华商新量化混合A(000609) - 基金投资策略和运作

今年货币政策与财政政策的配合为市场提供了坚实的政策底部，同时美联储启动降息周期以来，美元持续走弱，进一步提升了人民币资产的吸引力，从5月份开始小市值风格板块首先带领市场探底回升，同时部分大市值企业盈利逐渐修复，截至2025年二季度，沪深300非金融板块ROE为6.7%，呈现底部企稳迹象。进入三季度后大市值风格表现稳中有升，并形成整体普涨的格局，9月份风格转向更聚焦产业趋势的成长结构性行情，在科技成长板块中，AI算力、半导体、新能源等科技赛道持续获得资金关注，同时带动了制造业与资源板块的升温。硬科技及资源品这两个板块我们自去年底就一直看好，并且是产品组合中的重要配置方向，因此产品在三季度业绩也有一定的表现。本轮行情是政策锚定与市场流动性共同促成的结果，也反映出当前经济转型与产业升级的大方向，未来保险、理财、外资等长线资金的权益市场参与率将继续提升，强劲的上涨趋势也会进一步吸引居民存款向权益市场转移，为后续市场提供更充足的流动性支撑。四季度为关键业绩验证窗口期，随着经济进入良性循环，盈利修复与市场流动性将共同为后续上涨提供支撑，更多企业价值也将在此过程中被重新发现，市场风险偏好将进一步提升，我们将持续保持乐观，在把握结构性机会的同时严控潜在风险，力争为持有人创造长期稳定的超额收益。　　在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高成长风格构建投资组合，借助量化模型工具进行选股。行业上我们继续看好科技成长和上游资源这两个大方向。目前科技板块已经有部分个股估值较高，这些个股仍然存在业绩无法兑现的可能性，因此板块内部需要考虑对部分高估个股进行替换，我们也会在相关产业链公司中积极地寻找低位布局的机会。上游资源板块除了以工业金属和贵金属为代表的有色金属板块，我们还关注当前估值较低的石油石化和基础化工等景气持续改善的行业，未来有一定概率实现业绩兑现及估值修复的戴维斯双击，而且在“十五五规划”中也可能会有反内卷等相关刺激政策，在四季度我们会重点关注这些行业中符合条件的低估值公司并进行一定的配置。

2025年4月份的中美贸易摩擦缓和后，全球金融资产波动下降，市场风险偏好逐步恢复，A股呈现震荡上行的走势。大盘指数在突破今年3月高点这一关键阻力位后，短期内或仍存在震荡，在内外部宏观环境持续改善的背景下，宽松的市场流动性叠加美联储提前释放降息信号，为市场上行建立一定的支撑基础，同时证监会表态稳定资本市场，为市场进一步注入信心，当前均线系统呈多头排列，也预示着市场在充分蓄势之后大概率将进入上行趋势行情。中长期来看，随着全球资金开启新一轮再平衡进程，国际资本将持续增配估值合理、增长确定性强的中国资产。展望下半年，外资持续回流带来的估值修复以及产业政策红利催生的结构性机会，也会进一步强化中国资产重估的趋势。总之，我们对于今年下半年的A股市场持有相对乐观的观点。　　随着国内新一轮货币政策和财政政策协同发力，市场对经济复苏的预期有望逐步强化。在稳增长政策支持下，企业盈利预期改善，大盘成长风格有望迎来阶段性修复，我们仍将维持大盘成长风格为主的持仓策略。随着中报陆续披露，市场关注点回归基本面，优质成长股或成为资金集中配置的方向，并带动市场走出结构性行情。我们重点布局业绩可能超预期的板块，包括顺周期板块中具备较强盈利弹性的个股，和以算力和AI为代表的硬科技领域中具备中长期产业趋势、业绩有望高增长的个股。

2025年我们仍然面临比较复杂的宏观环境，随着贸易摩擦进一步加剧，全球经济增长预期下滑，风险偏好开始收缩，A股同样受到情绪影响，叠加4月份财报窗口期市场对业绩不及预期的担忧，二季度A股将存在一定的回调风险，但部分板块仍然具备结构性机会。面对市场的周期性扰动，我们认为市场对于经济偏弱已经有较为充分的定价，短期以避险情绪冲击影响为主，随着后续货币政策和财政政策落地对于经济的拉动，A股仍然具备中长期的配置价值。对于投资组合我们会转向更加均衡的行业配置，同时在板块上选择业绩确定性较高的方向，在选股时需要更加关注个股逆周期的能力，规避出口相关的个股，在合适的估值位置进行配置。　　一季度我们持仓风格仍然保持大盘成长风格，在高端装备、出海和科技板块进行了一些增配。但目前可以预期新关税政策将极大影响出海企业未来的盈利情况，因此作为应对将出海公司调出组合，仓位上有所降低。我们在二季度会更加关注内需增长对经济的拉动，在科技和消费方向上寻找可能受益于内需增长的公司，例如家电、医药、军工、新能源等方向。除了以旧换新等提振消费政策的推动，企业的科技创新也将进一步释放消费潜力，为公司带来新的业绩增长驱动力。在当前外部环境不确定性增加的情况下，内需刺激政策的可能性和空间都在逐渐增加，内需板块的估值修复可能会成为后续反弹的核心抓手，我们会积极跟踪国内消费数据以及各行业一季报的表现情况，在内需方向上寻找新机遇。

回顾2024年，市场大开大合，主流宽基指数大部分录得正收益，全年看大盘和价值风格相对小盘和成长风格占优。市场全年经历了三个主要阶段：小市值风格的崩溃、风险偏好下行带来的缩量下跌，以及政策组合拳推动的市场风险偏好修复和高流动性驱动的上涨。在当前缺乏更进一步基本面信息验证的情况下，市场参与者都在基于未来潜在的预期假设平衡自身的组合，风险偏好亦随着市场波动而变化，也因此市场波动较大，博弈较多。但中长期来看，市场定价的核心因素仍然是企业的实际盈利能力以及居民资产负债表的改善情况。国内制造业PMI已经连续三月处于扩张区间，其中建筑业 PMI 创下 6 月以来高点，我国经济景气水平延续回升向好态势，此前增量政策对投资端和实物量的提升效果已经开始逐渐显现，随着企业盈利的改善和居民消费信心的恢复，市场风险偏好有望继续回升，所以我们对于2025年开年的市场表现整体是相对乐观的，对于全年市场整体是相对乐观的。

今年三季度以来，市场大部分时间处于持续的震荡下行趋势中，上证指数在9月初已经接近年内最低点，且结构上呈现出防御板块极致抱团的情形，量能不断萎缩，反映出当时经济下行压力较大，市场风险偏好极低。进入9月下旬后市场开始发生一些积极的变化，继9月24日央行宣布降准降息后，9月26日中央政治局会议加大力度放出积极的政策信号，随着政策态度的转向，市场此前的悲观预期也迅速扭转，资金进入A股带动市场出现快速的放量上涨行情。目前9月的制造业PMI为49.8%，仍处于荣枯线以下，相比前值略有回升，可以看到经济基本面情况尚未发生明显或实质性的变化，这次靠政策预期和资金情绪推动的上涨行情，短期较为依赖政策投放的节奏，政策的最终目的是国家通过引导资本市场的上涨，来提升居民财富，提高消费和投资水平，让经济基本面逐渐好转，我们相信中央政策工具箱里的工具还有很多，但节奏上应该是循序渐进，逐步投放的，并且在市场过热的时候会给市场降温，让资本市场和经济复苏的节奏匹配起来，所以当前市场还不具备持续快速上涨的条件。除此之外在四季度我们还面临一些不确定性事件的影响，比如10月财报披露期部分公司的业绩可能不及预期，11月美国大选后美联储对于降息的态度变化，还有12月的中央经济工作会议如何定调等等，对于本次上涨行情，在调整过后我们预计市场会进入一到两个月的横盘震荡期，等待新的政策出台以及基本面数据的验证。指数在当前位置的估值历史分位数仍然处于较低水平，向下调整的幅度有限，同时市场风险偏好已经开始回暖，所以我们对于四季度的市场表现整体是相对乐观的。在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高成长风格构建投资组合，借助量化模型工具进行选股。行业上我们继续看好科技成长和上游资源这两个大方向。科技板块包括国产算力、高端装备、消费电子等可能出现政策预期变化的方向，在政策影响下有更大概率实现业绩的兑现及估值修复，我们也会在相关产业链公司中积极地寻找低位布局的机会。上游资源板块则是考虑当基本面好转后，长线资金最先买入的标的应该是愿意长期回购自己股票的公司，9月24日央行创设的股票回购增持专项再贷款就鼓励公司以2.25%利率借款进行回购，那么股息率高于2.25%的上市公司就会在市场企稳后更加积极地进行回购，有助于大股东以较低成本增持股份并获得利差收益。在四季度我们会重点关注这些符合条件的高股息、高盈利质量的公司并进行一定的配置。总体而言，四季度财政政策的发力助于实现全年经济增长目标，我们相信在政策支持和基本面改善的预期下，指数有望进一步实现良性平稳的上涨。

2024年上半年，A股的政策环境相比过去出现了一些变化。首先是新“国九条”的出台，提高企业上市标准，强化了对企业分红的要求，并引导资本市场向高质量发展。目前大部分盈利质量较高、长期稳定分红的公司都是商业模式稳定的大市值公司，所以从今年市场的表现来看也呈现出大盘价值股整体优于小盘成长股的情况。其次是三期国家大基金的成立和“科八条”，进一步支持科技创新和新质生产力发展，同时AI技术的发展也带来了国内外消费电子市场的巨大需求，全球半导体产业迎来复苏周期，因此消费电子行业的投资机会仍是我们的重点关注方向。最后是制造业企业出海，拓展海外市场是重新激发企业增长潜力的重要方向，特别是部分高端装备制造业，今年以来保持着较高的业绩增速，国家也为企业出海提供了全方位的政策扶持，鼓励企业进入全球市场，走高质量发展的道路。由于出海企业受到贸易摩擦等不确定性因素影响，所以还需要优选抗风险能力较强的企业，以降低出口压力上升带来的风险。当前国内宏观方面的经济数据整体处在收缩区间，5月和6月的制造业PMI均为49.5，已经连续两个月回落到荣枯线以下，新出口订单的表现也低于一季度的情况，市场对经济弱复苏的预期进一步下修，同时临近中报发布期，投资者风险偏好下行，叠加外部因素的影响，如全球通胀压力、美联储加息节奏不确定性及地缘政治风险等诸多因素，导致上证指数在5月下旬开始持续走弱。现在A股整体估值仍然处于较低水平，中证全指的股权风险溢价已经处于均值上方一倍标准差的位置，如果指数继续下跌就将进入均值上方两倍标准差的极值区域，因此大盘指数的下跌空间非常有限。伴随着指数极致缩量，三季度指数大概率将在有限的下行空间内企稳，并在一段时间的温和放量后迎来本轮下跌的尾声。在指数处于底部震荡区间内我们会控制投资组合的风险暴露，在选股时增加对个股基本面的考量，更加注重个股的盈利质量和稳定性。二季度时我们将一部分组合仓位配置在有色金属行业的偏价值类个股上，以降低投资组合的波动性，同时加大了电子板块的配置。我们的投资以沪深300成长指数为对标，除了超配有色金属、电子、石油石化等行业外，适当减配了食品饮料、电力设备新能源、医药等行业。我们的投资组合总体上仍然大盘成长风格为主要方向，行业配置目前主要以有色金属、电子、电力设备等行业为主。

2023年我们面临比较复杂的宏观环境，全球经济弱势，国内经济维持弱复苏，消费疲软，资本开支下降，许多行业都面临“强预期弱现实”的情况。而今年一季度末我们可以看到美国制造业PMI从47.8上升到50.3，中国制造业PMI从49.1上升到50.8，受益于美国地产链、东南亚消费以及俄罗斯军工等外需的回升，我国有望开启新一轮的补库存周期，出口制造业以及上游资源行业将率先受益，同时美国释放的宽松信号也给当前商品市场带来了一波小牛市，但库存周期是否真正迎来了拐点，还需要看接下来三个月的数据进一步确认，短期上游资源股追涨存在较大风险，我们会等市场冷静过后在合适的估值位置买入看好的个股。另一方面，考虑到美国今年降息的可能性仍然较高，未来外资将部分回流A股和港股，但更大概率会流向经济增速更高的印度市场，A股过去的核心资产在目前内需不足的情况下竞争力有所下降，在投资时需要更加关注个股逆周期的能力。我们会在大盘成长板块挖掘一些有较强竞争壁垒和盈利能力的个股，另外在新质生产力相关政策的推动下，部分科技板块的公司可以通过科技创新实现产业的转型升级与降本增效。因此我们二季度的投资思路主要关注两个方向，一个是出海与资源板块，一个是科技成长板块，我们将从这两个板块中寻找能穿越今年经济周期，提供稳定超额收益的个股。本产品在配置上更侧重大盘股，目前我们主要在上游资源、电力设备新能源和AI方向进行了配置，资源品无论是从短期业绩和长期格局来说，都具备较好的行业比较优势。AI正在发生颠覆性的变化，是很有可能成为新的科技浪潮。电力设备新能源经历了过去2年多的估值下移和产能过剩，目前已经具备较好的配置价值。我们主要配置依然是基于业绩、估值和一致预期等因子出发，筛选细分行业和个股进行配置。

2023年市场处于一个风格不断轮动的状态中，我们在一季度的整体配置偏向于大消费等疫情修复板块以及未来中长期存在较大增长潜力的科技板块，在二季度之后整个市场交易热度开始回调，并进入弱势震荡的格局，主要原因一方面是受美联储加息影响，外资抛售非美元资产，北上资金持续净流出，另一方面也是由于二季度后市场对于经济反弹的预期落空，使得整体的风险偏好有所下降，三季度后经济数据和上市公司业绩表现反映出整体经济环境处于偏弱的状态。当前美联储加息周期已经告一段落，AI产业链和新能源车产业链的活跃表现给四季度的股票市场带来了一些情绪上的修复，但市场对于核心风格的偏好已经逐渐转向价值，以红利风格为代表的防御型资产持续走强。在这个过程中，我们也在选股模型中加大了对估值因子的考虑，投资组合整体呈现合理估值或较低估值的风格特征，减少在高估核心资产上的配置，同时增配部分高股息个股，以应对市场在下行过程中的波动，降低组合回撤。尽管我们在四季度根据市场风格变化及时调整了组合的风险暴露，但是大盘不断缩量调整，指数估值也进入历史极端底部区域，在这个过程中我们的产品净值还是受到较大影响。作为应对，考虑到市场风险偏好仍处于较低水平，当前我们会控制住组合风险在成长风格上的暴露，对于成长股的布局会更加慎重。部分股票估值相比盈利增速已经具有较高的性价比，我们也会密切跟踪细分行业的高频数据，在未来合适的时点再进行配置。

今年三季度市场仍然处于震荡调整的节奏当中，外资流出叠加国庆长假前避险情绪上行也导致市场活跃度进一步降低。大盘缩量调整，无论是算力、服务器等科技成长板块还是传统消费板块都遭受抛售压力，指数估值也进入历史极端底部区域，在这个过程中我们的产品净值也不可避免地产生一定的回撤。虽然市场下行但是我们可以看到一些经济数据指标已经在改善，如PMI、工业增加值和社会消费品零售总额等数据均企稳回升，同时对风险偏好有着重要影响的美债收益率上行预期也在逐渐开始转向，随着国内经济刺激政策的持续推出和基本面的不断修复，市场底也将加速形成，我们对四季度的市场行情维持相对乐观的判断。在持仓结构上我们也根据市场表现情况和景气因子的线索进行一定的微调，增加对景气度底部回升的电子行业、外资持股较低的中游制造板块、以及部分上游周期板块中的高景气细分赛道进行配置，另一方面减少了前期涨幅较高，估值风险较大的计算机行业的仓位，对于消费和金融板块则是维持仓位水平不变，整体的行业和风格维持相对均衡的配置。

2023年上半年整个资本市场出现了非常明显的风格切换，在一季度市场原有的新能源白马赛道板块出现较大幅度的回撤，市场整体波动加大，以人工智能，中特股为代表的主题性行情成为市场上半年演绎的重点，同时整个市场处于明显的存量博弈状态，随着公募基金发行的节奏放缓，整个市场的交易热度随着2022年偏弱的市场行情也没有明显放量上涨，整个市场处于一个主题快速轮动的交易行情里。我们在一季度的整体配置偏向于大消费等疫情修复板块以及未来中长期存在较大增长潜力的科技板块，比如数字经济，自主可控，人工智能等等。但是由于一季度市场出现较强的短期主题性炒作机会，整个风格偏向于高估值，强短期动量和高波动，使得均衡配置的投资策略没有一个特别突出的表现，整体投资策略偏向于控制跟市场指数跟踪误差的前提下进行适当轮动，考虑到短期的市场主题过热我们会参考市场交易拥挤度进行适当的调仓。进入二季度之后整个市场出现明显的交易热度的回调，无论是因为chat GPT主题而在一季度出现快速上涨的传媒、通讯计算机行业，还是跟随中特股和一带一路概念而有所表现的建筑等行业都出现一定程度的调整和回撤，市场逐渐从一季度的寻找热点轮动，转换到交易未来业绩的确定性好转的赛道。我们的整体配置也跟随市场节奏进行一定的结构调整，在科技赛道中将前期估值过高的科技标的转换为算力以及服务器等业绩开始加速向上的板块，对于成长板块里估值相对合理的电子行业进行一定偏配，同时左侧布局一些未来经济缓慢修复利好的消费医药等板块。由于市场在二季度出现较大的下行波动，指数层面由于宏观预期的弱化出现一定调整，风险偏好也出现小幅下行，我们以整体配置为主的投资思路也遭到一定回撤，临近二季度末才随着市场反弹出现一定的超额收益表现。

今年一季度，疫后经济企稳上行，制造业PMI连续三个月处于扩张区间，从春节后的基建施工开工率、批发零售订单数、出行客运量、地产销售等各项微观数据来看，国内各项经济活动仍保持修复态势。在经济修复的宏观背景下，我们在一季度配置了消费、出行等疫后修复板块，考虑到经济增长的重心在于高质量发展，我们还重点关注科技主线中有政策支持的数字经济和自主可控等方向，主要是在电子和计算机行业内选择高景气的子行业进行了配置。进入三月份，市场对于人工智能的关注度迅速升高，也带动了相关产业链的交易热度，市场风格偏好整体转向高估值、强动量、高波动，但是较高的板块拥挤度也进一步增加了短期调整的风险，同时大量资金的涌入压缩了投资的久期。4月将进入上市公司业绩密集发布期，出于对国内相关技术突破难度以及计算机公司业绩兑现速度的担忧，我们在行业上涨过程中逐步调整了科技资产配置的仓位，尽管此板块在新的主线方向形成前大幅波动的概率很大，但我们仍然认为此轮AI行情可能会改变科技类企业的生态和面貌。从市场表现来说，TMT板块表现最好，但同时也发现，行业轮动的周期越来越短，操作难度加大。从中观景气度因子来看，一季度该指标在各行业均表现平平，因此我们组合适当均衡行业配置，没有明显的超配行业，配置依然以TMT、食品饮料、电力设备、有色金属等为主；其次，组合依然增持了电子、计算机等行业，从历史估值因子和成长类一致预期因子出发，科技类资产目前体现出较高的性价比，继续持有此类资产。再次，考虑到经济复苏的节奏可能低于预期，而外围投资环境今年难以改善的大环境下，我们增持了股息率较高的股票持仓和有色作为对冲工具，分散组合风险。

2022年全年市场处于弱势震荡的格局，在国内疫情、海外加息、国际冲突等多重因素的影响下，中国经济承压，市场波动加大，预期也在不断发生变化，风险偏好急剧下行，除煤炭行业以外各行业都出现大幅度的调整。我们全年的配置主要集中在新能源车、光伏、风电和电子、计算机等部分行业的投资机会，但在成长风格整体下行的背景下，产品净值也受到较大波动。但另一方面，我们看到市场处于估值水平较低的区域，下跌也带来了更多的投资机会，沪深300较高的股权风险溢价意味着未来市场绝对收益为正的概率较大，在这个极具性价比的位置，未来市场一定是机会大于风险。当前压制市场的各方面因素也已经有所缓和，随着未来预期不断向上修正，风险偏好提升，市场整体投资环境的优化将更有利于产生超额收益。