富国祥利定期开放债券发起式(002782) - 基金投资策略和运作

报告期内股债市场均出现较大幅度调整，特别是权益市场年初以来经历了三波下跌，分别由盈利预期不佳、俄乌战争和中概股流动性危机造成。期间绝对收益账户的止损也是无法忽视的。从基本面来看，今年下行趋势是确定的，但政策的对冲力度也是确定的，央行不断的降准降息，希望通过较为宽松的政策稳住经济增长，进而达到5.5%的全年增长目标。但现实的挑战是超过2020年的，今年同样出现了疫情的蔓延，但境内外疫情管控差异导致全球复苏节奏并不对国内有利，俄乌冲突不能在短期内得到结论令大宗商品价格持续在高位运行，此外美联储加息操作导致美债利率快速上行，中美利差已经收缩至近10年低位水平。总体而言，年初市场在政策对冲力度不断强化作用下对股债均存在一定预期，但现实基本面恶化程度是超出对冲力度的。在此期间，组合初期此下而上，配置去年以来跌幅较多，基本面较好的个券，期待博取政策宽松预期，但市场走出下跌行情。期间组合主要是对结构上进行调整处理，一是降低业绩增速尚可但预期存在一定不确定性的标的，二是在转债调整后增加可转债的配置力度，三是降低久期水平，防止股债均调整过程中，组合受到两类资产共同的冲击。展望未来，目前市场估值水平已经合理，且政策不确定性已经逐渐消除，未来优质标的成长性仍然可期。

2021年，对个人是一个巨大的挑战，再次验证了没有任何一种策略是能够穿越所有时间周期的，市场自身不断强化的学习效应，会在短时间内将阶段性取得超额收益的策略演绎到极致，进而达到交易拥挤的程度，其后果是超额逐渐消失，随之而来的是过度交易后的负效应涌现，负反馈伴随着进一步的反身性冲击，短时间内就可能将长期累积的回报擦除。年初的茅指数，年中的周期与中证500，以及后续的新能源领域均出现类似现象。 个人风格上一直以自上而下与自下而上相互结合来综合评定组合架构，自上而下包含有宏观周期、政策趋势与相关资产的比价效应等。自下而上则包含有板块价值判断，个股成长性与估值水平，交易拥挤度分析等。应该说年初的逃顶是成功的，正是基于自上而下收益率曲线陡峭化的判断得出了长久期资产风险上升，随后从交易拥挤度与估值水平分析，最终得出了茅指数阶段性达到高点，周期与中证1000、国证2000等中小盘指数价值凸显的结论，这一结果明显使得自身能够从年初的波动中全身而退。但这种框架在9月份受到了极大挑战，首先估值水平与相关资产性价比显著支持周期类标的所具有的安全性，但政策端的谨慎与交易拥挤度的提升则给出了相反的结论。相互矛盾的结论对于策略的指导出现了背离，但同期其他类资产又无法有显性的盈利支撑给予组合调整的动力与逻辑支持。结果来看，框架出现了阶段性失效，周期股的下跌超出了价值判断的范畴，从个人而言，也阶段性陷入了矛盾之中，各类研判指标到底何为首要，何为次要？目前来看，能够形成的结论是，可能在增量资金不断上升的市场中，交易因子的重要性并不强，但在存量市场环境下，交易因子的重要性就变得极为关键。此外，对于个人而言，可能需要提高对于突发情况的修正能力，要敢于从客观理性的角度对自我进行否定。回顾来看，2021年海内外市场跌宕起伏，年初中美利率小幅上行，对未来通胀有所预期，对于长久期资产形成一定杀伤。随着时间推移，通胀被逐渐验证，以国内动力煤期货和海外原油期货为代表的商品价格出现显著上涨。同时，新冠疫情仍然在全球肆虐，由此引发的长期增长担忧也在资本市场蔓延。一种前所未有的滞胀担忧弥漫在情绪中，这种情绪一直蔓延至3、4季度之交，周期类标的大幅跑赢市场。与此同时，自上而下对商品价格的打压也相应出现，短时间内国内商品价格大幅波动，进而带动相关资产出现显著回撤。在商品价格回落后，政策端对于稳增长的决心方向上更加确定，年末货币政策在量与价的方面均有所动作。综合来看，单从权益市场而言，风格上的分离达到了历史级别，上中下游资产、大盘蓝筹与中小盘成长之间多数时间段内走出反向趋势。转债市场由于对应标的更加偏重上游和小盘成长，总体上在今年是受益的，同时流动性宽松助推了转债溢价率的提升，使其成为全年唯一持续取得超额回报的资产。在债券方面，虽然阶段性存在通胀隐忧，但政策端的呵护令总体利率水平并未出现大幅波动，全年来看走出下行趋势。

三季度以来，商品价格大幅度上涨，其中能源品上涨幅度达到历史级别水平。与此同时国内正经历疫情复苏后经济增速逐渐斜率向下的过程，与全球正处于疫情复苏后的高增长阶段，国内比较优势有所弱化。从消费数据以及对应的工业增加值数据来看，总体并不乐观，主要依靠海外出口，而新出口订单逐渐走低则预示出口项对经济增长的支持可能会逐渐弱化。综合来看，一方面价格与需求的背离可能持续，另一方面产业利润正在经历从下游向上游的转移阶段。根据时间推演，临近季末，供需缺口的矛盾愈演愈烈，特别是能源匮乏已经成为全球性难题，中上游高能耗企业被动进入到限电模式。根据基本面的变化，我们在组合上调整到倾向于中上游板块，特别是在大幅度增加权益风险暴露的情况下，向中上游倾斜。但对于与权益相关联的转债标的，由于溢价率水平较高，同时安全边际不足，相对性价比已经较为劣势，总体上是采取降低仓位的做法。对于纯债资产，由于未来不确定性加大，降低纯债久期成为主要投资方向。 总体而言，市场前期演进与我们较早研判相符，但后续市场迅速出现反转，商品价格与对应标的走出反向行情，市场更担忧未来的长期需求，我们认为这种短期波动是存在的，同时市场可能低估了上游企业未来将获得的长期政策支持，这种政策支持是在碳中和限制产能的背景之下的。

上半年是一个较为艰难的阶段，特别是权益市场在经历了调整之后，投资人信心遭遇较大打击。就基本面而言，关于是滞还是胀的讨论一直在进行中，初期包括黑色金属、农业品、原油等国内外价格快速上涨，进一步提升了市场对全球货币政策收紧的担忧。但随后发改委工信部等多部委联合对于大宗商品进行警示行动，国内主要商品价格从高位回落20%左右，释放了市场对于通胀风险的担忧情绪。期间权益市场风格从规避成长到拥抱成长，货币政策成为影响市场的主导因素。在债券市场层面，在面对基本面变化中则相对稳定，并没有出现跟随性的大幅波动，流动性仍然充裕，中短端利率水平震荡下行，中长端利率虽然阶段性有所反复，但总体仍然在下行通道中。面对并不清晰的基本面环境，本组合初期采取相对保守的操作策略，一是控制权益仓位，债券部分则维持一定仓位和久期，获取稳定收益，二是在通胀上行阶段中增配周期类标的，三是在周期见顶了部分降低周期类标的持仓，但仍然以能够提供稳定分红比例的标的作为主要持仓方向，并适当增配长期业绩确定性相对较高标的。总体来看，虽然在市场波动中并没有完全采准节奏，但也并未有较大偏差，组合仍然保持相对稳定的结构，并阶段性获取一定绝对收益。

年初市场仍然在权益热度的带动下，各类含权资产涨幅巨大，同时含权类资管产品发行迅猛。但由于全球新冠疫苗接种进入实质性阶段，全球性结构化复苏不断深化，导致大宗商品价格存在向上波动风险，由此带动的利率预期提升对于权益资产未来的盈利贴现构成一定冲击。组合在结合了当时市场估值水平与未来潜在不确定性，同时考虑到已经具有一定浮盈的情况下，以控制净值波动出发，对含权类资产进行了减仓操作，同时将部分仓位置换到短期盈利更加确定的红利指数与周期板块中。与此同时，对于利率品的操作也进行了曲线结构上的调整，一是看到供需端在超长债存在利好，另一方面看到中段曲线过低，故选择采取哑铃型操作，在绝对收益与波动性上寻求平衡。时间进入到3月末后，权益市场阶段性调整较为充分，同时超长端利率也已经达到预期位置，故对组合进行了二次调整。在不过度放大组合风险暴露的情况下，适当增加了优质权益和转债的配置，但总体仓位提升不多，同时降低超长端债券持仓占比，转而部分买入中短端资产。

2020年是不寻常的一年，新冠疫情在人类历史上都是百年一遇，这一冲击延续至今并势必将影响深远。面对这样的巨大挑战，现代货币体系如何平抑经济波动，是否能够将增长引致可控范围内都是无法预知的。从各国所采取的行动可以看到也是差异明显，与我国先控制疫情再刺激经济的先后顺序不同，欧美国家对于疫情管控较为不利，只能通过超量投放流动性来维持社会稳定。资本市场对不确定性的反应也从对疫情的担忧转向对宽松货币政策持续性的期望定价。从结果来看，我国走在更加正确的道路上，在没有确保民众生存安全的前提下，仅期待依靠政策工具手段来提振经济是远远不够的，这也造成了我国在全球产业分工上获得了更大的份额，一批优质的企业走到了世界的前列。这种成功经验毫无疑问获得了全球资本市场的认可，国内外流动性持续进入中国资本市场，并给予优质资产更高的期望定价。基本面反应在资本市场上的结果既是债券由前期担忧转向对经济增长的信心，利率水平在上半年创出近十年新低之后随之快速上行，最终达到2019年平均水平；权益市场则在挺过了2季度全球流动性冲击后，在优质企业持续成长的带动下，最终创出全年新高，总体为国内投资者带来较为优厚的投资回报。组合在波动的市场环境中有成功也有需要总结的经验教训。成功的方面是在震荡中总体上保持对权益资产的较高持仓，最终这种对国内经济修复的信心也反应在了最终绝对收益的实现上。但不足之处是作为固定收益类型产品，在市场波动中无论是对利率水平还是权益资产波动的幅度都估计不足，部分时点犯了过度乐观的经验主义教训，结果体现在净值上就是波动相对较大，这一点在未来操作中要进一步提升，始终保持对市场的敬畏之心。在具体资产上，全年相对成功的抓住了新能源、半导体、部分制造业龙头的持续投资机会，但也错失了原本可以把握住的医药生物、食品饮料板块的时代机遇，并且对于传媒、消费电子等领域一直抱有执念，导致资产配置未能达到最优，后续在自下而上的甄别上有待提升。债券方面对于信用债的投资全年并不成功，对信用利差总体水平较低的担忧忽视了信用债作为相对平滑资产的重要性，当然利率债的总体投资仍未能摆脱市场一致预期，部分节点的操作细节需要进一步提升。

从基本面角度来看，3季度国内经济在疫情有效控制的加持下显著复苏，各项数据环比大幅度改善，虽然累积同比仍未达到历史平均水平，但单季度同比已经表现较好，4季度GDP增速有望达到6%以上。国外经济则出现反复，欧洲爆发二次疫情，阶段性上重新封锁经济的担忧有所上升。此外地缘政治风险有所上升，中美存在擦枪走火风险，亚美尼亚与阿塞拜疆则直接出现武装冲突。相比于经济基本面，全球货币政策则维持宽松，但由于一方面宽松货币政策效用在不断递减，经济整体也度过了前期最黑暗的时刻，另一方面各国央行资产负债表扩张与财政压力并存，货币宽松的边际力度有所下降。相比于国外，由于国内经济基本面更加强健，央行引导货币政策走向正常化的步伐也更加坚决。在这种经济没有超预期，但政策托底力度有所下降的组合下，全球资本市场均呈现出震荡格局。国内债券市场由于央行将短端资金利率回调至去年水平，并要求银行进一步压降结构性存款，导致银行体系内流动性阶段性出现紧张，整个三季度债券利率整体上行，曲线呈现平坦化格局。权益市场则出现板块方面分化，估值成为资金流向的重要评判标准，高估值被抛售，低估值获得增量资金流入。展望四季度，我们认为市场可能存在选择方向的契机，不过类似美国大选、十四五规划等重要时间节点透露出的方向性信号极为关键，在此信号未明朗前，市场仍然可能在区间内进行震荡。在震荡格局下，组合采取相机抉择的策略，一方面权益重点选取估值相对较低的标的，转债则倾向于提升绝对价格的择券权重，另一方面在纯债上注重票息，降低久期暴露，控制整体组合的风险暴露。

今年以来受到疫情影响，经济基本面遭受较大幅度波动。从国内来看，经济低点主要出现在2~3月份，对应GDP也在一季度出现-6.8%的下行，超过了09年一季度金融危机水平，海外则主要在二季度。截止到二季度末，国内复工复产已接近正常水平，海外则差异化较大，相对而言，欧洲、日本已经度过最危险区间，但美洲国家则面临疫情二次爆发风险。在基本面风险下，各国也积极进行政策对冲，其中美国宽松政策超越历史历次救助计划，直接导致发达经济体超一半以上国家债券利率为负。相比海外，国内刺激政策相对克制，更倾向于在局部领域进行重点滴灌，既要防范经济断崖式下滑的风险，也要避免为解决短期问题而蕴藏长期风险。从结果来看，国内政策实施效果较好，政策目标基本能够达到预期。在经济基本面和政策面的扰动下，各类市场表现也呈现高波动性。首先债券市场在初期刺激政策的引导下，利率大幅下行，特别是银行间回购利率一度达到1%以下水平，带动市场人气不断攀升，除10年期品种以外，许多品种创下2015年以来的新低水平。但随后在基本面逐渐好转，政策宽松边际下降的影响下，债券利率也迅速出现反弹，截止到半年末，无风险利率水平基本回到甚至超过疫情前水平。权益市场则出现了两次高波动，一次是国内疫情爆发，市场在单日大幅下跌后在政策刺激的带领下迅速修复，指数创出新高；另一次则是海外疫情超预期蔓延，全球经济预期转向极度悲观，导致风险偏好下降，指数也刷新了由国内疫情风险带来的低点水平，不过国内经济韧性慢慢体现出来，市场最终走向修复。截止二季度末，权益市场重新转向乐观，特别是代表科技创新的创业板和深成指，已经刷新前期高点，表现更佳。