九泰天宝混合A(000892) - 基金投资策略和运作

（一）基金投资策略本基金在报告期内实施股票与债券的灵活配置策略。具体策略如下：1、股票与债券的配置比例策略：我们根据股票的期望收益模型，根据代表性指数的历史估值分位、利润增长预期、分红预期，合理计算指数的期望收益，并结合指数的历史期望收益概率分布，设定基金股票资产的仓位水平。基金在股票市场较高估值区间保持较低的股票仓位，在较低的估值区间保持较高的股票仓位，并设立非对称的加减仓规则，目标是使组合获得超额收益的同时降低组合波动。组合中股票资产之外的部分则主要配置债券资产。2、股票资产的投资策略：（1）本基金的股票投资部分坚持在多行业选股、适度集中持股的投资策略。（2）本基金的股票投资部分坚持价值投资，以“低价买入看得明白的好公司”作为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是结合公司可持续竞争优势的分析，对影响企业内在价值的关键要素包括较长周期的 ROE、净利润率、市场占有率、行业成长空间等进行深度研究，同时利用 AI 辅助研究，通过 DCF 模型对股票进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。3、债券资产的投资策略：采取中性久期、低信用风险的配置策略，严格控制债券投资风险。4、公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出 报告期内，基金以固收类资产持仓为主，债券部分重点买入持有中短久期利率债，并在合适时机交易获得部分资本利得。同时持有部分中长期限利率债进行一定的久期策略相关交易。基于灵活配置策略，基金在本季度将16%的资产配置于股票资产上，重点买入了以下股票：（1）盾安环境：公司是空调阀件领域的龙头公司。公司的核心产品制造工序复杂、软硬件相结合，具有较高的行业竞争壁垒，公司的产品性能优势、成本优势和规模优势较为突出。近两年以来，随着新的控股股东入主，公司在空调阀件领域的业务恢复稳步发展，在新能源汽车热管理领域以近翻倍的速度快速发展，市场份额快速增加。在成长性上，新能源汽车热管理的单车价值量是传统燃油汽车的三倍，市场空间广阔。在这样的机遇面前，随着公司凭借自身的竞争优势，公司大概率将持续创造价值。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价。这种折价来自于市场对家电行业景气度的过度担忧。（2）海尔智家：公司在冰箱和洗衣机等业务上具有性能领先的优势，卡萨帝品牌更是塑造了高性能高质量的品牌形象。同时，公司的成本优势和规模优势明显，不仅在长期的竞争中打败了日韩的家电企业，更是在海外市场持续拓展。目前，公司冰箱和洗衣机业务均是国内的龙一。更为重要的是，公司是国内极少数很早就走向国际化并在国际化上取得成功的企业，尤其是在收购美国GE家电业务后，整合效果良好。公司的海外业务快速发展，目前海外营收占比已经超过一半，在国际化上积累了丰富的经验。公司目前正处于在国际市场利用自身的成本优势和规模优势，进一步持续扩大自身的产品线和品牌影响力的阶段。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对美国关税以及国内家电补贴退坡影响的过度悲观预期。（3）海螺水泥：公司在国内水泥行业的龙头公司，在长期的竞争中建立了突出的成本优势，这种成本优势来自于矿山原材料优势、规模优势、T型区域布局战略等。近两年，在全行业普遍亏损的情况下，公司依靠自身的竞争优势仍能保持较好的盈利状态。当前的行业处于景气低点，使得公司的估值处于低位。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在明显折价。（4）宁德时代：公司是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。根据 SNE Research 发布的 2024 年全球动力电池装车量榜单，宁德时代以 37.9%的市场占有率位列全球第一，连续第八年稳居全球第一。公司通过在产品创新方面的系列专利技术，获得了产品性能领先优势。同时通过规模经济获得较高的成本优势。动力电池下游应用日趋广泛，储能大规模商用尚处于早期阶段，公司未来成长空间广阔。根据我们的估值模型测算，公司目前估值仍未充分体现公司价值。（5）淮北矿业：公司业务覆盖了煤炭开采到炼焦、甲醇生产、煤化工、煤泥矸石发电的煤炭全链条综合开发能力。公司在淮北矿区拥有丰富的优质炼焦煤储备，其开采成本处于全行业较低位置，且有距下游市场较近，水运条件好的特点。再加上当前焦煤价格处于较低位置，根据我们的估值模型测算，买入时公司的估值存在明显折价。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念 我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件：（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。因为本基金采取灵活的资产配置策略，并对权益投资的配置采取灵活择时策略，一定程度上降低了购买时点对投资回报的影响，因此对于长期布局权益资产的投资者，配置本基金时投资收益受对择时的依赖较小。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情及负债端变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于2025年前三季度债市震荡行情和“资产荒”的大背景下，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。四季度以来经济数据加速走弱，显示内需依然承压，股市在年末转向震荡、商品价格未见明显提振信号。截至四季度末，组合持仓根据负债端变化以短利率、逆回购及现金资产为主。鉴于四季度债市震荡偏弱，组合久期始终维持在偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。三季度信用债收益率整体呈上行态势，尤其9月上行幅度较大；信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债整体呈中短端收窄，长端走阔态势。截至三季度末，组合持仓以短久期、中高等级城投债作为底层资产，以获取稳定的票息收益和高流动性；同时对持仓中以波段交易为主的长端利率债进行减仓，以降低组合久期。鉴于三季度债市整体偏弱，组合久期始终维持在中性偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。上半年，组合持仓以短久期、中高等级城投债作为底层资产，以获取稳定的票息收益和高流动性；同时二季度增加配置一定比例长端利率债进行波段交易，以增厚组合弹性。鉴于债市2025年上半年整体处在窄幅震荡格局，组合久期始终维持在中性偏低水平，从而控制基金回撤，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略+“票息策略”，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。报告期末，组合持仓以中等级城投债作为底层资产，获取稳定的票息收益，同时配置一定比例的逆回购确保产品流动性。本报告期内，鉴于债市一季度整体处在宽幅震荡格局，故将资产组合久期进行调降，以控制基金回撤，并未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

报告期内，本基金更换了基金经理，并对投资策略进行了优化。面对多空交织、复杂多变的市场环境，基于今后较长时间的经济基本面和资本市场的总体判断，相较于权益类资产，固收类资产在获取稳健收益方面更具确定性，本基金确立了以债券为主的投资策略，并将长期坚持该投资策略。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略 +“票息策略”，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端情况和资金价格较为有利的情况，适时适当运用杠杆策略增厚收益。（2）报告期末，本基金以利率债、逆回购和中高等级城投债为主要持仓品种。持仓以利率债和逆回购打底，获取稳健收益，同时配置具有一定票息优势的中高等级城投债增厚收益。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

三季度，中国经济延续回升向好态势，经济运行总体平稳；物价水平有所回升，但依然处于相对低位。当前经济运行中的困难挑战仍然较多，特别是当前国内有效需求不足、微观主体预期不稳和信心不足的问题依旧存在。国家决策层对此较为关注，并陆续出台了相应的政策举措。尤其是9月中下旬以来，资本市场出现了一些变化，政策明显转向，首先是央行等三部委新闻发布会中，央行宣布了总量、地产、稳定资本市场三个方面的政策，力度超出市场预期，降准、降息和新工具力度较大。政治局会议罕见在开会讨论经济，体现了政策稳增长的急迫性。其次，权益市场在长期低迷后，三季度末迎来了一轮较快和较大幅度的上涨，由于股债“跷跷板”效应的存在，随着市场预期的转变，权益市场大幅反弹，债券长端和超长端收益率大幅上行。在此背景下，三季度，虽然国内利率债收益率总体下行，10年期国债收益率从二季度末的2.20%附近，下行至三季度末的2.15%附近，但振幅波动加大，并形成了大起大落的六个阶段（三个倒“V型”走势）。货币政策方面，三季度央行坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，加大宏观调控力度，其稳健的货币政策灵活适度、精准有效。三季度，资金和贷款市场报价利率改革成效显著，OMO和MLF政策利率均超预期调降，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本有所下降。虽然三季度ML续作总体有所缩量，但央行公开市场操作依然净投放超9000亿元，流动性总体保持合理充裕，短端和长端资金价格中枢在较低水平保持窄幅波动，可以说近段时间以来的资金利率走势是近6年以来最平稳的阶段。海外方面，外部环境变化带来的不确定性变多，世界经济增长动能较弱，通胀压力高位回落，主要经济体经济表现有所分化，美联储货币政策进入降息周期，其对我国货币政策约束将有效减少，即使美国通胀和就业有所反复，但从我国货币政策的定调，以及过去几年中美债市的走势看，美联储货币政策对我国债市有一定的影响，但其影响较为间接，也较为有限，市场更关注国内经济基本面和政策面。地缘政治方面，俄乌冲突胶着反复，市场关注度虽有所下降，但仍有升级可能让人难以忽视；巴以、伊以和中东冲突亦对国际地缘政治格局和全球经济构成重要影响。信用债方面，三季度信用债发行量较去年同期上升，但净融资略有下降。尤其是三季度城投债发行规模和净融资规模较2023年同期均大幅下降，净融资额大约为-2300亿元，供给导致的资产荒依然存在。二级信用利差方面，三季度信用利差在8月初被压缩至绝对低位；此后，信用债收益率经历了1个月的上行；进入9月后，信用债收益率虽然没有进一步下行，但在利率下行的情况下，信用利差略有被动走阔。报告期内，面对多空因素交织、复杂多变的市场环境，本基金结合产品当前规模特点和产品策略，根据当前权益市场和债券市场的不同条件进行仓位取舍，基于当前及今后较长时间的经济基本面和市场的总体判断，本基金于二季度逐步在大类资产轮动方面进行了切换，相较于权益资产，固收类资产在获取稳健收益方面更具确定性，加大了固收资产配置。在配置策略上，本产品坚持基于“资产荒“和长期利率中枢下行的大背景下，优选攻守兼备的“哑铃型“策略，以利率债打底，严控信用风险，配置中高等级信用债增厚收益，并以逆回购作为流动性资金进行择时和择券，等待和找寻超额收益；同时注重久期管理，严控产品回撤，并根据负债端情况，适当运用杠杆策略增厚收益。报告期末以利率债、逆回购债券、城投债为主要持仓品种。

2024年上半年，中国国内生产总值（GDP）61.7万亿元，同比增长5.0%，运行总体平稳；物价水平有所回升，但依然处于相对低位。当前经济运行中的困难挑战仍然较多，特别是当前国内需求不足、微观主体预期不稳和信心不足的问题依旧突出。在此背景下，上半年，A股市场出现了倒N型的走势，年初市场出现快速下跌，随后又快速反弹，进入5月下旬之后又震荡下跌。与之不同，上半年，国内利率债市场虽历经短暂调整，但总体呈现牛市行情，收益率曲线向下平移，而两端表现更优。信用债方面，经济基本面修复偏弱，利率大环境下行，城投化债下信用风险缓释，城投和非标供给收缩，叠加机构欠配的影响下，覆盖负债端压力越来越大的“资产荒”逻辑持续演绎。整体来看，上半年信用债市场震荡走牛，各等级、各期限、各品种的信用债收益率全面下行，其中低等级信用债下降幅度相对较大。同时，各品种信用利差均有压缩，部分期限AA级中短期票据的信用利差几乎处于2018年以来最低位。报告期内，面对多空因素交织、复杂多变的市场环境，本基金结合产品当前规模特点和产品策略，根据当前权益市场和债券市场的不同条件进行仓位取舍，在投资上注重流动性管理，严控信用风险；基于当前及今后较长时间的经济基本面和市场的总体判断，本基金于二季度逐步在大类资产轮动方面进行了切换，相较于权益资产，固收类资产在获取稳健收益方面更具确定性，加大了固收资产配置。报告期末以利率债、逆回购债券、城投债为主要持仓品种。

2024年一季度，中国经济运行延续回升向好态势，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在此宏观背景下，一季度权益市场呈现出先跌后涨的“深V”走势。市场先是在长期信心缺失和相对悲观的作用下，出现快速下跌，而后阴极生阳，在股市估值低、机构仓位较低、国家队救市、监管呵护的多重利好因素影响下，股市反转上行。其中高股息等低估值资产走势平稳较强，人工智能等科技成长类资产走势大幅波动。一季度国内债市尽管经历短暂回调，但收益率总体向下，收益率曲线向下平移，而两端表现更优。其中，10年期国债收益率全季呈现出单边大幅下行，偶有回调走势，其全季收益率下行近30BP。城投债政策与市场方面，国家决策层持续强调，要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。2023年8月以来的债券市场迎来牛市，不同类型债券先后轮番上涨，包括弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、超长期利率债，最终带来信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平。当前城投债存量不断下行，高收益城投债存量规模也大幅缩减，城投债资产仍然是市场较为青睐的收益来源，城投债“资产荒”一定程度上依然存在。货币政策方面，一季度央行精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，1至2月MLF延续去年以来的超额续作，3月MLF虽有缩量续作，逆回购操作规模也是窄量波动，但流动性总体保持合理充裕。资本市场对央行货币政策总体反应偏中性，更多交易博弈经济基本面、“稳增长”政策预期和主题性投资机会。海外方面，当前外部环境更趋复杂严峻，全球经济增长动能不足，通胀呈现高位回落趋势但粘性仍较强，发达经济体利率保持高位。一方面，全球经济增速放缓中彰显韧性。美国经济数据普遍好于预期，劳动力市场保持稳健，就业增长依旧强劲。另一方面，日本通胀势头或会增强，美国通胀已较高点大幅回落，但粘性很强，美国通胀的反弹和反复引人关注。货币政策方面，尽管2023年9月美联储已暂停加息，但经济数据反复，偏“鹰派”声音不绝，十年期美债收益率波动较大，限制性政策利率持续维持，降息预期不断后推；一季度日本告别“负利率”时代；其他主要发达国家利率持续保持高位。地缘政治方面，俄乌冲突胶着反复，市场关注度虽有所下降，但仍有升级可能让人难以忽视；巴以和中东冲突亦对国际地缘政治格局和全球经济构成重要影响。当然，总体而言，海外因素对中国权益市场影响较大，但对中国债市的影响是间接的、非主导的。报告期内，面对多空因素交织、复杂多变的市场环境，本基金结合产品当前规模特点和产品策略，根据当前权益市场和债券市场的不同条件进行仓位取舍，在投资上注重流动性管理，严控信用风险，报告期末以利率债、逆回购债券、城投债为主要持仓品种。

2023年是资本市场全面下挫的一年，也是罕见A股市场主要宽基指数连续第三年下跌。宏观经济的持续跌落造成了股票、汇率不断下跌，债券不断上涨。虽然利率不断降低，但通缩速度更快，PPI与CPI持续为负，导致国内真实利率高于美国等发达经济体100BP以上。为了阻止实际利率过高造成经济与通货收缩螺旋加剧，央行开启了降准与降息周期，但力度较小，尤其是长端LPR，下降速度较慢，购房、长期资本支出需求依旧处于下滑中。若按照客观理性思路，央行会继续降息，直至实际利率低到足够水平，激活总需求。房地产商的接连出险导致了购房需求的断崖式萎缩，二手房的交易量占整体房产交易的比重陡峭上升，这一趋势预计延续，在长端利率下降带动购房需求恢复时，二手房市场复苏节奏、力度会强于新房市场，地产链会继续分化，交房前链条如钢铁、水泥、建筑建材等持续承压，交房后的链条如家居、家电、厨卫等相对稳健。美国通胀偏强，但依旧处在末期，在人民币汇率压力本就较大时，这阻碍了我国央行快速降息的进程，在多目标权衡下，总有一处牺牲较多，但随着房企与地方债暴雷最猛烈的高峰过去，资本市场的充分反应，基本面与资产价格已经处于公认的底部区间。目前经济出清过程尚未结束，但2023年完成了全社会共识、收入再分配、全球资产再配置的主要进程，大部分以资本市场为底层资产配置的金融产品都迅速地往下重估，赎回、平仓等减量行为大规模发生后，悲观预期已经充分反应，资本市场的筹码出清已基本完成。2023年上半年，AI技术革命发生，但引领企业、供应链主导权以及长期市场均不在中国，受限于半导体桎梏与竞争格局较差，上市公司中兼具长期增长前景与竞争优势的企业极少，而这些少数公司由于被市场快速发掘认知，估值快速上涨了高水位，进入了用业绩消化估值的投资后期。但在年中，头部科技企业突破了逻辑半导体的理论封锁上限，增加了AI产业自主发展的希望，若解除半导体方面的限制，中国AI产业链可以迅速爆发，在全球与美国竞争。这里最后的实质性短板是高水平光刻机，如果国内能自主产出28nm级或相当水平光刻机，我国的消费电子、AI、智能汽车、传媒、通信、计算机等产业都将实现量级跃升。为了适应2023年经济的客观情况，本基金降低了竞争格局恶化的行业、宏观需求依赖度过高的行业的配置，提升了全球需求驱动型行业、竞争格局改善行业、小市值企业等配置，对个股进一步优胜劣汰，保持组合的风险收益比。当前，机会与挑战兼具，接下来重要的节点有美联储降息、国内通缩结束、社会经济预期好转等。本基金将继续保持观察，相机抉择最优化组合配置。

在中央提出一些推动经济、活跃资本市场、提振投资者信心之后，市场增加了些许做多动能，但总体来看，对基本面预期的悲观依旧主导市场定价，表现为人民币继续贬值、债券继续牛市、权益继续熊市。但是三者都表现出一些趋势末端的特征，人民币兑美元在7.30附近有较强支撑，债券在三季度末出现利率攀升，权益在三季末相对美股走出正超额收益。究其原因，美国经济增长未见加速，而中国经济显现出部分触底回升信号。中国经济持续回升的概率加大，在大宗消费行业上有微观证据反馈。如地产限售政策放松后一线城市去化快、成交量放大，汽车消费量三季度以来持续超预期，建筑建材家居等行业坏账逐步消化，部分品类订单回升。本基金继续调升经济预期，从而投射到资产配置与选股上，加大了部分触底回升行业与公司的权重。本基金将继续视基本面变化，适时适度调整组合结构，保持合理风险收益比。

2023年上半年市场变化很大，在一季度，市场经历了波动与分化。季度初期，经济复苏预期强烈，带动指数与个股普涨。但总量的复苏程度斜率低于预期，K型复苏的结构性明显。A股较多板块发生了强预期遭遇弱现实的回调。期间，软科技领域出了现象级的产品，激发了市场情绪。在比较优势驱动下，新产品板块的成交量急剧放大，对其他板块有力虹吸，市场分化极大。二季度是非常有挑战的季度。经济的恢复斜率迅速变小，各行业都面临需求不足的局面，在地产、汽车、家居等几个大的消费行业都出现了售价普遍下降的现象，宏观经济也有通缩苗头。微观主体的信心进一步减弱，居民增加储蓄，提前还款，降低负债，消减消费；企业减少投资，加大现金储备，对长期的盈利预期下降；地方政府的债务压力加大，用于公共投资、公共消费的支出减少，金融资源更多用于还债、降低杠杆率。多重因素影响下，权益市场表现不佳。本基金一贯以积极态度看待中国未来，并对中国经济与资本市场有长期信心，因此本基金依然保持了较高的权益资产仓位，同时阶段性的针对成长性、估值与确定性等方面对组合进行了优化。