华银外延增长主题灵活配置(002123) - 基金投资策略和运作

2025年市场热度很高，沪深两市全年成交额413.8万亿，较2024年提升62.5%；日均成交额超1.7万亿，约为2023年日均成交额的2倍。市场高度活跃，尤其是年初至8月末市场风险偏好极高，题材与小盘股贡献了全市场大约85%的市值增长；9月中旬至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业均出于不同原因取得了不错的涨幅，市场风格的再平衡有利于牛市的持续，经过几个月的风格再平衡，至2026年1月，市场又开启新一轮行情。报告期内，虽然市场风险偏好较高，高波动策略的赚钱效应可能更加显著，但本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作。主要原因如下：第一，在投资实践中波动往往是投资收益落袋为安的最大敌人，因此控制波动往往比追求弹性更有利于维护投资者利益；第二，从历史数据来看，大部分情况下采用低波动策略比高波动策略的表现更好；第三，在流动性催生的牛市中，低波基金可以降低投资者的组合波动，实现对投资者的逆向保护。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波动股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。本基金通过边际资金模型和低波动股票池求交集后，报告期内重点投资于公用、化工、矿产、金融等稳健行业。公用行业方面，截止2025年第三季度，公用行业营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。虽然2026年长协电价大幅低于市场预期，但是从高频数据，尤其是电网代购电价等数据看，少量省份系统运行费已经突破1毛钱；用电大省中，2026年1月国网山东代购电价中新能源运维费高达0.06元/度，用户端电费上涨的时间拐点可能远超市场预期的提前到来，在用户端由于系统运行费而电价提升的大背景下，稳健可控电源的稀缺性会进一步提高，从而获得新一轮的投资机会。矿产行业方面，矿产有可能成为未来很长一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，相当一部分矿种新矿的发现速度不及需求增速。资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。化工行业方面，“十五五”规划等顶层文件继续推进“反内卷”，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头公司，龙头公司相较2021年的产能可能有了数倍的增长，即便“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格推测，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融行业方面，本报告期内金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起少部分银行净息差开始止跌回升，预计第四季度净息差或进一步改善。保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中。2025年沪深两市成交额超过410万亿，2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。虽然金融行业仍面临银行信贷投放、保险往期产品收益率较高等难题，但总体来看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。本报告期前三季度以现金为核心的低波动策略虽跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然2026年1月中上旬市场资金博弈氛围依然浓郁、市场风险偏好也有猛增的趋势，商业航天、脑机接口等宏大题材可能还会持续一段时间的热度，但出于稳健投资的目标，投资者不妨加大关注低波动资产的投资机会。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金配置决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。本基金在报告期内表现不尽如人意，我也在思考是不是我对行业趋势、个股现金积累的计算有失误，但几轮分析下来，我认为大概率是市场的错杀，理由如下。第一，考虑到国内能源安全与双碳目标，即使经济弱复苏，国内用电量也大概率也会通过电气化率提升而提高。中石油经研院、联合国能源署等机构计算结果表明，中国能源对外依赖度在30%左右，包括每年需要进口约4亿吨煤炭、约5.5亿吨原油、约1.3亿吨天然气，其中约80%的原油和30%的天然气由中东经波斯湾、马六甲海峡进口。如果要实现能源安全和独立自主，逐年提高电气化率可能是为数不多的选项之一。第二，电价下行可能不会持续太久。泛能源行业近年的主要压制因素是电价下行，但近年学者和业界对新能源渗透率提升后中国电价进行了深入的研究，主流观点是“绿电是一种昂贵的低成本电源”，即风电、光伏虽然本身电力成本较低，但是如果考虑到为了维持绿电稳定性所要额外建设配套设施的成本，电价，尤其是用户端电价可能不降反增。从欧洲数据看，临界比例一般在20%-25%间，风电光伏渗透率超过临界比例后，全社会电价猛增。2024年中国风光电力占比是18.2%，距离欧洲临界点仅一步之遥，虽然由于国情差异，欧洲数据仅供参考，但高渗透率绿电国家电价普遍高于煤电、核电时代却是无一例外的趋势。另外，相较其他电源，大水电对电价的变化相对“钝化”，这主要是由于核心流域的大型梯级水电目前基本没有进入电力市场，大多数情况下还是以各种形式的“协商“定价为主，虽然在电价上涨时难以享受全部的上涨红利，但同样在电价下跌时也有一定程度的”保护“。第三，136号文重塑电力投资格局，6月份新能源装机是重要观察窗口。电力入市就价格腰斩是很多投资者的直观感觉，但其背后却是电力市场价格形成机制的扭曲。大数看，目前可能仍有80%左右的风电、光伏享受各种形式的保价保量上网模式，仅有少量新能源电力进入市场成为边际出清价格。显然这种价格形成机制并不合理。即新能源对电力系统带来的额外成本的大部分由全社会、主要是用电侧承担，但新能源电力却又享受政策补贴及优先收购权，这种明显的制度套利也是过去几年新能源迅猛装机的原因。随着136号文及各省细则的落地，上述套利机制中新能源电力享受保价保量收购的力度大减，其中7月中旬公布的6月电力装机量数据成为重要的投资风向标；而且从山东等电力市场较为发达省份的落实细则看，新能源电源独立承担系统运行费的话题也开始被纳入决策层的考虑。如果，电力市场真正市场化，即，谁享受谁支付的机制真正落实，那么水电无疑是最大的获利方。第四，在极端悲观假设下，我又重新计算了国内主要水电、核电公司未来20年的净现金积累量，视不同公司，其未来20年的隐含收益率在4.5%至9%之间变动，如果前述任何一个假设变成现实，那么收益率可能还会有显著的提高，总体看，水电依然是A股最好的现金牛赛道之一。继续2024年报、2025一季报后，这是我连续三次在季报中指出市场错杀了水电股，连说3个季度但股价都没有反应，我也在反思，具体而言。一方面，短期看，至少从已公布的水电公司业绩看，我的预测是符合实际情况的，目前数据显示主要水电股2025年2季度的业绩依然不错，而且可能电价下行对水电股的盈利影响也不算太大；长期看，大部分水电股未来20年悲观条件下净现金积累的隐含收益率也超过5%，是非常值得投资的资产；但另一方面，水电股的市场表现却不尽人意，我看对了利润与现金但却看错了市场风格，核心是看错了本轮市场博弈风格持续时间的长短。所谓投资逻辑，直白说就是投资者认为什么样的股票可以涨。中国资本市场的资金来源比较复杂，不同资金信奉的投资逻辑各不相同，价值投资者信奉现金为王、低估优先，认为持续积累净现金的股票就会涨；成长投资者信奉宏大叙述和利润表增速，认为只要净利润高速增长可以配合宏大叙事的逻辑股价就会涨；量化投资者将股价拆分成因子，进行计算后得分最高的股票就会涨。 不同投资逻辑在不同的时段各领风骚，领涨市场；如果仅仅是这样，那么A股市场大概率是一个赚钱效应显著的市场，因为上市公司在过去20年获得了长足的进步，利润增速几十倍甚至百倍的企业不在少数，但股市却长期在3000点左右徘徊，20年的时间里发生了若干次“3000点保护战”。原因之一可能是，现实里大部分投资者和相当一部分机构投资者的投资逻辑是趋势投资，直白说就是追涨杀跌。但这些投资者却掌握了A股市场最大一块资金，天量的趋势资金在不同板块、不同风格、不同信仰对应的资产上来回买卖、来回折腾，助涨阶段性占优的品种、卖出阶段劣势的资产，给市场带来了一轮又一轮的猛涨猛跌，投资中往往把这种现象称之为“市场轮动”，又因为大部分市场轮动者的能力大致处于同一层次，结局就是在“轮动内耗”中消磨了收益。 因此，巨幅轮动下A股的下跌往往是叠加交易因素和预期压力的双重下跌，上涨往往叠加交易因素和预期盈利改善的双重上涨，因此上涨与下跌基本就表现为超涨和超跌。但也正因为上述原因，反而造就了A股的一种高胜率投资模式，即“买在无人问津初”的策略， 这种策略对于“下跌有真底”的现金牛资产显然更加适用。以上的汇报并不是为我自己这半年的表现开脱，一方面我仍要反思市场风格带来“超涨”、“超跌”的影响力，进一步控制产品净值的波动，还要再扩展能力圈，争取可以适应更多的市场风格；另一方面我也想说，经过多轮反思，我认为我的持仓是科学合理的，如果投资者此时开始持有，虽然短期未必有立竿见影的收益，但起到平抑投资者投资组合波动的作用还是有很大可能的；长期看，大概率也有可能为投资者赚到基本面改善和交易“超买”带来的双重收益。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于电力能源行业。报告期内，影响行业的大事是相关部门发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），对于“136号文”的点评如下、第一，“136号文”有可能在2年左右的时间改变电力价格单边下降的趋势。目前国内电力市场交易的电力主要是火电，但是新能源可能决定电力现货实时价格的边际电力。按我的估算，国内可能约80%的新能源电力依然是电网各种形式的保价保量收购，仅有占比很低的新能源电力进入市场，这部分电力即使零电价、负电价消纳，也不大影响大型新能源发电企业的盈利，但这部分电力可能会在一定程度上拉低电力市场交易电价。未来，随着保价保量收购电力的减少、市场交易电量比例的大幅提高，大概率新能源企业无法像过去一样报出极低的边际出清价格。当然，目前尚未有省份根据136号文的精神制定具体方案，更确切的判断应该在今年下半年各省出台落地方案后。第二，本轮电价下行自2024年第三季度开始，可能更重要原因是电价成为地方政府为制造业“减负”的重要抓手。如2024年报所述，即使煤价有了一定程度的下行，但可以肯定的是国内相当一部分煤机处于亏损甚至是亏损净现金的状态，如2024年末的电力猛烈下行再次发生的可能性不大。叠加136号文的精神，并参考国外风光发电量占比超过15%国家的电价走势，相信在2年左右的维度看，电价，尤其是用户端电价再次进入上行区间的可能性较大。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，对比全球公用事业股票，中国的水电、核电依然具有全球第一梯队的竞争力，也依然是全球第一梯队的公用事业股票，即使按照本轮的电价计算，对国内大水电的现金影响很小，也不会影响这些企业继续分红。本产品未来仍重点投资于电力股票，并以水电、核电为主，但由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。从各种新闻看，能源行业并购重组将是未来很长一段时间的主题，央国企能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

各位投资者，今年年报的标题是《2024年是A股34年的缩影》。 A股市场风格轮动很常见，但是像2024年这样一年内连续发生四轮极致轮动的年份却很少。2024这一年内既集中体现了A股多年来的交易规律和估值方式，可能也在向投资者揭示未来的投资模式。 从行情上看，2024年市场发生了4轮极致轮动。 年初至2月上旬、2月上旬至5月中旬、5月中旬至9月下旬、9月下旬至年末（并一直持续至年报撰写日，即2025年2月中旬，下同），市场呈现为四种差异极大的市场状态。 年初至2月上旬，市场承接了2022年4月以来的走势且出现加速和加剧的迹象，发生了较为明显的资金流出和大幅杀跌；本阶段除少数多年来被关注较少的蓝筹大盘权重股外，大部分资产因资金流出而迅速下跌。 2月上旬，新一届监管部门发布了一系列市场改革措施和提振政策，叠加同期外盘股市出现阶段性调整；本阶段以北上资金为代表的“蓝筹派”风格主导市场，兼具成长和价值的核心资产平均看有30%左右的涨幅。 5月中旬后，部分宏观指标的正常波动被部分别有用心的外媒和外资金融机构错误地解读成负面信息，受此影响，“蓝筹资金”开始流出，叠加同期保险获得了一定的增量资金；本阶段市场出现了“红利风格”和“流动性折价”的“跷跷板”行情，一方面，电力、银行、高速等板块表现较好，依次领涨；另一方面，成长股、中小市值资产则因为流动性枯竭而大幅下挫，相当一部分此类资产跌回、跌破2月6日的点位。从2022年10月至2024年7月中旬，代表中国最好的现金类资产的300公用指数累计获得了相对基金重仓指数超过70%的相对收益，收益分化程度堪比2020年的“茅指数”行情。 9月下旬的“924”讲话迅速改变了市场预期和资金流向，在6个交易日内大部分宽基指数获得了约30%的涨幅（部分高β宽基上涨幅度超过50%），市场由“保守风格”和“流动性折价”在3个交易日内转变成“激进风格”和“流动性溢价”，并于10月8日达成了创历史记录的3.4万亿的天量成交额，其后微盘股和科技股依次领涨，高估值板块表现亮眼，至年报撰写日，市场依然处于高贝塔风格，但除“泛AI”、可转债、REITS等少数板块外，大部分板块得的点位低于2024年10月8日。上述行情在A股三十多年的历史上都曾以不同的形式反复出现并且周而复始的引领市场，例如： 2024年2月至5月的行情类似于2017年至2021年的核心资产黄金年代。市场经过了一定调整后，兼具稳健与成长的核心资产相较于整体经济走势或其他资产处于低估的点位，从而引发配置型资金的持续买入。2016年北上资金看中“棚改”后地产周期带来的经济成长空间，2024年北上资金看中深度调整后的核心资产的估值优势。 “924”以来的快速上涨则是A股最常态的运行模式，不同的是领涨的板块差异。无论是2024年11月开启的微盘行情，还是11月之后至今的“泛AI”行情，其走势形态在A股历史上可以说是数见不鲜。上一轮类似情况发生在2021年下半年的“双碳行情”，即2021年下半年，“双碳”板块强势主导市场，涨幅从核心股票蔓延到边缘股票，相当一部分股票只要被打上“双碳”标签，马上起涨，且涨势惊人，其他板块则出现大面积资金流出，煤炭、运营商等资产估值跌至历史低位。其背后的原因是由于A股市场短期资金较多，其中既有普通投资者的资金又有追求业绩排名的机构资金，两者共同作用下，某些具有宏大叙事的特定板块可能会在很短时间获得相当高的一致预期，从而引发大量资金流入并带来短期的大幅上涨，也就是投资者耳熟能详的“拔估值”或“买预期”阶段；如果该题材获得了业绩验证且市场又相对活跃，则相关资产会获得新一轮的涨幅，即“业绩兑现”阶段；否则大概率进入一段长达几年的调整期。“924谈话”在短时间内改变了市场的预期，高度活跃了市场，“泛AI”概念本身具有宏大的叙事前景，大量资产短期内的业绩既无法证实也无法证伪，多重叠加下，相关板块开启了狂奔模式，进入了A股最熟悉的节奏。 “牛短熊长，牛市猛烈，熊市漫长”是A股多年的特征。2024年初至春节前，7月至9月末，集中体现了A股低迷阶段的行情走势，表现为跌无可跌的资产还能继续下跌，甚至大幅跌破现金价值，形成负循环。究其原因，可能与前述的资金过度聚集形成的“超强预期”和“超高估值”有关，一旦预期不达标、增量资金不足、市场受外界因素诱发发生整体下跌等情况，大概率引发估值、业绩双端下跌，但由于相关板块沉淀资金较多，不仅该板块的估值消化可能要经历相当漫长的阶段，而且大部分投资者可能会卖出其他资产补仓昔日的“明星资产”，从而带来跌无可跌的资产继续下跌。 A股市场风格轮动很常见，但是一年内连续四次发生极致轮动的年份却很少。多种风格极致轮动发生在同一年内，且风格切换在几个交易日内完成，其原因可能是目前A股市场的资金结构异常复杂。主动管理公募基金、公募投资逻辑的主观私募、量化私募基金、高流动性资金、北上资金、保险社保金、通过社交媒体参与市场的普通投资者资金可能都在万亿体量，都可以独立成为主导型增量资金，进而诱发市场的不同风格。再考虑到市场上还有总量约数万亿的追求业绩排名的机构资金、按量价策略交易的量化资金，这些资金的趋势交易又加剧了市场的左右摇摆，从而带来了市场不断的、高速的、极致的从一个极端走向另一个极端。在这一年里，中特估、红利、成长、微盘、概念等风格依次登场、领跑市场；在这一年里，北上资金、成长型公募派资金、量化资金、高流通资金、普通投资者资金依次主导市场；在这一年里，被动产品规模超过主动基金，单一基金经理主动管理模式开始让位于多资产配置策略；在这一年里，普通投资者开始接受低波动的权益投资逻辑。可以说，读懂2024年，也就读懂了A股的历史，也可能会给投资者带来一些关于未来的启发。 我想，2024年市场最大的变化，可能是越来越多的普通投资者开始认识到配置投资的重要性，开始接受权益资产的低波投资理念。 实践证明，虽然A股概念资产的每一轮涨幅都异常强烈，但涨幅强烈与落袋为安是两个概念，单一的押赛道式投资可能并不一定能赚到钱。事实上，赛道资产开始下跌的主要原因之一就是增量资金不足以覆盖获利了结资金，而这种情况多发生于投资者将大量的资金都沉垫在相关板块后，即上涨阶段仓位轻、下跌阶段仓位重，从而诱发了亏损的风险和可能。 报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金首要的操作目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF估值法选出低波股票池，第二步是采用边际资金策略模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金策略模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。 2024年至年报撰写日电力行业最大的事件是2024年下半开启电价下行以及新能源电力的入市新规。 我的观点是，本轮电力投资自2021年部分省份“拉闸限电”开启，目前可能处于第一阶段的预期消化期（事实上，自2024年7月起至今电力股调整周期已经有7个月，从历史数据看，交易结构有可能已经处于尾声阶段），预期消化期结束后续大概率还会有持续多年的新一轮行情，理由如下。 第一，2024年电价下行是阶段性产物，很难具有持续性。 本轮电价下行是多种因素叠加的结果，这些因子包括，“先立后破”特殊阶段的电力装机阶段性富裕、电力市场不成熟引发的超低报价、地方经济下降压力带来政府性降本措施等，未来可能很难再次出现多种电价下行因子叠加在半年内同时发生的情况，因此电价下行很难具有持续性。 “先立后破”特殊阶段的电力装机阶段性富裕。 本轮电价下行从广东省开始发生。这主要由于2021年到2022年广东省是全国电价最高的省份，因此煤电新增装机开闸后，2022年至2024年的3年内广东省新增了大约5000万千瓦的火电装机，此外还有相当数量的光伏、海风、核电投产，总发电装机容量突破2亿千瓦。 从全国范围看，“双碳”概念提出以来，2017年后煤炭、煤电投资持续下行，至2021年矛盾集中爆发。2021年年中，煤价暴涨、新能源出力不足、火电开机率不高、西南水电来水较差同时出现，诱发多地“拉闸限电”，广东省甚至发生了工厂“作二休五”的现象。由此相关部门意识到，仅靠光伏风电等新能源无法支持中国的产业转型，电力行业绿电全面取代火电的“先破后立”模式对经济运行的负面影响较大，转而采用“先立后破”的发展方式，“保供”迅速成为电力行业的关键词。当然，在实际运行中，各地方政府出于对新能源稳定性的不信任，在建设新能源的同时又大量建设了高容量火电站。 我认为“先立后破”仅仅是电力行业特殊阶段的短期政策，不会长期持续。事实上，由于电力行业的特殊性，自上世纪90年代以来，国内就持续发生“电力短缺→超前投资→电力过剩→投资降低→电力短缺→超前投资”的循环，相较“二滩弃水”等事件，本轮电力超前投资的超额幅度并不算太高，相信随着国内经济的复苏，新增装机很快会被新增需求所消化。 电力市场不成熟引发的超低报价。 次年年度长协电价一般基于当地电力市场当年交易均价制定，2024年的电力交易市场并不能完全代表电力供需情况，这里既有交易制度不完善的因素，也有2024年西南水电大发力的原因。 南方电网、广东省是国内电力市场化交易的先行试点地区，发展较快，围绕年用电量近1万亿度的广东省，南方电网已经初步建立了区域性电力交易市场。但目前看，电力市场还不成熟，主要体现在，电力市场成交电量的绝大部分是火电，但是影响边际报价的却是成交量占比很低的新能源电力。由于历史原因，截止2024年末，我预估计全国约14.1亿千瓦新能源装机中各种类型的“保价保量”收购且电价大于或等于当地标准煤电价格的比例可能还在60%左右，剩余电量中可能有一半左右的电力不参与市场交易，另一半则直接参与市场交易。由于高达80%左右的新能源是“高价电”，剩余20%市场化的新能源电力完全可以以极端低价进行市场化销售，由此大幅拉低了各地的市场交易电价。又由于次年年度长协电价一般基于当地电力市场当年交易均价制定，因此各地电价被不合理的扭曲成了低价。 2025年2月9日，相关部门发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，通知要求新能源电力“入市”，即上文所指的高达80%左右比例的“高价电”将会逐渐减弱“保价保量”的收购力度，由此大概率会提升新能源发电企业在交易市场的“叫价水平”，将电力价格拉回至合理水平。 上述问题，也就是2024年电力市场“入市即降价”的情况，我认为是报价机制的制度问题。目前看，制度正在修订，电力市场也会进入良性的竞价阶段。 地方经济下降压力带来政府性降本措施。 广东是高度外向型经济的省份，近年出口的承压较大，叠加房地产低迷和低端制造业向西部、东南亚转移，2024年广东省GDP增速为3.9%，低于全国增速1.1%。广东省采取了多种稳增长政策，其中降低实体企业用电成本成为稳增长的抓手之一，一方面，我理解地方政府的政策用意，但另一方面，我也认为降低发电侧价格不会持续，目前0.39元的年度长协已经是极限的价格了。 现阶段一般百万千瓦机组火电的投资在50亿左右，假设贷款为35亿，则前15年每年资金成本在3-4亿左右，燃煤成本大约是10-12亿，由此计算0.37-0.39元大概率是高性能百万千瓦煤电的现金成本线。而66万千瓦以下容量的装机，在目前的价格水平下甚至可能会跌破现金成本，如果2025年夏季西南水电发力不及预期，而广东经济复苏较快，那么有可能重现2021年拉闸限电的情况。 另外，除发电侧外，电力输配、交叉补贴、系统运行等成本可能占据电力终端价格的40%左右，单纯压降发电侧价格的弹性并不如预期的高，尤其叠加新能源大发力，输配电环节的成本会更高。 第二，无论是从数据推演看，还是从欧洲国家的实践数据看，可能在几年内，中国有可能要进入电价上行周期。 从国外数据看，风电、光伏超过15%发电量占比后，电价会显著回升，后续风电、光伏越多，用户侧电价越高。这主要是由于风光为主的电力系统必须配置备用电源，未来电网输配、辅助服务、交叉补贴等成本可能会占据终端电价的大头，在此种情况下，同时具有调节能力和电力电价的水电可能会比火电时期获得更高的利润。 基于以上原因，操作期内对仓位的调整不大，我认为中国的水电依然是全球最好的电源之一，也是A股乃至全球最好的现金牛资产之一，阶段性回调不会影响其长期价值，反而给了投资者建仓的机会。 当然，我也必须向投资者汇报，目前是低波资产资金外流阶段。虽然从经验上判断，低波资产资金流出可能已经接近尾声，但是由于现阶段“泛AI”的主题太强，给市场其他资产带来的“虹吸效应”较为明显。也就是说，虽然低波资产已经处于较为明显的底部区间了，但仍可能还会由于高流动性资金的抛售而再承受一段承压时间，就如同2024年5月至9月的小盘股一样。 也如同我在2024年中报里向投资者汇报的那样“市场处于底部与明天就上涨并不等同，但现阶段权益市场的值博率较高。只要投资中选择价值股……大概率不会继续亏钱，最差情况下也是浮亏可控的。比较差的情况是，市场没有重大利好，即使是这种悲观的情况出现，投资者也可以通过价值回归‘赚慢钱’；好的情况是，市场出现重大利好，市场反转，这种情况下投资者有可能收获价值回归和市场β的两重收益，收益有可能是可观的”。 我认为，现阶段“泛AI”尚未找到业绩超预期兑现的细分领域，因而行情已经进入资金博弈阶段，此时配置低波资产，短期内可以为“泛AI”资产提供对冲保护，长期大概率获得一个“股息+填坑”的收益，其配置性价比较高。 近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金首要的操作目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF估值法选出低波股票池，第二步是采用边际资金策略模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金策略模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。本运作期内最大的事件是“9.24谈话”后市场的快速反转，实际上，我在2024年半年报就指出：“……市场处于‘底部’与市场‘明天就反转’并不直接等同……从‘底部’到‘反转’，可能有两种途径。一是，市场自发进行价值重估，寻找价值洼地，聚集赚钱效应，也就是赚价值回归的钱。二是，通过宏观政策利好甚至一些意外事件，直接改变市场状态，加速价值回归，也就是赚牛市的钱。市场自发进行价值重估，需要时间和信心……从历史看，信心的恢复一般是一波三折的……但无论如何，少亏钱的趋势一旦形成，投资者离场的意愿就会显著降低。相比市场信心的自发恢复，监管部门对市场呵护的意愿更加强烈和迫切。如果下半年出台力度更大的信心恢复政策，大概率人为引发市场由熊转牛的走势变化。由于市场已经处于磨底状态很长一段时间了，一旦政策出台，市场的反应有可能是超过预期的；例如，6月初证券行业一些尚未落实的消息就马上引起头部券商股的大幅上涨，说明现在市场思涨的情绪已经非常浓厚了，只是欠缺触发事件，大量的资金处于观望状态而已”从9月末的市场反应看，市场选择了预测中的路径二，当然，市场反应的剧烈程度应该说是超过了绝大多数投资者的预期，我认为这至少说明了两个事实：一是，目前国内权益市场并不缺钱，7月至9中旬发生的市场缩量并不说明投资者离开了权益市场；相反，投资者可能已经准备好了加仓资金，静待择机入市，而且净流入资金量可能是大于市场先前的预计，至少远超我的预期。二是，大部分市场参与者可能都认为A股处于非常底部的区间，以至于观察到市场转好的迹象，就会选择马上入市而不是观望试探。当然，如前所述，市场处于“底部”与市场“明天就反转”并不直接等同；同样的，市场“开始反转”与获得“赚钱效应”可能也还有一个过程。第一，本轮上涨之前市场流动性的枯竭程度、相关股票估值底部程度是罕见的；而本轮的上涨带来的成交量之大、市场上涨的速度之快，也是罕见的，大部分投资者可能都没有做好充分的准备，至少没有做好如此幅度上涨的准备。第二，不仅是本轮行情，事实上是今年以来，市场的波动程度之大也是近年少见的。我一直认为，波动是投资者亏钱或者少赚钱的主要原因，尤其在目前A股市场的资产资金结构之下，一旦波动加大，市场的赚钱效应就会显著降低。具体到本产品的运作，本产品在7月9日至9月18日发生了14.07%的回撤，在我多年的投资工作中，本次回撤之大也是少有发生的，我反思本轮回撤的原因，可能有以下几个方面第一，2024年5月后，传统的红利投资开始“缩圈”，5月至7月，市场中表现最好的红利资产就是水电，至7月初，水电资产积累了较大的涨幅。此时市场发生了较为显著的流动性冲击，市场成交额由2023年的日均1万亿量级萎缩至2024年二季度的日均6000亿量级，又缩量到7、8月间的5000亿量级，甚至仅8月就有4个交易日，全市场成交额不足5000亿元。在缩量背景下，优质股票的波动性大概率就会提高，再考虑到水电行业存在为数不少的获利盘，水电板块本身的波动性也随之增加。第二，由于近年红利资产的相对收益较高，部分传统的成长股投资者转向红利投资，其中又有一部分投资者习惯性的将成长股的高频跟踪法应用于红利投资。2024年8-9月，中国降雨带北移，云贵川及长江中下游“涝旱急转”，武昌水文站甚至在1个月内由历史高位降低到历史低位，按照高频数据跟踪投资法，此时应该卖出。但事实上，由于近年气候极端事件频发，季度间降水同比、环比出现±50%以上的波动属于常见现象，而具有赚钱效应的红利投资也不依靠高频数据。例如，10月以来，随着冷空气的南下和副热带高压的南移，西南地区又开启了“秋雨”模式，且部分地方呈现了多年均值1-3倍的降雨量，如果从高频数据看，这又是利好；但实际上，此种程度的波动属于正常范畴，也并不应该成为投资者追涨杀跌的依据。虽然，我对上述情况作了预判，也做出了一些预防性的调整，但事后看，本轮的调整不够坚决，给投资者带来了不好的投资体验，我深表歉意。展望第四季度，我认为水电本年内最困难的时期已经过去，理由如下：第一，经过了“9.24”及后续几个交易日的天量成交后，我相信相当一部分投资已经完成了仓位的切换，至少调整了大部分的持仓结构，全市场的持仓再度均衡化后，对其前期获利股的冲击会明显减少。第二，高频数据转好。即使仍有投资者仍将高频投资逻辑应用于红利资产，也可以观察周度数据的转好，抛压也就有可能会降低，甚至有可能再度转入买入状态。第三，长期看，在综合比较各方面后，我始终认为中国的大水电是国内乃至全球最好的现金牛资产之一，短期的波动不应该影响投资者的信心。最后，仍然向各位投资者提出我的建议：第一，市场虽然回暖，但投资者仍需保持冷静，牢记投资的目的是为了赚钱，赚钱的前提是风险控制。市场如何走势理论上不应该影响投资者对风险敞口，也就是股票、权益型基金等产品的配置占比产生影响，对大部分投资者而言，权益占比的不宜超过30%。第二，投资是跟自己比，而不是跟大盘比，无论市场的涨跌如何，除稳健低波型产品外，其他类型的资产产品都应该建立止盈止损机制，并坚决执行。第三，建议投资者善用不同风格的权益基金以实现资产的多元配置，单一风格的资产不建议占比过高，各种风格的权益资产建议都要适当配置，除水电等低波资产外，其他资产要根据自己预设的目标止盈止损。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2024年上半年，市场呈现“阶段、轮动、分化、缩量”的特点，至半年末，沪深300涨0.89%，创业板指跌10.99%，中证全指跌8.64%，不同口径的股基指数、偏股混基指数大多也收跌；此行情下，合理的投资策略之一可能是低波动策略。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金首要的操作目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF估值法选出低波股票池，第二步是采用边际资金策略模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金策略模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。英国能源学会公布的2023年《世界能源统计年鉴》指出，总量看近50年来，全球能量消耗大约以年化3%左右的速度增长，未来相当长的一段时间内，都大概率会继续保持缓慢增长的趋势；结构看，化石燃料仍占全球能源供应量的82%，在“双碳”的大背景下，大概率会有一部分能源需求由化石燃料直接燃烧供能转向低碳电力供能，结构化提高非化石电力在全球能源中的占比；即全球电力需求有望获得总量和结构性的双重增长。近年中国电力总消费略超预期，2023年、2024年前5个月全社会用电量分别增长6.7%、8.6%，考虑到2024年夏季偏热，国家能源局、国家电网、南方电网等相关机构预测，2024年全国最高负荷同比增长超过1亿千瓦，全国电力供应总体有保障，但高峰时段、局部地区可能供应紧张，2024年夏季中国电力供应处于“紧平衡”状态。具体到各省，普遍预测今夏高峰负荷增长在10%左右。四川省气象服务中心预计全省最大用电负荷将同比增长10%以上；湖南电网预测，今夏湖南全省最大负荷较去年同期增长10%左右，7月12日出现高负荷4165万千瓦，较去年夏季最高负荷水平提前35天；江苏电网预计，全省最高用电负荷将达1.45亿千瓦、同比增长9%，晚高峰时段全网最高用电负荷1.38亿千瓦、同比增长12%；辽宁电网预计今夏最大用电负荷3950万千瓦，同比增长6.67%；山东电力调控中心预测今夏山东午峰和晚峰制冷负荷分别为4400万千瓦和3700万千瓦，较去年增长400万千瓦，在严格测算边际条件下，夏晚高峰可能存在约1000万千瓦供电缺口。在各类电源中，根据低波策略的选股原则，相对看好水电、核电两类具有长期现金产生能力的电源。基本面看，中国的水电具有较大的经济优势，这一方面源于中国水电技术具有世界领先的水平，另一方面则是由于单公司全流域开发模式可以更大限度的提高水力资源利用率从而获得更好经济效益；财务指标显示虽然受限于较低的电价，但中国大型水电企业的盈利程度和稳健性全球领先，是稀缺的投资品种。目前，中国拥有全球最大规模的在建核电机组，从规划看，2030年以前，中国的核电装机增长都是有保证的；此外随着国产三代核电的大规模装机，核电有望复制风电、光伏的降本路径，在未来几年显著降低建设、运行成本，从而为股东带来开源节流式的双重回报。从报告期内的数据看，今年水电业绩有可能获得显著增长。上半年我国先后出现了19轮暴雨天气，主要集中在长江以南，其中广州海丰降雨量高达2332.6毫米，广西防城港半年内发生了14个暴雨日；6月下旬以来，长江中下游部分支流水文站监测到近70年来的最大流量或最高水位，干流标致性水文站——大通站连续突破7万方/秒的流量。总体看，我国的十三大水电基地中，大部分流域的流量均超过了历史平均水平，相比去年下半年的枯水期更有明显的提高。6月以来，我国西南的主要调蓄水库开始在防洪中发挥了重要作用，截止6月末水库群蓄水约50亿方，一方面极大减轻了长江中下游地区防洪压力，另一方来说，调蓄水库拦截的洪峰会在降雨稀少期间释放，这就为下半年水库的持续发电奠定了良好的基础。截止2023年末，中国共有20个核电基地，在运机组55台，装机5691万千瓦，核准在建机组36台，装机4343万千瓦，合计91台，潜在合计装机量超过1亿千瓦，其中2024年上半年防城港4号机投产，太平岭1号机完成主体建筑，漳州核电开工。应该说，2030年前，已经确定的核电装机量至少有70%的增长，年化装机增长量超过10%。电力股等红利、低波类资产去年年末至今年3月初获得了一轮相对收益，今年6月又获得一轮相对收益，但我认为相关股票的下跌风险仍然在可控范围。一方面是由于这些股票的基本面较为扎实，净现金积累能力处于加速上行的阶段，未来可调可控电源有望实现在波峰期发电、波谷期关机的运行状态，可能长期享受波峰电价，进一步提高盈利水平；另一方面，随着“新国九条”等制度的颁布，蓝筹股有望获得一定程度的价值重估，在未来较长时间处于高于历史平均估值水平的状态，事实上，长期以来中国蓝筹股估值偏低，目前可能尚未达到美股同业的估值水平。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内。一方面，由于2024年上半年权益市场的高速轮动，报告期内本基金的换手率被动提高；如果未来市场趋于平稳，换手率也会随之降低。另一方面，长期以来国内权益市场拥挤交易的现象较为明显，拥挤交易有可能带来基金净值短期的大幅度波动，为了降低这种波动，本基金可能会择时配置主策略的低相关性资产，这有可能会导致投资者自行计算的十大重仓股拟合净值与基金当日净值不一致的情况。但为了达到降低整体波动的目标，可能未来还会持续进行此类操作，还请投资者予以理解。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2024年第一季度，市场大幅震荡、高速轮动。中证全指1月2日至2月5日下跌17.09%，扣除权重股后中小市值股票下跌的程度更大；2月5日后市场企稳，至季度结束，中证全指涨14.47%。本轮反弹中AI、算力、低空经济、传媒、能源、贵金属、微盘等板块先后轮动，轮动的频率与幅度都较为明显。高速轮动的市场可能会带来较大的净值波动。在我的从业经历中，越来越认识到“‘落袋为安’是投资的最终目的，而大幅波动是‘落袋为安’最大的敌人”，因此本产品采用低波策略进行投资运作。本产品的低波策略包括两层含义，一是精选低波类个股，二是通过一定的择时操作提高产品的夏普比。A股的低波资产主要是关系国计民生的央国企资产，报告期内北信瑞丰外延增长主要投资于电力等能源类央国企股票，现阶段以水电、核电为主要投资方向，配合以火电、绿电、电网、资源等其他资产。长期看，党和政府高度强调实体经济的发展，实体经济发展的基石之一是能源，能源需求处于长期增长的趋势没有变化；此外，英国能源学会公布的2023年《世界能源统计年鉴》指出，化石燃料仍占全球能源供应量的82%，在“双碳”的大背景下，可能会有一部分能源需求由化石燃料转向低碳电力，从而提高非化石电力在全球能源中的占比。行业基本面看，中国的水电相较其他国家具有较大的竞争优势，一方面中国水电站建设与水轮机组具有世界领先的技术水平，更重要的是全流域开发模式可以更大限度的提高水力资源利用程度从而获得更好经济效益，实际上，虽然受限于较低的电价，但中国大型水电企业的盈利程度在全球看都是很好的。中国拥有全球最大规模的在建核电机组，随着华龙一号、玲龙一号、国和一号等国产三代核电的大规模装机，以及四代核电的稳步研发，核电有望在提高安全性的基础上进一步降低建设、运行成本，从而为股东带来更加丰厚的回报。综上所述，我对中国低碳电力发展前景和股票表现都抱有乐观的态度。短期看，由于A股投资者长期以来更追求成长与弹性，电力股等低波资产一度成为“备胎资产”，23年末到24年初，电力股票有了一定程度的涨幅和相对收益，电力股票可能成为一些投资者的抛售品种，2月中旬以后本产品适度增加了换手，以降低产品的波动。此外，24年第一季度，金沙江、雅砻江、红水河等主要河流来水相较去年偏枯10%-20%，但长江中游流域、黄河中上游来水较好，本产品会根据基本面的情况及时在各大流域中对资产进行配置。由于交易惯性和基本面因素，本产品本季度的换手偏高，提高交易频率虽然可以降低产品净值的波动，但是这也只是针对A股市场的折中方案。我个人认为，市场应该对这些资产报以更强的信心，而不是将之作为“备胎资产”。过去一段时间，公募QDII基金获得了投资者的追捧，纳指ETF等产品也给投资者带来了较为丰厚的回报，实际上，如果把纳指ETF与国内某些电力股进行比较，我国电力的长期涨幅不输纳指，波动性在某些时段甚至还优于纳指，投资者完全没有必须在仅仅百分之十几的浮盈时就将其出售。进入二季度，电力股票有可能获得新一轮的涨幅。火电方面，随着动力煤价格的下行以及电改的进行，火电的盈利修复正在加速；中国核电在3月末的投资者交流中表示:“2025年前，按照每年新开发6-8台机组具备核准条件、2-4台机组获得国家核准、并力争在项目核准后1年内实现项目开工建设的节奏开展工作。”中国广核在24年1季度营业简报中表示，2024年大概率将新增防城港3、4号并网发电；华能水电表示24年1季度，梯级电站相较去年多蓄能44亿度，水电也有可能获得同比的增长。本产品重点关注电力板块。基金经理将综合分析市场、企业等方面的因素，采用个股择时、三级行业比重调整等手段，尽量降低产品的波动，提高投资者的持有体验。近年央国企能源企业并购的速度明显提升，央国企能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2023年，中证A股（930903.CSI）、中证500(000905.SH)、沪深300(000300.SH)、科创创业50(931643.CSI)分别下跌7.00%、7.42%、11.38%、18.83%；其他指数编制机构发布的机构重仓类指数下跌幅度有些还要超过科创创业50；但与此同时，中证2000(932000.CSI)上涨5.57%，其他指数公司编制的微盘类指数涨幅可能更高一些；市场呈现了较高的分化态势，传统意义的“绩优股”、“蓝筹股”、“成长股”大幅下跌。报告期内，本基金优选具有竞争优势的成长股标的，重点投资于具有外延增长属性的企业，包括国防军工、软件与计算机、生物医药等，重点配置计算机、国防军工等基本面较好的公司。具体操作上，本基金在深度研究的基础上，采用行业比较、企业比较、估值比较的方法，关注增长前景广、并购空间大的机会，并综合考虑市场情绪与热点、行业分布情况，择时进行配置。

三季度政策托底意图明显，政治局定调活跃资本市场，证监会多次出台有针对性的政策和规章制度，同时中央汇金增持四大行，但受制于经济复苏高频数据较弱，市场信心不充分，同时外资流出压力较大，三季度大盘下行。分板块看，成长板块大幅回调，其中电新、传媒、计算机、军工跌幅较大，银行、非银、煤炭等防御板块涨幅较大。展望四季度，政策底已经明确，经济波浪式复苏特征明显，继续下行概率较小，经济底有望很快确立，市场磨底特征明显。在此阶段重视基本面逐步修复的超跌板块，同时积极布局明年高景气板块。继续关注通信板块中估值低、业绩确定性强的细分领域。5G建设高峰期过后，运营商资本开支压力减小，同时终端收费限制放开，APRU值回升，显著改善运营商经营质量，使得为运营商服务的供应链降价压力大幅缓解，行业利润率恢复，重点关注运维服务提供商机会。其次，重视回调较大的计算机细分领域，地方政府特殊再融资债发行加速，有效缓解地方债务压力，利于政府需求释放。积极布局明年从0到1的商业卫星产业链。关注线下高成长型新消费，如咖啡、椰子汁消费场景推广带来的供应链及终端品牌机会。 本基金未来将继续坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，关注增长前景广、并购空间大等机会，持续关注军工、通信、计算机、新能源、食品饮料、医药等投资机会，结合市场和宏观条件的变化，择优进行布局。

上半年市场先扬后抑，1-2月疫后需求集中释放，使得市场对经济恢复预期乐观，4月开始经济数据走弱，市场出现回调，当前处于筑底观望阶段。分板块看，成长板块中通信、传媒、计算机大幅跑赢市场，去年底这三个板块估值处于绝对底部，虽然短期边际变化较小，但市场缺乏短期确定性成长情况下，青睐更长期概念兑现。地产链、消费链跌幅靠前，体现市场对短期经济恢复的担忧。

一季度大盘震荡上行，延续去年最后两个月的修复态势，成交额逐步放大，一季度各板块之间分化明显，地产、银行表现较差，成长板块中新能源表现较差。表现较好的板块有TMT、石油石化及机械，其中计算机、通信、传媒领涨市场，大幅跑赢其他板块。消费类食品饮料、纺织服装及成长类医药、军工也均跑输大盘。一季度板块分化原因有二，其一为市场反弹初期，各板块均处于历史估值底部，交替上涨修复估值，成长类板块接力去年底修复的大消费类行业，其二市场对消费复苏强度预期修正，进而刺激市场更加热切寻找新的成长方向。展望二季度，有业绩验证的成长细分领域因其稀缺性更具投资价值，主要看好计算机板块的医疗IT和金融IT细分赛道，军工板块的卫星互联网领域，通信板块中为运营商提供服务的细分领域，医药板块的CXO。对二季度消费进一步复苏持乐观态度，特别是预期较低、估值底部的纺织服装领域。顺周期中石油石化估值处于历史底部，行业边际向上趋势不变，预期的波动提供了更好的买入时机。本基金未来将继续坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，关注增长前景广、并购空间大 等机会，持续关注计算机、军工、医药、纺织服装、石油石化、通信等投资机会，结合市场和宏观条件的变化，择优进行布局。