新华策略精选股票A(001040) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场震荡上行，至10月底突破4000点，随后又在中美关税上有所反复，市场出现一定调整。四季度市场整体波动曲折，板块轮动明显，投资者很难做到平和的心态长期持股。10月份随着二十届四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。2025年全年市场整体盈利效果明显，主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。在年底前后处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主，在今年尤为明显。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，根本不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能提升。市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之。2025年四季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。展望2026年，我们认为市场继续保持慢牛格局，主要原因：1、市场继续保持流动性充裕，国内继续保持宽松的货币政策和积极的财政政策，海外市场持续降息，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场。2、目前国内资产荒严重，房地产市场持续萎靡不振，未来更多的是居住属性，很难再吸纳更多的投资资金。其他稳定收益率的固收产品收益率下行，也很难吸引有一定风险承受能力的投资者。目前权益资产在居民整体资产比重还比较低，权益的潜在回报率较高，未来这么大规模的居民储蓄存款都有可能成为权益市场源源不断的长期流入资金。3、近两年政策对资本市场不遗余力的支持，也是市场长期上涨的催化因素。控制融资规模，鼓励分红和回购，积极壮大机构投资者，提升上市公司质量，都为市场资金面和信心面提供了很大的支撑。4、经济转型出现亮点，新质生产力占比不断提升，高质量发展取得积极成效。二十届四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，市场会对中国未来发展方向更加清晰，上市公司的质量在不断提高，新兴产业占比大幅提升，自由现金流改善和ROE水平也在提升，都为资本市场的长牛提供了最强有力的支撑。虽然我们认为2026年还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，选股难度加大，不过这正好也是机构投资者所擅长的领域。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值，这与国家战略转型是一致的。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取二级市场的投资收益，不做主题投资和市场博弈，以简单策略应对复杂的市场变化。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，因为这种策略是逆人性的，需要投资者要有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在长期多年的从业经验中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长。投资领域虽然进入门槛较低，但是投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。目前最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药2025年上半年涨幅较高，9月份开始也回落较多，主要受海外关税和限制影响，加之BD项目有部分落空。创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2025年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。4、高端制造公司：近期我们逐渐关注制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司。

2025年三季度，市场震荡上行，热点集中在成长板块，有色、通信、电子、电力设备等行业轮番上涨，带动市场人气不断聚集，成交量也维持在历史高位，整体三季度盈利效应明显。三季度国内外宏观环境整体保持平稳，国内举行了盛大的九三阅兵，美国9月份也如期降息。我们三季度重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司和国内算力的国产替代公司。除此以外，我们还配置了部分高端制造、创新药和医疗器械，以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。虽然今年整体热点较多，但是能够真正放心去配置的高质量成长股却不是很多，我们的策略是去挣业绩能够兑现的收益，而不是去市场博弈。我们会去投资真正能兑现业绩的高壁垒公司，靠高回报率公司自身的盈利去获得二级市场的投资收益。对于短期无法兑现盈利，格局不清晰，壁垒不高，仅靠未来宏大叙事支撑的很多热门赛道，我们会保持学习的态度，在看清楚方向之前不会去贸然投资，我们靠公司去挣钱而不是靠交易对手挣钱，这是我们与众多赛道投资者和趋势投资者最本质的区别。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、有使命感的管理层、公司的机制文化、竞争的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚持用高质量的选股标准去投资上市公司，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取回报，不做主题投资和市场博弈。在经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对人性的弱点有了深刻的认识，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，相信这些高质量公司会给我们带来很大的惊喜和巨额的超额回报。我们相信，只要坚持走正确的道路，哪怕再苦再难，哪怕中途有再多的颠沛曲折，莫听穿林打叶声，咬定青山不放松，终究能够取得最后的成功。展望四季度，在当前经济还属于触底回升阶段，市场整体业绩可能继续承压，但四季度市场的积极因素也在逐渐积累。制约前期市场最大不确定因素是美国加征关税，近期中美贸易争端在协商解决之中，虽然短期有所反复，但是我们相信两个世界大国有智慧，有能力解决面临的一切困难，互惠合作也是两国人民的人心所向。除此之外，预计美国未来会继续加大降息力度，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场，港股会最先受益，A股也会间接受益。10月份随着我们四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家将会对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。从更长期角度来看，我国居民权益资产配置比例还较低，大量的居民资产目前没有好的配置渠道。权益市场经过前几年的调整，吸引力大幅上升，加上政策积极呵护，未来权益市场长期会成为吸纳居民资产的重要投资渠道，也将给证券市场带来源源不断的资金流入，我们对年末乃至明年市场保持谨慎乐观的态度。未来我们看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力前期压制较多，近期业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调今年资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司，中报业绩普遍较强，后续还会上修指引。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，近期也大幅补涨。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也需要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药今年涨幅较高。近期受海外关税和限制影响，加之前期涨幅较高，短期有一定调整，但长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，今年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然今年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，受经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向，新消费需要重点挖掘个股的机会。4、高端机械制造公司：近期我们逐渐关注机械制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分机械制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，业绩稳定增长，值得长期关注。另外，科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，叠加自主可控的需求旺盛，也值得重点关注，看好消费电子及半导体上游的国产设备制造公司。

2025年上半年，市场继续保持较高的波动和震荡幅度。一季度市场震荡上升，年初海外算力继续保持较好的表现，但随后在中国DeepSeek出现之后，市场担心算力通缩，3月份国内外算力公司都出现了较大的跌幅。二季度市场出现先抑后扬的态势，4月初在美国加征关税的威胁下，市场出现了短期大幅下跌，随后底部走势企稳。随着关税协议逐渐明朗，市场也开始震荡回升。上半年虽然市场波动较大，但是热点较多，结构性机会明显。一方面，银行等红利板块走出了稳健上扬态势，另一反面，科技成长板块较活跃，市场围绕是人工智能、创新药、新消费、稳定币、可控核聚变、固态电池、深海经济、反内卷等热点展开。我们上半年重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司，和国内算力的国产替代公司。除此以外，我们还配置了部分高端制造、创新药和医疗器械，以及部分新消费公司。虽然科技板块在3-4月初的市场下跌过程中，跌幅较大，但随后的反弹也非常迅猛，特别是一季度业绩普遍超预期，海外不断上修资本开支预期，市场又对这些板块开始积极乐观，又得到了资金的再次青睐。我们预计上半年整体算力板块业绩都会非常优秀，展望明年，当前估值还比较便宜，市场有再次估值修复的机会，短期还会是市场的主流热点，当然我们也要防范短期板块过于拥挤的风险。虽然今年整体海外算力板块涨幅较高，但是其中也波动较大，期间面对各种市场质疑和担心，也非常考验投资者的持股信心和意志力。我们认为，要用平常心应对短期的波动，更要关注的是事物的长期趋势，科技创新既是政策最支持的长期方向，又是高壁垒高质量公司集中诞生的摇篮。当然万物皆周期，无论投资业绩还是市场风格，没有谁能一直领先，中间的波动是不可避免，收益和波动是一个硬币的两个方面，两者无法割裂。4月份以后，海外科技公司不断创出历史新高，国内科技板块也整体出现了较大反弹，我们的业绩也得到了较大的修复，市场表现再次印证了我们当初的判断。

2025年一季度，市场震荡曲折波动，盈利难度加大。年初市场顺势下跌，随后在科技股的热情下，市场出现反弹，科技股领涨。2月底和3月份又在海外不确定的压力下，持续出现了调整，科技股领跌，市场高低切换到消费、医药和资源板块，市场开始倾向防御板块。虽然整体一季度指数持平，但个股分化严重，主题轮动频繁，对于长期持有的投资者是异常艰难的考验，需要更多的耐心和信心才能抵御市场的频繁波动和风格轮换。2025年一季度，国内市场主要关注是两会的召开，两会提出了今年的经济增速保持不变，这个目标在当前内外环境异常复杂的情况下，是非常有挑战的任务，也说明了政府的责任感，敢于挑战压力，承担历史责任。两会也提出了具体的包括财政、货币等一系列宏观政策方案，大力提振消费，加速培育新质生产力，全面提升科技创新能力，这些具体举措也给了市场起到托底的作用，基本定调了今年乃至以后的发展基调，增加了投资者的信心。我们在一季度重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司，也包括与国内算力相关的国产替代公司，在1-2月份取得了较好的收益，但是遗憾的是3月份出现了较大的回撤，导致整体一季度出现了小幅亏损。我们认为随着一季报的披露，我们会看到业绩的兑现，市场情绪将会逐渐修复。除此以外，我们一季度还配置了部分制造业和医药、军工等企业。我们认为人工智能的浪潮才刚刚开始，算力阶段受新技术带来的通缩影响，短期可能投资者情绪受到一定影响，但是行业需求还非常旺盛，从实体调研来看，算力还是供不应求，特别是从训练到推理的需求持续爆发，一些新的技术才刚刚开始应用，不太可能股价就此一蹶不振，短期投资者过于悲观，整体板块存在误杀的可能。地缘政治的冲突、市场的偏见、投资者的冷眼、资金的退潮、股价的波动，无时无刻不在考验着投资者的耐心和信心。展望二季度，当前市场最关注的还是地缘政治带来的情绪波动，市场风险偏好下降，避险策略导致资金追求债券、高股息、黄金等稳定资产。我们认为随着利空政策的落地，市场悲观情绪大幅释放，未来国内对冲政策的出台，有利于缓解投资者的悲观情绪。在投资方向上，我们还是会关注有业绩和基本面驱动的板块，除了科技板块之外，后续我们也会关注国产创新药带来的机会，未来创新药有可能复制中国的DeepSeek时刻，目前已经看到端倪，值得我们好好去挖掘和投资。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈，坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、有使命感的管理层、公司的机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们会关注企业基本面，研究产业趋势的变化和景气度的情况，在企业盈利能够兑现的时候加大投资，而不是去做短期盈利无法兑现的主题投资。我们会对企业长期持有，不会做趋势和策略交易。当然这一路不会一帆风顺，过程中的颠沛流离，短暂的挫折和失落，都是投资旅程的一部分，也是我们投资路上必须承受的代价。价值投资，知易行难，实行合一更是难上加难，期间过程中，有无数的理由让你半路下车，放弃原则。希望投资者与我们一路同行，克服短期的挫折和困难，长期坚持做难但正确的事情，保持积极乐观，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2024年是市场波动巨大的一年，全年市场风格剧烈变化，成交量显著增加，虽然热点很多，但是盈利难度较大，需要对宏观和政策有充分的认知，并能及时调整思路和投资策略，对不同风格和行业进行及时切换，特别是对成熟的基金经理是一项艰巨的考验。这种市场风格的剧烈切换，或许与曾信奉的长期价值观和投资逻辑相背离，但也恰恰是短期市场最合理的演绎，如何将长期理念与短期操作相统一协调，这是考验每位投资人的难题，虽然过程痛苦和煎熬，但也让我们懂得了更加敬畏市场和敬畏人性，不断超越自己。2024年全年市场走势可以分为四个阶段：第一阶段，年初至2月初，市场资金面出现问题，微盘股出现系统性下跌，市场逐渐走弱，市场创出了年内新低。第二阶段，2月初至5月底：资金面好转，叠加资本市场及地产政策持续优化，市场震荡上行。第三阶段，5月底至9月中旬：政策效果进入观察期，资金观望氛围浓厚，市场走势震荡，逐级下行。第四阶段，9月24日至12月底：政策表态积极，市场大幅上行，成交量显著增加，市场出现了多年难得的投资热情，投资者跑步进场。2024年A股市场整体表现尚可，但波动较大，行业分化明显，高股息行业和科技行业为代表的哑铃型策略表现突出，医药、消费板块表现不佳。我们认为，2024年开启了熊牛切换的时代，本轮市场恢复上涨的内在原因是股票内在价值严重低估。资本市场从2021年开始，已经经历了三年多的调整，很多机构投资者持有的核心资产都跌幅超过了50%，无论从时间上，还是从空间上都已经调整到位，具备了熊转牛的基础。这轮上涨的本质是内在价值的合理回归，众多优质公司已经进入显著低估状态，内在价值极具吸引力。这轮上涨的外在原因，则是政策对经济的态度，面对2024年经济持续的压力，9月底政策开始转为更为积极的刺激经济，出台了多项稳市场、促经济、利好股市的政策，市场情绪出现了V型反转，投资者乐观情绪瞬间爆发，资本市场也出现了井喷状态，随后整个四季度市场在相对高位震荡整理，科技股和红利股都有所表现。2024年，我们根据当期经济形势和未来发展方向，也进行了积极结构调整，逢低继续加仓了部分以TMT为代表的科技创新、人工智能、自主替代的新质生产力公司，进行这样调整的主要思路是顺应国内外产业发展趋势，也符合政策鼓励的投资方向。我们加大了自主可控，国产替代的国产算力、先进半导体方向配置，也增加配置了受益海外算力发展的出海公司，取得了一定的效果，使得基金业绩有所回升。2024年值得反省的地方是我们没有配置红利板块，造成基金净值回撤较大，今后我们需要加强宏观策略和国内外政策的研究，提高大类资产配置的研究力度。在2024年年初，我们就提出看好三个方向，全年也是按照这个思路去配置的。我们看好方向是：一是跌幅比较大的医药板块，竞争格局好，回报率优秀，医疗反腐，短空长多，有利于集中度提升和费用率下降，看好高端医疗器械、创新药等板块的反弹空间。二是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的海外业务公司进行投资。经历了大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内。三是科技创新板块，当前人工智能、智能驾驶、人形机器人、华为产业链、卫星互联网、低空经济等板块，符合产业发展趋势，未来部分公司也能兑现业绩。近期海外AI领域出现了重大突破，带动了国内人工智能的热情，国家政策也会积极支持。未来我们更看好国内算力公司，我们认为国内公司未来也会延续海外的增长趋势，在目前大的外部环境下，国产替代空间大，目前还有较大的预期差存在，我们会逢低布局真正能兑现业绩、具备国产替代的国内算力公司和半导体设备公司。回顾2024年的配置方向，有得有失。从全年看，科技板块在9月份市场反弹以来，一枝独秀，取得了较好的业绩回报，为我们贡献了较大的业绩来源。新能源板块也处于恢复状态，全年看也有一定收益。医药板块全年依然表现较差，成为2024年垫底的行业，也拖累了我们的业绩，是值得我们反思的地方，面对基本面偏弱的行业，我们不能一味盲目坚守，也要有壮士断腕的勇气及时止损。

2024年三季度，国内最大的关注点是7月份二十届三中全会的召开，主要亮点在于经济基础制度、国企改革、大力发展新质生产力、财税金融体制改革、进一步高水平对外开放、社会保障机制、城乡平衡发展、绿色经济等多个方面，进行了更加系统性的改革部署，并提出了在五年内落实的时间规划，三中全会将在更长期的维度上带来改革的红利，对资本市场长期是重要利好和支撑，是未来资本市场长期向好的基础。三季度，资本市场也是波澜壮阔，特别是9月份，市场出现了多年以来罕见的V型反转趋势，股市势如破竹，一扫多年的熊市阴霾。我们认为，这轮市场上涨的内在原因是股票内在价值严重低估。资本市场从2021年开始，已经经历了三年多的调整，无论从时间上，还是从空间上都已经调整到位，具备了熊转牛的基础。这轮上涨的本质是内在价值的合理回归，众多优质公司已经进入显著低估状态，内在价值极具吸引力。这轮上涨的外在原因，则是政策对经济的态度，面对今年经济持续的压力，9月底政策转向更为积极，出台了多项稳市场、促经济、利好股市的政策，市场情绪出现了V型反转，投资者乐观情绪瞬间爆发，资本市场也出现了井喷状态。我们认为，这种极度悲观和乐观的情绪，都需要谨慎对待。投资从长期来看，只有两个因子是核心恒久的影响因素：一是价值，二是人性。通常股价不会刚好等于价值，而是随着人性的贪婪和恐惧，股价会围绕公司价值做周期的钟摆式波动，甚至股价可能会在较长时间内大幅偏离价值，但是我们要相信均值回归是普遍规律，钟摆不可能只向一个方向摆动，摆的越高回撤就越猛烈。因此，投资者要想在资本市场取得良好的收益，就要深入研究公司的价值和人性的缺点，敢于逆向思维和行动。在市场绝望中，要保持信心和定力，在市场一片欢腾中，要保持理性。当然这需要深入的研究思考、坚定的勇气，用笃定的信念和毅力去承受巨大的压力和大多数人的否定。这绝非普通投资者能轻易做到，需要很多年很多次痛彻心扉、身处绝境的磨练才可以悟出投资的真谛。2024年三季度，我们根据当期经济形势和未来发展方向，也进行了积极结构调整，逢低加仓了部分以TMT为代表的科技创新、人工智能、自主替代的新质生产力公司，进行这样调整的主要思路是回避与经济相关的敏感性行业，加大自主可控，国产替代、全球化出海方向的配置。四季度我们继续看好三个方向：一是跌幅比较大的医药板块，竞争格局好，回报率优秀，医疗反腐，短空长多，有利于集中度提升和费用率下降，看好高端医疗器械、创新药等板块的反弹空间。虽然大部分公司受医疗反腐和设备补贴政策即将出台的延后采购影响，短期业绩也低于预期，但是随着四季度基数降低和以医疗设备加大更新改造政策、国家支持创新药政策的兑现，四季度业绩将会重新恢复增长，目前股价较低，是偏左侧比较好的逆向布局时机。二是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的海外业务公司进行投资。经历了2023年的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内。近期海外数据已经企稳，去库存取得了较大的进展，业绩环比有较大恢复，全年乃至明年都能延续较好的增长态势，目前基本面已经触底回升，股价已经走到右侧的位置，还是值得继续持有。三是科技创新板块，当前人工智能、智能驾驶、人形机器人、华为产业链、卫星互联网、低空经济等板块，符合产业发展趋势，未来部分公司也能兑现业绩。近期海外AI领域出现了重大突破，带动了国内人工智能的热情，国家政策也会积极支持。未来我们更看好国内算力公司，我们认为国内公司未来也会延续海外的增长趋势，在当前大的外部环境下，国产替代空间大，目前还有较大的预期差存在，我们会逢低布局真正能兑现业绩、具备国产替代的国内算力公司和半导体设备公司。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈，坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。我们对中国未来充满信心，坚信能有一批这样优秀的公司存在，我们在去努力寻找和坚持，顶住短期巨大的压力和各方面的质疑困惑。值得欣慰的是，这批优秀公司在9月末的反弹中，终于得到了投资者的认可，股价也得到了较好的恢复性上涨。也希望投资者与我们一路同行，克服短期的挫折和困难，长期坚持做难但正确的事情，保持积极乐观，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2024年上半年，市场出现了较为显著的波动，整体市场偏疲弱，6月底上证指数再次跌破3000点位置。上半年板块分化非常严重，银行、煤炭、公共事业、家电、石油石化等估值低，分红率高的防守板块相对较好，而偏成长的计算机、传媒、医药、新能源等板块表现较差。与此同时，总市值500亿元以上的大盘股表现较好，而200亿元以下中小盘股表现较差，特别是30亿元以下的微盘股下跌幅度更大，两极分化严重。上半年红利公司表现较好的原因，主要是经济复苏较弱，长期国债利率不断刷新新低，大量长期资金缺少高收益的稳定资产配置，资产荒越发严重，因此高股息的红利公司成为避险和追求绝对收益资金配置的主要方向，吸引了大量边际增量资金。从边际增量资金来看，主要是保险、类固收和ETF指数类资金，这类资金也偏好稳定收益和大盘股，因此红利和大盘股投资就成为首选。但是在当前位置，我们对红利公司还是要高度警惕风险。我们认为，驱动股价长期上涨的核心因素还是基本面，而不是资金面。一是红利公司大部分本身质地并不优秀，ROE水平并不高，受宏观经济影响偏大，特别是有些金融行业对经济还是非常敏感，业绩压力较大，大幅上涨的基础并不牢固。二是红利公司目前估值和自身相比，已经不能算便宜，很多优秀公司的股息率已经低于3%，吸引力大幅下降。三是一旦长期利率出现上涨，红利公司的股息相对吸引力将会下降，叠加已经出现了巨大的超额收益，很容易成为资金减仓的对象。 虽然2024年以来，整体经济复苏偏慢，海外利率也居高不下，给国内资本市场带来了一定的压力，但是我们应该看到很多积极的因素在积累，国家出台了多项关于经济和资本市场的改革政策，成为了资本市场长期利好的重要支撑： 4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，资本市场指导性文件第三个“国九条”出炉， 新“国九条”核心要义为促进资本市场的高质量发展，推动 A股由注重“增量”的“融资型”市场向兼顾投资者回馈与实体企业资金融通的投融资平衡市场转变，通过加大分红、提升投资者获得感，来吸引中长期价值型资金、减少投机行为，从而平抑股市波动，实现资本市场稳定健康发展。通过分红约束、加速亏损公司退出资本市场，推动资本市场的供给侧改革。房地产领域是当前中国经济的核心矛盾，国家也出台了非常积极的支持政策。5月17日国务院出台做好保交房工作配套政策有关情况，其中央行方面发布四项重大政策。在保交房的底线上，从供需两侧围绕“消化存量、优化增量”推出房地产政策组合拳，取消全国层面房贷利率下限，各地因城施策、市场化定价，降低首付款比例，进一步释放刚性和改善性购房需求。政府将参与消化存量住房、盘活存量土地环节。7月份二十届三中全会的召开，主要亮点以及市场关切点在于经济基础制度、国企改革、大力发展新质生产力、财税金融体制改革、进一步高水平对外开放、社会保障机制、城乡平衡发展、绿色经济等多个方面，进行了更加系统性的改革部署，并提出了在五年内落实的时间规划，三中全会将在更长期的维度上带来改革的红利，对资本市场长期是重要利好和支撑。2024年上半年，根据当期经济形势和未来发展方向，我们也进行了积极结构调整，减仓消费公司，逢低继续加仓了部分以TMT为代表的科技创新、自主替代的新质生产力公司，进行这样调整的主要思路是回避与经济相关的敏感性行业，加大自主可控，国产替代、全球化出海方向的配置。

2024年一季度，市场出现了较大波动，1月份出现整体暴跌，2月份大幅反弹，3月份震荡波动加大，最终市场一季度末上证站在3000点以上。波动巨大的主要原因是流动性也出现了短暂问题，杠杆产品和衍生产品被迫平仓造成市场快速探底，微盘股也出现了系统性坍塌。随后的政策呵护止住了下跌趋势，市场也出现了强劲反弹。我们认为，2024年市场风格也会更加均衡，机构重仓的板块，调整后的估值已经很低，2024年会有较大的反弹空间。一是目前比较确定是2024年美债利率将会继续回落，虽然近期美国通胀水平回落较慢，大宗品价格对通胀压力加大，但美联储还是维持今年三次降息的预期，美联储肯定了近期经济衰退压力缓解以及通胀整体下滑的良好趋势，市场担心的通胀压力将逐渐缓解，利率将回落，美元指数也会走软，人民币将开始反弹，这对外资重新流入开始有利，部分机构资金开始回流。二是2024年国家将继续保持较大力度的稳增长措施，近期增发的1万亿国债，对城中村改造力度加大，对房地产限制政策的调整和资金支持，这些都对经济复苏有所帮助，从3月份PMI数据好转已经看到经济复苏的迹象，特别是出口数据强劲。我们认为，伴随国内政策加码，经济逐步改善，国内企业盈利有望延续去年的趋势有所增长。我们预计随着2024年的CPI和PPI转正，企业盈利将进一步好转，届时市场将会信心修复，也会有比较大的恢复行情。目前经过调整后的优秀公司，投资价值将更加具备吸引力，目前这个时点，是非常好的长期配置时机。2024年一季度，低估值高分红等红利公司延续了去年稳定上涨的态势，创造了较高的超额收益，主要原因是当前国内资金宽松、10年以上长期国债利率不断刷新新低的背景下，大量长期资金缺少高收益的稳定资产配置，资产荒越发严重，因此高股息的红利公司成为避险和追求绝对收益资金配置的主要方向，成为大家一致看好的板块。不过对这类资产我们也要保持清醒的认识，股价的上涨会掩盖很多问题，投资者也有很多认知的误区，有几个关键点需要深入思考：1、高分红的本质是上市公司没有好的投资项目，无法创造超过资金成本的高回报率，因此选择把盈利返还给投资者。如果公司本身还有高回报率的项目而不去投资，反而为了分红而去分红，则是毁损股东价值。2、高分红可持续的资金来源只能是自由现金流，而不是经营现金流，自由现金流是剔除资本开支后真正可以用于股东回报的资金。对于重资产的行业，由于折旧巨大，先天就会是经营现金流好，但这些资金是无法用来分红的，必须要首先做资本开支。那些重资产、资本约束高、高财务杠杆的行业，靠借债或者减少资本开支来筹集资金，为了分红而去分红，则对股东长期价值并无益处，也会让企业背负更沉重的负担。3、对于低估值的公司，高分红才能有高的股息率，对于高估值公司即使全部分红，股息率也不会很高。因此，当股价涨幅较高或者估值已经超过20倍，股息率自然就会降低，股息的吸引力也会大幅下降，股价上涨是股息率的敌人而不是朋友。只有高ROE、有强劲自由现金流的公司才具备持续高分红的基础，并且估值低才能股息率高，这样的公司其实很稀缺。4、估值的高低是自由市场定价和交易出来的，天下没有免费的午餐，市场不会平白无故给公司低估值，估值低必然是有内在原因。长期低估值的公司要不就是低增长、要不就是商业模式有瑕疵，ROE水平较低，或者公司治理有问题。当这些内在问题没有根本改善，紧靠分红高，就期望能把估值持续提升，股价不断上涨，这是不现实的，也不可能持续。5、低估值、高分红与高增长三者在长期是不可能三角。增长的两个来源：一是ROE的提升，二是靠资本投入的增加。当一个公司ROE的提升是靠自身能力的时候，长期增长就会比较乐观，市场就会给公司较高的估值； 当一个公司靠周期的价格因素提升ROE时候，市场不会给公司较高的估值，增长也不可长期持续。当一个公司靠资本投入支撑高增长时候，就不可能有高分红；而把盈利都用来分红的时候，当ROE不变的时候，也不可能有高增长。因此，通过以上的分析，三者关系要辩证看待，不可能都期望同时发生。6、当前经济还处于弱复苏态势，基础不稳，整体价格还比较低迷，海外情况也比较复杂，外需也不能期望太高。这些低估值的红利公司，大都是对国民经济和周期比较敏感的行业，也必然受到内外部压力影响和价格扰动，因此业绩也会受到影响。当业绩出现较大下滑的时候，则分红的基础就成了无本之木，分红金额也必然会下降，股息率的稳定性也会受到考验，高分红也会被证伪。近期很多公司的年报已经看到这方面的负面影响，因此也需要防范业绩风险，不能一味只看分红。2024年一季度，我们减仓了部分新能源和消费公司，逢低继续加仓了部分TMT等科技公司，二季度我们继续看好三个方向：一是跌幅比较大的医药板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，医疗反腐，短空长多，有利于集中度提升和费用率下降，看好高端医疗器械、创新药等板块的反弹空间。一季度医药的业绩相对较弱，二季度以后业绩压力会减少较多，随着下半年基数降低和以医疗设备加大更新改造政策、支持创新药政策的兑现，业绩会高速增长，目前股价是偏左侧比较好的布局时机。二是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏设备、海上风电、充电桩等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了2023年的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内，虽然业绩有所下修，但是经历去库存之后，未来增长依然乐观。近期海外数据已经企稳，去库存取得了较大的进展，二季度以后环比有较大恢复，全年能延续较好的增长态势。三是科技创新板块，当期人工智能、智能驾驶、人形机器人、华为产业链、卫星互联网、低空经济等板块，符合产业发展趋势，未来部分公司也能兑现业绩。近期海外AI领域出现了突破的进展，带动了国内人工智能的热情，国家政策也会积极支持。虽然一季度短期涨幅较高，短期会有回调风险，但长期趋势还非常乐观，目前还是0到1的阶段，我们会布局真正能兑现业绩的人工智能应用领域、国产算力公司和国产替代的半导体设备公司。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈，坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。也希望投资者与我们一路同行，克服短期的挫折和困难，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2023年的市场，对于长期价值投资者是异常艰难的一年，全年市场的走势超过了绝大多数人之前的预期，经济没有迎来如期的疫后强复苏，反而在国内房地产市场的大幅回落，海外通胀高企、利率不断攀升的宏观背景下，国内经济出现了再次探底，资产价格的大幅下降，带来了消费疲弱和投资者信心的缺失。回顾2023年的市场走势，交易风格极致、两极分化严重是历史上非常罕见的，一方面低波红利公司相对抗跌，另一方面微盘股指数出现暴涨，而机构重仓的优质白马公司却出现罕见的大幅下跌，造成这种原因的主要因素是：一是整体经济业绩低于预期，虽然一季度在疫后经济有所反弹，但是二季度又出现较大回落，优质白马公司业绩也普遍偏弱；二是机构投资者资金持续流出，机构被迫卖出重仓公司，场内存量资金以防守为主，寻找最安全的高股息公司避险，与此同时，散户和游资相对活跃，边际增量明显，成为市场边际定价的主导因素，因此微盘股和题材股非常活跃。2023年我们业绩较差，排名落后，整体不理想，对给投资者造成的损失我们深感歉意。反省这一年的操作，虽然市场风格是导致业绩不佳的主要原因，但是我们还是要深入反省投资策略的不足，想清楚哪些原则是我们需要不断坚持的，哪些方法是我们需要改进和完善的，哪些风格是我们无法改变的。希望在以后的投资中，避免再犯类似错误，有所为有所不为，逐步提高灵活的应对能力，降低净值的波动。第一，我们要思考清楚，我们挣的什么钱，目前有三种盈利来源：一种是靠政策放水，挣大水漫灌的钱，可遇不可求；还有一种是靠博弈，挣交易对手的钱，但整体是零和博弈，也很难有人长期都做对；最后一种是挣上市公司盈利的钱，靠优秀的公司不断创造股东价值增值，这种方法可持续、可复制，虽然其中过程也很煎熬和曲折，需要投资者有长远的眼光和坚定的毅力去坚持。从历史来看，以高盈利能力（ROIC）为特点的高质量公司是能够穿越牛熊，给投资者创造丰厚的回报，历史上成功的案例比比皆是。想清楚方向之后，就要在投资上有所为有所不为，心无旁骛的去做长期大概率正确的事情，虽然过程曲折艰辛，但结果一定不会很差。未来我们会继续坚持这种以高质量公司为目标的价值投资理念，不会为短期的市场风格转换，或者市场波动而放弃自己的原则。第二，万物皆有周期，无论经济、市场还是投资风格。虽然近三年来是价值投资的至暗时刻，但是就像格雷厄姆所说：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”人性是恒古不变的，价值规律也是恒古不变，就像钟摆一样反复波动。虽然历史不会简单重演，却会押着相同的韵脚，当一种策略走到极致，被大家封为圭臬，一战封神的时候，也就离着反转不远，反之亦然 ，历史总是在周期轮回。在当前大家普遍对价值投资都绝望的时候，我们更应该坚定信念，要相信没有一个寒冬不会逾越，也没有一个春天不会到来。或许牛市再次来临时候，蓦然回首，我们却会更加珍惜和怀念当前遍地是黄金的难得时机。第三，高ROIC是公司优秀与否的标准，但是ROIC变动趋势决定了股价的边际变化。当优秀公司变差的时候或者非常贵的时候，也要适当舍弃，不能有留恋和侥幸的心态，也不能过于执着，未来我们要增加对边际回报率变化的重视，不能一味长期持仓不动。第四，我们要加强对估值的理解，回顾这几年优质白马这么大的跌幅，有一个很重要的原因，就是当年涨幅过高，估值过贵，股价已经阶段性透支了未来的空间，这几年其实是一个不断还债的过程，股价也逐渐向价值回归，我们后面要加强对估值安全边际的理解，这也是价值投资的最基本原则之一。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈和各种题材炒作。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。

2023年三季度，市场出现震荡筑底的局面，一方面政策面在宏观经济数据出现趋弱的情况下，出台了多项稳增长的举措，对房地产实施“因城施策”的政策，放开不合理限制，加大城中村的改造力度。货币政策也大力支持实体经济，精准有力，实施逆周期和跨周期调节，努力扩大内需、提振信心。另一方面，监管层也出台了多项稳定资本市场，提振投资者信心的政策，加强大股东减持的限制和监管，降低交易印花税，收紧股权融资节奏，大力引进长期投资者、鼓励上市公司提高质量，加大分红等多项利好资本市场的政策。在宏观和监管出台多项利好政策下，短期基本上确定了宏观经济和市场的底部，但是政策效果需要逐渐显现，经济复苏的过程也不会一蹴而就，因此市场还会震荡反复，等待宏观经济数据的逐渐走好后，才会出现大级别的反弹行情。三季度市场还是继续围绕主题投资展开，市场热点在人工智能、人形机器人、自动驾驶、减肥药、一带一路、华为产业链等主题展开。在没有增量资金的情况下，经济也没有真正复苏的时候，市场资金存量博弈明显，主题投资、趋势投资盛行，但持续性都较差，没有长期盈利效应。2023年前三季度我们业绩较差，排名落后，虽然第三季度略有改善，但是整体还是不理想，对给投资者造成的损失我们深感歉意。值得反省的是，高ROIC是公司优秀与否的标准，但是roic变动趋势决定了股价的边际变化，当优秀公司变差的时候或者非常贵的时候，也要适当舍弃，不能有留恋和侥幸的心态，也不能过于执着，后面我们会逐渐改进我们的策略。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈和各种题材炒作。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。我们一如既往会坚持我们的投资框架和思路，不会因为短期的业绩压力和市场的风格轮换而放弃原则，坚持做长期难但正确的事情。虽然目前市场盛行短期博弈，但短期主义是以短视应对短期变化，而长期主义则是在变局之中，看清哪些是喧嚣、泡沫、杂音，以长远的视角想明白要什么、不要什么。只有这样，内心才能有定力，有了定力之后才能展开更深层次的思考，所追求的是长期价值最大化，所投资的每个动作都具有一致性和连续性。今年短期的市场风格则非常极致，主题投资盛行，在未来宏大叙事的感召下，题材公司一路飙升，鸡犬升天，我们认为这种风格不可持续，也蕴藏了较大的风险。即使是人工智能这种重大的技术变革，即使这种新技术未来能够彻底改变我们的生活，在投资上我们也需要非常谨慎和小心。历史上也曾出现过多次技术革命，但真正能给股东带来巨额回报的也不多，而更多的是带来社会的进步和消费者的便利。特别是技术迭代非常快的行业，在看清楚商业模式和发展方向之后，再去出手，也为之不晚，否则很容易判断失误，太早期押注，胜率较低，赔率也不算高。即使未来人工智能某些环节能够兑现业绩，目前高高在上的估值也可能大幅透支了长期的价值。今年三季度以来，人工智能板块出现了较大的回撤，也给追风的趋势投资者带来了较大的损失，历史上这种教训比比皆是。今年的市场，对于长期价值投资者是异常艰难的一年，但也却是我们不断反省和提高，看清市场和人性的最好时机。不同的投资业绩，其实是不同投资方法的结果，更是内心世界、信念和价值观的投射。 能够坚持自己的投资方法，做到知行合一，不畏短期的挫折和压力，是来自更加强大的内心和信念。长期在这个市场取得超额收益的，一定有正直的价值观，也一定能够克服人性的弱点，对于市场保持一颗敬畏之心。无论投资，还是人生，长期的成功，都来自于对于人性的敬畏，来自于对于正确价值观的不懈坚持。短期市场的“乱花渐欲迷人眼”，诱惑颇多，但能够抵抗住诱惑，坚定长期方向的投资者却寥寥无几。也许我们现在正身处时代的大变革之中，与其说是看清时代的技术变革浪潮，倒不如说是在每次浪潮中冷眼反观人性的弱点，看清群体的贪婪与恐惧，看清羊群的疯狂与无知，对比找到自己的不足，磨练心性，努力避免成为“乌合之众”，或许对未来的投资乃至人生更有价值。在万马齐喑的“至暗时刻”，要像丘吉尔一样，拥有足够的勇气和信念，让人性的光辉逆风飞扬，穿越低谷，迎接曙光！未来，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资，立足长期视野，不会为短期的极端市场改变策略。无数的中外历史数据告诉我们，“高质量”的标准就是所投资公司的高盈利能力，只有高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。对于逆向投资，也不是我们总和市场不一致。所谓“逆向投资”，就是要“顺大势，逆小势”。“大势”就是社会发展的趋势，行业发展的方向，这是基本面方向，是不可以逆势的。而“小势”，就是要逆市场的情绪，卖在人声鼎沸时，买在无人问津处，不做随波逐流、人云亦云的羊群。2023年四季度，我们继续看好几个方向：一是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏设备、海上风电、充电桩等细分子行业的机会。优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了今年的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于非常低的范围内。市场对未来的需求和竞争格局有所担心，这也是客观事实，未来新能源领域将竞争加剧，会更加内卷。我们认为，目前股价和估值已经充分隐含该悲观预期，但是对于海外的格局和需求，特别是逆变器领域，我们认为市场过于悲观。我们会精选供给格局好，需求还能持续的板块进行投资，主要看好在海外端有较高品牌知名度，渠道、技术壁垒较高的逆变器、储能、充电桩、光伏设备及光伏新技术领域等的投资机会。近期海外渠道库存已经逐渐消化，预计在四季度将会恢复增长，新能源板块长期的逻辑还在，长期需求还非常乐观，也给了我们长期持股的信心。二是疫情结束后的复苏板块，前期受损疫情的消费、医药板块，困境反转。2023年消费和医疗板块在疫情后已经在逐渐复苏，虽然近期复苏力度较弱，消费信心不足，但是大趋势并没有改变。随着政策出台，预计经济将触底反弹，看好次高端白酒和地产酒的弹性。对于医疗板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，看好高端医疗器械、创新药、CXO等板块的反弹空间。在医药中，我们重点配置的是医疗器械板块，该板块为医院采购，基本不受医保集采影响，降价压力不大。短期的反腐，可能会对三季度业绩有一定压力，但是却能加快行业集中度提升，加快国产替代步伐，减少费用支出，对于头部公司长期是非常大的利好。医疗器械本质上也是高端制造业，是中国工程师红利的集中体现，未来在国际上会有很强的竞争力。很多高端医疗器械，比如内镜、电生理等领域，外资占比都很非常高，未来有很大的国产替代空间，政策也将大力支持，未来成长空间巨大，目前仅仅刚刚起步，投资者不必纠结短期的反复。对于短期火热的减肥药板块，我们认为国内偏主题投资，主要机会在海外，我们暂时不会参与。三是高端制造板块。一些新能源新技术和电子半导体上游的高端设备制造公司，行业需求好，供给格局优，行业壁垒高，有较大的国产替代空间，有很高的投资价值。对于顺周期的机械制造，政策的支持也确立了业绩的底部，未来会有恢复性增长的机会。四是今年火热的人工智能、人形机器人、智能驾驶、华为产业链、减肥药等板块。客观的讲，我们可能处于时代的大变革之中，特别是技术的革命，催生了时代的进步和生产力的大幅提升。人工智能可能是仅次于互联网的二次技术革命，各行各业都会受到影响。在大变革来临之际，我们要抓紧学习，不断跟踪，反复确认，寻找确定的投资机会，但是我们也要更加谨小慎微，心存敬畏，在潮水洪流面前，不要头脑发热，为了梦想而窒息！未来的重点在于寻找业绩的落地点，关注人工智能应用端的机会，寻找真正能够受益技术变革的中国优秀公司，而不是仅仅做主题投资和映射投资。经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。投资的事情，知易行难，知行合一，难上加难。未来的道路，也不会一帆风顺，没有哪种风格或赛道能永远躺赢，只有靠管理人专业的技能，辛勤的付出，坚定的信念，才能为持有人带来良好的回报。也希望投资者与我们一路同行，不畏挫折，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2023年上半年，市场围绕着人工智能、人形机器人、自动驾驶、中特估、中药等主题展开，走出了非常极端的两级分化趋势，以TMT为代表的科技股一枝独秀，走出了凌厉的上升趋势，而前期机构重仓的新能源、消费、医药、周期等板块走势疲弱。在没有增量资金的情况下，存量博弈明显，资金不断从机构持仓较重的板块流入前期超跌的题材概念板块，市场主题投资、趋势投资盛行。今年市场走出这么极端的行情，与宏观基本面也有一定关系。今年以来，虽然宏观经济延续复苏态势，但是幅度和持续性低于预期。在一季度的短暂复苏之后，二季度的投资、出口、消费等宏观数据都有所走弱，地产销售一蹶不振，物价指数持续低迷，人民币汇率逐渐走软，消费者信心不足，市场预期的大规模刺激政策也没有出台，政策继续保持较高的定力和容忍度，因此短期市场找不到今年业绩增长的主线，很难有主流板块业绩聚集人气。另外，还有一个很重要的原因，就是今年机构投资者资金今年没有增长。公募基金销售持续低迷，外资除了1月份有较大流入之外，2月份以后也有进有出，没有再大规模流入，其他长线保险类资金规模也基本稳定，没有大规模建仓权益市场。与此同时，今年以来权益融资继续保持较快节奏，大小非减持也频率较高，造成市场资金流出较多，市场严重缺少长期的稳定的价值风格资金流入，反而一些短线的交易风格的游资比较活跃，因此也就不难理解为什么市场资金会围绕着短期不能证伪的宏大叙事进行主题炒作，而机构重仓的价值板块表现较差。2023年上半年我们业绩较差，排名落后，虽然也基本符合市场的风格和预期，但是对给投资者造成的损失我们还是深感歉意。值得反省的是，高ROIC是公司优秀与否的标准，但是roic变动趋势决定了股价的边际变化，当优秀公司变差的时候或者非常贵的时候，也要适当舍弃，不能有留恋和侥幸的心态，也不能过于执着，后面我们会逐渐改进我们的策略。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈和各种题材炒作。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。我们一如既往会坚持我们的投资框架和思路，不会因为短期的业绩压力和市场的风格轮换而放弃原则，坚持做长期难但正确的事情。虽然目前市场盛行短期博弈，但短期主义是以短视应对短期变化，而长期主义则是在变局之中，看清哪些是喧嚣、泡沫、杂音，以长远的视角想明白要什么、不要什么。只有这样，内心才能有定力，有了定力之后才能展开更深层次的思考，所追求的是长期价值最大化，所投资的每个动作都具有一致性和连续性。今年短期的市场风格则非常极致，大幅走向钟摆的另一个极端，全然不顾业绩和估值，在未来宏大叙事的感召下，题材公司一路飙升，鸡犬升天，甚者有的公司亏损越多股价表现越好，每天高频换手，击鼓传花，短期市场在做逆向选择和博傻，我们认为这种风格不可持续，也蕴藏了较大的风险。即使是人工智能这种重大的技术变革，即使这种新技术未来能够彻底改变我们的生活，在投资上我们也需要非常谨慎和小心。历史上也曾出现过多次技术革命，但真正能给股东带来巨额回报的也不多，而更多的是带来社会的进步和消费者的便利。特别是技术迭代非常快的行业，在看清楚商业模式和发展方向之后，再去出手，也为之不晚，否则很容易判断失误，太早期押注，胜率较低，赔率也不算高。即使未来人工智能某些环节能够兑现业绩，目前高高在上的估值也可能大幅透支了长期的价值。以史为镜，可以预见未来，历史上多次的泡沫也都是出现在新兴产业之中，这些新兴行业特别能引起人们对美好未来的共鸣和联想，非常具有感召力，也让大多数投资者失去理性和基本的常识，为梦想而付出了过于高昂的代价。德国著名哲学家黑格尔曾说过：“人类唯一能从历史中吸取的教训就是——人类从来都不会从历史中吸取教训！”其实历史是有规律可循的，历史也总会惊人的相似，但又不会简单的重复。纵观金融投资史，无论是2000年的互联网泡沫，还是2008年的次贷危机，或是时间不算太久的2015年的股灾还历历在目，也许有的人已经健忘了，也许有的人根本没有经历过，所以才不懂得敬畏市场。历史上每次泡沫都会以不同形式出现，但终究没有一棵树会长到天上去，飞的再高再轻的羽毛也终有落到地下的那一天。大家都说这次技术创新是真的不一样，真的会改变世界，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话，也许每次技术变革都有重大突破，但每次泡沫的结果却从来都一样，因为古今中外人性都从未有过一丝改变，潮水褪去后，投机者终究会付出惨痛的代价。也许我们现在正身处时代的大变革之中，与其说是看清时代的技术变革浪潮，倒不如说是在每次浪潮中冷眼反观人性的弱点，看清群体的贪婪与恐惧，看清羊群的疯狂与无知，对比找到自己的不足，磨练心性，努力避免成为“乌合之众”，或许对未来的投资乃至人生更有价值。在万马齐喑的“至暗时刻”，要像丘吉尔一样，拥有足够的勇气和信念，让人性的光辉逆风飞扬，穿越低谷，迎接曙光！2023年，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资，立足长期视野，不会为短期的极端市场改变策略。无数的中外历史数据告诉我们，高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。任何一种方法，在阶段性都有失灵的时候，市场总是像钟摆一样，从一个极端走向另一个方面，也从来没有在合理的位置停止过，市场总是在高估和低估之间切换。我们需要做的就是坚持自己认为正确的方向，不为市场短期波动所左右，做长期大概率正确的事情。我们认为，正确的价值观和投资理念是投资的灵魂，是穿越市场牛熊的法宝，就像巴菲特在2023年致股东公开信中说的，“我投资的不是股票，而投资的是公司。”我们也会潜心研究优秀的高质量增长公司，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数高质量优质企业，并获取超额回报。我们会坚持知行合一、前后一致、逻辑自洽，而不去做短期博弈和投机。我们也会坚持逆向投资的策略，不追求已经涨幅很高的热门行业和公司，注重赔率，在预期差较低的行业中寻找优秀的标的。

2023年一季度，市场围绕着人工智能、中特估、中药等主题展开，走出了非常极端的两级分化趋势，TMT和中字头板块大幅上涨，反而是前期有业绩支撑的新能源、消费、医药等板块走势疲弱，资金不断从机构持仓较重的板块流入前期超跌的题材概念板块，市场炒作情绪亢奋，题材股盛行。今年市场走出这么极端的行情，与宏观基本面也有一定关系。今年以来，经济延续复苏态势，但是幅度低于预期。市场从年初的“强预期-弱现实”转变到“慢复苏，弱复苏”。2月份春节以来宏观总量预期摇摆较大，从微观调研来看，春节后工人返城慢，怀疑复工复产不达预期；三八节线上消费品牌消费低于预期，近期的成都糖酒会，经销商普遍反馈3月份以来，白酒销售出现较大放缓，市场开始怀疑整个消费的疫后恢复较慢。3月份，部分一线城市二手房销售又出现了较大放缓，市场也担心地产复苏后劲不足。一季度外需回落担忧未减，相关方向经济展望微观反馈普遍悲观。4月美国非农就业数据再次提供矛盾信号，新增非农就业人数显著回落，但失业率下行，劳动参与率、薪酬环比折年率小幅上行。数据公布后，美债收益率和美元反弹，反映加息概率再度提升。但总体而言，4月以来，美国经济走弱信号较多，中期衰退预期进一步强化。以上种种宏观和微观迹象，导致市场找不到增长的主线，因此主题炒作盛行也就不难理解。以TMT为代表的科技板块，前期跌幅较大，政策支持力度较大，海外人工智能行业又有较大的突破，容易让投资者产生美好的联想，短期也无法证伪，成为了短线资金的突破口，成交量和换手率大幅提升。如果市场全然不顾业绩和估值，相关板块继续一哄而上，则存在较大的泡沫破裂风险，也会对二季度市场造成较大的负面冲击。2023年一季度我们业绩较差，排名落后，也符合预期，我们一如既往会坚持我们的投资框架和思路，不会因为市场的风格轮换而放弃原则。在我们的框架内，我们会选择高ROIC和高增长、估值合理的公司进行长期投资，寄希望于获得优质企业创造的长期价值，而短期市场风格则走向钟摆的另一个极端，全然不顾业绩和估值，在未来宏大叙事的感召下，题材公司一路飙升，鸡犬升天。这种状况在历史上也曾多次出现，2000年的互联网泡沫期间，只要开个网站就能成为最热门的公司，股价飙升；2015年股灾前，凡是涉足互联网+、不断并购的公司也能一直暴涨，然而随后的泡沫破灭，让这些所谓美好的梦境灰飞烟灭，宏大叙事也荡然无存，投机的人付出了惨痛的教训。很多人说人工智能是仅次于互联网的第二次革命，会改变人类的方方面面，这次是真的不一样，短期不需要看业绩，要全仓拥抱未来。我们对人工智能也是持积极欢迎态度，人工智能可能是仅次于互联网行业，是改变世界的重大技术突破。我们也会不断学习和观察，找到真正能存在壁垒，受益于人工智能的公司进行投资，但是目前格局不清晰，技术迭代太快，商业模式也没建立，更谈不上壁垒和核心竞争力，短期不但不能兑现业绩，反而会加大付出，竞争加剧，业绩压力会更大。我们想说，历史虽然不会简单的重复，却会押着相同的韵脚，因为人性从来没有改变过，古今中外，概末如是，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。多年的从业经验和历史规律告诉我们，要对当前市场最热门的潮流保持冷静，要敢于坚持自己的原则，敢于与市场大多数人不一致，独立思考，深入学习，不断反省，以开放包容的心态，找到事实的真相，才能找到可持续的投资之道。2023年，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资。无数的中外历史数据告诉我们，高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。任何一种方法，在阶段性都有失灵的时候，市场总是像钟摆一样，从一个极端走向另一个方面，我们需要做的就是坚持自己认为正确的方向，不为市场短期波动所左右，做长期大概率正确的事情。我们认为，正确的价值观和投资理念是投资的灵魂，是穿越市场牛熊的法宝，就像巴菲特在2023年致股东公开信中说的，“我投资的不是股票，而投资的是公司。”我们也会潜心研究优秀的高质量增长公司，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数高质量优质企业，并获取超额回报。我们会坚持知行合一、前后一致、逻辑自洽，而不去做短期博弈和投机。我们也会坚持逆向投资的策略，不追求已经涨幅很高的热门行业和公司，注重赔率，在预期差较低的行业中寻找优秀的标的。2023年，我们继续看好三个方向：一是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏配件、海上风电等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了一季度的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内，2023年该板块成长会超预期。虽然年初以来，该板块表现较弱，市场对未来的需求和竞争格局有所担心，我们认为，目前股价和估值已经充分隐含该预期，但海外市场的格局依然健康，长期需求会不断超预期，一旦业绩能持续兑现，股价会有较大的回升空间。二是疫情结束后的复苏板块，前期受损疫情的消费、医药板块，逆境反转。2023年消费和医疗板块在疫情后会复苏，春节后的消费数据已经逐渐兑现该预期。随着疫情控制后，消费大幅复苏，看好次高端白酒和地产酒的弹性。对于医疗板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，看好高端医疗器械、创新药、CXO等板块的反弹空间。在医药中，我们重点配置的是医疗器械板块，该板块为医院采购，基本不受医保集采影响，降价压力不大。医疗器械本质上也是高端制造业，是中国工程师红利的集中体现，未来在国际上会有很强的竞争力。很多高端医疗器械，比如内镜、电生理等领域，外资占比都很非常高，未来有很大的国产替代空间，政策也将大力支持。三是顺周期的与投资相关的高端制造板块。稳增长最大的抓手就是投资，看好工程机械、消费建材等板块的修复机会。另外，一些新能源和电子半导体上游的高端设备制造公司，行业需求好，供给格局优，行业壁垒高，也有很高的投资价值。投资的事情，知易行难，知行合一，难上加难。未来的道路，也不会一帆风顺，没有哪种风格或赛道能永远躺赢，只有靠管理人专业的技能，辛勤的付出，坚定的信念，才能为持有人带来良好的回报。2023年，我们还是一如既往坚持高质量选股的原则，以ROIC为矛，精选能长期给股东带来超额价值的优秀公司，也希望投资者与我们一路同行，不畏挫折，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！