农银金利定开债券(003051) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，10月中上旬由于通胀等利空因素发酵债券利率持续上行，10Y国债利率回到7月降准前水平，下旬供给压力回升但央行投放力度加大，债市震荡上涨。11月中上旬央行呵护市场流动性，债市供需格局改善，资金面偏利多叠加国内产需偏弱，部分地区疫情散发，债市继续大幅上涨。12月中上旬资金面均衡，年内二次降准，国内疫情继续散发，社融反弹不及预期，政策强调着力稳定宏观经济大盘，宽货币预期延续，债市整体上涨。对比三季度，四季度R001均值小幅下行6bp至2.3732%，R007均值分别上行9bp至2.5483%，1年、10年国债收益率分别下行8BP和10BP。1年、10年国开债收益率分别下行8BP和11BP。1年、3年、5年AAA信用债利率分别下行9BP、27bp和24BP。四季度中债总指数上涨1.48%，中债企业债指数上涨1.62%，中债综合指数上涨1.22%，中证转债指数上涨6.54%。本基金持仓以利率债和中高评级信用债为主，久期适中，四季度主要通过加强了利率债和信用债的波段操作提高业绩，另外随着基金临近开放期，根据持有人可能的持有意向对组合进行了调整。目前国内经济动能仍然偏弱，房地产行业对经济的拖累将持续显现，从高频数据来看，30城商品房成交面积和百城土地成交面积降幅扩大，而传统基建发力仍停留在预期阶段。受国内散发的疫情影响，服务业总体恢复继续放缓。经济基本面对债市仍然有利。根据中央经济工作会议的定调，我们理解为防止房地产市场风险向系统性风险的演绎，预期未来政策向“宽货币、宽信用”的格局演绎会更加明显。在这种政策导向下，债券市场短期仍然会受益。但随着利率逐步走低，杠杆进一步集中，需要关注宽信用政策的力度以及可能产生的影响对债券市场的影响。利率债券在维持一定久期和杠杆的基础上，紧跟利率走势，把握市场震荡机会，加强波段操作。信用债券方面，关注和利率债券的比价效应，同时不断梳理信用债持仓，防止信用风险的发生。

三季度初受到央行超预期降准以及南京疫情散发的影响，债券市场情绪全面提振。之后随着供给的回升叠加资金利率的抬升，债市步入震荡调整，等待四季度新的催化因素。相较于二季度，三季度资金利率小幅抬升，R001和R007均值分别上行5bp和8bp至2.29%及2.40%。三季度，中债总指数上涨2.01%，中债企业债指数上涨1.78%，中债综合指数上涨1.65%，中证转债指数上涨6.38%。相比二季度末，1年、10年国债收益率分别下行9BP和20BP。1年、10年国开债收益率分别下行12BP和29BP。1年、3年、5年AAA信用债利率分别下行12BP、22bp和19BP。本基金持仓以利率债和中高评级信用债为主。7月降准之后，基金快速增加了组合久期。8月市场震荡抓住利率上行的机会增配了中等期限高等级信用债。9月适度降低杠杆和久期。展望四季度，海外经济方面，全球制造业周期高位回落。通胀上升、就业恢复，多国开启加息进程，欧美央行也将陆续削减QE规模。国内经济方面，房地产前端的弱势将逐渐向施竣工环节传导；年内基建扩张空间有限，且发力时点主要在明年初；原材料成本高企挤压中下游行业利润，企业扩张意愿偏弱。四季度逐渐入冬，缺煤限电对工业生产形成抑制。美国实物消费需求回落、东南亚疫苗接种提速，我国出口增速处于放缓趋势中，国庆长假的消费数据仍然显示国内消费复苏仍然偏弱。货币政策方面，预计市场流动性仍将保持中性偏宽松，四季度存在降准可能性，社融在政府有序宽信用的政策引导下预计逐渐企稳但难以出现明显反弹。总体而言，四季度宏观环境对债券市场仍偏利多，但目前债券收益率水平处历史较低水平，对经济下行也有比较充分预期，收益率进一步下行需要地产行业风险升级、进一步货币宽松等的潜在驱动。四季度需要警惕下列事件引发的债券市场利率的上行风险：四季度政府债券供给压力较大，局部时点上导致资金面波动；大宗商品价格持续上涨，引发各国货币政策超预期收紧；银行理财整改对商业银行债等带来调整压力；房地产政策出现调整等。

上半年，疫苗接种持续推进，海外经济活动持续恢复，通胀高企，就业市场改善，美联储退出宽松的预期不断升温。国内宏观经济平稳运行，但增长动能趋缓，二季度GDP同比增长7.9%、两年复合5.5%，低于预期。环比季调增速1.3%，好于一季度、弱于去年四季度的3.0%，疫情后消费复苏仍低于预期。1月流动性骤紧之后，央行货币政策保持宽松，地方债供给有限，货币市场流动性充裕，推动上半年债市先扬后抑再扬，中债总指数上涨2.08%，中债企业债总指数上涨2.53%，中债综合指数上涨2.13%，中证转债指数上涨4.08%。相比2020年末，1年、10年国债收益率分别下行4BP和6BP。1年、10年国开债收益率均下降4BP。1年、3年、5年AAA信用债利率分别下行16BP、13bp和8BP，信用利差继续保持低位，评级利差有所收窄。本基金上半年持仓以利率债和中高评级信用债为主，在持有策略的基础上，市场逐步上涨的过程中逐步降低了组合久期和杠杆，并抓住6月中出现的短暂收益率上行的窗口增加中等期限高等级信用债。整体而言，对央行面对PPI高启时，货币政策的宽松程度和资金对债市的欠配程度估计不足。

2021年一季度，资金面略起波澜。1月，资金面呈现前松后紧的态势。跨年伊始，资金面延续12月底宽松的格局，银行供给充足，隔夜加权利率再次跌入1%以内。随着税期临近，资金面逐渐收紧，但市场对央行持续宽松仍报有预期。税期过后，资金面的紧张并未缓解，且央行公开市场持续回笼，打破了市场的幻想。资金价格全面飙升，DR001加权突破3%，交易所隔夜价格最高也到达9.99%，触及2年最高。事实上，1月上旬，央行打破公开市场最小100亿元投放的惯例，持续进行20亿元投放，一度引发市场遐想，市场对于货币政策方向分歧较大。随着资金紧张，存款存单价格也水涨船高，年内各期限全面上3%，存单各期限利差走平。进入2月，资金面在央行的呵护下保持平稳。月初开始，央行持续通过公开市场投放7天逆回购，隔夜资金价格由1月底的高位逐渐回落至2%以下。节前一周，央行开始投放7天和14天跨节资金，各机构平稳跨年。春节过后首个交易日，央行等量续作假期到期的2000亿MLF，并持续小额投放OMO，稳定资金面预期。存单方面，2月，同业存单一级市场供需两旺，发行方额度逐渐释放且提价意愿较强，需求端又受到资金面宽松影响，一级市场持续火爆，一年期国股存单价格逐渐回升至3.15%-3.2%附近。3月资金面可谓风平浪静，R001加权价格在1.8%-2%附近徘徊，跨季7天价格也保持在2.5%附近水平。3月的公开市场操作也中规中矩，央行除了在15号等额等价续作1000亿MLF外，全月每日投放100亿元7天逆回购，并没有向市场传递更多的政策面信息。从资产端看，由于资金面宽松，各期限存单价格都有所下降，1年国股存单下行10bp左右至3.05%附近，3个月国股存单下行15bp左右至2.5%-2.55%附近，1年内的期限利差略有走扩。一季度，本基金基本维持了之前的久期和杠杆率，持仓仍以利率债和中高评级信用债为主，变化不大。展望后市，我们仍然认为2021年债市整体机会好于2020年。但受到基本面上行强劲、国际输入性通胀压力增加、地方债供给压力释放以及货币政策不确定性等因素的影响，二季度债市可能仍然处于震荡行情。

2020年，新冠肺炎疫情搅乱了经济和债市的运行节奏。1-4月，在疫情冲击下，央行连续降准、降息，带动债券市场快速上涨。4月初，央行宣布新的降准措施，并下调超额准备金利率，带动10年期国债在4月收益率下行突破了十多年来的低点，达到2.48%的低位。。5月以来，由于国内疫情控制较好，国内经济活动持续恢复，央行开始引导资金利率抬升，债券市场步入持续调整，期间股市的大幅上涨、同业存单价格的不断提升对债券收益率上行推波助澜。11月，永煤时间冲击信用债市场，央行开始增加流动性投放，12月债市迎来阶段性上涨。新冠疫情使得债券收益在2020年再次出现“V”型拐点，全年中债总指数上涨3.08%，中债企业债券指数上涨3.98%，中债综合指数上涨2.98%，中证转债指数上涨5.25%。本基金持仓以利率债和中高评级信用债为主，保持适度的久期，二季度对经济环比快速改善带来的债市冲击有所预期，但对货币政策的快速微调预期不足。四季度在债市受到“永煤违约”信用事件冲击的时期，果断增持了中短久期的名副其实的高评级信用债，适度提升了组合的久期和杠杆。

受疫情后国内经济数据持续好转以及央行货币政策转为中性的影响，三季度债券市场继续走弱。7月以来股票市场超预期上涨，以及8月中旬后同业存单利率持续超过政策利率，均给债券市场造成不小的冲击。三季度，中债总指数下跌-1.19%，中债企业债指数上涨0.62%，中债综合指数下跌0.63%，中证转债指数上涨4.59%，1年国债利率上行47bp，10年国债利率上行33bp，3年AAA信用债收益率上行53bp，债券收益率曲线整体呈现熊平格局。本基金持仓以利率债和中高评级信用债为主，保持适度的久期，三季度的主要操作是适度配置了短期存单，并在信用债逐步下跌的过程中逐步增持了短久期高评级信用债。展望后市，债市经过5个月的持续回调，收益率均已回复至2019年四季度疫情前的水平，这个利率水平相对目前的OMO、MLF等政策利率来说，应该也是相对合理的。但随着海外经济和全球贸易的恢复，以及国内消费和服务业的进一步正常化，目前国内经济依然延续复苏态势，央行也仍将维持中性的货币政策，在此基础上债券收益率出现下行的概率和可能性都比较有限。考虑到收益率曲线较为平坦，预计四季度基金仍将控制久期，等待并观察是否有交易性机会的出现。同时本基金即将于四季度末迎来开放，基金也将视持有人赎回意向及时调整债券仓位。

新冠肺炎疫情打断了经济去年底以来的宏观经济弱复苏格局，搅乱了对一季度经济小阳春、债券收益率先上后下的预期。受国内疫情影响，春节假期首个交易日，即2月3日，10年国债即下行约20bp至2.82%，央行降息10bp，市场流动性极度充裕，债券收益率全线逼近并部分突破2016年收益率低点。2月底至3月初，海外疫情逐渐发酵，投资者的恐慌情绪带动市场收益率进一步快速下行，加之货币政策极度宽松，降准降息政策不断出台，10年期国债在4月收益率下行突破了十多年来的低点，达到2.48%的低位。5月以来，由于国内疫情控制较好，国内经济活动持续恢复，PMI数据、工业企业利润这些数据均显著。海外发达国家的复工复产也开始推进，美欧的制造业、服务业PMI也都呈现出环比改善的特征。货币政策方面，两会政府报告中提及“加强监管，防止资金空转套利”“适时推出创新直达实体经济的货币政策工具”，在六月初快速得到了兑现，央行通过公开市场操作的价量组合向市场传达不希望市场利率和政策利率偏离太多的意向，叠加5-6月政府债券持续高供给，导致5月以来货币市场流动性边际收紧，债券市场出现明显回调，各品种收益率水平全线大幅上升，收益率曲线呈现熊平特征。截至6月30日，10年国债收益率水平仅比春节前最后一个交易日水平下降了17bp。本基金持仓以利率债和中高评级信用债为主，保持适度的久期，二季度对经济环比快速改善带来的债市冲击有所预期，但对货币政策的快速微调预期不足。