博时安誉18个月定开债(002048) - 基金投资策略和运作

三季度，债券收益率先抑后扬，整体震荡上行，出现一定幅度调整。前半段，债市更多围绕稳增长政策预期进行博弈。7月政治局会议删除“房住不炒”，强调“活跃资本市场”，政策基调明确转向，但政策效果还需要等待一定时间，因此，债市收益率在7月下旬冲出高点后，缓步回落，并在8月降息加持下，下行至本轮低点，10年国债2.53%。货币宽松政策落地后，稳增长政策开始加快出台，尤其是8月底一系列刺激地产消费的政策密集推出，叠加资金超预期收紧，债券收益率开启上行，10年国债到季末回到2.7%附近，短端上行幅度更大，国债10-1年利差压缩至50bp左右，曲线熊平。展望后市，四季度债市确实面临一些不利因素。首先，稳增长政策持续发力后，四季度进入政策效果的观察期，短期可能看到向好的基本面数据，对债市形成一定压制。其次，四季度债券供给上可能维持一定强度，国债及一般地方债已在3季度加速发行，后续特殊再融资债可能将接续发行，节奏尚待观察。最后，汇率持续承压，可能也会对资金面形成一定制约。当然，从中长期维度看，广谱利率仍处下行趋势中，存贷款利率等均处于历史极低位，在此背景下，债券利率上行空间有限。且从绝对收益率角度看，10年国债高于mlf 20bp，对于政策刺激下基本面的短期复苏已经有一定定价，短端cd也已上行到mlf附近，充分反应了资金中枢可能在供给放量及信贷修复影响下有所上行的预期。另外，货币政策尽管受到汇率制约，但“以我为主”的基调未变，对流动性仍是偏呵护态度，这对债市仍是重要支撑。因此，拉长周期看，短期的调整应是配置债券的较好时点。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

上半年，债券收益率整体呈下行趋势。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时对去年底的负反馈心有余悸，因此先有一波大幅上行，10年国债上行至年内高点2.95%附近；而后收益率就开始企稳下行：3月，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端下行，曲线重新走陡；4-5月，地产环比数据显著走弱，社融信贷增长乏力，通胀数据也较低迷，整体宏观环境对债市均较为有利。实体融资需求的低迷也使得银行间流动性宽松，理财规模显著回升，债券供不应求。因此，债市突破之前的震荡区间，长短端均有大幅下行。进入6月后，央行超预期降息，10年国开进一步下行至2.60%左右。而后，市场开始担忧稳增长政策及季末的流动性，收益率在6月末有小幅回调。整体看，上半年债市持续走强，特别是信用债在配置需求推动下，利差持续压缩。

一季度，债券收益率先扬后抑，整体小幅下行。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时也是对去年底的负反馈心有余悸，因此在春节，即出现了一波大幅上行，10年国债上行至2.95%附近；春节后，尽管信贷和基本面数据确实不错，但也没有超出市场预期，市场走出利空出尽的走势，长端开始企稳，短端则由于资金利率的高波动，震荡上行，曲线走平；至3月中旬，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端开始下行，曲线重新走陡。同时，由于年初信用利差处于高位，信用债性价比更高，因此，理财规模企稳后，信用利差沿高等级到低等级的方向逐步压缩，一季度信用利差及品种利差压缩显著。 展望后市，基本面依旧处于地产和防疫政策转向后的经济修复阶段。内需方面，随着疫情影响消解，旅游、餐饮等消费将继续维持相对较快的修复；地产也有企稳改善迹象，但“房住不炒”的总基调未松动，且居民进一步加杠杆空间已较小，地产反弹的弹性和持续性存疑。另一方面，也需注意到海外经济在加息的影响下大概率走向衰退，出口将从前两年的经济拉动因素变为拖累项。预计在经济内生修复动能带动下，二季度基本面会朝着修复方向延续，但斜率恐不会太高。货币政策方面，强调精准有力，一季度降准后，二季度进入观察期。预计将以结构性政策为主，维持市场流动性相对充裕，配合财政政策发力。因此，对债市而言，相对宽松的货币环境仍是支撑，但偏复苏的基本面方向也决定了难有大的趋势性机会，预计短期市场仍将以震荡为主，曲线可能继续走陡。优质信用资产“资产荒”可能还将延续，信用利差预计维持低位。本组合遵循稳健投资理念，主要配置利率及高等级商金债，并以持有至到期，力争获取稳定票息收入为主。

2022年债券市场收益率先下后上，走出深V行情。 前三季度，经济持续面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策持续呵护，央行3次降息，2次降准，流动性环境整体宽松。具体看，年初，市场博弈货币政策宽松加码，收益率大幅陡峭下行，全面创新低。2月后，随着社融数据超预期，市场逻辑主线转向宽信用，叠加，理财与固收+组合遭遇大量赎回，中短端资产被大量抛售，收益率再次大幅上冲。4-5月，疫情影响下，基本面受到较大冲击，同时资金面宽松，资金利率维持在较低水平，机构加杠杆意愿强烈，中短端特别是有一定静态优势的短久期信用下行明显，曲线牛陡，信用利差显著收窄；6月开始，疫情缓和，中旬起经济高频数据开始好转，市场主逻辑开始从交易疫情冲击下的流动性宽松，转向疫后经济环比复苏，收益率开始震荡上行，曲线呈熊陡走势。7月中旬起，“断贷”事件发酵，市场对基本面复苏预期下修，同时资金利率大幅下行，流动性宽松至极致，演绎深度资产荒，导致收益率大幅下行。特别是中短端，下行幅度远大于长端，曲线持续陡峭化。市场转折出现在四季度，从11月开始，地产+疫情两大变量出现方向性的变化，市场预期也明显转向，动摇了债券市场的根本逻辑；货币政策开始也出现收敛迹象，资金利率从低位向政策利率靠拢，长短端利率均出现大幅度调整。随后，债市在理财赎回潮下进入负反馈：债券下跌净值下跌—>赎回—>抛售债券—>净值进一步下跌—>赎回压力进一步加大，受影响较大的是理财和非银机构重仓的信用债、商业银行资本债卖压更大，各类利差走扩。

三季度，债券市场收益率呈先下后上的走势。以代表性的十年国债来看，三季度收益率下行达12BP，但振幅比上季度提高一倍。7月上旬，随着6月份以来的疫情形势有所好转，权益市场开始交易经济复苏的预期，风险偏好压制了债市表现。7月中旬开始，随着新一轮疫情扰动再次升温、地产“断供断贷”事件开始发酵叠加银行间市场资金利率再次回到1%附近，使得市场对于基本面下行、央行宽松的预期逐渐加强，收益率开始逐渐下行。8月15日，央行公开市场同时调降OMO及MLF利率10BP，大超市场预期，导致债券市场大涨，各期限收益率均大幅下行，央行此次降息不仅打消了市场对于海外加息制约国内货币政策宽松的担忧，更确认了基本面下行压力，降息之后债券收益率持续下行。进入9月上旬，随着美联储加息速度超预期导致十年美债收益率破4%、美元兑人民币汇率跌破7.2、英国财政刺激导致的长债冲击等一系列事件影响下，市场做多的情绪降温，央行及财政部在国庆节前再次针对地产实施放松政策等密集利空的影响下，收益率开始快速上行。整体而言三季度债市震荡较为剧烈。三季度，本基金采用攻守灵活久期和保持适度杠杆的操作。展望后市，四季度债券市场所面临的宏观环境依然错综复杂。海外方面，美联储加息进程依然没有结束，虽然市场普遍预期激进加息将使美国经济不可避免的陷入衰退，但在确凿证据表明通胀拐头前，美联储加息进程依然会使全球非美元资产承压。国内方面核心问题依然是内需偏弱，国庆假期的旅游消费数据依然比较低迷，疫情反复冲击导致居民收入预期稳定性依然悲观；地产政策虽有放松但是力度依然偏弱。国庆长假前央行、财政部针对地产的放松政策是否有效还需要观察。在“房住不炒”的大背景下，政策的目的或许只是防止地产继续失速下滑，以保交楼、保民生为出发点，并不会像之前几轮一样形成新一轮的地产周期。此外，随着海外加息及俄乌战争导致的全球大通胀短期内依然持续，欧美国家需求走弱可能会导致国内出口压力在四季度到来，经济可能再次承压。总的来看我们认为在内需依然偏弱，外需面临较大不确定性的背景下，央行货币政策依然是易松难紧，债券市场也无需过度悲观。本组合遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持适度久期优质债券配置。

2022年上半年债券市场收益率整体仍呈震荡下行的偏牛态势，波动幅度有所放大。二季度初的市场博弈主线为疫情防控升级后的政策应对，回顾看可分为三个阶段：4月份市场在博弈经济压力加大下的货币政策发力，但央行降准首次出现25bp，幅度显著低于市场预期，债市在四月下旬快速调整，10年国债上行到2.85%压力位，但资金面却格外宽松，短端利率下行，期限利差走阔；5月份在北京疫情后市场继续博弈经济下行以及货币政策空间，长端利率整体呈震荡下行态势，月底的经济动员会透露出真实的经济压力，10年国债最低下行到2.7%，资金面持续宽松，中短端快速下行，期限利差继续拉大；6月份上海复工复产后经济开始确定性地进入修复状态，资金面仍宽松，但地产销售和票据利率均开始低位反弹，利率在月初和月末均出现快速调整，10年国债上行到2.82%，中短端也开始调整。信用债在宽松资金面的呵护下二季度表现突出，各等级各期限信用利差全面下行，套息策略显著占优，信用利差维持在历史低位。从指数看，二季度中债总财富指数上涨0.93％，中债国债总财富指数上涨0.91％，中债企业债总财富指数上涨了1.71％，中债短融总财富指数上涨了0.83％。二季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对，保持合适杠杆，久期灵活调整。

一季度，债市整体波动加剧。年初，央行强化了宽松预期，叠加1月底开年降息，收益率大幅陡峭下行，十年国债下破2.7至2.67一线，全面创新低。2月，随着社融数据超预期，市场逻辑主线转向宽信用，市场大幅回调。进入3月，权益市场在乌东冲突和美国加息预期冲击下调整较大，导致去年发行规模较大的固收+产品出现较大规模赎回，中短端资产被大量抛售，收益率再次大幅上冲。直至季末，在金稳委稳定市场预期，同时全国疫情反复下，收益率开始略有回落。展望后市，短期看，债市有一定博弈空间。受疫情影响，3-4月经济数据大概率承压。地产销售数据同比大幅下跌，短期看趋势难以扭转。各地虽因城施策出台了放松“限购限贷”的政策，但地产企业债务压力巨大、造血能力缺失情况短期难有改观，地产投资仍是经济拖累项；另外，疫情影响下，消费将受到较大影响，特别是可选消费与体验式消费可能受到极大冲击；财政发力下，基建投资可能是托底经济的最重要抓手。市场短期可能博弈基本面压力与货币政策的进一步放松。但中期看，在全年经济增速5.5%的目标下，二季度稳增长政策仍将持续发力，这对债市将持续构成压力；同时美欧货币当局明确收紧趋势上，国内货币政策也面临一定掣肘。同时，目前收益率水平处于历史较低位，因此短期博弈虽可为，但需注意空间与赔率，一旦宽松政策落地或预期已充分体现，则债市将面临宽信用带来的调整压力。本组合遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持适度久期优质债券配置。

2021年全年债券收益率呈现震荡下行格局。2021年上半年，全球和国内经济仍在复苏过程中，大宗商品价格上涨带动通胀数据略超预期，基本面趋势利空债券。但在房地产行业严控和资金面保持“合理充裕”条件下，资金中枢低于政策利率，出现了“宽货币”+“紧信用”格局下的局部“资产荒”。2020年底信用事件冲击后，市场风险偏好下降，中高等级信用债、商业银行二级资本债和永续债利差压缩，中低等级信用利差走扩。7月超预期的降准推动了利率进一步下行。9月-10月，进一步降准预期落空，在通胀超预期和美债利率上行的共振影响下，利率调整至降准前水平。10月下旬开始，地产企业连续违约，地产行业风险不断暴露，地产销售和投资下滑进一步加剧了经济压力。央行再次降准、中央经济工作会议明确稳增长的重要性，市场对货币宽松的一致预期再度形成，同时12月票据利率下行至极低水平，反映信贷需求不佳，收益率下行至前低，各类利差也下行至历史低位。报告期内，产品收益主要来源于信用债票息收益和利率下行带来的资本利得收益。

三季度，债市收益率先抑后扬。7月上旬，央行超预期降准，市场乐观情绪不断发酵下，收益率整体下行20bp以上，信用利差、品种利差也均压缩到历史极低水平；进入8月后，由于收益率明显走在基本面与政策之前，市场过度透支宽松预期，叠加通胀预期、供给压力等因素的扰动，收益率开始触底反弹，短端尤为明显，1年国开重回7月初水平。从指数看，中债总财富指数上涨2.02％，中债国债总财富指数上涨2.22％，中债企业债总财富指数上涨1.78％，中债短融总财富指数上涨0.84％。三季度，本基金采用攻守灵活久期和保持适度杠杆的操作。展望后市，国内经济下行压力还在加大。生产端进一步降温，中游行业和下游的出口链仍有一定韧性，不过上游和主要下游行业整体边际继续回落；投资方面，地产行业继续承压，短期难见拐点，“双控”政策高压下制造业也将面临较大压力；暑期及国庆假期，整体消费均因疫情影响，表现差强人意。综上，预计三四季度的GDP增速会表现较差，上述过程可能会持续到明年上半年。在基本面压力逐步显现的同时，预计明年上半年逐步会看到政策对冲的信号出现。虽然基本面虽然对债市仍较为友好，但考虑到降准之后市场已经比较充分地提前反应了对基本面和流动性的预期，在当前位置下我们判断收益率进一步大幅下行的难度较大。另一方面，需警惕供给因素作用下商品价格维持高位，通胀预期再度影响市场。此外还有信贷和债券供给压力、宽信用发力等潜在风险。这导致整体收益率下行推动力不足，未来要破局还需基本面演绎的时间，耐心等待货币政策更为明确的信号似乎更为稳妥。基于此，我们在久期上会比较灵活而不会大幅拉长久期，同时在信用债配置上继续严控相关信用风险。综合来看，债市在基本面有压力和货币政策易松难紧的大环境下，调整空间不大，但要继续向下突破也面临政策利率的制约，后续行情演绎仍需等待政策给出更明确信号。短期看，债券票息价值大于久期价值。本组合遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持适度久期优质债券配置。

上半年，债市收益率整体震荡下行。最主要的推动因素来自于资金面持续性宽松，以及债券供给不足而需求旺盛。虽然上半年市场也面临通胀预期持续升温等利空，但除了少数资源类国家，当前全球主要货币当局管控通胀尚没有采用紧缩货币的应对方式，因此对债市的压制作用极为有限。10年期国债收益率上半年基本在3.05%-3.25%区间窄幅震荡，整体略下行8BP左右，另外，由于货币环境的持续宽松，信用利差及品种利差出现明显收窄，AA及以上信用利差均压缩至历史低位。从指数看，中债总财富指数上涨2.09％，中债国债总财富指数上涨2.14％，中债企业债总财富指数上涨2.56％，中债短融总财富指数上涨1.85％。上半年，本基金保持中性久期和适度杠杆的操作，

一季度，债券整体窄幅震荡。年初，在流动性宽松和政策“不急转弯”的推动下，中短端利率快速下行。至1月末，央行出于对资产价格暴涨的担心，央行发言人警示风险,资金面超预期紧张，货币政策预期快速变化，同时叠加大宗商品及美债的上行，债市出现一波20BP以上调整。3月后，由于股市为代表的风险资产下跌，资金面的压力有所缓解，债券需求强于供给，债市对基本面利空明显钝化，反而在配置需求的推动下，震荡下行。从指数看，中债总财富指数上涨0.68％，中债国债总财富指数上涨0.81％，中债企业债总财富指数上涨0.91％，中债短融总财富指数上涨0.9％。一季度，本基金保持适度久期和中等杠杆的操作。展望后市，基本面预计短期维持一定韧性，制造业投资在企业盈利明显提升的带动下，可能继续走强。但地产和基建投资受“三条红线”、信用收缩和债券发行受阻等的影响，在基数效应消退后，预计会逐步下滑。疫情后，海外需求的扩张与替代性需求的减弱形成对冲，出口高点已过，但仍能保持一定韧性。通胀方面，由于市场预期供需缺口将持续扩大，大宗商品价格高位运行，考虑到去年低基数，预计上半年PPI同比将快速攀升，高点可能出现在二季度，读数可能会到5-6%，这仍将继续限制收益率的下行空间。流动性方面，虽然3月流动性宽松，但灵活适度的货币政策取向未变。当前R007处于利率走廊下限，4月资金面面临缴税等季节性冲击，预计资金利率会有较大波动，需警惕央行对冲不及时或不充分，造成时点上的流动性紧缺。总体看，二季度市场仍面临供给压力、通胀预期升温、资金面季节性冲击等利空，债市趋势性机会仍需等待。本组合遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持适度久期优质债券配置。

2020年，债券市场走势主要围绕疫情影响及货币政策应对展开。年初，由于新冠疫情爆发，金融市场开启避险模式，债市收益率整体突破16年低点，甚至一度下行至接近08年金融危机的位置；但5月起，由于央行明确释放偏鹰信号，货币政策边际收敛，市场对货币中枢的预期明显抬升，叠加债券天量供给的冲击，导致收益率曲线经历惨烈重定价；年末，市场又经历了信用事件冲击，信用利差大幅走阔。从指数看，中债总财富指数上涨3.07％，中债国债总财富指数上涨2.65％，中债企业债总财富指数上涨了3.98％，中债短融总财富指数上涨了3.00％。本年度，本基金保持灵活的久期策略和中等杠杆的操作。