫情冲击及二十大长期发展战略定调、俄乌地缘政治冲突及其对能源等大宗商品的影响，成为全球市场的关键变量。在大宗商品价格冲击和通胀上行预期下，美联储货币政策坚定转鹰，多次超预期幅度加息后10年美债利率于四季度初突破4.3%；叠加地缘政治引发的风险偏好压缩，分母端持续上行令估值水平大幅调整，美国主要指数前三个季度跌幅均超过25%；伴随美元指数录得20年来高点，包括香港市场和A股市场在内的新兴市场均显著受到国际资金流动的冲击。上半年长三角等区域疫情致部分产业供应链中断、三季度楼市断贷暴露金融风险引发需求收缩、四季度防疫政策调整后初期疫情短暂冲击，接连给经济增长带来压力；虽4 月下旬后，以稳增长、稳就业为目标的一系列基础设施、消费刺激等政策落地带来工业增加值的回暖，但持续较预期低迷的社会融资尤其是信贷数据，预示着增长后劲需要新的推动要素。分子端相对弱势，使得A股在经历5-6月复工主题的快速反弹后重回跌势，并在3季度末接近前期低点。4季度上述变量拐点隐现：华尔街开始博弈联储转“鸽”并交易2023年内开启降息周期，10年美债收益率开始下行；国内二十大胜利召开，高质量发展的首要任务提振市场对中长期经济增长信心；联防联控机制调整相关疫情管控政策，疫情短暂反弹后经济活动持续步入修复过程；伴随中央经济工作会议召开，市场对新一年的经济预期趋于稳定。分子端和分母端均出现改善预期，美国市场触底反弹，A股也开启上行趋势。本基金年初即关注美联储加息对权益资产估值中枢的影响，仅持有稳经济相关资产并在春节后大幅降至低仓位；直至5月中旬经济复苏预期增强，市场情绪企稳，加仓光伏、军工等科技制造业板块；6 月以来，股票持仓稳定在 70%以上，主要集中在新能源 (Topcon、BIPV、辅材、充储)、大安全(军工、转基因制种、个人信息安全)等相关子行业。组合在3季度前获得了显著超额收益；但11月之后经济转暖预期强化，顺周期反转策略占优，成长主线分化，因而本基金在12月回撤明显；但考虑到行业的成长性与未来1年的景气程度，并未对持仓进行大幅度的配置调整。

三季度全球市场最大主题是美联储持续大幅度加息；美国10年国债收益率一度突破3.9，分母端的飙升导致美国主要市场在短暂反弹后接近前期低点。经历二季度后半叶复工复产的浪潮，三季度国内经济持续修复，但持续较预期低迷的社会融资尤其是信贷数据，预示着增长后劲需要新的推动要素。在此背景下，A股市场持续下行，各主要指数跌幅均超过10%，接近5月初市场相对低点。分行业看，供给受限、价格弹性较高的海运、煤炭等板块涨幅靠前，TMT、医药和汽车板块回调幅度较大。第三季度，本基金适度降至70%左右的中性仓位，但仍然保持了BIPV、地面电站、快充、粮食安全等子行业的重点配置；相对降低了新能源汽车、半导体和军工领域的持仓。

上半年，疫情反复叠加以俄乌冲突为首的地缘政治风险，全球经济滞涨压力上升，主要经济体出现衰退迹象，美国GDP增速预期持续下调。继3月首次调高利率后， 美联储于5、6月继续大幅加息，累计达150个基点，英、澳等其他发达国家及发展中国家和新兴经济体也相继开启加息周期。因3-4月疫情反复扰动供给端和内需端，二季度国内经济下行压力较大。4月中下旬后，以稳增长、稳就业为目标，一系列基础设施、消费刺激等稳增长政策逐步落地实施，5月经济数据即有所回暖，全国规模以上工业增加值同比恢复正增长。相应的，经历1-4月因俄乌冲突、美联储加息和疫情冲击带来的快速下跌之后，A股于4月底开启独立于全球市场的反弹。伴随复工复产进展，经济增长预期修复，市场主体信心增强，沪深300和创业板指陆续收复4月失地，更录得接近6%的单季正收益；然而截至上半年，沪深300和创业板指仍分别累计下跌9.22%和15.41%。受益于政策刺激拉动需求超预期的汽车行业及新能源产业链、受益于疫情常态化后消费复苏的食品饮料和美容护理行业、受益于稳增长基建投资的煤炭、有色、建筑等行业，上半年表现靠前，但下游需求相对疲弱的电子、计算机、传媒等TMT行业以及医药生物板块跌幅较大，市场呈现显著的结构性行情特征。本基金在一季度初约五成仓位持有稳经济相关行业，在春节后大幅减仓至较低仓位；直至5月中旬以来，经济复苏预期增强，市场情绪企稳，右侧持续加仓光伏、军工等科技制造业板块及建筑等稳增长方向；6月以来，股票持仓稳定在70%以上，主要集中在光伏中下游环节、BIPV、军工主机厂、半导体设备和新能源材料等子行业。

一季度，受海外地缘政治冲突及其引发的大宗商品价格冲击、美联储启动加息周期等影响，全球股票市场均出现大幅下跌；而因国内稳增长力度能否对冲地产投资持续下滑的不确定性、疫情反复持续冲击经济增长的担忧，A股市场的表现相对弱势，沪深300单季回调接近15%；而风险偏好下行时高成长高估值板块的调整幅度更大，创成长指数跌幅接近20%，电子、军工、光伏、电动车和高端装备行业跌幅靠前；因疫情阶段性冲击和消费数据疲软，前期已经大幅调整的食品饮料、家电等消费行业单季下跌幅度亦超过20%。相对而言，低估值且受益于稳增长政策落实的煤炭、建筑和政策放松预期加码的房地产行业涨幅居前。 本基金在一季度初约五成仓位持有稳经济相关行业，在春节后大幅减仓至较低仓位。

“不平衡的复苏”与货币政策持续宽松是2021年全球宏观的两大主题。卓越疫情管控能力带来的复苏优势，使中国上半年的出口和生产端均出现历史极高值，即使在国内消费相对疲弱的情形下，GDP增速仍高达12.7%；下半年各项经济读数有所回落，经济增长向长期中枢持续靠拢。因复苏需求拉动及“双碳”指标带来的供给限制，主要大宗商品价格持续上升，推动PPI创新高；四季度政策持续纠偏，煤炭、钢铁等价格快速回落，中游制造业成本压力缓解。伴随能源革命和“双碳战略”，风电、光伏、新能源车等行业持续高速成长，成为经济增长的主要力量。A股市场整体先扬后抑。此前延续的长久期“核心资产”上行趋势在春节后因通胀预期提升压力和“反垄断”监管政策出台而告一段落；因大宗商品价格持续回升，产业链价值分配从中下游向上游转移，周期板块在二、三季度表现亮眼。伴随“双碳”战略的逐步明晰，风、光、储和新能源车的长期逻辑再度加强；政策支持力度加大、符合产业转型方向的“专精特新”小市值细分赛道“隐形冠军”也持续重估，下半年表现持续强势。及至四季度末，随着稳增长相关政策表态的释放，市场特征从景气投资转向反转投资，稳增长线索相关的地产基建链、上游原材料、金融等板块逐步占优。报告期内，本基金从绝对收益的角度维持国有大银行的配置比例，但权益仓位仍较低。固定收益方面，组合严格控制信用风险，维持了适度的久期和杠杆水平，获取稳定性收益。