嘉实中证金边中期国债ETF联接(000087) - 基金投资策略和运作

2022年一季度，全球资本市场在中美经济周期错位、美联储加息、俄乌战争等事件影响下经历了巨大的波动。国内来看，1月公布的去年四季度GDP同比增长4%，需求端地产与消费尚未企稳，房地产的相关核心指标销售、投资、价格等均在下滑。12月中央经济工作会议提出经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍未得到有效化解，稳增长压力较大。在此背景下，货币政策充足、精准、靠前发力，1月17号央行公布下调MLF利率10bp至2.85%。宽松政策的效果在2月公布的1月金融数据上得到验证，社融同比增速回升至10.5%,M2同比增长9.8%。宽信用政策方面，春节后各地纷纷出台地产放松政策，从低能级城市扩散至中高能级城市，因城施策下，首套、二套贷款利率、放款周期、首付比例、公积金比例都有显著放松。3月两会将全国GDP增长目标定为5.5%左右，之后公布的1-2月经济数据比较亮眼，但微观高频数据来看，经济动能有走弱的趋势，且3月全国疫情加剧蔓延，深圳上海等经济发达城市陆续为控制疫情短暂封锁，目前全国确诊病例加无症状感染人数整体还在上升期，疫情冲击下3月PMI又回落至荣枯线下方，无疑加大了实现全年GDP增长目标的难度。海外方面，俄乌冲突成为黑天鹅事件，大大加剧了全球资本市场的波动性。美联储正式加息25bp，市场预计年内还将多次加息，10年期美债收益率大幅上行，期限利差收窄，2年/10年收益率已出现倒挂，衰退担忧有所加剧。  债券市场来看，1月降息之后，收益率曲线继续定价短时间将会有再次宽松，曲线进一步陡峭化。1月24号触及整个1季度的收益率低位，10年国债收益率低至2.67%。之后随着1月金融数据大超预期、地产政策的局部放松、基金及银行理财等产品户业绩不达预期大量赎回等事件冲击债券市场，收益率开始大幅调整，3月中上旬达到阶段性高点，10年国债收益率达到2.86%，上行幅度约20bp。3月16日金稳委会议回应了市场关切，再度强调积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，对稳定市场预期起到了关键作用，股票和债券市场波动率有所下降。  组合操作方面，我们紧密跟踪相关指数，力争减小跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.05%（A类、C类），年度化拟合偏离度为1.10%（A类）、1.09%（C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.3%的限制。

回顾2021年，上半年经济上总量上显示出韧性，主要是由于出口和地产的高景气度对经济形成支持，但经济结构问题也比较突出，消费修复缓慢、基建和制造业投资偏弱，大学生、农民工等就业压力升温，经济增长的环比动能也呈现一定的下行势头。下半年经济整体进入滞胀环境，经济下行压力加大，地产企业信用崩塌带动地产投资各分项快速回落，基建投资也整体低迷，内需整体走弱；且能耗双控的政策性下，大宗商品涨价卷土重来，煤炭为主的上游原材料价格暴涨，对中下游企业利润空间形成挤压，四季度在各部委协调下大宗商品价格出现回落。政策方面，全年财政发力较慢，货币政策上半年基调整体以稳为主，下半年边际宽松，分别在7月和12月降准两次投放流动性，支持中小微企业，并对冲经济的下行压力。年底召开的中央经济工作会议对于明年宏观经济各方面工作的部署，强调以经济建设为中心，表达了较为强烈的稳增长决心。  债市在上半年走势较为焦灼，一方面是基本面韧性较强，货币政策也没有给出显著的宽松信号，但因信用风险偏好显著回落，地方债发行不及预期等因素，导致利率债、银行永续债等无或低信用风险的资产受到资金追捧，利率整体震荡下行20bp左右。下半年在央行超预期降准的影响下利率开启牛市行情，除了10月中旬市场的宽松预期落空导致收益率回调15bp左右，其他时间段债市整体做多热情高涨。全年来看，收益率曲线呈现牛平变化，1年期下行25bp左右，3-5年下行35-40bp，10年下行45bp左右。  组合操作方面，我们紧密跟踪相关指数，力争减小跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.04%（A类、C类），年度化拟合偏离度为1.05%（A类、C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.3%的限制。

回顾三季度，经济滞涨格局已经显现。从已公布的7、8月宏观经济数据来看，经济总量在进一步下行，投资、消费、生产均走弱，出口相对较强。7月国内疫情反复波及多个省市，对消费冲击较大。地产产业链从土地成交到开工、施工以及销售等各个环节均全面降温，个别房企信用事件仍在发酵，对整个行业可能会造成一定冲击。目前仍然偏强的出口同比下行趋势较为确定，但幅度尚需关注。价格指标来看，双碳目标导致国内供给收缩，PPI大概率继续维持高位，后续关注向下游传导性，如核心CPI持续上行则会对货币政策进一步宽松产生制约。  债券市场在7月初全面降准的宽松政策带动下迎来一波小牛市，10年国债从二季度高点最多下行逾30bp。短端利率从8月初开始触底回升，市场对货币政策进一步宽松的乐观情绪有所修复。降准之后，央行通过增加月末逆回购投放量平抑资金面，政策整体保持中性，主要通过再贷款等定向工具实现宽信用，回购利率在7月触底后逐步回升。  组合操作方面，我们紧密跟踪相关指数，力争减小跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.04%（A类、C类），年度化拟合偏离度为1.28%（A类）、1.29%（C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.3%的限制。

回顾我国上半年经济形势，总量上显示出韧性，主要是由于出口和地产的高景气度对经济形成支持，但经济结构问题也比较突出，消费修复缓慢、基建和制造业投资偏弱，大学生、农民工等就业压力升温，经济增长的环比动能也呈现一定的下行势头。同时社融增速快速下行，一方面与地方债发行不及预期有关，另一方面随着对地产监管进一步收紧和地方隐形债务的压降，上半年整体信用环境偏紧。  就债券市场而言，虽然经济数据显示出韧性，大宗商品价格持续上涨，通胀预期快速升温，但债市整体情绪保持乐观，并未显著交易通胀因素，原因主要是两点：一是，国内货币政策始终传递出“稳定”的信号，因经济复苏基础不牢固，政策尚不会急转弯。二是，信用风险偏好回落，非标资产严监管，地方债发行不及预期，整体形成了对安全债券资产，如利率债、银行永续债、优质区域城投债的追捧，产生了 “安全资产荒”的现象。   回顾上半年，资金面除了1月下旬超预期紧张外，整体维持稳定略偏宽松的局面，短端利率也随之震荡下行5bp左右。长端利率交易情绪则比较焦灼，1月中旬到2月初，在通胀预期和货币紧缩预期的不断升温下，10年国债最高冲高至3.3%以上，后随着情绪修复，逐渐震荡下行至3.10%附近。信用债方面，一季度信用债情绪较差，弱资质城投、过剩产能产业债遭到市场抛售，市场风险偏好延续极低的水平；后续随着3、4月份信用债到期高峰度过，情绪有一定的修复，但由于信用债直接融资未显著修复，信用分化格局仍未扭转。  组合操作方面，我们紧密跟踪相关指数，力争减小跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.03%（A 类、C 类），年度化拟合偏离度为0.83%（A 类、C 类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.3%的限制。

回顾2021年一季度，债券市场走势较为震荡。  元旦跨年之后，银行间流动性水平仍然受益于去年11月份部分国企债券违约后的货币环境，资金面呈现极度宽松的局面，市场交易情绪热烈，债市收益率延续去年11月中旬以来的下行趋势，短端下行更加显著，利率曲线呈现陡峭化。1月税期过后，央行公开市场回笼加快，叠加市场高杠杆等特性，资金面迎来“钱荒式”纠偏，从“极松”转向“极紧”，债市也结束了收益率下行趋势转而震荡上行。  春节期间，海外发达经济体疫苗接种顺利叠加拜登财政刺激政策落地，通胀预期快速升温，原油价格一度突破70美元/桶，美国10年期TIPS隐含通胀水平超过2.5%，美债收益率也快速上行。受此影响，国内债市春节后收益率出现快速上行，10年期国债最高上行至3.35%。但随后海外通胀交易降温，原油价格也逐步回落，资金面整体较为平稳，债券呈现震荡局面。  作为被动管理的指数基金，本基金在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。  我们紧密跟踪相关指数，报告期内本基金日均跟踪误差为0.03%（A类、C类），年度化拟合偏离度为0.73%（A类、C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过3%的限制。

回顾2020年，债券市场在新冠疫情冲击及修复的主线逻辑下分为了三个阶段。  第一阶段是年初至4月底，疫情爆发冲击经济基本面、全球范围内通过超宽松货币政策对冲，驱动各类资产价格上涨，债券收益率大幅下行，1年国债下行130BP、10年下行65BP，收益率曲线呈现极度“牛陡”形态。信用利差被动走阔，但在流动性充裕的环境中，信用风险并未随经济基本面下行而明显暴露。  第二阶段是从5月中旬到11月下旬，我国率先走出疫情困局，复工复产效率显著，基建地产投资快速修复，消费呈逐步复苏态势。与国内高效控制疫情并复工复产相比，海外疫情失控全球生产链断裂，我国成为重要生产供应能力来源，同时受益于海外大规模货币财政刺激，需求表现并不弱，综合促进了我国出口份额显著提升，出口增速反超疫情前水平。与此同时，国内货币政策重心调整，“防风险”这一目标的重要性显著提升，操作上逐步回笼公开市场超额流动性压低超储率，并通过压降银行结构性存款打击资金空转套利，导致同业存单利率快速上行，叠加利率债供给压力高峰，此阶段债券市场快速走熊，1年国债上行165BP，10年上行70BP。信用利差被动收窄，随着政策退潮，弱资质企业信用风险逐渐显露。  第三阶段由永煤信用风险爆发开启，为防止风险无序扩散，货币政策边际转松，公开市场投放力度明显加大。12月中央政治局会议定调21年政策“不急转弯”也进一步坚定了市场对货币政策温和的预期。此期间虽然经济仍表现出复苏势头，但市场预期较为充分，加上资金利率中枢下行，供给压力减弱等因素影响，债券市场收益率出现明显下行，利率曲线呈现陡峭变化。  报告期内本基金继续本着稳健投资原则，跟踪指数，保持组合平稳运行。我们紧密跟踪相关指数，报告期内本基金日均跟踪误差为0.09%（A类、C类），年度化拟合偏离度为2.25%（A类、C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过3%的限制。

回看三季度，市场延续了二季度开始的收益率上行，整体以调整为主，长端利率债上行30bp左右，短端信用债上行幅度更为显著，在50bp左右，其中7月中旬收益率有所回落，但幅度、持续时间都相对有限。  基本面方面，国内的经济逐渐从疫情影响中修复，投资分项中，地产的修复最为显著，在低利率环境的背景下，地产的销量持续保持在高位，带动拿地、新开工等指标也明显好转；由于前期财政政策的支持，基建投资也有起色，但幅度相对优先。海外方面，虽然疫情持续，但出口对于国内的总需求负面影响明显低于市场预期，究其原因主要有两方面：一是来自于防疫物资的支撑，而是国内疫情最早得到控制，对供给能力的影响最小，可以更好的满足境外的需求。在这样的背景下，国内外的需求在三季度形成了一定的共振，使得疫情导致的二季度的库存累计显著去化，同时伴随着工业品价格显著上升，叠加在二季度就已经有所收紧的货币政策，债券市场在这样融资需求上升、融资供给稳中有降的背景下持续承受压力。  组合操作方面，报告期内本基金继续本着稳健投资原则，跟踪指数，保持组合平稳运行。  我们紧密跟踪相关指数，报告期内本基金日均跟踪误差为0.07%（A类、C类），年度化拟合偏离度为1.42%（A类、C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过3%的限制。

组合操作方面，我们紧密跟踪相关指数，报告期内本基金日均跟踪误差为0.12%（A类）、0.11%（C类），年度化拟合偏离度为3.00%（A类）、2.99%（C类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过3%的限制。