工银国企改革股票(001008) - 基金投资策略和运作

海外增长方面，随着金融条件的逐渐宽松和财政刺激政策的落地，预计美国经济增长动能将逐渐修复。国内方面，预计2026年国内实际经济增长相对平稳，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升，名义GDP增速有望企稳并略回升。整体而言，国内外积极货币政策和宽松流动性环境未变。无风险利率维持低位、居民资产再配置需求仍存的背景下，叠加盈利周期的逐步回升，仍然看好A股市场走势。但考虑到市场估值已经处在相对高位，海外流动性宽松预期较为充分，国内政策更加注重提质增效，预计市场波动也将有所加大。全年来看，市场的机会是多元的。一是看好人工智能发展驱动下的新兴产业机会，2026年机会将会进一步扩散；二是看好供需改善的部分顺周期产业机会，市场自发出清和“反内卷”政策使得部分行业供给端在逐渐出清，需求端有望逐渐实现平稳，带动行业盈利重新进入上行通道。2026年全球经济的展望相对乐观，全球范围内降息推动流动性进一步宽松。虽美国通胀具有一定韧性，但并未掣肘继续宽松。全球制造业PMI数据已经在底部徘徊超过10个季度，继续下降的空间相对有限，在财政货币双宽松的推动下，2026年年内有望反弹向上；而资源品尤其是铜铝对于PMI反应敏感，虽2025年以来铜、电解铝上涨较多，但从中长周期维度而言，价格仍相对合理，10万铜价相对于2008年高点仅上涨不到25%，并未跑赢全球通胀；电解铝绝对价格以及相对铜/金价格等均处于低位。因此，除了部分稀贵金属外，有色商品价格并未到显著泡沫阶段。　　基于以上对宏观环境以及对商品价格的判断，我们的投资策略选择依然是在有色整体均衡的情况下，择优配置高景气度与估值相匹配的小金属，兼顾锐度及低波动。看好大金属品种的价格中枢上移，以及股票的估值修复。有色行业表现为龙头的成长性好于中小企业，在应对矿业审批、大型矿业工程、海外并购拓展等方面具有明显的优势。继2025年央国企提升市值管理考核权重，提高其管理层积极性后，2025年商品价格上涨也将推动地方政府将其在手资源变现，各地矿权的招拍挂加速，其中地方国企上市公司或将成为主要的受让方，此方向值得重点关注，尤其是在全球资源民族主义盛行的当下，国内资源的安全性溢价将逐步得到体现。

海外方面，我们认为主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现或将促使美联储重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。基于行业和经济增长的结构性机会，我们计划加仓并可能超配顺周期和反内卷的底部行业，加仓持续成长的行业和个股，减仓防御性方向的行业配置。在国企改革和国企股投资方面注重竞争格局改善和处于估值底部的行业和个股。

海外经济方面，2025年海外经济增长动能将进一步趋弱但韧性仍强。美国通胀可能存在上行风险，美联储降息大概率进入观察期。　　国内经济方面，2025年国内经济增长有望逐渐企稳。外需不确定性加大，扩内需成为稳增长的重要抓手。为对冲国内经济周期性下行压力及应对外需不确定性风险，政策将进一步扩大内需。财政政策、货币政策有望更加积极。在稳增长政策支持下，国内经济动能预计将持续恢复。　　2025年对外贸易表现和国内财政政策是影响市场的主要因素，预计市场呈现震荡格局，波动可能加大，存在结构性机会。国内政策方向将持续积极，经济数据维持平稳，对市场形成一定支撑；但海外环境不确定性仍大，可能对市场造成阶段性扰动。A股上市公司盈利能力已经历较长时间调整，部分行业产能、库存逐渐出清，需求端下行压力逐渐缓解，相关行业及板块存在投资机会。　　基于上述分析，我们认为目前的宏观状态和市场交易都是在“衰退-复苏”之间摇摆，对此我们的投资策略选择是在既往的大盘平衡型风格的基础上适当向中小盘成长风格布局，兼顾质量和成长因子，并根据盈利增长和估值情况进行投资组合的动态均衡调整。相对看好新兴产业，如人工智能发展对相关产业链新的投入产出的引领性的作用，密切关注材料、机电和消费服务行业在新技术、新经济背景下的新机会。2025年国央企在市值管理方面的进展空间较大，并购重组作为市值管理的重要途径之一，具有重要意义。国企改革将通过并购重组、分红提升、治理破净公司等措施提升企业价值，吸引长线资金入市。

经济增长方面，国内经济当前仍然处在底部震荡的状态，生产端强度有所减弱，消费修复较为疲弱，地产投资仍在收缩过程中，但出口依然保持韧性。经济增长的自然修复可能需要更长的时间。通货膨胀方面，国内需求较为疲弱，在消费修复节奏较为滞后和中下游产能利用率偏低的背景下，CPI和PPI上行压力有限。流动性方面，在监管政策打击空转的背景下，金融数据和M1增速受到较大影响。监管的影响预计将持续一段时间，后续社融大概率将回到偏弱但下行有底的轨道上来。企业盈利方面，企业营收和盈利增速仍在下行，后续观察非金融、非上游企业的盈利能力的修复情况。估值方面，当前A股估值处于较为合理位置，进一步估值压缩的空间相对有限。政策方面，4月底以来房地产政策态度和落地细则发生了明显调整，预示着未来政策框架可能会发生更积极的变化，对经济增长预期的修复起到一定的正向作用，但仍需观察后续的政策加码落地情况。　　展望未来，市场下行风险相对可控，但上行仍具不确定性，取决于对地产、消费和出口等方面的预期变化，企业经营的改善仍然存在不确定性，也需要时间。在降低预期的情况下，估值的进一步大幅压缩空间不大，市场下行的风险相对可控。在下行有底、上行不确定的环境下，市场仍然以结构性机会为主。

国内经济当前仍在修复过程中，尽管修复速度略低于市场预期。整体经济运行呈现生产强、需求偏弱的特征，制造业投资保持韧性。市场对于基建和地产投资表现疲弱、消费增长动能不足已经有较为充分的预期，实际经济增速存在略好于预期的可能。国内需求较为疲弱，CPI和PPI上行压力不大。市场更为关心国内CPI负增长能否结束，PPI由于基数原因有望收窄。国内流动性处于较为宽松的环境中，LPR、存款基准利率连续调降，但维持汇率稳定的压力依旧存在，未来需要观察央行在内部和外部均衡方面的取舍。企业盈利增速仍在下行，2024年随着政策的进一步发力和企业经营预期的调整，企业有望降本控费增效，企业盈利增速有望筑底回升。静态来看，当前市场估值处于历史相对低位，部分大盘股股息率相对长期国债利率已经具备较高的吸引力，存在估值修复的可能性。动态来看，市场对于上市公司企业盈利增长何时企稳仍有疑问，国内依旧存在的内生增长动力不足和地产价格下行的压力也使估值修复的窗口后推。政策端，一方面财政端发力支撑经济增长，特别国债、地方政府长期债务新增发行，PSL也有所预期；另一方面做结构性调整，强化地方政府财政纪律、地方债务化解、盘活信贷存量等。考虑到政策的影响并非完全是逆周期导向，我们将更为关注结构性的影响。海外方面，美国经济最近韧性较强，通胀有所回落，但平均时薪仍有上升。在美联储跟随数据进行政策判断的框架下，由于当前经济数据指向不一，降息的时点、节奏和力度仍待观察。海外对国内的影响，可能还将延续经常账户端有韧性，但资本账户端有压力的情况。　　展望后市，我们认为权益市场处于相对较低位置，未来存在较大修复机会。市场对于经济的预期已经较为悲观，计入了较高的内需不振和房价下行预期，对于政策托底预期不足。未来随着政策发力逐步起效，预计估值继续大幅度下行的空间较为有限。企业盈利仍在寻底过程中，随着企业资本开支放缓、费用控制加强，2024年企业盈利有望企稳回升。在盈利寻底、估值较低的环境下，市场大概率底部企稳，并以结构性机会为主。

展望下半年，A股市场最困难的时期应该已经过去，未来机会大于风险，等待全社会信心恢复。一方面，市场对于经济复苏的预期已经充分调低，估值风险大幅降低。从强预期、弱现实到低预期、弱现实，市场对于经济复苏过于乐观的预期已经消散，对于高质量发展的政策导向有了更为深入的理解，对于地产行业困境、城投债务问题和地方财政压力的复杂难解有了更为充分的认知。当前，企业宏观杠杆率不低，且居民收入增速放缓，企业营收压力增大，经济休养生息、自然恢复需要更长的时间。从股价的角度看，与经济周期强相关的行业估值风险已经较为充分的出清。另一方面，经济运行的底部特征较为明显，在补库存需求和政策出台的共同支撑下，下半年经济复苏力度有望改善。PPI在负值区间持续运行，库存水平已经临近历史最低，下半年有望迎来补库需求。同时，政策存在累积效应，继降息、家电消费、新能源汽车补贴政策之后，互联网行业规范已经步入尾声，未来对于地产、城投和地方财政的规范性政策将更加清晰，减轻市场对于不确定性的担忧。　　未来重点关注以下三个方面：随着政策刺激逐渐累加和企业库存去化逐渐步入尾声，国内经济增长的动能有望得到改善，经济复苏相关的产业链存在一定的修复机会。考虑到国内企业和居民的杠杆率仍处于高位，企业和居民自身资产负债表的修复尚需时间，现金流稳定、分红率可观的标的具有较高对冲不确定性的价值。从更长周期看，调结构已经成为市场的共识，具备潜在增长空间且与经济增长相关度较低的行业仍是重点关注的方向。