中邮风格轮动灵活配置混合(001479) - 基金投资策略和运作

与2024年年报中基金经理的研判一致，2025年上半年受新任美国总统特朗普的政策影响，全球经济和资本市场运行的不确定性都大幅抬升，一方面关税政策导致的全球经济不确定性大幅抬升，另一方面地缘冲突烈度也是不降反增，显著提升了资本市场的波动率。但如果把视线投向中国，在内政外交政策的合理应对之下，国际局势的动荡虽对国内经济和资本市场的运行存在影响，但市场波动始终是有惊无险。无论是宏观层面的GDP数据，还是微观层面的居民信心和草根数据，均指向经济整体的平稳运行和部分结构领域的高景气发展。即使是受影响最为剧烈的外贸板块，其在2025年上半年对经济增长的贡献仍旧相当可观，其中固然有应对关税抢出口的贡献，但其超预期的韧性依旧体现了中国的全球竞争力和不可或缺性。相比经济领域的平稳运行，资本市场2025年上半年的整体表现则远远强于去年同期。得益于政策的保驾护航和投资者信心的显著恢复，A/H市场在全球资本市场表现比较中都名列前茅。　　展望后续，国际局势的不确定性短期很难降低或消除，但市场对于政策应对有效性的信心已经建立起来，中期来看国内经济和资本市场受国际局势的影响仍将保持在理性可控水平。而后续的观察重点仍是国内经济的运行变化以及政策思路的变化。自去年9月末市场信心大幅改善以来，市场的上涨主要以估值的修复和抬升为主，企业盈利并未看到显著的改善，同时价格指标仍未摆脱收缩区间，各行各业“以价换量”的运行状态并未有实质性的变化。在中美科技竞争领域年初虽有Deep Seek一鸣惊人，但在人工智能技术的竞赛之中我国仍是追赶者，需要更多的历史性突破才能实现与美国的并驾齐驱。面对多维度的不确定性，在做好短期应对的同时，基于中长期和乐观的角度，我们其实能够看到一些正面的政策正在引起变化。2025年二季度以来的“反内卷”思潮正在涌向各行各业，其有望显著改善价格指数持续收缩的困局，并修复已弱势很久的企业盈利增长。而人工智能领域的中美竞争并不一定是你死我活的狭路相逢，也有可能是花开两朵各表一枝的相映成辉。中美两国资源禀赋和比较优势各不相同，对于人工智能技术的研发和应用也有不同的侧重。美国的人力成本高企，技术替代人工的逻辑更容易跑通，而中国拥有庞大的消费人群基数和具备全球竞争力的人才红利，技术创造新需求和新商业模式将更容易在中国落地。综合来看，基金经理相信国内经济和企业盈利将在下半年迎来拐点，资本市场也将迎来盈利和估值双升的阶段。

随着特朗普再次当选美国总统，其政策主张的不确定性和自相矛盾性将是2025年影响全球政治、经济的最重要变量。同时人工智能技术的多重竞争也日趋白热化，技术路线之争、产业链之争被政治裹挟，上升到制度之争乃至国运之争，其日新月异的变化及其对市场造成的影响已超出科技产业投资的范畴，上升到了能影响市场整体走势的程度。综合来看，2025年市场的不确定性相比2024将继续抬升。比起事前判断，事后做好应对可能才是更理性更有性价比的策略。同时基金经理也注意到，一些中长期的变量仍在缓慢而坚定地累积其势能，其当期影响可能不如特朗普的政策主张和人工智能技术变革来的猛烈，但对于中长期的市场影响最终会体现在定价之中。如中国经济进入疫后复苏的第三个年头，前期担忧的各类风险事件仍未爆发，同时积极的因素一直在累积，2025年是否能看到内需的拐点，抑或是拐点其实已经出现？又如市场一如既往地担忧关税对出口数据的负面影响，但随着更多的企业出海建厂提升国际化程度的努力逐渐见效，出口数据与外向型企业盈利的相关性是否在逐渐脱钩？基金经理认为应在应对好短期事件性影响的同时，积极关注这些中长期的变化，且在不与短期市场偏好相冲突的情况下，适当左侧布局，并等待长期变量的影响开花结果。　　投资方向上，基金经理计划延续现有的投资方法，以具备中期景气优势和市场情绪共识的方向作为主要持仓，同时适当配置短期的市场投资热点领域。基于当前时点仍旧看好与人工智能相关的投资机会在2025年内的表现。

当前市场处于对风险的极度厌恶和对基本面安全性和盈利确定性的极端追捧的状态，任何试图去量化风险并基于风险收益比进行投资框架构建的方法论都面临短期失效的困境，原有的估值体系和不同投资范式之间平衡共存的状态被打破，个股的市场定价，无论是绝对位置定价还是边际变化定价，都或多或少存在被扭曲的因素。资本市场走到今天这般境地是多方面因素常年累月共同作用，基金经理认为走出当前的困境也绝非一个政策或一个事件就可以完成的，展望未来一段时间，当前市场的状态仍将持续。类似于2022年，下半年的宏观不确定性依旧位于高位，对于基金经理来说，提前做判断的意义和对投资的帮助要远小于事件发生之后的有效应对。

在经历了2023年对于中外宏观经济的整体性错判后，市场对于2024的宏观判断趋于理性，对于国内经济的恢复情况仍旧抱有乐观的态度，但对幅度的判断基本没有了强复苏的预期；对于美国经济抱有软着陆的预期，同时判断其他新兴市场国家将实现较好的增长。基金经理基本认同当前市场的主流判断，但仍有两个影响因素可能对基准判断构成挑战，值得重点跟踪和应对。一是国内消费市场存在的“消费降级”趋势是否会对相关上市公司的利润端造成普遍且显著的负面影响，二是受“大选年”的影响，全球地缘政治风险可能重回2022年的高水平，地缘事件的爆发也将显著影响宏观条件和市场情绪。同时经济托底政策的出台时点虽不改变经济复苏的方向和力度，但对资本市场的投资择时和节奏把握却有重要的影响，也需要持续的跟踪和研判。投资方向上，2024年基金经理将持续做好投资纪律的保持，始终坚持以短中期投资性价比为核心进行板块和个股的选择。鉴于2024年在地缘风险端面临比2023年更大的挑战，基金经理在仓位的选择上会比2023年更为灵活。

上半年经济内生修复动力不足，政策托底力度弱于市场期待，导致一部分资金对中国经济的未来持较为悲观的态度，但展望未来，基金经理对中国经济的长期增长潜力仍抱有信心。从亚洲其他经济体的疫后复苏经验来看，解除管控措施后经济都会有一个先快速冲高再回落的过程，对应的阶段高点通常在疫情峰值后的第三个月，对应今年三月国内经济数据的高点，也说明中国的复苏过程一定程度上符合其他亚洲国家的经验。后续的回落是需求报复性释放后的一个自然出清和消化的过程，亚洲其他国家在冲高回落之后，经济都实现了稳步向上的走势，我相信中国也不会例外。另一方面，全球经济并非是个零和博弈，而是你中有我我中有你的互相依存的关系。美国经济表现好于预期和新兴经济体的强劲复苏，最终也会通过贸易传导到中国经济的外向型部门上，最终带动国内经济的自然修复。当前资本市场受悲观预期压制仍位于偏底部的位置，前期表现较好的TMT板块在6月中下旬也遭遇了较大幅度的回撤。相信经济的复苏不光会带动相关顺周期产业的行情，也会提升全市场的风险偏好，TMT板块也将受益于此实现上涨。投资方向上，基金经理看好人工智能板块中的应用和国产硬件方向，受益于一带一路战略的央国企，出口链，消费电子及相关上游芯片公司，贵金属等方向。