天弘惠利混合A(001447) - 基金投资策略和运作

四季度债市整体走势较好，结构有所分化。相对于三季度整体收益率的上行，四季度债市呈现了较强的修复，结构上来看，中短端修复更为明显，但是期限利差有所扩大，5年中低评级品种尤为明显；同样的超长期国债利率呈现先下后上的走势，总体持平三季度末。市场行为在政策和机构行为等影响之下变得更加保守。组合操作上，我们较好地把握到了市场修复的机会，在中短端信用债上进行了加仓操作，有限度地参与了利率品种的交易，整体提升了产品四季度的净值表现。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。未来在远离了熊市格局的背景下，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。三季度的权益市场总体表现有些趋于极端：上半季度，AI产业链为代表的科技成长品种演绎了强势的行情，但随着交易逐渐拥挤，相关行业在高位呈现了较大波动，板块内部轮动也变得愈加频繁。除了主线行业之外，估值与股价在相对低位的顺周期行业，也在“反内卷”政策及轮动交易资金的作用下呈现了阶段性行情。组合构建方面，我们认为AI引领的产业革命机遇、流动性宽松之下的贵金属仍是市场的两个主要矛盾，也是组合的重要配置方向，但当前面临更多节奏问题。同时，保持矛盾的次要方面（如科技成长中的新能源、新材料等）以及次要矛盾相关品种（如低估值、低胜率和高赔率的消费、顺周期等）的配置，并进行动态调整。我们会持续迭代投资框架，以绝对收益思路为准绳，在必要时采用纪律手段控制回撤的方式进行风险管理与防范的前提下，尽可能优化投资表现。

2025年上半年尤其是二季度的A股市场，在遭遇外部超预期不确定性冲击下体现了超乎寻常的稳定性。4月份中美贸易摩擦，不论是美方初轮完全出乎常理的漫天要价还是我方快速且坚决的反击，事实上都显著落在市场绝大多数投资者的预期区间之外。面对相应冲击，A股在短期也以非常激烈的调整表达了这种意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下，市场迅速修复了冲击影响。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，整个二季度市场呈现了强大的韧性。时至季末，面对关键点位，市场又以非银金融为领衔实现了带量突破，从交易的角度也激发了投资者对于后续行情的期待。一季度，为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更太大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。基于去年底及今年一季度对上半年市场的不确定性前瞻，本产品在权益层面一直保持了相对谨慎的仓位和结构，尤其在负面冲击到来时，迅速降低了仓位，并基本清仓了对国际贸易及宏观经济风险暴露度较高的品种，阶段性地规避了贸易斗争带来的负面冲击。不过鉴于对整体贸易战烈度及持续性的担忧，以及对A股市场在冲击下脆弱性的高估，同时也担心年初预判的，二季度会面临“经济尚未启动、政策边际不彰”的青黄不接风险，因此在4-5月始终保持了防御，因此也错失了借由意外冲击低位加大布局的机会。进入6月份，我们逐渐意识到A股在政策务虚及务实的双重呵护下体现的超越历史规律的韧性，同时发现AI产业链虽然3-4月份以来被市场担忧产业趋势弱化而有较大幅度调整，因此我们积极提升了组合仓位与进攻性，产品的弹性逐渐修复。回顾整个二季度的投资操作，虽然很好地坚守了回撤与波动控制的底线，在历次调整和冲击中都实现了良好的稳定性，但在此基础上未能积极抓取机会，这是我们后续在投资策略中需要迭代的。反思上二季度乃至上半年的投资操作，应当说我们对宏观经济与政策的判断没有问题，对风险因素虽然未能做到时间和趋势尺度上的精准预判但也都做到了事前有预防、事发及时应对；之所以未能取得更好的投资收益，主要问题出现在对A股市场维稳力量的忽略，以及对子行业的景气趋势把握尚不够精准上，后续我们的投资策略也会针对这两方面做必要的迭代。

一季度，国内证券市场在节奏、风格和结构层面出现了一些比较显著的变化。首先从资产配置的角度，债在低收益率区间券波动显著放大、且与股票的反向波动特性阶段性失效；其次，A股整体在政策支撑力边际弱化、业绩和中美摩擦负面影响边际加强的背景下，整体表现平平，甚至年初阶段性向下击穿了去年四季度以来的波动区间；再之，AI和机器人为代表的新兴科技行业在国内外的超预期产业趋势和事件驱动的影响下，结构性机会显著，且通过在全A中不断膨胀的成交额占比驱动了整体指数，与之相应的是去年被市场一致看好的红利等资产却遭遇了回撤调整。“固收+”投资，尤其是中低波“固收+”从底层逻辑上受益于一个基本公式，即股债风险平价+股债波动反向=股债组合的收益风险特征优化，2025年一季度，可以说这一公式左边的两个项目都出现了阶段性问题，资产配置、大势行情与结构特征的三重变化，给一季度的“固收+”投资带来了挑战。在奉绝对收益和波动控制为圭臬的投资框架下，我们基于对市场的预判和即时观察，进行了相应的投资调整：我们显著降低了债券资产的久期，以规避潜在的债券波动，并且在市场波动与情绪趋于极端的时期启动了组合风险预算控制；我们在去年底、今年初阶段性调降了权益仓位，尤其减少了交易偏拥挤的红利类资产持仓，以抵御去年底相对高位的权益风险；我们基于对产业趋势的理解，阶段性积极加强了新兴科技产业链的配置，并且基于严格绝对收益思路进行了部分收益兑现。但从结果上必须承认，不论是债券回撤幅度、A股年初的波动率和结构性强度都超过了我们的预期，上述调整虽然方向上被证明都是正确的，也在股债双杀中牢牢守住了波动底线，为持有人规避了过大回撤的风险，但无法完全避免绝对收益维度的调整，核心原因在于权益部分的上涨未能完全对冲债权部分的回撤。针对上述情况，我们也在持续迭代投资策略：针对股债波动率特征的变化，我们在符合产品配置比例要求的前提下，调整了股债均衡仓位中枢，并考虑择机将两类资产仓位达成新的均衡；为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。展望下一阶段，首先我们对全年“消费为主线、科技为胜负手”的综合判断并未变化；在此基础上，对于二季度，我们有以下的预判和投资应对：首先，股市的结构性和央行对利率市场的指导最极端的时间大概率已经过去，因此后续股债配合的效果大概率有所恢复，资产配置也可以逐渐回归正轨；其次，考虑二季度市场大概率回归对业绩的重视，且宏观上可能存在一个抢出口结束，地产企稳尚未充分的青黄不接期，因此弱周期或逆周期、低估值、业绩坚实的方向会是我们关注的重点；进一步地，考虑到中美潜在的贸易摩擦升温、新型产业链高估值与产业趋势和事件支撑力度匹配度或许不佳，我们会考虑阶段性降低整个组合的进攻性，直到相应方向估值重归合理乃至便宜，风险因素和风险偏好也有所改善后，再进行新一轮的进取配置；同时，针对预期中的经济和地产企稳，也会前瞻性地布局一些消费和相关产业链。统而言之，虽然短期看，宏观、海外、估值、风险偏好的相关微环境或许不如2024年底市场对2025的展望，但一方面这种谨慎是阶段性的，待到下半年，我们大概率会看到经济逐渐企稳、中美博弈逐渐寻找到平衡点、新兴产业趋势或许也会再度发生有利的变化；另一方面，市场对这种谨慎也给予了定价，风险在被认知到之后便不再那么不可控，没有必要反应过度。长周期看，我们对中国金融资产表现仍充满信心，蓄势守成之后，相信会有优异的回报呈现给各位持有人。

本产品自四季度以来调整了投资策略，以20%为中枢的权益配合固收投资 ，追求稳中求进的策略；过去一个季度内，我们根据对2025年市场方向与结构的展望，把持仓结构调整为以顺周期消费、金融和新能源为主要行业结构、具备中高集中度的配置结构；考虑到2025年的总体结构相对明确，而中美贸易纠纷及国内政策引发的波动很可能并不小，但节奏并不清晰，我们会保持波动中的淡定之心，谨慎地观察经济及市场的变化，在未明确主要矛盾或产业趋势发生我们预期外的重要进展前，保持仓位与结构的相对稳定，更多博取经济本身逐渐复苏的确定性收益，而非在市场的潮起潮落中冲浪弄潮，涉险求进。

三季度以来，经济高质量发展进一步推进，新质生产力加快形成。但是也出现了一些新的困难，比如地方财政收入下滑，就业难度有所提高，同时企业经营压力也有所加大。管理层及时发现了这些新问题新情况，采取有力措施扭转了形势，显著地提振了信心和预期。三季度债券市场波折较大，8月市场出现较大的调整，9月初市场企稳下行，利率债一度触及低位。9月下旬，由于相关政策的出台，利率债和信用债均出现了显著地调整。组合较快地变现了持仓，回撤较小。我们认为未来，经济的高质量发展仍是要坚持的方向，同时，要解决当前面临的困难和压力，融资成本的下降也是应有之义，因此，债券经历调整之后，仍会有较好的配置价值。

上半年债市整体呈现为较强的牛市。一部分是由于资产荒逻辑演绎，另外叠加地方债和城投等信用资产供给受限，供需双向推动债市走牛。期间扰动，主要来自在两会前后对财政加力和供给提速的预期扰动，以及二季度央行对收益率曲线的关注和引导。同时，在化债政策的推动下，城投等信用债的利差持续压缩；信用债的回报表现更为稳定。

一季度市场风险偏好下降带动权益走弱债市走强。一季度操作上，权益方面灵活操作，债券方面以配置思路为主。

上半年，A股整体呈现震荡走势。一季度，随着疫情管控的结束和假期后的复工复产，宏观经济数据环比快速好转，市场预期经济会有较强的复苏；但是这种乐观预期被4月份以后经济走势逐渐疲软所打破。房地产行业的复苏被证伪，这使得经济增长的难度增加；消费领域，尤其是可选消费的相关指标也在下滑，经济复苏的过程可能变得复杂，因此股票市场整体的机会不大，有政策扶持和独立逻辑的领域是我们重点发掘的投资方向。在这种背景下，我们在上半年权益仓位整体维持中性，减持了部分顺周期板块和消费品，在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。下半年，市场继续表现得比较疲弱。三季度，市场已经较明显的风险释放，市场下跌到一个相对便宜的位置。但是10月份出现了一波凌厉的反弹后，市场又延续了之前的疲弱走势。政策方面，无论对于资本市场，还是对于实体经济的利好政策频出，呵护意图十分明显。市场出现了反弹的窗口，但是经济反弹的力度持续低于预期，市场维持在一个弱势震荡的格局。我们在下半年权益仓位整体维持中性偏低的水平，低配了顺周期和消费品，对于周期反转的养殖股进行了较大投入。在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。

三季度市场已经历了较明显的风险释放，市场下跌到一个相对便宜的位置。政策方面，无论对于资本市场，还是对于实体经济的利好政策频出，呵护意图十分明显。因此市场出现了反弹的窗口，但是经济反弹的力度持续低于预期，市场维持在一个弱势震荡的格局。困难之处在于如何判断反弹的结构。政策呵护的方向主要在地产，地产链的企稳反弹也是经济能否走好的关键。但是从中长期的角度看，从人口结构到居民杠杆，再到对未来的预期，地产刺激政策的效果可能需要观察，中长期看还存在着一定风险。短期周期品的反弹和政策呵护、补库周期共振，但是行情的持续性值得警惕，选股的难度也很高，我们倾向于在这些方向保持谨慎。上市公司2季报的表现并不理想，预计3季度延续弱势，经济的复苏进程仍然需要耐心。因此和传统经济相关的领域可能很难有惊喜。在市场整体机会不大的前提下，估值保护在这个时期显得尤为重要。我们认为北交所的一些公司仍然存在估值洼地，继续看好，但是应当逐渐兑现收益；另外，我们认为养殖板块出现了周期反转的机会，当前处在高赔率，胜率也不断提高的阶段，我们已经进行了一定的左侧布局，接下来需要密切关注行业趋势的发展方向。此外，再经历一段时间的调整后，可能给中国经济转型带来契机的AI，先进制造等方向依然值得关注，并可能在较长时间创造超额收益。

今年上半年，A股整体呈现震荡走势。一季度，随着疫情管控的结束和假期后的复工复产，宏观经济数据环比快速好转，市场预期经济会有较强的复苏；但是这种乐观预期被4月份以后经济走势逐渐疲软所打破。房地产行业的复苏缓慢，这使得经济增长的难度增加；消费领域，尤其是可选消费的相关指标也在恶化，经济复苏的过程可能变得复杂，因此股票市场整体的机会不大，有政策扶持和独立逻辑的领域使我们重点发掘的投资方向。在这种背景下，我们在上半年权益仓位整体维持中性，减持了部分顺周期板块和消费品，在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。

一季度，A股市场整体呈现震荡走势。前期大幅上涨的疫后复苏板块有所回调，而计算机、传媒、AIGC相关的概念板块表现抢眼。市场有所调整，但整体不弱，依然处在一个可以作为的空间。疫后复苏依然会是很长一段内市场的主要线索，疫情及封控过程会给很多行业带来类似的影响，因此放开以后，整体性会出现一个共振性的向上修复，这给宏观经济以及A股市场的表现都带来比较明显的积极变化。尽管海外经济环境代表的外需还处在一个比较不利的状态，但是国内疫情结束的预期出现以及政策层面对稳增长政策的不断加码使得A股有望走出强于海外市场的独立行情。我们1季度采取了相对中性的态度应对市场，仓位中性，组合层面也进行了一定程度的高抛低吸。我们选股的方向是那些已经经历了比较充分的调整后今年有望底部反转的品种。我们认为经济发展动能的换挡已经出现，因此在股票组合的结构上我们更加重视内需驱动的品种，比如消费，以及一些和国内宏观经济复苏相关的顺周期品种。由人工智能驱动的AIGC，以及相关的TMT方向，具有较强的成长逻辑，但是需要去伪存真，未来分化的风险很大，我们对其中估值合理的个股进行了适度布局。