浙商汇金转型驱动(001540) - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，市场行情呈现极致的九一分化，海内外算力产业链贡献了指数的绝大部分涨幅，而市场其他板块都呈现资金流出的状态。这样极致的行情放在A股历史上也是小概率事件，预计难以持续到四季度。转型驱三季度动主要投资于估值合理，且基本面有边际改善的泛成长行业，包括科技成长、高端制造和内需消费，在景气和估值之间寻找平衡。由于考虑了估值的因素，因此小幅跑输科技成长类指数展望四季度，预计市场在延续震荡上行的"慢牛"格局，但波动可能会加大；整体在宽幅震荡中逐级抬升。市场上涨的驱动力量主要来自盈利结构性回升、政策想象空间以及流动性的持续改善。科技成长板块可能仍为核心主线之一，但内部结构会发生变化，同时对于盈利兑现的要求会显著提高。四季度最重要的另一条主线将会是风格再平衡：除了科技主线，一些前期涨幅较低、具备性价比的泛成长方向也值得关注，例如高端制造、大众消费以及受益于"反内卷"政策的有色金属、化工、航空、农林牧渔等周期板块。我们将通过模型比较不同行业的基本面数据，选择高性价比的个股进行低位布局。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%。但各分类指数的涨跌离散度非常大，如创业板指微幅上涨，上证50涨幅1%，而国证2000涨幅高达10.71%。也就是说小微盘风格的表现十分亮眼。当然红利指数上半年下跌-4.5%，但不妨碍红利中的银行指数上涨幅度过15%的表现。也就是说，我们可以认为A股整体走势受资金推动，或者流动性驱动的因素占比较高。而从表现板块来看，上半年经历了两波主要的上涨行情，曾经表现过的板块有全球共振的AI、人形机器人、新兴消费、创新药、军品军贸等。本基金上半年主要围绕“转型驱动”主题，配置的方向分别是科技（科技加杠杆）、内需（新老消费共振），以及部分红利资产。由于采取相对保守的投资策略，总体收益跑输相关基准。后续本基金将围绕着主要的产业趋势方向，加大对核心标的的布局与研究，力争构建更加稳健积极的投资组合，做好基金净值的维护工作。

2025年1季度A股在924以来的主要波动区间3200-3600，走出了从区间下沿向上沿的完整上升一笔。季末冲高回落。总体看，在以DeepSeek为驱动力的带领下，科技板块及成长板块走出了明显的上升行情，配合“东升西落”的宏大叙事，大部分的股票演绎的是基于远期预期的估值抬升行情，由此而注定行情的稳定性不够。一旦上市公司脱离了估值的锚，且向上加速上涨的时候，面临的剧烈回调风险也是很大的。随着全球关税事件的强烈冲击，2025年年初关于中国经济的“叙事逻辑”以及由此带来对中国资本市场的系统性重估行情，宣告告一段落。展望2025全年，无论关税事件如何演绎，中美博弈的整体格局不会发生根本改变，逆全球化的路会越走越远。多级贸易的格局被改写。而国内经济复苏的基础并不牢靠。基于“第六代机、人工智能DeepSeek的火爆出圈、以及人形机器人的整体实力”等现象级事件对全球投资者造成的关于中国科技实力的提升确实是实实在在的。中国依托新质生产力提升经济效率的逻辑从中长期看没有任何问题，但这并不能改变当前国内经济相对中规中矩的复苏力度。而当前还要面临未来不确定的全球关税壁垒的冲击，预计后续市场对2025年早期GDP之5%增速的下修幅度将较大。从两会的政府工作报告核心要点分析：重点提出应“防范化解重点领域风险和外部冲击,稳定预期、激发活力”。“着力提升政策目标、工具、时机、力度、节奏的匹配度。出台实施政策要能早则早、宁早勿晚,与各种不确定性抢时间”。从全球关税的超预期来看，我们政府对关税风险的考量预估并不一定充分。所以，我们对于宏观方面的基本结论是，在预期出口较大幅度受损的背景下，内需提振与科技强国是必选之路，GDP整体下修的前提下，走结构性的高质量发展之路。继续维持我们在去年年度报告展望中提到的2025年政府及部门加杠杆的三条线索。第一条， 财政政策的最终发力方向；第二条， 科技部门，技术快速进步开始遇到更多的应用场景，逐渐承担更多宽信用的任务。核心就是AI+带来的资本开支。第三条， 消费新业态：2025年将“大力提振消费”，“使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”，并强调要“实施提振消费专项行动”。本基金在1季度主要围绕DeepSeek相关科技板块及人形机器人板块进行了基础配置，然而由于市场波动幅度较大，产品净值出现较大波动。总体而言，我们认为要降低2025年权益市场的投资收益目标。展望2季度，从投资配置的角度看，2季度做好风险防范的工作，做好投资组合防御与进攻的平衡。配置的方向分别是科技(科技加杠杆)、内需（新老消费共振）、以及部分红利资产。本基金围绕着主要的产业趋势方向，加大对核心标的的布局与研究，力争构建更加稳健的投资组合，做好基金净值的维护工作。

2024年全年资本市场波荡起伏，年初市场恐慌下跌，2月见底反弹，5月底开始又进入持续阴跌态势。经过3季度的单边下跌，4季度峰回路转，奠定了2024年权益市场以正收益为主的状态。本基金在各个季度根据宏观及产业趋势综合评估并进行组合调整。其中四季度加大仓位布局，并在核心主线布局，总体而言取得了阶段性 的净值回升，但在2、3季度以及年末收官之际，净值出现了较大幅度的回撤，主要原因还是对市场的波动理解不够。作为基本面投资的选手，最终依靠的锚到底是什么， 显然是对股票动态估值的评估，当核心标的的动态估值必须依附在诸多的乐观情景假设基础之上的时候，显然安全边际是不够的，股价的大幅回撤是必然的。总体而言，本基金围绕着核心产业趋势，优选产业内有核心竞争力的投资标的，进行组合投资，在组合总体稳定的前提下，追求更高的收益弹性。基于2024年净值波动较大的原因分析，在后续的组合管理中加大对股票的估值合理性及动态评估与决策。

2024年Q3，90%的交易日都以单边阴跌为主，但9月底，在货币财政等组合政策的强烈刺激下，市场在短短5个交易日连续大涨，迅速完成趋势反转，那资本市场在政策的刺激下，到底发生了那些本质的变化，我们汇总如下：从监管层的角度来看，其实是从四个维度试图构建一个新的A股资本生态。四个维度分别是：增量资金/流动性问题；信心问题（经济增长）；投资标的（高质量）；投资理念（壮大耐心资本）。①增量资金：在过去的行情中，无论是广大散户及杠杆资金、外资、公募基金、私募机构、保险资金等，都在某个阶段对行情起到了至关重要的推手作用。当前提到增量资金的具体举措包含了5000亿元的互换便利；3000亿的股票回购增持专项再贷款等等手段。②信心问题：房地产需要“止跌回稳“，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。本质解决的是经济增长的问题。③投资标的：极力打造高质量的投资对象。在存量经济模式下，<上市公司监管第10号-市值管理>,鼓励上市公司通过组合拳手段提升自身的价值，给市场提供更优质的高质量投资标的。手段有：并购重组、现金分红、股份回购等等。④投资理念：9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。培育壮大保险资金等耐心资本；鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资；鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。在经过快速的上涨后，市场进入区间震荡的宽幅波动阶段，预计市场将逐步由快牛走势过渡到稳健牛的走势阶段，而连接两种状态的中间状态就是区间宽幅波动，估计2024年Q4都是构造震荡区间的状态。股票投资的要点也从仓位为主过渡到结构为主，我们预计在4季度市场将围绕着财政的发力程度以及带来的宏观经济的预期或实际修复的状况，来挖掘对应的投资机会。综合看，近几年以来，中国宏观经济总需求不足是一个基本事实，GDP平减指数已经连续7个季度处于负增长，通缩以及资产负债表收缩是最迫切需要面对与解决的问题。所以未来对各类资产负债表的修复力度决定了各种主体的后续新增长幅度。如中央将大比例一次性置换地方存量债务，化债力度将直接改善地方政府的现金流状况并推动新质量生产力投资的力度，这也是未来关注的重点方向之一；同时从央企及地方国企的角度看，在市值管理及股票回购增持专项再贷款的加持下，特别是一批破净的企业，将成为稳健投资的核心标的，特别是近期已经有批量破净央企主动加大增持与回购自身股票的举措。最后从证监会再次强调与鼓励企业并购重组来看，规范的并购重组，特别是针对硬科技企业的并购重组来看，不仅解决了大量科技企业初期发展的资金问题，也将为资本市场提供更多元化的投资机会。以上就是4季度我们选择投资标的的三个重要方向。本基金产品在Q3增加了硬科技等成长板块的配置比例，基本抓住了3季度末市场快速反弹的投资机会，在市场宽幅震荡整固的4季度，我们将从以上3个维度寻找核心投资标的，构建更加稳健的投资组合。

我们在一季报、二季报中解读过，“确定性”才是2024年上半年股票投资的关键词，无论是红利资产、还是成长资产。今年以来，本基金在坚持产品定位的前提下，聚焦具有中长期机会的主流板块，包括广义红利资产、以AI为主的新质生产力以及大的资源的板块进行了相关配置。具体投资运作回顾详见今年一二季度报告。本报告将在4.5节谈下我们的看法。

2024年一季度，A股市场波动幅度加大，上证指数季度收盘小幅上涨2.2%。市场风格特征呈现大盘好于小盘，其中沪深300指数上涨3.1%，而中证1000则下跌7.6%，微盘指数下跌幅度更大。过去几年表现好的微盘策略在雪球敲入以及诸多事件因素的影响下走向超额回归之路。唯有红利指数一枝独秀，季度上涨幅度超过10%。从行业角度分析，除了代表红利指数的相关行业，如煤炭、石油石化、银行、家用电器等表现较好外。在全球流动性充裕的大背景之下，大的资源板块成为一个独立逻辑的强势板块，当然，资源和红利有重合的地方，如煤炭石油等，除此之外，有色金属特别是贵金属一季度的涨幅高达30%以上。资源的走强和大的全球宏观背景密切相关，后续依然值得重点关注。展望二季度，国内外均有较多宏观政策会对资本市场产生较大影响，如美联储降息时点与次数的变化，国内财政政策的实施力度及政治局会议对中短期经济增长的态度等等。与此同时，2024年以来全球大类资产的表现也呈现不一样的特征，如原油、黄金、美元指数的阶段性同步走强。总体看，二季度国内外宏观环境将更加复杂，预计资本市场波动幅度将继续加大。回到资本市场本身，随着2023年年报的逐步披露，越来越多的上市公司开始提升分红比例，红利特性开始从传统的红利行业向更多非典型红利行业拓展，如消费代表贵州茅台分红收益接近4%，高端制造代表宁德时代分红收益接近3%，如果未来上市公司整体的分红比例持续提升或者保持的话，A股估值逻辑将会得到很大的逻辑改变。二季度值得我们重点关注的大方向依然是广义红利资产、以AI为主的新质生产力、以贵金属为主的资源板块。从以上方向中选择重点配置的细分领域，构建相对更加稳定的投资组合。本基金在坚持产品定位的前提下，聚焦具有中长期机会的主流板块，包括广义红利资产、以AI为主的新质生产力以及大的资源的板块进行了相关配置。

2023年，资本市场主要围绕着以下四条宏观线索展开：1、政策预期的变化；2、人民币汇率的变化；3、全球流动性的变化；4、国内经济基本面弱复苏的变化。 市场表现特征主要可以概括为三大关键词：微盘股、主题投资、红利指数。本基金在坚持基金基本定位的前提下，结合自上而下与自下而上相结合原则，针对市场的特征演绎，在优选高质量股票的前提下，也相机对主要的板块比例进行了组合投资。

2023年3季度，我们对几大资本市场的宏观线索更新如下：1、政策预期的变化今年依然值得期待，如总量经济、新兴的数字经济、传统的支柱产业政策等。如7月24日政治局会议“活跃资本市场”、不提“房住不炒”；8月27日，资本市场政策“四箭齐发”；2、人民币汇率的变化，对于外资的流入影响，以及对出口型企业的业绩影响。其中Q3人民币贬值的压力加大，同时人民币贬值也伴随北向资金的持续流出；3、全球流动性的变化，目前预计2023年年底趋势好转，利于成长板块的整体表现。但总体而言,美国经济将继续演绎higher for longer，美联储停止加息或者降息等转向的时点还是低于预期的；4、国内经济基本面弱复苏的变化，当前聚焦国内库存周期规律。其中Q3相关的经济数据有企稳迹象，包括制造业PMI数据从4月以来再次回升到扩张区，以及中秋及国庆旅游数据恢复程度较好。同时，3季度继续延续主题投资的风格特征，几大主题板块相继表现，如人工智能、机器人、无人驾驶、虚拟现实。同时从产业链角度看，广义的华为产业链，医药领域的减肥药等等。主题投资的火热与市场整体的低迷形成了鲜明对比。本基金在Q3坚持基金基本定位的前提下，结合自上而下与自下而上相结合原则，对主要的板块比例进行了相应调整。展望2023年4季度，在维持宏观4大线索的前提下，基金产品继续收缩投资方向，聚焦核心方向，如经历了政策反腐的医药板块，处于库存周期可能向上的半导体等领域，产业周期进入智能驾驶时代的汽车产业链。以及华为产业链等几大主题方向。同时继续适度关注今年表现较好的高股息策略。

2023年，影响资本市场的宏观线索更新如下：1、政策预期的变化今年依然值得期待，如总量经济、新兴的数字经济、传统的支柱产业政策等；2、人民币汇率的变化，对于外资的流入影响，以及对出口型企业的业绩影响；3、全球流动性的变化，预计2023年下半年开始趋势好转，依然利于成长板块的整体表现；4、国内经济基本面弱复苏的变化，当前聚焦国内库存周期规律。 同时，2023年也是主题投资的大年，回顾上半年，以2月份为转折点，市场风格转换较大。特别是3月后，几大主题板块相继表现，如人工智能、机器人、无人驾驶、虚拟现实。由于属于主题投资模式，市场表现的持续性较差，投资难度较大。 本基金在坚持基金基本定位的前提下，结合自上而下与自下而上相结合原则，针对市场的特征演绎，在优选高质量股票的前提下，也相机对主要的板块比例进行了相应调整。

2023年，影响资本市场的宏观线索依然是以下4条：1、政策预期的变化今年依然值得期待，如新兴的数字经济、传统的支柱产业政策等；2、人民币汇率的变化，从贬值到合理升值的改变，利于外资的流入；3、全球流动性的变化，预计2023Q2或者下半年开始趋势好转，利于成长板块的整体表现；4、国内经济基本面复苏的变化，预计2023年国内GDP将回升到5.5-6%，对周期或复苏板块形成明显影响。 而Q1实际的运行情况是：主导市场的短期因素是资金偏好。因为年初市场资金更多来自去年市场减仓资金的仓位回补，所以演绎了最初的北向主导消费，私募主导主题，公募主导新旧重仓板块内部的切换。存量博弈的特征是拆东墙补西墙。所以市场大部分时间都走的是一九模式。板块之间的波动与收益离散度明显加大。 本基金在Q1坚持基金基本定位的前提下，结合自上而下与自下而上相结合原则，对主要的板块比例进行了相应调整。 展望2023年二季度，在维持宏观4大线索的前提下，重点关注2季度经济复苏的成色，以及对宏观政策微调前瞻预判及市场资金行为变化的跟踪，做好4大线索之间的平衡比较与应对。继续围绕TMT等主要成长方向进行布局，同时密切关注经济复苏相关的地产后周期与消费等等的潜在投资机会。

回顾2022年，上证指数下跌幅度达到-15.13%，全年4个季度，只有Q2（4.5%）与Q4（2.14%）出现季度上涨。单四季度，从风格角度也出现一定的折返波动，以中证500与上证50做比较，以4月及11月作为分界点，4月份之前基于防御的角度，上证50指数相对收益明显，而4月份开始的修复反弹，成长板块成为弹性最大的板块，从11月份开始，基于政策及经济复苏的交易，上证50指数再次走强。从表现的板块来看，基本演绎了一条逻辑，全部基于预期（政策、产业、经济等）展开。如4月份开始大幅反弹的主流成长板块，10月份的计算机以及信创；11月份开始的地产产业链、消费产业链等等。我们的基金产品围绕相关产业主线，优选核心品种进行配置，从风格看，2022年以反转为主，动量为辅；大小盘而言，以有超额信息的小股票表现占优，由此缺乏对个股更深入的挖掘能力，本基金整体业绩表现一般。在新的一年，浙商资管的公募投研团队将积极扩充投研队伍，加大研究挖掘的力度，并采取更加全面分析思路与多元手段对市场加以分析与策略应对。