工银研究精选股票(000803) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度市场出现一定程度的回调，年底商业航天等新主题开始活跃。考虑到对2026年经济复苏的预期，组合进一步增配了化工等顺周期板块，同时对资本市场顺周期的非银行金融板块进行了建仓，在科技仓位上，减持了部分新能源和芯片个股，依然保留了以消费电子、储能为代表的较多科技仓位。展望2026年，在反内卷和十五五开局的环境下，我们依然相信中国经济会好转，科技领域更多关注从0到1的细分领域变化，择机进行配置。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度市场在国内外AI等科技领域事件的不断催化下，出现了单边上涨的行情，部分印证了本组合之前超配的以消费电子，新能源等为主的科技方向。虽然市场表现的结构比较极端，但组合并未进行较大的调仓，依然维持了顺周期和科技各一半的配置结构，我们依然看好中国经济在接下来1-2年的复苏，在科技持仓方面，进行了微调，减持了部分短期涨幅较高的板块，增持了以存储为代表的国内半导体等自主可控板块。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年上半年，国内国际最大的变数是美国对全球发动的贸易战。本组合在年初维持了以地产为代表的基建产业链和消费电子为代表的科技产业链的配置，但是在贸易战的影响下，外需行业出现较大幅度的下行。市场整体以银行为代表的高红利板块和以新消费，创新药为代表的成长类板块表现最好。本组合因此表现不佳。反思组合结构和市场情况，在保持战略定力和投资策略不动摇的情况下，我们在一季度初配置了部分医药品种，在二季度减持了虽然估值偏低，但是去化还远未见底的纯地产公司，这些操作一定程度上降低了组合业绩低迷的状况。但是组合依然保留了建材，钢铁，建筑等基建和地产上游产业链公司，一方面是这些公司的估值已经严重低于合理水平，另外一方面是潜在的基建投资可能会拉动周期品的需求。考虑到我们对中国制造业在全球领先的强烈信心，组合增持了新能源，消费电子等因贸易战而受损的板块。在组合整体上更加偏向于成长类。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。报告期内，虽然政府推出了一系列经济刺激政策，但政策距离落实生效乃至经济指标明显好转尚需时日，在财报空窗期的一季度，以机器人+AI的科技主题板块涨幅明显。本产品一直立足于经济复苏和先进科技两个维度进行组合构建，但经济复苏板块整体表现严重落后，拖累组合整体业绩。一季度末，以创新药为代表的医药板块有所表现，印证了此前的判断和调仓方向，本季度，继续维持了经济复苏板块的配置，适当减仓了先进科技板块，增配了医药和新能源板块。整体来看，由于以美国为代表的海外市场出现超预期的不确定性，基金经理对中国经济乃至中国资本市场的看法进一步乐观，仓位上保持中性偏多，预计会逐步降低防御类板块的配置。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年下半年，A股市场整体情况使投资者情绪亢奋，流动性支持力度强，但经济基本面的改善尚未得到证实，博弈各种政策预期的氛围浓厚，这就造成了A股市场四季度以主题概念板块的活跃为主要特征，顺周期等机构重仓股表现弱。处于对各种政策在2025年进一步落地带来的经济基本面改善预期，本组合在2024年年底并没有减持以地产、建材等顺周期品种，相反，对于以建筑为代表的受益于化债和基础设施投资的基建类品种进行了较大幅度的增持，获利减持了部分短期超额明显的AI科技品种，但是依然保持了以消费电子为代表的硬件板块。另外，考虑到医药板块的长期低迷以及部分医药品种的估值与业绩匹配合理性，本组合增持了部分龙头医药股。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　如前所述，我们认为在当前宏观经济形势下，财政和货币政策仍有继续发力空间，同时科技相关的产业政策也有望加码。但是考虑到短期在自媒体等现代技术加持下，信息传递扩散过快，市场出现了短期快速的非理性上涨，而企业盈利改善尚未得到确认，因此我们对组合仓位保持谨慎，进一步观察后续增量政策以及房地产等行业的运行状况。投资风格上继续维持大盘平衡，除了以消费电子为代表的科创战略新型产业以及地产顺周期方向外，开始积极关注以基建为代表的中特估品种和医药为代表的长期品种。

上半年国内宏观经济处在“经济底部震荡，政策维持呵护”的状态。一方面，发电量、出口等数据表现较好。但另一方面，社会融资总量等金融数据和地产相关数据整体表现偏弱。海外方面，美国经济韧性依然较强，市场对年内联储降息时点的判断一再延后。政策面上，国内宏观政策对经济增长的呵护进一步增加。其中最重要的变化在房地产政策方面，相关政策态度和落地细则均出现明显调整，对稳定国内经济增长预期起到积极作用。　　从投资者预期角度看，当前市场对宏观经济增长的预期依然不高。对应到股市来看，上半年A股主要指数分化明显，市场呈现价值优于成长的特征。分行业看，上半年餐饮旅游、计算机、传媒、医药、房地产等行业跌幅靠前。与之相对，银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业等红利类资产表现靠前。在此期间，基金经理坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，注重安全边际，聚焦个股精选，并继续采取相对集中的持股策略。报告期内，维持对组合超配的仓位，重点配置了以地产为代表的投资端和以电子为代表的新质生产力方向，降低了部分金融行业的配置权重。

一季度国内经济增长呈现外需强于内需、生产强于消费的特征。一方面，发电量、出口相关中微观调研反馈等数据表现较好，3月PMI重回荣枯线以上。另一方面，社会融资总量等金融数据和地产相关数据整体表现相对偏弱。政策面上，政府工作报告等官方表态显示，高质量发展是当前政府工作的首要任务，今年政府将加大宏观政策调节力度，更好做好各类风险隐患防范化解工作。海外方面，美国经济韧性依然较强，市场对美国经济软着陆甚至不着陆的预期增加。这也令市场对年内联储降息时点的判断推迟至年中之后。大宗商品价格方面，一季度铜、油、黄金等商品价格表现强劲。　　一季度A股市场呈现先抑后扬的走势。从主要指数表现来看，一季度上证综指、沪深300在经历春节前的回调后逐步反弹。季度内上证综指涨2.2%，沪深300涨3.1%。相较之下，创业板和科创板指数表现偏弱，创业板指跌超3.8%，科创50跌幅超10%。市场风格方面，红利资源表现明显占优，成长板块中AI算力和存力等相关个股表现抢眼。分中信一级行业看，石油石化、家电、银行、煤炭、有色金属等领涨，医药、电子、房地产、计算机等行业表现靠后。在此期间，基金经理延续自上而下和自下而上相结合的投资策略，继续聚焦个股精选，并采取集中持股的组合管理思路。

2023年以来，国内经济增长预期波折起伏，大体呈现“一季度复苏、二季度需求走弱、三季度稳增长政策预期升温、四季度经济弱修复”的节奏变化。市场表现上，一季度在消费复苏预期、ChatGPT、数字经济、央国企等主题催化下，市场整体呈现上涨态势。进入二季度，受国内经济内生动能走弱影响，一季报盈利不及预期，叠加海外美国银行危机、美联储加息预期反复等影响，A股市场呈现调整态势。虽然7月底稳增长和稳预期等政策信号一度推动市场反弹，但在美元走强、美债利率上行等外部金融条件趋紧环境下，伴随着北向资金大幅净流出A股，国内市场整体延续弱势。四季度国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，依然制约着投资者信心的改善，导致市场继续调整。　　全年市场整体弱势，A股主要指数普跌，结构分化明显。一方面，过去与宏观经济正相关度较高的消费者服务、房地产、建材、食品饮料等，以及行业供给结构较差的电力设备新能源跌幅居前。另一方面，与人工智能相关的TMT板块，上游资源相关的煤炭、石油石化，以及与出海和出口链相关的家电、汽车等表现相对靠前。风格方面，低波红利类资产表现靠前，成长板块则以主题和题材类机会为主，同时公募基金等机构重仓股表现显著差于微盘股。在此期间，基金经理坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，注重安全边际，聚焦个股精选，并采取相对集中的持股策略。

三季度国内宏观经济仍处于恢复状态。从PMI、通胀、投资、消费等数据来看，国内经济依然面临内需不足的挑战。相对积极的是，季度内分月数据显示，经济增长边际企稳改善的迹象正在增加。9月PMI恢复至荣枯线以上，同时社融等金融数据表现在总量意义上也超出市场预期。对于资本市场而言，国内最重要的宏观事件主要是7月24日政治局会议当前经济形势和下半年经济工作部署的定调。会议强调了要加大宏观政策调控力度，同时还对市场关注的地产和地方政府债务两大风险作了积极回应，并特别强调要活跃资本市场，提振投资者信心。海外方面，我们认为美国利率水平将在较高水平维持更长时间是基准情形，但美债收益率和美元指数表现，仍对全球金融环境带来了紧缩性影响。　　在此宏观环境下，A股市场整体处于弱势调整格局中。从主要指数表现来看，三季度上证综指、沪深300等均继续回调，其中上证综指跌2.9%，沪深300跌4%，创业板指跌9.5%。市场风格方面，顺周期的价值类板块表现相对占优。分中信一级行业看，煤炭、非银金融、石油石化、银行、房地产等领涨，传媒、计算机、电力设备与新能源等行业表现靠后。投资线索方面，上半年市场表现抢眼的人工智能概念板块整体回调。市场对红利低波的关注度明显提升。与此同时，在政治局会议定调后，受益于宏观尾部风险消除和宏观政策将加大发力程度等预期提振，大金融和周期等板块表现相对占优。在此期间，基金经理延续自上而下和自下而上相结合的投资策略，聚焦个股精选，并相对集中持有。

今年前两个月与出行、餐饮相关的内需快速恢复，但这一势头在3月之后有所放缓。虽然上半年外需走弱一直是市场担忧的风险，但内需内生动能不足逐步成为当前宏观经济的主要矛盾。在二季度国内经济动能趋缓压力加大的背景下，央行开始下调政策利率，新能源车、家居消费等相关政策也陆续出台。这一方面表明政府稳增长的底线思维明确，另一方面也体现高质量发展的背景下，总量政策刺激的力度整体克制，一些立足长远的产业政策更是政策发力点。海外方面，控制通胀仍是美联储最重要的政策目标。　　在此宏观背景下，上半年A股市场整体处于震荡格局之中，市场呈现较为明显的结构性机会特征。从主要指数表现来看，上半年上证综指表现相对占优，涨3.7%，沪深300跌0.75%，创业板指跌5.6%。分中信一级行业看，通信、传媒、计算机等领涨，消费者服务、房地产、农林牧渔等行业表现靠后。投资线索方面，人工智能为代表的数字经济和“中特估”是上半年市场交易的两条主线。其中，人工智能相关的板块概念上，与算力相关的光模块、与应用相关的游戏等表现抢眼。同时能源、运营商、建筑、船舶等“中特估”相关的个股也表现较好。与之相对，与经济恢复相关度相对较高的白酒等消费类板块在经历开年的反弹之后，整体处于回调格局之中。在此期间，基金经理坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，注重安全边际，通过加强个股精选，应对市场变化。

一季度国内宏观经济整体处于疫后复苏进程中，这主要体现在内需的恢复中。一方面，出行、餐饮等前期受疫情影响明显的行业，在前两个月呈现出快速恢复态势。信贷等金融数据也表现抢眼。另一方面，去年受疫情和监管政策影响较大的地产、教育等行业呈现一定的改善迹象。相较而言，出口等数据显示外需走弱的风险仍在。政策面上，3月两会将2023年经济增长目标确定为5%左右。在外需承压、地产和城投风险仍存的背景下，这一增长目标显示政府稳增长的底线思维和践行高质量发展的政策思路明确。从政府工作报告和各地方两会报告来看，数字经济、新能源汽车、住房改善、养老医疗等大概率是今年各地在产业层面的工作重点。地缘政治方面，“气球事件”短期加剧了中美关系的紧张程度，而中沙伊联合声明、《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》等发布，显示中国在外交领域正在取得积极进展。　　在此宏观环境下，A股市场震荡中枢继续抬升。从主要指数表现来看，一季度上证综指、沪深300等主要指数小幅上涨，其中上证综指上涨5.9%，沪深300指数涨4.6%，创业板指涨2.2%。分中信一级行业看，计算机、传媒、通信、电子、建筑、石油石化等领涨，房地产、消费者服务、银行等行业表现靠后。投资线索方面，一是疫后复苏，这主要体现在1月。在此期间，市场对经济修复的预期较强，有色、汽车、机械、建材等与宏观经济相关较强的板块表现相对较好。二是与数字经济相关的人工智能，这是一季度最强的主题。在国内政策持续支持数字经济发展，特别是在海外ChatGPT等产业事件推动下，TMT板块一季度涨幅明显。三是与中国特色估值体系关联的“中字头”企业，这主要体现在电信运营商、建筑能源央企的估值重估的讨论上。面对这种市场环境，基金经理延续自上而下和自下而上相结合的投资策略，增加了消费类板块的配置比例，同时降低了大金融的配置比例。