东方鼎新灵活配置混合C(002192) - 基金投资策略和运作

受益于9月底以来各项刺激政策的出台，在报告期内，中证1000上涨4.32%，微盘股上涨13.02%，科创50上涨13.36%；大盘和价值板块反弹力度相对偏弱：上证综指上涨0.46%，沪深300下跌2.06%，中证红利下跌2.07%。四季度的市场完整演绎了从政策发布后的情绪催化带来的进攻情绪高涨、估值反弹，配合PMI从10-11月连续2个月反弹到12月季节性回落，市场反应基本符合政策效果及预期。　　季度末，按照基金份额持有人大会的决议，本基金进入清算流程，我们对基金的权益和固收资产进行了妥善的处置。

3季度市场变化较快，9月底形成了强势的V型反转，上证50上涨15.05%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，中证1000上涨16.60%，微盘股上涨30.53%，创业板指上涨29.31%，中证红利指数上涨6.43%。　　风格方面来看，也存在一定的V型反转，7、8月份以价值红利风格为主，9月开始，红利风格大幅回撤、成长走强。大小盘风格方面，没有显著趋势，但微盘股走出相对较好的独立行情。行业方面也存在前后反转，9月之前以非银、银行、家电、交运等防御板块为主，9月之后计算机、食品饮料、非银金融、传媒等成长、弹性较高的行业涨幅更高；整个季度来看，高Beta行业表现更加突出。　　市场的反转特征与美联储开启降息、以及我国稳增长政策的密集发布有关。美联储降息幅度略超越预期后，成长风格逐步走强于价值风格，但大盘整体反应并不明显；直到国内相关宽松政策发布后市场开始剧烈反应、成交量迅速放大且大幅反弹，其中成长和高弹性板块反弹幅度更大。　　展望未来，大盘走势仍将取决于国内政策的空间及效果，而价值成长风格则有望均衡。美联储降息为国内宏观政策打开了空间，因此市场也给与了一定反馈，未来趋势能否形成，更多还是依赖经济基本面的复苏进度。风格方面，在通胀未起之前，大盘质量和低估值可能相对占优；然而在全球降息通道下，成长机会逐步增强，可能会从价值风格逐步转为价值成长均衡。

回顾2024上半年， 6月PMI持平5月、连续2个月位于荣枯线以下，这一数据弱于3-4月，但是好于年初1-2月，仍处于经济缓慢复苏阶段。细分来看，一方面价格仍在回升通道上，PPI和CPI触底回升趋势基本形成。另一方面库存基本见底，内外库存周期共振有助于迎来量的改善。但由于经济增长中枢下移、居民资产负债表收缩，政策力度的支持复苏尤为关键。中期来看，“新国九条”强调防风险、促进高质量发展，进一步明确退市制度和分红要求；短期来看，行业龙头抗风险能力更强，经济进入弱复苏，行业龙头更有可能率先从复苏中走出来。　　风格判断上，当期震荡的宏观基本面与偏高的美债利率依然支持价值风格，且优质资产较为稀缺背景下高股息个股的机构配置比例仍在不断提升，目前来看趋势可能不断加强但尚未结束。在汇率方面短期内仍然需要根据美元指数的水平做出合理应对，因此国内市场的降息预期亦有所降温，但是长期来看对于中性利率的下移判断保持不变。

本报告期内，市场先下跌后上涨，以大盘代表性指数上证50、沪深300、中证800涨幅分别为3.82%、3.10%、1.56%，以中小盘代表性指数跌幅分别为：中证500指数-2.64%，中证1000指数-7.58%。　　今年以来风格轮动速度明显加快，1月大盘价值风格强势，2-3小盘成长反弹，3月下旬之后，价值风格又有所走强。整个季度来看，仍然呈现大盘价值强于小盘成长的特点。　　行业方面，依然以高股息行业表现最为出色，包括石油石化、家电、银行、煤炭。受金价大幅上涨拉动，贵金属也表现较好，其他行业表现一般，整体来看市场依然受市值风格主导。　　经济基本面方面，一季度市场先大跌后强势反弹，一方面是市场情绪触底反弹，另一方面也与国内经济数据包括出口、PMI等略超预期有关。展望未来，国内经济仍处于弱复苏，海外需求相对强劲，不宜太过悲观，尤其出口相关产业。大小盘风格方面，小盘相对走弱，大盘受估值水平相对较低等因素影响反弹较大；价值成长风格方面，中美利差处于震荡区间，我国货币政策仍保持稳健中性，实际利率下行幅度不大。因此，成长风格估值快速上升空间尚未打开，风格的轮动仍需基本面支撑。综上所述，红利策略仍具备配置价值，而成长风格大概率是缓慢修复的过程。

回顾2023年度，Wind数据显示A股各主要指数的跌幅分别为：上证综指-3.7%，沪深300指数-11.38%，中证500指数-7.42%，中证1000指数-6.28%，创业板指-19.41%，科创50指数-11.24%。分季度区间来看，2023年全年只有一季度实现了上涨，其余三个季度表现不佳。　　从风格上来看，最近四季度成长价值风格略有反转、大小盘风格延续。三季度风格总体呈现小盘价值，四季度小盘继续强于大盘，但成长风格有所走强，这一点从中证1000、科创50跌幅稍小于沪深300、上证50也可以验证。其中小盘风格在12月份出现波动、略有回撤，但不改小盘偏强的格局。　　行业方面，2023年没有特别明显的结构性行业表现，市场主要以高股息加高成长为主线。四季度较强的行业既有煤炭、电力及公用事业等传统高股息板块行业，也有电子、传媒、医药等成长板块行业。走势较弱的行业依然为地产、建材、建筑等地产产业链，以及以电力设备及新能源、食品饮料为代表的核心资产。　　过去的一年，我们所面对的市场是市场预测值与实际真实值偏离较大的一年，尤其在四季度市场行情甚至较三季度进一步走弱，与国内经济基本面偏弱有关，但下行趋势中依然存在结构性机会。海外市场当中，美债利率自去年10月见顶后持续下行，海外进入降息周期已经明确。资产表现当中，黄金在降息预期以及避险情绪的共同作用下表现较好，而A股风险类资产受到一定拖累。

三季度市场继续回撤，Wind数据显示A股各主要指数的跌幅分别为：上证综指-2.86%，沪深300指数-3.98%，中证500指数-5.13%，中证1000指数-7.92%，创业板指-9.53%，科创50指数-11.67%。三季度市场整体上呈现出小市值、低波动、低估值的市场风格，其中小市值风格最为显著。　　行业方面，上半年表现最好的行业是上游周期和金融板块，包括煤炭、石油石化、非银、银行、地产，地产和非银在8月之前走势较强，之后有所减弱。表现最差的是以TMT及中游制造为代表的成长板块，包括传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工、机械等。三季度市场风险偏好依然较低，其原因可能和美联储加息预期调整以及国内经济基本面复苏态势有关。根据统计局三季度数据，国内基本面属于触底回升的状态：PMI于5月触底后，6-9月连续走高并在9月达到荣枯线以上，基于对中国未来经济预期的增强，人民币汇率也在震荡走强。但A股市场依然持续走弱，主要源于市场的风险偏好较弱，叠加美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温、美债利率走强，汇率承压的背景下外资大幅流出。　　结构上呈现典型的价值强于成长，防御型交易占据主导。但是细分来看仍不缺乏亮点，自7-8月受益于政治局会议对加强逆周期调控政策的定调，地产及非银走强，后续随着CPI和PPI的持续触底反弹，上游周期板块的煤炭和石油石化接力，低估值板块率先反弹。而受美联储加息预期升温，中美利差持续倒挂的影响，以TMT为代表的成长股回撤较大，估值承压较为明显。我们认为，在宏观调控的大环境下，经济复苏主线依然是值得期待的优质资产赛道，我们坚持积极捕捉复苏过程中的优质个股，力争获取较好的产品超额收益。

回顾上半年，A股各主要指数的涨跌幅分别为：上证综指3.65%，沪深300指数-0.75%，中证500指数2.29%，中证1000指数5.1%，创业板指-5.61%，科创50指数4.71%。市场总体小幅上涨，但各指数有一定分化，从市值风格角度来看，小市值指数相对好于大市值指数。　　行业方面，上半年涨幅居前的行业是通信、传媒、计算机，涨幅靠后是销服、地产、综合。以传媒为代表的TMT行业上半年涨幅和振幅都较大，其他各行业亮点较少，行业指数结构分化较大。

本季度A股整体上涨，上证综指上涨5.94%，沪深300指数上涨4.63%，中证500指数上涨8.11%，中证1000指数上涨9.46%，创业板指上涨2.25%，科创50指数上涨12.67%，小市值指数普遍好于大市值指数。　　从风格来看，一季度内市场风格总体比较稳定，总体上1季度呈现低PB、低杠杆、小市值、低流动性。从长周期来看，自2021年初以来2年多中，多数阶段里市场都呈现了小市值、低流动性的特征。行业方面，表现最好的四个行业分别是计算机、传媒、通信、电子，其他行业除了低PB行业中间有过一段行情之外都乏善可陈。地产行业相对于沪深300指数的累计超额收益持续下行。　　短周期观测来看，市场风格自去年11、12月发生重大反转后进入大市值风格阶段，一直延续至本季度初，直到1月17日之后，市值风格开始重回小市值。3月中旬之后，人工智能持续催化的加持下，市场迅速切换成高beta的风格，一季度高beta板块风险较为集中，后市仍需警惕。　　在一季度无明显业绩指引的情况下，市场短期呈现出脱离基本面、追捧概念的特征，对于基本面量化选股策略有一定的风险。我们严格遵守投资纪律，运用量化风险模型严控组合暴露风险，待市场风险释放后努力提升超额收益能力。.

2022年全年A股整体下跌，上证综指-15.13%，沪深300指数-21.63%，中证500指数-20.31%，创业板指-29.37%，科创50指数-31.35%。回顾这一年，市场经历了诸多波澜。年初，海外流动性收紧，市场大幅下挫，低估值和稳增长板块相对表现较好；自4月底开始，市场开启一轮超跌反弹，反弹主力以新能源等高景气度赛道板块为主；8月之后，美联储加息节奏加快对人民币汇率影响较大，风险类资产承压，叠加内资地产企业信用风险凸显，市场风格再度转向，主要转向低BETA、大市值，行业方面则切换到低估值、防御性行业；进入四季度后，市场经过了外资加速净流出、防疫政策全面调整等重大事件的发生，市场走向和风格都经历了多次反复，但所幸最终在年底之前，市场三重压力都得到了大幅改善，首先是第十版疫情防控优化措施的实施，其次是以“三支箭”为代表的地产政策大幅缓和了地产信用危机，最后是美联储的加息步伐接近尾声且预期向好。　　2022年风格反转频率显著超越往年，尤其下半年市场震荡加剧。全年大的风格反转发生了4次：4月底、8月中、10月初、11月初，把全年切成5段风格区间，最短仅有1个月，尤其下半年短短6个月被切成了4个震荡区间。这样的市场风格给主动投资带来了极大困难，尤其下半年当中，全市场ALPHA收益普遍回撤。事后回顾来看，全年唯有低流动性这一种风格贯穿始末，尤其以极低换手的微盘股为典型代表，实际上是市场从风格集中化走向分散的一种体现。

3季度A股整体震荡下跌，市场反弹告一段落，根据wind数据，最终上证综指-11.01%，沪深300指数-15.16%，中证500指数-11.47%，创业板指-18.56%，科创50指数-15.04%。从市场风格上分析，3季度市场完成了今年年内的第二次风格切换，8月中旬之后，市场由原本的高BETA、小市值，转向低BETA、大市值风格。从行业表现来看，4月以来以新能源、汽车、军工为代表的成长类行业风格，8月之后，转向了以煤炭、地产、石油、交运等低估值类行业风格。  当前市场震荡很大程度来源于市场存在不确定性。宏观上来看，例如海外通胀高企滞胀风险加大、国内疫情反复等变量均有一定影响，我们对此应当保持关注并及时应对；另一方面，经过一轮调整之后，A股当前整体估值较低，以沪深300指数为例，当前位于过去五年历史PE估值的10%分位左右，因此指数安全边际依然较大，对于后市我们不必过于悲观。与此同时，仍将严格控制风险，努力为投资者创造超额收益。

2022年上半年，市场的核心矛盾主要围绕着“全球性通胀、国内疫情反复、以及美联储加息缩表”展开。分阶段来看，第一阶段为年初至四月底，全球市场受成本型通胀抬升以及俄罗斯资源品出口制裁等因素的影响，大宗商品价格大幅波动对国内外市场均造成了不同程度的影响。叠加美联储加息、缩表等操作的影响，外资流动性挤压进一步加快了A股市场的估值消化过程。因此，在此期间市场整体下行，且估值较高的成长板块跌幅较大，而低估值板块相对占优，上游原材料板块表现突出。第二阶段为四月底至二季度末，A股触底反弹，高成长、高景气占优，市场风格也从价值重回成长。背后的原因我们认为有以下三点：其一，国内疫情在一季度呈现多发态势，尤其经济重镇上海受疫情影响较大，此后上海复产复工加速，新能源汽车销量超预期等因素使得市场对高景气成长板块的悲观情绪有所缓解；其二，受市场原材料价格大幅度上涨的影响，需求端增长放缓，全球发达经济体逐渐步入滞胀周期，大宗商品价格受此影响回调较大；其三，国内稳增长政策逐步加码，维稳经济基本面。但是根据社融等数据显示内需复苏依然较弱，货币政策较难突然转向。宏观流动性较为乐观且中性利率较为稳定的背景下，前期估值压缩较大的高景气度板块反弹较为显著。

今年一季度市场波动加剧，行业集中度较高的成长板块估值消化速度加快且历时时间较长，而以周期板块为代表的低估值行业表现占优。我们认为，在市场剧烈震荡的背后可能涵盖了以下几个因素的原因。首先为通胀预期的抬升，受大宗商品价格上涨的影响，成本型通胀不断抬升，因此海外方面美联储由鸽转鹰，其连续加息、TAPER和缩表节奏超市场预期，对外资流动性造成了巨大冲击，而我国通胀水平控制相对较好，但市场的一致预期发生了一定转变，对权益类资产形成了一定的估值压制；其次为海外地缘政治引发的经济制裁，其产生的连锁反应再度推升了大宗商品价格及消费服务成本，如天然气、原油、运输物流等，欧洲受高通胀的影响下面临着经济衰退的风险，从而也将影响我国对欧盟国家的出口贸易；其三为国内流动性扩张节奏的停滞，过去两年的结构性牛市主要由新增资金推动风格不断集中所形成，自开年以来增量资金萎缩以及市场下跌造成了净赎回等影响，风格集中背后蕴含的风险开始释放，市场情绪逐渐降温，投资人相对青睐于安全边际较高的低估值资产；最后受上游原材料上涨的影响，中下游行业基本面也随即发生了变化，从而对一致预期的动态估值形成了一定压制，因此成长板块估值消化幅度较大。因此，市场受多种因素的影响而震荡加剧，但是在当前节点上我们对未来权益类资产的投资回报仍然抱有乐观预期。在经历了超过两年的结构性牛市后，风格集中化所带来的估值泡沫已经进入了快速消化通道，不少优质个股的投资性价比已经凸显，因此对于全市场选股的潜在阿尔法机会较往年更多、且纬度更广。往年高成长、高动量的风格极致市场中，选股阿尔法机会相对较少，投资收益绝大部分来自于市场贝塔，而经过一季度的风格切换后，市场结构逐渐趋于平衡，例如低估值价值类板块反弹强劲、股息率等指标重新进入大众视野等。在金稳会、国常会的会议精神指引下，为应对潜在的经济下行压力，未来货币政策及财政政策大概率会较去年更为积极，且在“稳增长”主题的配套政策支持下，基建投资方面已率先发力并初见效果，我们预计国内市场流动性压力依然可控且内外环境将得到不断改善。综上所述，在一季度错综复杂的市场环境下，具备一定性价比的投资机会也在不断浮现，虽然市场调整剧烈，但是未来我们仍将继续依靠丰富的多样化投资手段力争挖掘潜在的投资机会，为创造长期稳健的超额收益目标而持续努力。