中银证券健康产业混合(002938) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，医药板块整体呈现先扬后抑、结构性分化的特征，在全市场表现排名处于中游；三季度前半段受业绩驱动及海外降息预期加强影响，创新药及其上游产业链表现强势，而后由于美国重提对药品加关税及海外地缘政治风险升级，行业短期缺乏催化剂，相关产业链有所回调。我们认为，我国创新药行业处于产业升级、政策支持、全球竞争力大幅提升的景气上行周期，短期外部扰动并不会影响中长期产业趋势，后续随着产品管线数据的读出、BD交易的推进，叠加海外降息周期开启，创新药板块有望回暖。　　报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，我们认为国内创新药产业在研发效率、工程师红利、新技术开发以及产品性价比上的优势是没有改变的，创新药国际化趋势不会停滞；展望四季度，随着行业重磅会议上的数据披露，国内商保目录的推进，管线国际化的逐步推进，创新药板块景气度有望提升。同时，我们基于行业需求和订单改善的基本面，自上季度起重新开始增加生命科学上游和CXO板块的仓位，我们认为地缘政治风险的影响预计相对可控。此外，医疗设备板块在招投标数据持续改善的基础上有望逐步迎来业绩拐点，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

25年上半年，医药板块在全行业表现处于中上游，年初以来板块震荡上行，在4月初受海外关税博弈影响而回调之后，又在创新药及其产业链的带动下快速上涨。我国的创新药行业处于产业升级、全球竞争力大幅提升的景气上行周期，政策端的支持、产品管线数据的不断读出和推进、BD授权的持续兑现、商业化产品的快速放量，行业正在经历一个由量变到质变、价值被发现被重估的过程。我们认为后续随着国内商保目录的推进，以及产品国际化进程的不断被验证，创新药板块会是未来几年医药行业的投资主线。　　报告期内，我们继续保持了高仓位的创新药板块布局，同时增加了生命科学上游和CXO板块的仓位。我们认为国内创新产业环境趋暖，海外降息通道有望重启，地缘政治风险不确定性存在但当前相对稳定，上游产业链的订单需求也在逐步恢复，生命科学上游及CXO板块进入盈利拐点初显的景气周期，有望迎来板块盈利和估值的戴维斯双击；此外，医疗设备板块在招投标数据持续改善的基础上有望在下半年逐步迎来业绩拐点，消费医疗行业的回暖有赖于国内宏观政策的后续推进。我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

25年一季度，医药板块在全行业表现处于中游，年初跟随市场快速回调，1月中旬由于医保丙类目录的进展板块有所反弹；春节后走出修复行情，AI医疗和创新药板块轮番领涨，主要系Deepseek的出现改变了中国科技的叙事，带来市场对国内科技资产价值的重估。作为医药行业硬科技的创新药板块，国内全链条支持的政策方向明确且细则在不断落地，商保和丙类目录有望为创新产品放量解除束缚，集采规则在不断优化，创新药企进入商业化快速放量和BD持续兑现期，全球竞争力显著提升，板块盈利能力和估值有望迎来戴维斯双击。　　报告期内，我们重点布局在创新药板块上，保持了一定仓位的消费医疗和AI医疗的布局，同时考虑到地缘政治和关税可能的风险，我们调整了CXO及部分上游板块的仓位。我们持续看好创新药板块的产业机会，也看好AI工具的逐步成熟、应用成本的降低及效率的提升将会对生物医药行业带来巨大帮助，此外消费医疗、医疗设备这类行业的回暖有赖于国内宏观政策的后续推进。我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

回顾24年全年，医药板块在全行业表现处于末尾，一方面系板块受行业整顿影响延续，市场对医保基金紧平衡状态可能带来控费和降价进一步加剧的担忧，叠加居民自主消费意愿的下滑，带来支付端的较大压力；另一方面海外地缘政治风险的不确定性增加，降息节奏或放缓，叠加其他行业的海外映射较多表现强势，导致医药行业表现不佳。我们认为，医药当前处于政策周期的新起点，集采和反腐已常态化，而全链条支持创新的政策非常明确且细则在不断落地，支付端的多元化开启新的篇章，商保的加速对接有望在中长期显著改善国内医疗市场的支付生态；医药板块核心的压制因素有望得到缓解，板块估值有望得到修复。　　报告期内，我们重点布局在创新药及其上游产业链上，也逐步增加了消费医疗的配置比例。展望2025年，我们看好创新药械及其产业链在医保支付端打开天花板后的市场表现，同时也看好AI工具的逐步成熟、应用成本的降低及效率的提升将会对生物医药行业带来巨大帮助，此外消费医疗、医疗设备这类行业的回暖有赖于国内宏观政策的后续推进。

2024年三季度，医药板块受创新药全产业链支持方案通过影响，在三季度前半段的全市场表现位于前列，而后因业绩及对部分子行业的担忧而持续回落，直至三季度末随市场一同大幅反弹。我们认为，去年下半年为行业整顿带来的低基数期，同时当前各地在陆续出台对于生物医药产业高质量发展的推动措施，叠加海外降息周期开启及国内宏观政策组合拳的发力，我们对医药板块的后续表现保持乐观。　　报告期内，我们重点布局在创新药、医疗器械上，也逐步增加了CXO和消费医疗的配置比例。展望四季度，创新药产业支持细则、医疗设备更新、行业会议、产品国际化进展等事件值得期待，此外海外流动性有望进一步改善，国内市场环境或有转好迹象，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

24 年上半年，医药板块受行业整顿影响延续、对部分子行业政策的担忧以及海外地缘政治风险的发酵，行业指数在 4 月下旬小幅反弹后持续回落，已接近年内低点，在全行业中表现靠后；子行业普跌，仅有少数防御属性的子板块表现相对较好，市场情绪低落。　　尽管在上半年绝大部分医药细分板块均处于下跌趋势，但展望下半年，我们对医药板块并不悲观。首先，去年三季度为行业整顿带来的低基数期，今年以来院内诊疗逐步恢复，随着后续行业整顿的常态化管理，对行业的边际影响会逐步减弱；其次，国内政策对创新产品的支持态度越发明晰，后续细则的跟进有望逐步落地，同时近几年也进入了创新产品商业化放量、关键进展和国际化的密集收获期，尽管创新药在上半年因市场风格及海外降息预期持续推后影响而表现不佳，我们依旧持续看好创新药作为未来医药板块的重要主线；此外，设备更新类政策的持续推进有望在下半年陆续看到采购需求或订单上的兑现。 　　本报告期内我们依旧保持了较高的创新药仓位,在个股中做了适当优化和调整；我们也逐步增加了特色原料药和医疗器械的比例。当前医药板块估值处于历史低位，具备不错的配置性价比，我们会持续根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

24年一季度，医药板块受行业整顿影响延续、海外地缘政治风险发酵以及去年一季度高基数影响，表现排名全行业末尾；其中，符合市场低估值高股息风格的中药和医药流通板块表现相对较好，而其余板块均有明显下跌。　　报告期内，我们重点布局在创新药、院内刚需诊疗产品、国际化进程相对突出的标的上。我们认为，尽管当前全球地缘政治风险加剧，海外降息预期持续推后，对于医药行业中具备科技属性的创新板块估值会有所压制，但国内政策对创新产品的支持态度越发明晰，近几年也进入了创新产品关键进展和国际化的密集收获期，我们依旧持续看好创新作为未来医药板块的重要主线；此外，二季度后预计院内诊疗产品的使用也会逐步恢复常态，行业表现有望较一季度有所转好。我们会持续根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

回顾23年全年，医药板块受海外流动性放松低于预期、国内消费复苏缓慢以及行业整顿影响，在开年冲高后震荡下行，至三季度后期行业负面情绪逐步消化后有所反弹，在全市场中表现处于中游水平。医药行业整顿的影响在四季度有所缓和，行业政策的可预期性和稳定性越来越高，国产药品器械的国际化拓展在23年呈现了诸多亮眼表现，此外海外流动性向好在24年也可以期待，我们认为医药作为兼具进攻和防守属性的板块，在24年会有多点开花的机会。　　报告期内，我们重点布局在创新药、院内刚需诊疗产品、国际化进程相对突出的标的上。展望24年，我们继续看好创新药的表现，不仅基于政策规则及海外流动性的向好，更多是板块自身步入产品关键进展和国际化的密集收获期，国内医药创新进入多领域全面发展时代也持续带来市场扩容；我们也看好院内刚需诊疗产品在行业整顿后的业务环比恢复，以及集采后国产替代的加速；此外，国际化也是我们关注的重点，在内需预期稳定的情况下，出海布局有边际变化的企业有望获得更多的增量市场。

2023年三季度，医药板块受行业整顿影响呈现先抑后扬的走势，7月底起的快速冲击后市场对于短期负面事件逐步消化，医药板块在9月迎来反弹。我们认为，行业整顿对相关上市公司短期业绩或造成一定影响，但对医药行业长期的影响正面，具备刚需属性和疗效优势的产品有望受益。  报告期内，考虑到行业整顿的影响，我们对组合进行了一定优化和调整，重点布局在创新药、医药制造、消费医疗上。展望四季度，医保谈判、行业会议、国际化进展等事件值得期待，海外流动性进一步收紧的可能性预计将有所降低，我们继续看好创新药的发展，同时CXO等创新药上游产业链也将逐步迎来需求触底反弹的机会，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

2023年上半年，医药板块受海外流动性收紧、消费复苏不及预期等因素影响，在年初大幅反弹后呈现震荡下行走势，板块整体在上半年表现处于全行业靠后水平。其中，中药板块受政策利好推动，医药流通板块受益于疫后复苏叠加“中特估”带来的估值修复，上半年均表现较为亮眼；而创新药及其服务产业链受海外流动性收紧影响，消费医疗受国内消费数据不及预期影响，上半年均有明显下跌。  尽管在上半年大部分医药细分板块均处于下跌趋势，但展望下半年，我们对医药板块不悲观。首先，从行业政策维度看，药品集采影响逐步出清，创新药谈判政策更加温和合理，利好行业长期健康发展；其次，随着院内诊疗的逐步恢复，刚需药械有望持续放量；而消费医疗作为长坡厚雪的赛道，短期经历了需求释放后的回落,但随着下半年传统旺季的到来以及促消费政策带来消费力和消费意愿的提升，板块景气度有望回暖。当前医药板块估值及基金配置均处于历史低位，具备不错的配置性价比。细分行业上，我们根据行业内各子板块景气度变化趋势适时的调整了配置比例，目前在创新药、医疗复苏、医药流通等板块配置较多。

2023年一季度，随着美国通胀数据超预期，海外流动性收紧预期再度升温，医药行业中创新药、CXO等流动性敏感的板块由春节前的大幅领涨到节后开始持续回调，而中药板块在政策利好推动下取得显著的超额收益；医药行业整体在一季度表现处于全行业靠后水平，子板块分化明显。  报告期内，我们布局了前期经过大幅调整后估值逐步具备性价比的创新药、CXO板块，以及受益于疫情放开后需求恢复的医疗复苏相关标的，同时提升了负面影响已逐步消化且估值存在修复空间的医药流通板块的配置比例，降低了需求及外部环境仍有较多不确定性的原料药板块的配置比例，保持了国家政策支持的中药板块的配置比例。我们会持续根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

回顾2022年全年，医药板块受疫情、全球流动性收紧及地缘政治风险等因素影响，在前三季度震荡下行，第四季度随着行业政策预期回暖、疫情防控放开，板块触底回升；从全年表现看，医药行业整体收益率处于全市场较为靠后的位置。我们坚持价值策略，从性价比的角度出发自下而上选股，布局了相对低估值的板块如中药、化药制剂、原料药等，获得了超越行业整体的表现。