鹏华弘鑫混合A(001453) - 基金投资策略和运作

本基金今年三季度对持仓有较大的的变动，从年初的军工板块切换成半导体自主可控板块，一方面对仓位和持仓进行适度的止盈策略，另一方面本基金在年初以来军工板块在9.3阅兵前已有一定表现，因此从止盈角度，我们切换成已经滞涨4年的国产半导体公司，一是由于全球AI算力的迅速发展和应用，需求已经逐步传递到半导体板块，使得半导体需求从底部逐步获得复苏，二来经过18年美国制裁后，中国半导体经历7年的自主开发，目前许多半导体公司技术已经进入迈入成熟阶段，已到收获阶段，三随着特朗普上台后，中美冲突存在加剧的风险，因此在三季度我们兑现了军工板块，而加仓了较多的半导体公司。

基金自一季度以来开始较大比例的布局了军工板块，主要是出于以下几点考虑：1）今年为军工十四五规划的最后一年，根据我们草根调研，十四五规划订单累计到2025完成，即便今年上游军工零部件公司业绩未必能超过上一轮盈利高点，但是也有望2025年业绩打破前几年的螺旋式下跌周期，目前军工上游零部件无论股价还是估值均处于历史底部，是科技板块中极具有性价比的投资板块；2）今年全球进入军事冲突的新高点，军贸成为许多军工企业的战略发展方向，也成为市场重新审视军工投资机会的重要领域；3）新的创新周期，在临近重要的阅兵以及新的十五五规划年份，我们看好在新周期中，新产品的扩张周期，尤其是0-1的赛道。但因为上半年市场较为集中在有色、银行表现较好，因此基金业绩表现相对表现较弱，后续随着阅兵、外延国家冲突加剧，我们相信基金表现将有所表现。此外，我们也看好一些股价估值均在底部，公司即将进入新的产品周期或者基本面存在困境反转的游戏公司，适当配置了股价和估值在底部的游戏公司作为底仓品种。

基金在一季度前提前布局了大量的传媒，但在2月做了较大幅度的减仓，换成业绩确定相对底部的军工，主要是出于以下几点考虑：  1、短期来看（1-3个月），以AI和机器人为代表的科技牛市行情演绎至今，很多股票处于高位，临近年报和一季报发布之际，A股市场从估值扩张转向EPS检验阶段。目前科技板块面临五个较大的变量：1）货币政策低于预期(两会已经反映出这一预期）；2）地方财政堵后门，扩信用能力较以往周期大幅收缩；地方债下周投放比例大幅下滑；3）美国经济衰退风险；4）前两个月国内小挖机销量同比增长50%，房地产有企稳迹象，市场可能会从高位科技股切换至经济复苏相关的消费和周期股；5）Q1末公募TMT配置是历史超配的1.5倍，科技板块估值处于90%分位数，近十年TMT市值占比从5%提升至最新的20%。2024年前两个月TMT迎来主升浪，上述五大变量对TMT板块短期不利，因此我们基金在1季度警惕板块回调，减仓了大量的计算机、传媒公司，转而选择低位、绩优的股票，这对选股能力提出了更高要求。  2、中长期来看（1年），牛市主线仍会延续，新质生产力仍为主线，二季度调整后，主线仍将延续，AI、机器人、汽车智能驾驶等产业仍仅仅是开始，远未到成熟阶段，预计将继续吸引资金关注。但未来投资将更看重企业业绩，而非盲目追逐板块，企业间表现预计将分化。因此，我们要寻找在新产业趋势中能逐步兑现业绩的标的。  3、如何看待资金短期的高低切换？最近很多资金开始做高低切换，科技成长类的资金往往还是选择自己熟悉的方向，军工可能是其选择之一。今年为军工十四五规划的最后一年，根据我们与部分上市公司的最新交流，十四五规划订单累计到2025年，今年利润有望超过2021年的高峰，军工企业的业绩预计也将表现良好。因此，建议重点关注在底部且业绩反转、估值处于低位的军工板块机会。  4、如何看待今年的并购重组主题？2月底，监管层释放IPO政策宽松信号，这可能对上市企业并购重组产生一定影响。目前，国企端的并购活动仍会持续（如北方华创收购芯源微的案例），但对于民营企业收购，逻辑可能发生一定变化，更多被并购标的可能倾向于选择独立在科创板IPO。例如，汇顶科技近期就因被并购标的价格谈判失败而停止了收购计划，并购重组市场进入分化阶段。

回顾本基金年初至四季度操作，正如本基金一季度回顾所述，年初我们基于对宏观经济和股市复苏的严谨判断，在股市接近2600点的时候，加大了权益类资产的比重，并且在一季度获得出色表现。但二季度因为宏观经济的再次波动，大盘重新二次探底。由于产品权益类资产比例较高，同时配置的较弹性标的在上涨过程中未及时止盈，因此当大盘回调的时候，基金净值也迎来较大幅度的回调。对此，我们也在不断思考如何才能更好地提高客户体验。此外，9月26日中央政治局会议明确，政府在货币以及财政政策上开始发力，市场预期得到了根本性扭转。基金经理展望未来至少一年周期内，对中国经济和股市充满信心。目前A股较多绩优资产无论是估值还是股价仍处于历史低分位数，后续有望得到全球资金对中国资产的重估。但同时吸取了今年二季度基金净值回撤较大的经验，我们结合基本面和安全边际，本基金从9月开始从相对防守的抗衰退板块转向受益经济复苏且跌幅较深、估值合理的板块，重点布局了未来一年有望基本面反转的计算机、传媒、军工、电子等板块

回顾本基金年初至三季度操作，正如本基金一季度回顾所述，年初我们基于对宏观经济和股市复苏的严谨判断，在股市接近2600点的时候，加大了权益类资产的比重，并且在一季度获得出色表现。但二季度因为宏观经济的再次触底，大盘重新二次探底。由于产品权益类资产比例较高，同时配置的较弹性标的在上涨过程中未及时止盈，因此当大盘回调的时候，基金也迎来较大幅度的回调。对此，我们也在不断思考如何才能更好地提高客户体验。  此外，9月26日中央政治局会议明确，政府在货币以及财政政策上开始发力，市场预期得到了根本性扭转。基金经理展望未来至少一年周期内，对中国经济和股市充满信心。目前A股较多绩优资产无论是估值还是股价仍处于历史低分位数，后续有望得到全球资金对中国资产的重估。但同时吸取了今年二季度基金业绩回撤较大的经验，我们结合基本面和安全边际，本基金从9月开始从相对防守的抗衰退板块转向受益经济复苏且跌幅较深、估值合理的板块，重点布局了未来一年有望基本面反转的计算机、传媒、军工、电子板块。

回顾本基金2024年上半年操作，正如本基金一季度回顾，年初我们基于对宏观经济和股市复苏的严谨判断下，我们在股市接近2600点的时候，加大了权益类资产的比重，并且在一季度获得出色表现，但二季度因为宏观经济的再次触底，使得大盘重新二次探底，由于产品权益类资产比例较高，同时配置的较大弹性标的在上涨过程中及时止盈，因此当大盘回调的时候，基金也迎来较大幅度的回调。对此，我们也在不断思考如何才能更好的提高客户体验，在产品后续运作中，我们会根据宏观经济环境，寻求股票和债券的最优组合，而股票上，我们严格在安全边际较高的股票上，结合自上而下以及自下而上的选股策略。因此二季度，我们提高了债券投资比例，降低了股票仓位，同时在权益类资产投资方向上，选择两类具备较高安全边际的资产：1）低估值高分红公司；2）处于景气周期底部、股价和估值均在底部的消费电子领域，包括苹果产业链、PCB、AR、耳机，虽然个股的集中度较高，但是在行业中我们选择较为分散的组合。

回顾2024年一季度，就宏观经济而言，逐步迎来温和修复。2023年下半年的时候，其实整体市场的预期是比较弱的，对于消费等板块，此前都处于较低的预期，而也造就了很多板块处于较低的位置，给我们建仓带来了机会。其实我们回顾来看，很多数据其实没有预期的这么悲观，比如教育，旅游，酒店等等板块，没有此前预期的那么悲观，显示出了经济的韧性底色，而这个预期差也正是我们选择在这个时点建仓的重要信心来源。  本季度本基金表现出色，一方面因为加大了权益资产的配置，另一方面因为对结构的把握相对匹配当期市场。此前基金对A股的配置一直处在较低水平，但一季度期间本基金增加了对权益资产的配置。主要原因在于，首先，2月初的A股已经非常具备配置价值，受以雪球为代表的微观流动性影响，2月初附近市场迎来估值底部，市盈率、股债溢价率、股息率等客观指标均显示市场处在历史大级别底部区域，而在2月初，交易结构和衍生产品带来的一些恐慌性下跌，更为我们提供了建仓和提高仓位的绝佳机会；而经济环境是具备韧性的，整个经济大盘的韧性提供了足够的产业发展土壤，而我们相信机会，更多来源于”结构性的产业趋势挖掘”而非“大而全的一揽子配置”，所以我们选择在行业和公司研究上下更多功夫，去挖掘真正具有阿尔法的板块和公司，这样使得我们可以更多的注意到产业链上的结构性机会。  而本季度我们在结构机会的选择上，以自上而下的板块选择+自下而上的标的选择结合的方式，本基金加大了教育、华为产业链、AI应用、资源品等领域的机会布局。  第一，教育行业：教育行业是一个需求长期刚需的行业，而过去几年的政策调整，使得行业经历了洗牌与出清，在现阶段内，教育行业的需求仍然很强，而供给却经历了出清与收缩，那么”需求强劲+供给收缩“这个投资模型，就显得十分具有吸引力，而我们在行业的研究中，也可以看到，头部教育公司经过了行业格局洗牌后，竞争力变得更强，很多教培头部公司在这两年业绩有望突破新高。而”强监管“的背景，使得教育行业的供给并不容易补回，这也意味着教育行业在未来相当的时间，都会保持这种良好的竞争格局中，即头部公司的业绩会持续向好。  第二，华为产业链：近年来华为系突破性进展不断，而我们擅长在产业链上下游挖掘，在华为手机、5.5G、华为汽车、华为昇腾等板块均有挖掘的空间。华为被美国认为是最重要的竞争对手之一，而整体美国对于华为的钳制因素也处于削弱的趋势上，我们认为，经过过去几年的积累，华为产业链未来两年会是从量变到质变的集中体现阶段。首先，华为产业链中的主角之一华为手机，Mate60系列手机回归，推动华为成为2023年出货量增速最快的手机厂商，随着华为手机的回归上游供应商或将最为受益。其次，AI芯片国产替代大趋势下，华为相关的算力产业链迎来快速发展，随着近年来美国对高端芯片的限制进一步升级，半导体国产化迎来快速发展，而随着AI芯片需求的进一步爆发，以华为为代表的国产芯片将直接受益。目前华为的算力芯片，是国内为数不多可对标英伟达A100的AI芯片，稳居国内算力芯片领先地位，华为相关算力产业链有望迎来高速发展期，如PCB供应商有望分享红利。  第三，AI应用：AI产业链经历了2023年上半年的普遍上涨后，未来的行情或面临分化，下游应用类机会值得前瞻研究把握。我们预判今年一季度可能是英伟达全年业绩增速的高点，所以现阶段，我们更多的将对于硬件层面的关注，转移到对应用层面的关注，而中国，在科技革命的浪潮中，本身就是应用发展的热土，更擅长将科技转化为产品，在这个路径上具备大量的投资机会。基于这样的思路，本基金逐步切入AI应用端。值得注意的是，今年和去年的AI行情有所不同，产业的实质性进展越来越多，除了互联网大厂，国内月之暗面、阶跃星辰开发的Kimi和跃问等应用已经受到市场的认可。与此同时，今年AIPC和AI手机各家厂商都已陆续发布，硬件完善后更多应用将会涌现。  第四，资源品：随着全球经济的逐步复苏，供给端受限但需求端受益于全球经济复苏的资源品，如以铜为代表的工业金属等，也是一个进可攻退可守的投资方向。以铜为例，从长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给端持续受限，在此背景下，全球经济复苏对需求的拉动，对铜价有望形成直观刺激。  展望后市，最差的时候已过，2024年是变化的一年，无论是从国内还是国外，都蕴含着丰富的结构性机会。当前市场尚处历史低位，使得容错率显著提高，但板块和个股也面临分化，这对我们研究和选股能力的要求也相应提高，我们努力挖掘、跟踪、把握顺应产业大趋势的优质公司机会。而在投资范式上，我们也在持续更新迭代，行业贝塔消失之后，我们更应该调存量、抓变量、寻增量，找到适应当下市场的突破口。在存量市场之下，稳定高盈利的公司稀缺性显现，投资策略的关注点需要从高利润率转为周转提升、杠杆不降，才能挖掘到当下符合时代发展特征的优秀公司；抓变量核心的思路是寻找困境。

债券市场方面，债券收益率整体呈现震荡下行走势，长端收益率下行更为明显。国内10年与30年的期限利差收窄至历史低位，国内收益率曲线异常平坦。权益市场方面，宽基指数整体呈现震荡下行走势；从结构看，红利价值股和微盘股走势表现明显好于大盘；创新药、人工智能相关主题、消费电子以及华为产业链等板块，在年内都有阶段性机会。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的短久期和高评级品种为主。股票方面，组合维持在较低仓位。

2023年三季度，A股市场整体呈震荡下行走势，尤其是在8月后，受北向资金持续流出的影响，市场出现较大波动。医药、华为产业链成为三季度表现较为亮眼的板块。债券市场方面，短端收益率略有上行。  具体操作方面，该基金在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置以收益相对稳定的高评级和中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，主要配置了电子、医药、消费和金融等板块。

2023年上半年，国内经济复苏弱于预期，欧美央行政策继续收紧，在人民币汇率贬值的情况下，A股市场整体表现不佳。人工智能的相关板块成为上半年权益市场的最强投资主线。债券市场方面，收益率小幅下行。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置以收益相对稳定的高评级和中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，主要配置了医药、TMT、消费和金融等板块。

一季度， A股市场整体呈现震荡上行走势，但月度之间呈现较大差异。1月，受人民币升值影响，北向资金持续流入，金融、食品饮料等板块涨幅明显。2月后，美国CPI数据超预期，整体风险偏好有所下降。今年以来，人工智能成为权益市场最强主线，TMT板块表现亮眼。债券市场方面，收益率整体平稳。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置以收益相对稳定的高评级和中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，主要配置了医药、TMT、消费和金融等板块。

2022年内外部的环境都经历了复杂变化。俄乌冲突和美联储加息为海外的主要影响事件；受疫情防控政策的影响，国内的经济压力较大，四季度后，防疫政策和地产政策都出现了较大变化，市场也随之触底反弹。从全年来看，权益市场呈现震荡下行走势，煤炭、交运和地产等价值板块表现较好。债券市场，收益率小幅下行。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以高评级短久期品种为主，股票方面，整体仓位维持中性水平，主要配置了养殖、地产、医药和出行链等板块。