中邮低碳经济灵活配置混合(001983) - 基金投资策略和运作

今年三季度，全球经济分化明显，美国经济表现出较强韧性而欧洲、日本等经济体增长放缓。国内经济增长总体平稳，随着9月国内政策的发力，工业、消费等主要指标边际改善，经济结构调整转型进一步深化，市场活力增强。宏观流动性层面，美联储如期降息，开启宽松周期，带动全球大宗商品价格反弹。回顾A股市场，三季度整体呈现出科技成长主导的普涨行情，市场成交额创出历史新高，市场风险偏好大幅提升，行业涨幅分化显著，通信、电子、计算机、新能源为代表的科技成长方向是绝对主线，而红利方向表现较差，资金从低波动板块向高弹性方向迁移。　　组合管理上，我们在二季度末基于对科技产业趋势与流动性宽松的判断，提高了整体仓位水平，并在整个三季度维持了高仓位运行。我们继续持有了组合中行业景气度高、业绩兑现度好的个股，兑现了部分军工、传媒持仓，增配了算力硬件和人形机器人板块，并超配了固态电池方向。展望四季度，我们认为贸易摩擦风险整体可控，短期看有色、军工等方向或有超额收益，中期维度，仍然看好海内外产业趋势共振的科技方向。

2025年上半年，海外宏观经济整体承压，美联储降息节奏谨慎叠加贸易摩擦加剧，共同压制了全球经济增长预期。回顾A股市场表现，一季度在相对充裕的流动性环境下，市场风险偏好显著提升，呈现出震荡上行但结构分化的格局，其中受益于全球AI产业浪潮，特别是DeepSeek的突破，以云计算、光模块为代表的科技成长方向年初领涨市场；一季度末市场风格进一步分化，新消费板块受到市场青睐，同时红利、周期板块也有阶段性表现。进入二季度，因海外关税风险陡升，市场经历快速调整，而随着贸易摩擦缓和及国内政策预期强化，市场情绪逐步修复；随着国内明确“加强超常规逆周期调节”政策基调并加速落地存量财政措施，投资者风险偏好回升，增量资金入市。银行、科技、医药、军工等板块轮动表现，人形机器人、固态电池、稳定币等主题亦十分活跃。整体上，2025年上半年，以北证50、中证2000指数为代表的中小盘风格相对占优。　　在组合管理方面，一季度我们积极增配了受益数据中心建设的电力电子板块，并重点布局具备行业基本面反转预期的军工和新能源板块；二季度则对部分原有持仓中行业景气度高、业绩兑现能力优异的个股（主要集中于风电板块）进行了加仓，同时增配了处于行业及预期双重底部的光伏硅料板块，增加了固态电池、背接触电池（BC电池）等前沿技术方向的配置。

今年一季度海外宏观经济整体承压，美联储降息节奏偏谨慎，同时海外贸易摩擦风险提升，全球经济增长预期受到压制。回顾A股市场，一季度在相对充裕的流动性环境中，投资者风险偏好明显提升，成交量扩大，市场呈现震荡上行、结构分化的特征。1-2月科技成长板块领涨，3月市场有所分化，消费、红利、周期板块各有表现，但持续性不强。受益于DeepSeek等国内AI大模型的技术突破及商业化应用预期，云计算、数据中心等细分板块表现突出；人形机器人板块在国内外技术迭代、产品更新的催化下，延续了去年底以来的强势表现，板块涨幅居前。　　DeepSeek等国产AI大模型推出后，国内人工智能产业趋势进一步加快。一季度我们积极增配了人工智能数据中心相关的电力、电子板块；同时，我们延续了去年四季度以来赔率优先的策略，重点配置了行业基本面有反转预期的军工和新能源板块。展望二季度，我们重点关注业绩验证的情况，以及外部政策落地后对市场的影响。

回顾2024年，海外地缘冲突加剧，美元降息预期持续延后，大宗商品价格及海运费价格大幅波动。发达国家经济增长受到高通胀、高利率和高债务的影响，导致全球经济增长呈现出较大的压力。国内宏观经济方面，房地产销售回稳，出口有所改善，CPI小幅反弹，根据国家信息中心预测，全年GDP预计将增长5%左右。　　2024年A股市场整体呈现出“先扬后抑、结构分化”的走势，全年波动较大，但结构性机会显著。年初市场出现了较大的调整，春节后随着沪深300等指数的企稳修复，市场回归理性，前期跌幅较大的中小盘成长股出现了快速的修复。下半年，随着稳增长政策的加码，市场宏观预期发生转变，在相对充裕的流动性环境下，风险偏好有了显著的提升，以人工智能、国产算力、人形机器人等新兴产业为代表的科技成长方向涨幅居前。　　回顾全年的组合管理情况，一季度我们增加了电力设备、出海链方向的配置；进入二季度，市场对全球电网建设更新的产业趋势逐步形成了共识，我们也进一步增加了电力设备板块的配置，同时由于海运费价格的上涨以及海外贸易政策的变化，对出海链的配置结构上有所调整，聚焦在运费影响较低且业务具备较强抗风险能力的公司。三季度组合仍然以电网设备为主，但在结构上有所调整，增加了经营有改善预期和中报披露后超跌的板块，降低了出海敞口较大的标的配置；四季度由于国内宏观预期的转变和风险偏好的提升，我们在策略上有了较大的调整，从胜率优先往赔率优先进行了转变，左侧配置了一些基本面还在底部的板块，重点加配了光伏和风电板块，但板块经历了10月中旬快速的估值修复后，持续调整直至年末，这造成了四季度产品净值表现不佳，但我们认为随着产业链库存的去化及价格的企稳回升，企业盈利反转的预期会逐步加强，并带动产业链公司的估值修复。

国内宏观预期的转变是近期资本市场的核心关注，我们认为这种转变意义重大，后续我们重点关注社融等前瞻指标，而对消费、地产等数据的短期表现应更加宽容，即使后续政策措施的落地与市场预期存在差异，中期角度也应该更乐观，我们认为地产、金融、财政政策都仍有发力空间。短期来看，在经济预期的改变及增量资金的共同作用下，市场预计将从脉冲式上涨切换到震荡上行的走势。海外方面，我们重点关注贸易政策风险和再通胀风险。　　在组合管理上，我们三季度整体上延续了此前的思路，维持景气度优先的策略，同时考虑中长期的产业趋势，持仓以电网设备为主，但在结构上有所调整，增加了经营有改善预期的标的配置，降低了出海敞口较大的标的配置。同时，我们增加了中报披露后超跌的风电、汽零等板块。但9月末随着市场风险偏好的快速提升，锂电、光伏等股价位置相对底部的板块反弹幅度较大，前期走势相对较强的电网设备板块走势相对较弱，这是我们的组合在季度末阶段性跑输指数的主要原因。　　展望后市，我们继续看好国内外需求共振且外部风险较小，或者有独立的行业景气逻辑的板块，如电网设备、军工、传媒等。此外，我们认为应当适时左侧配置部分基本面还在底部但可能存在改善预期的板块，如新能源发电、工控、以及部分有价格弹性的行业，整体上要更积极。

2024年上半年，海外地缘冲突加剧，叠加美元降息预期延后，大宗商品价格及海运费价格大幅波动，导致全球宏观预期持续波动。回顾A股市场的表现，一方面，部分周期品价格维持高位，甚至出现了持续上涨的情况，叠加市场宏观预期的波动，电力、银行、煤炭等高股息板块持续受到资金青睐；另一方面，全球人工智能产业趋势加速向上，光模块等核心受益环节也收获了可观的涨幅；同时，在以旧换新、低空经济等产业政策的带动下，相关板块也有阶段性表现。　　回顾上半年的组合管理情况，我们仍然延续了景气度优先的策略。一季度受到市场风格因素的影响，持仓的中小市值成长股经历了大幅回撤，虽然后续有所修复，但整体上仍然对产品净值造成了负面影响；我们后续增加了电力设备、出口链方向的配置，在市场情绪回暖后，这部分仓位也收获了正收益。进入二季度，市场对全球电网建设更新的产业趋势逐步形成了共识，我们也进一步增加了电力设备板块的配置，同时由于海运费价格的上涨以及海外贸易政策的变化，我们对出海链的配置结构上有所调整，聚焦在运费影响较低且业务具备较强抗风险能力的公司。今年上半年，由于市场风格的影响，我们看好的部分具备成长性的小市值公司承受了较大的回撤，同时部分在新能源行业中具备长期竞争力的公司，在行业盈利下行的情况下，估值也出现了大幅的波动，这些仓位都对产品净值表现造成了拖累，值得我们深入反思。

由于美元超预期走强，叠加短期交易因素和春节假期的影响，大盘指数在2024年年初出现了相对较大的调整，市场情绪在春节假期前进入冰点。随着沪深300等指数的企稳修复，春节后市场回归理性，前期跌幅较大的中小盘成长股出现了快速的修复。国内宏观层面，一季度CPI和PPI维持温和复苏的格局，以地方政府房地产政策为代表的稳经济措施持续发力，二手房销售逐步回暖；同时，出口链企业的产销率、产能利用率持续改善，基本面预期持续修复。回顾一季度的市场表现，前期超跌修复完成后，高股息板块延续了去年以来的强势，成长方向也以主题轮动为主：春节后以文生视频、长文本等为代表的AI应用引发市场关注，光模块、AI算力、游戏传媒等板块成为市场主线之一；人形机器人、低空经济等主题也先后成为市场热点。　　我们在组合管理上，延续了去年底以来的思路，维持景气度优先的策略，增加了电网设备板块、出口链的配置。展望后市，海外高通胀和高利率将在今年将迎来转向，国内经济基本面预期持续改善，后续重点关注社融、PMI等宏观指标，二季度进入业绩披露期，业绩和景气度因素是我们关注的重点，同时关注周期方向，尤其是具备价格弹性方向的投资机会。

回顾2023年，随着美联储的持续加息和海外风险事件的陆续爆发，年初全球金融市场经历了比较大的震荡，但随着二季度着ChatGPT等大模型的推出和大热，人工智能板块成为了A股市场交易的主线，相关行业如传媒、通信、计算机板块的超额收益领先全市场，而新能源等板块则大幅跑输市场，整体上2023年上半年，市场不同板块之间出现了分化较大的走势。2023年下半年，由于美元指数先下跌后上周，后续维持较强的走势，使得人民币汇率面临短期压力，而在市场整体交易量没有明显增加的情况下，北向资金对市场的影响有所放大，下半年市场整体呈现震荡下行的走势。整体上，2023年A股呈现出典型的存量市场特征，全年投资机会一类是过去几年景气度和股价位置都处在底部的一些行业，市场从“均值回归”的角度去交易其底部反转；另一类是新技术、新主题的催化接连出现，相关板块的估值扩张持续演绎。从市场风格来看，小市值股票延续了2022年以来较强的走势，持续跑赢了市场。回顾2023年产品组合的管理情况，一季度主要的配置集中在光伏、储能等长期以来看好的细分领域，在经历了2022年下半年快速且大幅度的下跌后，我们认为部分个股已经充分反映了市场的悲观预期，估值也回到了历史底部区间，因此我们选择在个股的仓位上加大集中度。这种策略在2023年初取得了比较好的成效，组合在春节前体现出了较强的进攻性，净值阶段性表现也比较理想。但随着春节期间ChatGPT的大火以及后续国内互联网巨头的跟进，春节后市场交易的重心开始向人工智能板块倾斜。而市场的轮动带来了非常强的“抽水”效应，我们重仓的新能源板块首当其冲，而个股仓位的集中导致了净值比较明显的回撤。为了适应快速轮动的市场，更好地控制回撤，我们在二季度开始对投资组合进行了较大幅度的调整，降低了光伏的仓位，增加了电力、工控、风电等板块的配置，同时降低了个股持仓的集中度，并且提高了交易的频次。三季度在二季度配置组合的基础上，重点增加了估值、预期和股价相对位置都较低的个股。行业方面，增加了需求端出现边际变化的汽车零部件和海上风电，以及处在周期底部有望反转的工控板块，降低了储能等需求释放不及预期行业的配置。四季度继续增配了预期出现边际向好的海上风电板块，以及重点增加了电网设备相关标的的配置。作为重点投资新能源板块的产品，在行业整体表现低迷的情况下，为了尽可能的平抑净值波动，我们的组合管理相比之前有较大的调整，一是在交易层面上降低了个股集中度，提高了交易频次；二是在满足维度要求的前提下，扩大了投资的行业广度，挖掘了机械、轻工、化工等行业关注度较低的细分领域和个股，同时重点参与了机器人等主题投资的机会，这些相对过去的调整对净值起到了正贡献。

2023年三季度，全球金融市场在美联储加息预期的来回波动中延续了震荡的走势。三季度美元指数先跌后涨，人民币汇率面临短期压力，而国内A股市场整体成交量相比上半年没有明显增加，因此北向资金的交易对市场的影响有所放大。市场整体也从8月初开始经历了一定程度的调整，而本产品重点投资的新能源板块，在2023年三季度延续了上半年相对低迷的走势，相对全市场表现也较差。回顾三季度的组合管理情况，我们在二季度板块配置的基础上，重点增加了估值、预期和股价相对位置都较低的个股。行业方面，增加了需求端出现边际变化的汽车零部件和海上风电，以及处在周期底部有望反转的工控板块，降低了部分需求释放不及预期行业的配置。整体上，我们延续了一直以来的思路，没有追逐热点，也没有风格漂移，在严格遵守产品投资维度要求的基础上，维持二季度以来较低的个股集中度，适当提高了交易频次，以期更好地平抑净值波动，但在板块整体调整的趋势下，净值仍然出现了较大的回撤。从市场预期、历史估值分位等维度来看，包括新能源在内的大部分行业目前都处在底部区间，而产业发展的趋势并没有停止。我们相信随着年内各项产业政策的发力，行业预期的提振会带动新能源板块迎来估值回归。

2023年上半年，在美联储持续加息和全球风险事件陆续爆发的情况下，金融市场经历了比较大的震荡。回顾A股，上半年市场延续了以主题轮动为主的行情，其中由于ChatGPT等大模型的催化,人工智能板块成为了市场交易最活跃的板块。而同时在市场成交量没有明显增加的情况下，不同板块间也出现了巨大的分化，而本产品重点投资的新能源板块，在2023年上半年整体表现不佳。回顾我们上半年的组合管理情况，一季度主要的配置集中在光伏、储能等长期以来看好的细分领域，在经历了2022年下半年快速且大幅度的下跌后，我们认为部分个股已经充分反映了市场的悲观预期，估值也回到了历史底部区间，因此我们选择在个股的仓位上加大集中度。这种策略在2023年初取得了比较好的成效，组合在春节前体现出了较强的进攻性，净值阶段性表现也比较理想。但随着春节期间ChatGPT的大火以及后续国内互联网巨头的跟进，春节后市场交易的重心开始向人工智能板块倾斜。而市场的轮动带来了非常强的“抽水”效应，我们重仓的新能源板块首当其冲，而个股仓位的集中导致了净值比较明显的回撤。为了适应快速轮动的市场，更好地控制回撤，我们在二季度对投资组合进行了较大幅度的调整，降低了光伏的仓位，增加了电力、工控、风电等板块的配置，同时降低了个股持仓的集中度，并且提高了交易的频次。但整体上，我们仍然严格按照产品投资维度的要求，没有去追热点，也没有风格漂移。二季度组合管理上的调整，在快速轮动的市场环境中，弱化了组合的进攻性，以期更好地平抑净值波动。

年初以来，随着美联储的持续加息和海外风险事件的陆续爆发，全球金融市场经历了比较大的震荡。回顾A股市场，由于一季度仍处在业绩真空期，市场表现活跃的板块主要集中在以下两类：一类是过去几年景气度和股价位置都处在底部的一些行业，市场从“均值回归”的角度去交易其底部反转；另一类是新技术、新主题的催化接连出现，相关板块的估值扩张持续演绎。在市场整体交易量没有明显增加的情况下，过去几年景气度和市场表现都比较好的新能源板块出现了大幅的资金流出。从基本面角度看，市场对新能源板块的担忧主要是集中在未来行业需求降速和产能扩张导致的供给过剩。但参考历史经验，对未来需求的预测大都通过对短期数据的线性外推和修正得出，在全球能源变革和能源通胀的大背景下，应当对新能源需求的韧性保持乐观。而产能的扩张存在释放节奏的问题，同时不应忽略行业成本曲线的变化和差异。对需求的低估和产能扩张的高估会形成预期差，再结合当前板块的业绩和估值水平，我们认为新能源板块存在明显的错杀。在当前市场对新能源板块非常悲观的情况下，更应该保持耐心和信心，我们虽然不能预测市场何时会扭转悲观预期，但相信基本面才是支撑公司估值的核心，板块存在较大的估值修复空间。

回顾2022年，A股市场在全球通胀压力、俄乌冲突、国内疫情防控政策调整等宏观和政策因素影响下整体波动较大，板块轮动和风格切换剧烈。而本产品重点投资的新能源相关板块，由于被打上了“赛道”标签，交易相对拥挤，全年的波动尤其剧烈。以中信电力设备及新能源指数为例，2022年初到4月底市场低点，期间跌幅近39%，随后大幅反弹近60%至8月中旬的行业指数最高点，而随后又经历了剧烈的回调，全年指数相对年初下跌了24%，跌幅全市场居前。我们多次强调希望力求践行“长期主义”，坚持投资高成长行业中估值合理的优秀公司，但是我们的投资框架在今年剧烈波动的市场中表现不尽人意，原因在于，我们一直以来对于长期空间的赋值都要远大于短期景气度，同时对于市场情绪等交易性因素并没有给与太多关注。回顾2022年产品组合的管理情况，一方面，我们坚持从基本面和估值出发，在板块和个股由于非基本面因素持续下跌的时候，我们积极加配长期看好，估值合理且短期基本面良好的核心持仓，没有出现“摇摆”和“恐慌”，从而在后续板块风险偏好修复的过程中取得了良好收益，净值也因此在8月中达到了年内新高。另一方面，我们轻视了在交易相对拥挤的情况下，“价格”、“排产”，甚至行业淡旺季这些短期因素对股价造成的冲击，导致了净值回撤较大；同时在部分个股上，我们也轻视了不及预期的短期业绩对估值的杀伤力。在全年的机会把握上，做到的好的地方是我们较早布局了集中式储能、海上风电板块，同时规避了长期格局不明了且盈利处于高位下行阶段的锂电材料板块；但是，我们由于估值容忍度的问题对户用储能板块的仓位配置不够，对于很多研究和储备较早的个股，我们都错过了其估值扩张最激烈的阶段；我们选择左侧布局了部分陆上风电个股，但行业并没有如我们预计地出现竞争趋缓、格局改善的迹象；没有参与钠离子电池、复合集流体、钙钛矿等新技术相关的主题性机会。对于我们组合中重点配置的光伏板块，辅材和设备的买入机会都把握较好，但没有灵活地在高点兑现预期收益，导致这些个股对年终净值的贡献并不大，而重仓的部分龙头公司虽然我们认为被低估，但由于年内没有边际催化，股价表现不佳也拖累了净值表现。长期看，新能源全球渗透率低，技术降本空间大，能源自主迫切性强，行业在受益“碳中和”时代机遇的同时，叠加了“能源自主可控”的安全属性，需求增长的持续性在加强，行业空间的天花板被打开；中期看上游原材料供给瓶颈的释放，低渗透率的新技术逐步量产应用，都会带动产业链终端价格下降，叠加传统能源价格的上涨压力，行业“经济性”将显著提升；短期看，行业估值处在历史底部区间，同时我们过去三年形成的行业估值中枢并没有完全反应出新能源行业长期发展的确定性。因此，展望2023年，我们对新能源板块的投资机会仍然保持乐观。我们将继续顺产业发展之势去寻找投资机会，相信企业的价值最终会回归其长期基本面。通过高景气的行业和其中优秀公司的成长去实现投资收益，为持有人创造价值。在继续践行“长期主义”的同时，不断完善投资策略更好地应对短期波动。