广发鑫裕混合A(002134) - 基金投资策略和运作

2025年四季度以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现延续上个季度的疲弱态势，部分必选消费品（例如餐饮供应链）呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。四季度，债券收益率表现为震荡，十年期与三十年前国债收益率经历了短暂下行后再度上行。权益市场亦无明显趋势，报告期内沪深300、创业板指数均表现为小幅下跌；而国证2000、wind微盘股指数等有一定涨幅。转债市场活跃度较好且表现为小幅上行。回顾四季度，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注，很多市场人士在探讨本轮AI浪潮是否蕴含着巨大的泡沫。从估值情况看，部分硬件提供商、云服务提供商的估值水平有一定提升，但业绩增速也在相应提升，这与历史上的典型泡沫阶段不同。但需要我们警惕的是，硬件与云服务在产业周期中具有超前投资的属性，现阶段看起来坚实的业绩事实上来源于整个产业链的超前投资。AI被科技公司视为在下一轮竞争中的“入场券”，而不是一个“溢价点”。因此，几乎所有科技公司都在超前投资，进而拉动AI硬件与云服务公司的业绩。超前投资是否可以持续，一定程度取决于未来是否能够带来可观的收益。这个收益不要求马上与投资打平，但至少不能长时间停留在模糊的憧憬层面。当前，AI带来的收益主要体现在提高工作效率上，尤其对于规则明确且非决策型业务的效率提升上，谷歌、微软等企业内部已经实现明显降本。但这些收益与爆炸式增长的资本开支相比并不足够。未来，下述三个场景的发生将会构成AI应用的革命性突破：1）降本幅度有量级上的提升；2）从“提高效率”转向“直接创造收入”；3）创造全新的收入流。当前，AI的价值正在沉淀，但仍然更多体现在抢“入场券”效应上，而非商业模式的革命性突破上。本轮AI浪潮下，相关产业是否处于泡沫之中，取决于当前朦胧的憧憬是否能够兑现为逐步走近的现实。在乐观情绪加持下，市场往往希望向着乐观的方向去解读不确定性，但一旦巨额投入无法兑现成收益，泡沫必定会显现并迅速成为共识。我们密切关注AI应用相关进展，但对其中蕴含的风险持敬畏态度，谨慎参与相关领域投资。 市场的另一个分歧点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期。一方面，地产销量数据经历了明显下降，地产产业链与围绕地产构建的经济循环在经济中的比重也在下降，与此相关的部分消费品在需求侧明显承压。同期，新的服务消费需求、悦己消费需求不断涌现。另一方面，部分领域的供给侧格局也发生了较为明显的变化，部分依赖下沉渠道、深度分销模式拥有稳固市场份额的企业表现承压，而部分拥抱新渠道、具有成本优势的企业表现出色。当前时点，供需双向洗牌阶段可能已经接近中后期，部分优质公司已经通过季度经营质量的持续改善证明了自身的竞争力。对于内需相关资产，我们认为优质标的有望走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们对过度以远期空间进行估值的领域的风险保持足够重视。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更关注供给侧优化叠加优质公司再度证明自身alpha的成熟行业的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的“互联网+”泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域在2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。当前，我们主要关注泛消费（食品、餐饮、家电、出行、娱乐），泛制造（工程机械龙头、锂电与风电龙头），以及少量非银金融（保险、券商）、资源品（铜、铝）、公用事业（电力、物业）等领域的龙头企业，并根据估值变动情况进行比例调整。

2025年三季度以来，宏观经济增速整体表现稳健，内需方面，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现较为疲弱，部分必选消费品表现较好，部分新消费赛道景气度仍维持在高位。外需方面，在二季度关税扰动后展现出超预期韧性。债券市场收益率明显上行，十年期国债收益率累计上行约20BP；权益市场延续年初以来的活跃态势，沪深300、创业板指等多数主流指数表现较好，涨幅明显；转债市场活跃度较好，但波动幅度有所加大。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但仍然具有较好的性价比。不可否认，在局部新兴领域，随着市场热情的高涨，估值水平已经处于偏高位置，对已经出现的结构性风险应予以重视。三季度，我们维持在内需泛消费、泛制造领域的较高配置比例。规模庞大的内需市场和与之共生的高效制造体系是我国经济的两大优势。从内需视角出发，很多消费品的人均消费量相较于发达国家依然有较大差距，这既包括实物消费品，也包括服务消费品。与此同时，消费品中的洗牌也在持续进行，拥有功能差异性、口味差异性、品牌差异性的产品和拥有生产成本优势、营销渠道优势的企业有望不断保持或扩大附加值、获取增量利润；相反，同质化产品附加值萎缩和非优势企业利润率下降的趋势仍将延续。从制造优势视角出发，与其他国家相比，即便在全球贸易保护盛行的背景下，我国当前的泛制造相关产业仍然具有较强的比较优势，出口抢份额、进口替代等趋势依然有望延续。对于受益于信心修复的大金融板块，我们仍维持一定的配置比例。对于AI相关产业以及可能带来的颠覆性变革，我们保持密切关注，但在投资操作中，我们不对尚未发生的变革给与过于乐观的预期。

2025年初以来，宏观经济增速整体表现稳健，一季度增速较快，二季度边际增速有所减弱。内需延续复苏态势，家电、汽车等耐用品销售数据延续同比增长，地产投资与地产产业链上游景气度改善不明显，地产销售数据一季度有所走高、二季度有所走弱。与此同时，部分新消费领域景气度较高，内需进一步呈现结构性变化。二季度初，美国对全球加征所谓的“对等关税”对出口形成小幅扰动，上半年国内出口数据整体维持增长态势，对美出口有所下滑，但对非美地区的出口表现出较强的韧性，总体上对总量增速仍有正贡献。一季度债券收益率总体上行，二季度转为下行，债券市场表现活跃。权益市场延续2024年四季度以来的活跃态势，主流指数表现有一定分化，报告期内沪深300录得小幅正收益，转债市场活跃度较好且有一定的赚钱效应。报告期内，我们密切跟踪宏微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，我们维持短久期高评级的防守型策略，等待收益率实质性上行后的配置机会。权益部分，我们的主要配置领域仍维持在内需方向，并围绕经济的结构性变化和部分子领域的景气度变化，对泛消费领域的持仓进行了调整，加大了服务消费领域的配置力度。此外，我们维持了对部分受益于信心修复和尾部风险下降的行业和标的的配置，这部分标的主要集中在传统制造、大金融、TMT等领域。对于出口与新兴制造相关标的，我们仍保持重点关注，并跟踪海外产业发展与关税政策对部分公司的影响。随着市场的活跃，部分高股息标的、小市值领域已经出现了结构性高估，我们对相关领域进行了减仓。

2025年开年以来，宏观经济延续企稳态势，工业生产、消费与出口等相关数据表现稳健，新房与二手房合计的地产销售数据好于2024年同期。中长久期利率债收益率震荡上行，权益市场延续2024年四季度以来的活跃态势，主流指数表现有一定分化，截至一季度末沪深300录得小幅负收益。转债市场活跃度较好且有一定的赚钱效应。报告期内，我们密切跟踪宏微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。我们关注到来自基本面层面的变化，一是资产价格的止跌回稳：新房与二手房价格的跌幅在收窄，部分区域的房价出现了温和回升；权益市场连续两个季度呈现交投活跃状态，资产价格的回稳有望消除负向财富效应对消费的负面影响。二是政策对需求端的重视程度好于过去两年，包括消费品以旧换新的延续、生育补贴政策的酝酿等，都将对后续的消费形成支撑。消费的企稳为经济提供了坚实的底部支撑。从估值角度看，权益类资产具有很好的吸引力，纵向比较处于合理水平，横向比较国内其他资产或海外资产，也处于较低分位水平。从基本面和估值叠加来看，我们仍然倾向于维持债券部分的低敞口暴露，维持权益部分的适度敞口。具体而言，我们在债券部分以严控风险、获取稳定票息收益为配置思路，维持了短久期组合结构，不进行信用下沉。权益配置上，我们坚持分散配置、不押注赛道，在标的选择和组合构建的过程中坚持以质量和估值安全为先，远离题材炒作类标的。我们相信基于质量过关的前提下的估值衡量是投资的可靠标尺。距离估值底部比较近的资产，给组合带来永久性损失的概率会比较低。我们从三个方向出发进行权益配置：一是内需企稳受益的行业，在尾部风险降低、负向财富效应减弱的背景下，食品饮料、家具家电、轻工纺服等行业优质公司的阿尔法会较好地体现出来；二是供给侧发生明显变化的行业，包括传统的工程机械、部分通用机械、造纸、新兴制造及部分地产后端等领域的供给格局均呈现一定程度的优化，在需求走稳的情况下，这些行业中部分优秀公司的利润率有望稳定或提升；三是出海方向，例如中游制造、资源品、消费品甚至饲料行业中的部分标的都在明显地受益于出海带来的收入与利润提升，这是一个中期一直有机会的方向，能够真实地反映在业绩上，我们在热度不高时择机布局。

2024年年初以来，消费者物价指数与生产者物价指数均处于低位运行状态，以实际GDP衡量的经济总量处于温和增长状态，名义GDP增速略显乏力。全年来看，二、三季度经济景气度较低，制造业PMI等指标低于全年平均水平，而四季度在政府支出加速、消费品以旧换新等政策的支持下，经济景气度回升明显。线下与线上消费均边际改善，地产销售阶段性转好。全年出口数据继续保持韧性。报告期内，中长久期利率债收益率下行至历史新低，权益市场前三个季度表现较为低迷，在九月底大幅反弹后呈现震荡局面，转债市场跟随权益回升，市场风险偏好较前三个季度有一定提升。报告期内，我们密切跟踪基本面和市场动向以及各类资产的估值变化，在此基础上，综合考虑了各类资产的胜率和赔率，进行资产配置及组合调整。在地产销售、地产投资等数据持续低迷较长时间后，居民储蓄仍在大幅增长，风险偏好处于低位，此时宏观经济具有增速边际提升的基础，收益率处于历史低位的债券类资产的短期胜率较难确定，但赔率明显不足。我们认为，中长期债券收益率水平充分定价了当下经济景气度，且反映了对未来的预期。权益类资产相对估值位于较低位置，运用现金流折现方法计算估值时的折现因子与利率债收益率同向变动，因此也位于低位。企业盈利有望跟随经济增速温和企稳。综合上述条件，权益类资产具有较好的赔率，中期胜率也较佳。在债券的投资操作上，考虑到较低的赔率和未来风险偏好可能的变化，我们全年维持较短的组合久期，组合持仓以短久期利率债为主，未进行信用下沉。对于权益类资产，我们维持较高的持仓比例，重点配置于受益于经济温和复苏的行业和供给出清较为充分的领域。我们主要配置于内需型行业、装备制造业与资源型行业中韧性强、供给格局好的部分标的。对风险偏好敏感型行业，我们在前三季度进行了小幅增配，在第四季度进行了小幅减配，对计算机、传媒等行业的持仓结构进行了适度调整，行业配置和标的配置层面均维持适度均衡与分散。对于出口产业链中具有独特优势、且海外渗透率仍有提升空间的标的，以及部分新兴制造行业供给侧格局变化带来的投资机会，我们持续关注，并进行了少量配置。转债部分，我们以低溢价率大盘转债为主要持仓品种，并关注制造业领域里质地过关且估值合理的转债的投资机会。

2024年三季度以来，各类经济指标表现不一，以水泥为代表的部分工业品价格呈现一定的企稳迹象，与企业生产、居民消费相关的部分数量型指标有所承压。报告期内，中长久期利率债收益率表现为下行后再度上行，权益市场则呈现先跌后涨，市场风险偏好在季度末有所提升。我们密切跟踪基本面和市场动向以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。现阶段，中长期债券收益率水平与当下的经济增速以及物价水平相匹配，但考虑到未来有可能的风险偏好提升，我们仍维持较短的组合久期，组合主要持有了短久期利率债或高评级信用债。对于权益类资产，我们重点配置受益于经济弱复苏的食品饮料与家电家居等泛消费行业、机械与化工等传统制造业、保险与券商等金融行业中的优势企业，以及计算机、传媒等行业中的优质标的，行业配置和标的配置层面均维持适度分散。我们也在关注出口产业链中具有独特优势、且海外渗透率仍有提升空间的标的，以及关注部分新兴制造行业供给侧格局变化带来的投资机会。在投资者信心逐步恢复的过程中，上述行业中的优势标的有望获得价值重估。转债部分，我们以低溢价率的大盘银行转债为主要持仓品种，并关注制造业领域里质地过关且估值合理的转债的投资机会。

2024年上半年，经济延续弱复苏局面，物价指数处于较低位置，宏观经济表现出一定“量稳价软”的特征，出口表现较好，发电量、用电量等电力相关指标显示经济活动较为活跃，消费相关指标则处于较为温和的状态。临近半年末，地产销售数据有一定幅度的好转，地产产业链整体仍处于承压状态。报告期内，中长久期利率债收益率呈现波动下行局面，权益市场表现为宽幅震荡，市场风险偏好仍较低。我们密切跟踪基本面和市场动向，在此基础上进行资产配置及组合调整。考虑到中长期债券收益率水平处于历史低位附近，我们维持较短的组合久期，组合主要持有了短久期利率债或高评级信用债。对于权益类资产，我们继续看好整体低估状况下的投资机会，但同时也注重其中的结构性机会与风险。报告期内，我们增配了部分受益于经济复苏与风险偏好修复的食品饮料与家电家居等泛消费行业、机械与化工等传统制造业、保险与券商等金融行业中的优势企业，适度减持了在部分新兴行业中竞争格局有恶化趋势的个股，行业配置和标的配置层面均维持适度分散。我们也在重点关注出口链中海外渗透率仍有提升空间的标的以及部分新兴制造行业供给侧格局有一定出清的品种。

2024年以来，经济弱复苏局面延续，与地产相关的需求仍处于修复期，与出口、基建相关的需求较好，与之形成一定对冲。在此背景下，安全资产与类债资产的稀缺性进一步显现，中长久期利率债与高等级信用债收益率有明显下行，超长期国债得到更多资金关注。权益类资产呈现探底回升走势，但市场风险偏好仍处于低位，目前估值水平仍具有较强的投资吸引力。报告期内，组合密切跟踪市场动向，对持仓债券券种结构进行了适当调整，考虑到高等级债券收益率水平处于历史低位附近，我们进一步压缩了组合久期，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。对于权益类资产，我们看好整体低估状况下的投资机会，但同时也注重其中的结构性机会与风险。我们增配了部分泛消费领域的标的。在经济存量规模达到一定体量、经济增速换挡的背景下，消费相关的需求展现出较强的内生性特征，而不再过多依附于其他需求。消费渠道的变革以及消费者心智的变化使得消费品的相对价值也发生了明显变化。性价比消费、悦己型消费取代了很大一部分展示型、奢侈型消费，这也对应着产品提供者生存状态的此消彼长。此外，我们也增配了部分短期业绩增长仍然乏力但中长期空间较为可观的部分标的，相关标的主要分布在大金融、TMT等领域。随着2024年以来稳定经济、提振投资者信心措施的出台，相关标的具备较大的估值提升空间。对于出口与新兴制造相关标的，我们仍保持重点关注，并跟踪海外产业发展与关税政策对部分公司的影响。在高股息类标的中，我们对业绩或分红比例不可持续、股息率已不再具有吸引力的标的保持谨慎。转债部分，我们维持了较低仓位，主要持有了低溢价率大盘银行转债。

2023年，经济呈现温和复苏局面，随着消费场景的放开，居民消费倾向缓慢修复，出口呈现出一定韧性，地产相关产业景气度冲高回落。债券市场到期收益率全年表现为区间震荡，部分信用债收益率下行明显。权益市场整体震荡下行，风险偏好处于较低水平。报告期内，我们密切跟踪市场动向，适度对持仓债券券种结构进行调整，考虑到收益率水平依然缺乏足够安全性，我们仍维持以中短久期、高评级债券为主的配置。权益部分，大部分大市值标的全年估值水平处于较为合理或偏低位置，我们持续关注市场调整中涌现出的投资机会。全年来看，我们适时增配了一些基本面优良、与宏观经济关联度较低的弱周期标的；对周期性偏强的标的以及与年内涌现出的各类概念有较高相关度的标的进行了适度减仓。总体上，权益方面，我们全年维持了中高水平的仓位，在消费、TMT等受益于经济弱复苏的行业中进行重点配置，同时逐步加配了新能源、军工等估值已经大幅下调的高端制造类行业。转债部分，我们全年主要配置了低溢价率大盘银行转债，仓位维持在较低水平，等待溢价率及其他估值指标压缩带来的投资机会。事后来看，我们股票投资所运用的“在高质量标的中寻找低估”的投资框架受到了一定挑战。2023年，Chat-GPT等人工智能浪潮的出现对A股TMT行业整体的业绩贡献有限，我们也对此保持冷静，及时对预期过高且估值偏高的标的进行了减持，从而一定程度上规避了回撤，但对部分制造业行业产能过剩情况、地产行业景气度回落带来的负面影响等情况估计不足，导致组合内部分持仓品种表现不佳，对组合业绩形成了较大拖累。为此，我们从2023年下半年开始，重新审视“高质量”的内涵：某个企业过往的稳定增长可能源于某一宏观因子一段时间内的稳定，这也可以定义成一种自上而下的贝塔，而非该企业具有真正意义上的阿尔法。为此，我们力争更客观、更准确地区分企业竞争力的来源，并在此基础上寻找真正意义上的“低估”。

2023年三季度，债市整体表现为先强后弱的震荡走势，资金面变化、稳增长政策、国债发行规模、海外通胀预期以及美债收益率变化等因素均给国内债市带来了一定影响。权益市场呈现出一定的结构分化，股票的新发和增发、股东增持与减持、外资及国内各类机构的动向等供需因素对股价形成边际影响。报告期内，组合密切跟踪市场动向，根据估值水平与基本面的对比情况，对持仓结构进行了微调。对于债券市场，考虑到尽管收益率水平已有一定上行，但中长期限到期收益率依然缺乏足够安全性，我们继续主要持有了中短久期、高评级信用债，对部分持仓品种做了置换处理。对于权益市场，我们维持了中高水平的仓位，持仓结构总体维持均衡，重点配置于食品饮料、传媒、计算机等受益于经济温和复苏的行业中估值合理的标的，以及部分与金融、地产相关的强周期行业中竞争力较强且估值偏低的标的；同时，对于光伏组件、锂电产业链等估值已经大幅下降、基本面虽有转弱但中长期竞争优势明显的领域，我们重点关注其中的投资机会，并进行了逐步加仓。转债部分，我们维持了较低的配置比例，继续以低溢价率的大盘银行转债为主要持仓品种。

2023年上半年，宏观经济景气度从明显复苏转向复苏趋缓，市场对未来经济增速的预期也从乐观转为谨慎，地产相关行业数据阶段性冲高后明显回落，出口有所转弱，而线下消费、服务相关行业表现出较强的韧性。上半年债券收益率整体下行，权益市场主要指数震荡。报告期内，对于债券市场，考虑到较低的到期收益率水平，我们维持以信用债为主、中短久期、高评级的债券配置，等待更好的配置时点。对于权益市场，我们从估值水平与中长期基本面考虑，将权益仓位维持在中高水平，重点配置了消费、TMT等受益于经济弱复苏的行业，以及部分与金融、地产相关但估值偏低的强周期行业，持仓结构总体维持均衡。同时，我们密切关注新能源、军工等估值已经大幅下降、基本面虽有转弱但景气度仍有相对优势的领域的投资机会，并进行了少量配置。转债部分，我们仍以低溢价率的大盘转债为主要持仓品种，配置比例维持在较低水平。

2023年一季度，经济延续了2022年年底以来的复苏势头，线下实物消费和服务消费明显修复，地产销售有边际改善，二手房销量增幅大于新房。一季度，债券收益整体呈现先冲高再回落的过程，季末利率债收益率与年初时点相比变化较小，信用债收益率则明显下行。权益市场风格切换明显且迅速，计算机、电子等与人工智能相关的标的涨幅较大，而新能源产业链相关标的跌幅较大。报告期内，我们坚持从估值与中长期基本面相结合的角度出发。债券方面，组合维持了中短久期、高等级信用债策略，杠杆水平保持在较低位置，严格控制组合的信用风险。权益方面，本组合主要配置于计算机、金融、必选与可选消费、医药、化工等行业，根据新能源领域的供需格局变化，我们对相关行业持仓进行了内部结构的调整。总体而言，我们维持了相对分散且均衡的持仓结构，精选各领域内确定性高、估值合理的标的进行配置，避免在单一方向上有过多的风险暴露。我们适当增加了金融行业转债持仓，并对其他行业转债的投资机会保持持续关注。