汇添富多策略定开混合(002746) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。以AI为代表的科技和有色资源延续了2025年全年的强势，消费和医药等内需资产表现较弱。四季度各行业继续分化较大，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、房地产和医药生物等行业表现靠后。四季度美国降息周期开始，但是受制于通胀担忧，美债长期利率始终维持在高位。国内出口继续强劲，但是内需相对平稳。国内地产行业仍在探底，大部分周期类行业景气度不高，只有少数反内卷行业价格有所上行。市场表现与宏观密切相关，与全球AI投资相关的制造业和全球金属价格挂钩的资产表现优异。我们的组合主要配置在家电和资源类资产。我们在各种资源配置比例较高，从金铜油到钾肥磷肥等，都有不错的收益。我们的持仓依然相对集中，主流仓位配置在低估值个股。

三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。整体来说，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，中证2000指数上涨14.3%，恒生科技指数上涨21.9%。三季度国内宏观相对平稳，GDP增长5.0%左右，物价相对平稳。国内消费需求相对低迷，最大亮点依然是出海产业链。三季度我们的组合配置做了适度调整。总的仓位依然在较低水平，主要是卖出上涨幅度较大的电子股和创新药龙头，增加景气度高的储能产业链。同时我们增加了资源股的配置，主要是长期看好资源价格。但是整体组合表现依然一般，因为家电仓位依然很高，而AI产业链几乎没有配置。目前组合主要集中在家电、新能源、工程机械、化工等行业。反思自己，我们对于短期基本面变化不够敏感。随着三季度市场大幅上涨，我们会更加客观的去分析个股的基本面与估值的匹配，未来增加配置的重点是估值合理的高景气度个股。

上半年A股市场整体处于持续上涨氛围，风险偏好持续提升。上半年小盘股整体表现最优，万得微盘股指数上涨36.4%，中证2000上涨15.2%；北证50上涨39.4%；与宏观经济关联度高的大盘股表现相对逊色，沪深300上涨0.03%，上证50上涨1.01%，创业板指上涨0.53%。从申万行业指数来看，有色金属上涨18.1%，银行上涨13.1%，通信上涨9.4%，医药生物上涨7.4%，表现落后的主要是景气度较差的白酒煤炭家电等，煤炭下跌12.3%，食品饮料下跌7.3%，房地产下跌6.9%，石油石化下跌4.8%，家电下跌1.1%。上半年国内宏观经济平稳运行。得益于宏观政策协同发力（如专项债发行提速、减税降费落地）与微观主体信心修复，企业生产与居民消费意愿逐步回升，上半年国内GDP增长达到5.2%左右。总量温和复苏的基础上，国内产业升级持续深化。新能源汽车、半导体、人工智能等高端制造竞争力不断提升。美国的关税政策对二季度出口有些扰动，但是中国对其他非美地区的出口依然强劲。上半年组合表现较差，主要是行业配置出现问题。我们的行业配置主要是家电、新能源、医药、石油石化、机械和资源等行业。我们通常偏好估值低、商业模式好的行业，但是这类行业通常并非高景气度，在市场风险偏好高时表现会很差。今年上半年海外AI投资大超预期，创新药的出海也是卓有成效。反思自己的组合，我们要提高对于行业格局和市场变化的敏感度，以后要加强对景气度因子的权重，适度动态调整。

一季度A股市场分化很大，科技类资产表现亮眼，而红利股面临调整压力。一季度表现最好的指数是北证 50，累计上涨 22.5%；万得微盘指数和科创100分别上涨11.7%和10.7%。跌幅领先的主要是中证红利指数，下跌3.1%。行业来看，涨幅靠前的是有色金属、汽车、机械设备和计算机，跌幅靠前的是非银金融、房地产、石油石化、商贸零售和煤炭行业。从行业分布看，市场风险偏好有所提升，科技和机器人概念股受到市场追捧，而能源股受到商品价格下跌股价表现低迷。一季度国内经济逐渐回暖。在以旧换新政策支持下，家电、通讯器材、家具等商品销售表现亮眼，对国内消费需求形成明显拉动。与此同时，居民消费信心逐步提升，二手房销售数据也有所回暖。一季度出口数据亮眼，特别是对新兴市场新能源汽车出口。科技领域我们也有所突破，Deepseek的横空出世使得投资者对国内AI充满信心，不再过度担忧美国芯片的制裁。目前国内经济最大的不确定是美国加征关税之后国内过剩产能如何解决，相信随着国家不断提高开放水平，我们的制造业优势能够维持并且不断挖掘新的市场。中期维度看我们依然看好出海产业链、国内各行业龙头公司和高股息的稳定资产。一季度我们总仓位始终维持在较低水平，主要是A股没有找到明显的投资机会。目前持仓变化并不大，最大变化是增加了出海产业链的配置，特别是增持具备海外产能的上市公司。目前重点持仓的依然是家电、新能源、医药、机械和资源等行业。家电目前维持较高配置，估值依然合理，出海景气度依然很高，作为基石仓位非常安全。一季度市场追捧的机器人我们几乎没有参与，我认为机器人产业化尚在早期，而且大部分零部件公司壁垒并不高。

2024年A股市场表现可谓跌宕起伏。市场整体先抑后扬，各类指数分化明显。全年来看，上证综指上涨 12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨 13.23%，科创50指数表现最好，上涨幅度超过16%。从行业指数来看，银行板块全年涨幅高达34.4%，非银金融行业上涨30.2%，通信行业上涨28.8%，家电上涨25.4%，电子行业上涨18.5%，汽车行业上涨16.3%。跌幅靠前的是医药行业（下跌14.3%）、农林牧渔（下跌11.6%）和食品饮料（下跌8.0%）。2024年九月之前，银行、煤炭和电力等红利资产表现出色，主要是市场对国内经济较为悲观，国债利率不断下行，股息率较高的资产提供较好的安全边际。但是，随着九月底央行、金融监管局和证监会联合推出多项政策，市场风险偏好大幅逆转，以AI产业链为代表的科技股大幅反弹。2024年A市场最大机会依然是人工智能。全球各大互联网巨头加大算力开支，国内大型互联网公司也开始大幅增加资本开支。国内AI终端应用在智能手机、医疗、云终端、教育和创意工具等领域取得了显著进展，展现出强大的市场潜力和创新活力。2024年AI产业链全面爆发，从上游硬件设备的芯片、服务器和光模块，到中游技术层的开发平台、算力网络和算法模型，再到下游应用层的互联网与内容生成、智能终端（比如AI手机、AI眼镜和机器人）、行业应用（比如AI医疗、AI金融、AI教育）。2024年A股市场虽然有所反弹，但是并未火热。IPO数量只有100家，融资规模673亿，远低于2023年。公募权益基金发行依然困难，权益规模增加并不明显。总的来说，2024年市场波动很大，红利资产和成长资产的切换非常突然，赚钱效应不算明显。回顾2024年，我们仓位一直维持在较低水平，上半年有超额收益，但是下半年则较为落后。基金仓位配置在高端制造领域的龙头公司，主要集中在家电、资源、医药、新能源和食品饮料等行业。我们重仓的家电行业2024年表现出色，主要是国内家电补贴政策力度很大，同时出口景气度很高。但是我们对科技股的投资依然是非常不足的，科技股持仓数量和比例都很低。一方面我们对科技股的产业变化不够敏感，一方面对科技股的高估值存有疑虑。从投资理念看，我们更喜欢商业模式稳定的资产，不擅长把握景气度剧烈变化的公司。虽然市场一直在变化，大部分市场波动我们难以预测也无法把握，但是我们组合的内核一直相对稳定。我们的框架是挑选高质量证券做中长期布局。我们最看重的因素是商业模式、管理层、企业发展阶段和估值，不看重短期景气度与市场热点博弈。

三季度A股市场巨变。七八月份市场不断缩量下跌，九月底随着政策预期改变市场短短一周内大幅上涨。三季度上证50上涨15.05%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，创业板指上涨29.21%，科创50上涨22.51%。市场下跌时，低估值的高息资产表现优秀，但是市场一旦反弹，想象空间大风险偏好高的科技类资产弹性巨大。A股市场历来如此，短期内市场风格往往主导个股表现。三季度国内经济依旧较为低迷，但是政策力度明显开始加大，房地产政策继续放松，财政和货币政策后续空间依然很大。虽然阶段性市场波动很大，但是A股市场主要增量资金依然来自保险公司，因此现金流好分红率高的公司长期仍有相对收益。经济增速放缓的背景下，各个行业龙头公司的竞争优势会进一步增强。中期维度我们看好的依然是出海产业链、国内各行业龙头公司和高股息的稳定资产。三季度我们总仓位始终维持在较低水平，进一步优化组合，降低股票数量，增加行业龙头配置，专注在最优质的个股。行业来看，我们降低医药和军工的比例，增加资源股和旅游股的比例。目前重点关注家电、医药和资源等。虽然市场波动很大，但是我们会比任何时候更加坚守自己的理念。

2024年上半年A股市场延续去年风格，市场波动巨大，避险资产总体占优。上半年上证50上涨2.95%，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%。行业来看，低估值资产表现最好，银行股上涨17%遥遥领先，煤炭、公用事业、家电和石油石化等上涨幅度较大；计算机、社会服务、轻工制造、传媒和医药等成长行业跌幅巨大。今年上半年市场波动依然巨大，一月份市场由于流动性危机大跌，二月份之后触底反弹，AI为代表的成长股大幅反弹。四月份市场再次进入震荡，虽然不断有热点，但是赚钱难度很大。大量的非龙头股票不断边缘化，估值继续承受压力。上半年国内经济持续低迷，地产销售继续下滑，国内消费乏善可陈，企业投资意愿不高，出口产业链是少数亮点。A股市场难有增量资金，基民持续赎回，因此市场存量博弈特征更加残酷。我们努力从第一性原理出发，放弃博弈思维，从商业模式、景气度和估值等方面分析个股的市值空间。我们努力寻找结构性机会，关注重点是优质的行业龙头、持续创造现金流的垄断公司以及出海产业链。出于对市场的谨慎态度，我们始终保持较低的仓位，主要配置行业是家电、军工、医药和食品饮料。买入家电理由是估值低并且出海空间大，买入医药和军工主要是在弱势经济背景下这两个行业需求稳定，但许多医药股在景气度没有明显好转的情况下估值不断下移。

一季度A股市场波动巨大，行业分化亦巨大。本季度上证50上涨3.82%，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.64%，创业板指下跌3.87%，科创50下跌10.48%。行业来看，资源股为代表的高股息资产表现最好，涨幅靠前的行业是石油石化、银行、煤炭、家电和有色金属；跌幅靠前的是医药、计算机、电子和房地产等行业。一月份市场由于流动性危机大跌，二月份之后触底反弹，AI为代表的成长股大幅反弹。一季度市场最主流的资产是资源股，全球资源价格上涨，金、铜和石油价格持续上涨，因此国内资源股表现优异。与此同时，大量的制造业股票由于估值较高逐步边缘化，继续压缩估值。一季度数据来看，国内地产销售依然疲软，居民消费中规中矩，出口相关产业链是亮点。美国经济数据依然强劲，美债收益率继续反弹。A股市场依然没有增量资金，市场继续存量博弈。我们努力从第一性原理出发，放弃博弈思维，从商业模式、景气度和估值等方面分析个股的市值空间。目前我们重点关注出海产业链、国内持续增长的细分行业和高股息的稳定资产。我们始终维持较低仓位，仓位主要配置在两个方向，一个是军工和医药等弱周期行业，一个是低估值的家电能源行业。医药和军工一季度表现很差，主要是行业景气度不够强，估值不够低。我们利用一季度市场波动机会，大幅降低中小市值的公司，提高几个重点行业龙头股的比例。我们认为许多个股将会逐步边缘化，估值依然面临很大的压力。目前我们重点配置的是医药、家电、军工、食品饮料、煤炭和石油等行业的龙头股。

2023年A股市场表现超出大部分投资者预期。年初投资者对今年宏观复苏预期很高，但是春节之后经济表现持续低于预期。房地产销售持续低迷，居民消费相对疲弱，宏观相关产业链总体需求很弱，总量经济看不到亮点。在宏观经济弱势的背景下，许多行业面临增长降速的压力，估值不断收缩。在此大背景下，市场风格非常极致，确定性高的红利资产和成长主题的小盘股受到投资者追捧。指数来看，沪深300下跌11.38%，上证50下跌11.73%，中证500下跌7.42%，创业板综下跌5.41%，国证2000下跌1.16%。行业分化也很大，受AI全球产业趋势的拉动，通信、传媒、计算机、电子等科技板块涨幅靠前，煤炭板块去年受市场风格影响表现也很好；跌幅靠前的板块包括房地产、新能源、食品饮料、军工等。2023年市场最大机会是人工智能主题。年初随着OPENAI公司大模型发布，投资者意识到这是一个巨大的产业浪潮。相关产业链上半年迎来暴涨，从上游光模块到下游软件游戏等行业都有几倍的涨幅。但是下半年应用端并没有出现革命性产品，相关个股回撤巨大。2023年基金重仓股普遍表现较差，即使行业内部基金重仓股的表现也远落后于其他个股。一个原因是基金重仓行业的基本面表现较差，比如新能源行业的供给格局恶化，白酒行业整体需求较弱等；另一个原因是基金发行遇冷，市场缺乏增量资金，博弈思维加剧。总的来说，2023年是投资非常艰难的一年。大部分行业盈利增速都在下降，估值也面临压力。市场虽然出现很多涨幅巨大的个股，许多都带有主题性质，很难兑现业绩。回顾2023年，我们始终坚持中期判断，行业配置相对稳定。我们对宏观判断相对准确，但是对市场风格判断错误。我们年初对经济并没有很乐观，组合始终保持较低仓位，重点配置在医药和军工两个需求相对稳定的行业。医药和军工两个行业2023年都遭遇反腐利空，行业相关个股盈利下调，跌幅巨大。我们的中观行业判断相对较差，错失了科技股的大牛股。对于现金流优秀的煤炭股，我们始终认为可能处在周期较高位置而不敢重仓。我们对组合一直在动态调整，不固执，不贪胜。虽然在不断犯错，但是我们始终努力的客观看待市场。我们的框架是挑选高质量证券做中长期布局。我们最看重的因素是商业模式、管理层、企业发展阶段和估值。

三季度A股市场分化依然较大。本季度上证50上涨0.6%，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，创业板指下跌9.53%，科创50下跌11.67%。行业来看，传统经济表现最好，涨幅靠前的行业是煤炭、黄金、券商以及银行等；光伏、半导体、军工等制造业相关行业跌幅靠前。随着经济增速下降，投资者对高分红资产青睐有加，对制造业公司的商业模式担忧加剧，大部分制造业公司的估值承受较大压力。三季度能源价格上涨，美债收益率不断上升，全球风险资产承受压力。A股市场能源相关资产表现最好，上半年涨幅巨大的人工智能板块调整幅度很大。总的来说，目前市场依旧是存量博弈。我们重点关注依然是结构性机会，努力寻找新技术、新领域和新区域为代表的增长方向。本组合总体仓位维持在较低水平。我们重点持仓的军工和医药在三季度阶段性承受了巨大的政策压力，我们认真分析了政策对行业影响，在行业内部做了适度调整。三季度我们适度进行多元化行业配置，目前重点配置在医药、军工、食品饮料和家电等行业，并且适度增加分红资产银行股作为防御。

A股市场上半年结构分化极其明显。指数来看，上半年上证50下跌5.43%、沪深300下跌0.75%、中证500上涨2.29%、创业板指下跌5.61%、科创50上涨4.71%。行业来看，表现最好的是通讯、传媒、计算机和电子等科技类行业，表现最差是商贸零售、建筑、房地产、食品饮料和电力设备等。年初投资者对今年宏观复苏预期很高，但是春节之后经济表现低于预期。房地产销售持续低迷，居民消费相对疲弱，宏观相关产业链总体需求很弱，总量经济看不到亮点。在宏观经济弱势的背景下，许多行业面临增长降速的压力，估值较长时间内面临压力。虽然未来也许会有刺激政策，但是更多的是托底。我们未来关注重点是结构性机会，努力寻找新技术、新领域和新区域为代表的增长方向。随着人工智能技术的进步，许多领域可能被深刻改变，比如算力、游戏、机器人和自动驾驶等。年初我们对经济复苏相对谨慎，因为居民资产负债表需要时间修复。但是市场流动性始终维持宽松，因此我们重点配置在成长类资产，主要是军工、医药和食品饮料行业。由于基金销售低迷，存量博弈特征明显，许多机构重仓的成长股表现很差。上半年我们总仓位始终维持在较低水平，总体操作不多，主要在军工和医药行业内部个股适度切换。我们回避了强周期行业，但是错过了新科技领域，几乎完全踏空了通讯、计算机和传媒行业，主要是我们认为这些行业当前确定性不够。

一季度A股市场分化很大。本季度上证50上涨1.01%，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，创业板指上涨2.25%，科创50上涨12.67%。行业来看，计算机、通讯、传媒和电子上涨幅度大幅领先，商贸零售、银行、电力设备和地产等行业涨幅靠后。行业分化巨大，背后的逻辑非常清晰。CHATGPT的推出意味着人工智能的新时代，人工智能产业链公司成长想象空间打开，从而推动科技股的上涨。而春节之后市场预期的经济强复苏并没有到来，宏观经济强相关资产表现落后。我们对经济复苏一直相对谨慎，因为居民资产负债表需要时间修复。但是市场流动性始终维持宽松，因此我们重点配置在成长类资产。由于基金销售低迷，存量博弈特征明显，许多机构重仓的成长股表现很差。全球来看，通胀压力放缓，经济衰退风险加大，出口相关产业链面临一定压力。我们低估了市场对人工智能的追捧，自下而上看，许多公司受益于人工智能的确定性较低，因此我们并没有重点参与。我们仓位相对中性，主要配置在成长股。基于对今年业绩确定性的判断，我们配置方向是军工、医药和食品饮料。一季度科技股的行情我们基本错过，虽然人工智能确实会深刻改变社会，但是自下而上分析，能够重仓买入的公司并不多。