文世伦 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，债券市场整体弱势。从基本面角度看，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在债券估值偏贵、反内卷交易、股市上行和公募基金销售费用新规的多重影响下，债券收益率中枢不断抬升，曲线熊陡，代表风险偏好的30Y-10Y利差不断扩大。以10Y国债活跃券为例，收益率从1.65%最高上行至1.83%左右（盘中价格），以10Y国债中债曲线为例，已触及1.9%的年内前高。调整过程中，政金债、二永跌幅更大，二永和普通信用债的利差走阔。 报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用下，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税”，以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期的减弱及风险偏好的快速抬升 ，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，在月初阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。权益市场方面，三季度呈现强势上涨行情，各指数先后突破2024年以来的前高。中证2000为代表的小盘股率先突破，沪深300、恒生等大盘指数跟进上涨突破，主要指数多在三季度录得20%左右的高涨幅，转债则因溢价偏高和债市波动表现偏弱。行业方面，7月伊始中央财经委会议召开，各行业反内卷政策陆续开启，上游周期股率先跟着商品底部反弹；创新药BD频发驱动板块大涨，拉开成长股行情序幕；随着中美贸易谈判推进H20芯片解禁,国内大模型持续更新，AI相关股票自7月底大幅上涨，科创、科技成为年初以来收益率最高的板块；大阅兵新装备亮相预期、储能行业需求上修、苹果新机热销又陆续带动军工、锂电和消费电子产业链上涨，机器人、固态电池等主题活跃。三季度，各成长行业轮番表现、精彩纷呈，从基本面和政策面的边际变化看似乎缺乏显著改善，但市场风险偏好提升和离岸资金回流推动了强势行情。 报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。权益仓位先降后升，基本面和市场面给出的信号越发清晰，领先盈利的估值扩张是主旋律，结构上向出海驱动的先进制造业和创新药、创新驱动的科技倾斜。

三季度，宏观经济整体保持平稳，但部分内需指标相对于上半年略有降温。房地产市场情绪较为一般，二手房成交价格趋弱；消费增速相对于过去三个季度有所下行；但政府消费和投资端随着政府债的快速发行保持平稳，地方政府化债有序进行。债券市场，稳中略趋弱的基本面表现没有成为市场的主要驱动力，对市场影响更大的体现为两点：一个是反内卷和科技强国提振下的风险偏好显著提升，资本市场表现如火如荼，对债市情绪和资金端两方面构成利空；另一方面，基金降费三步走的最后一步，赎回费新规对债券基金业态可能构成的冲击影响了市场信心，表外转表内的担忧导致市场情绪持续偏弱。整体来看，三季度市场表现较为弱势，各品种的利差走阔明显。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况，调整基金状态略偏防御。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金根据流动性和收益率对成份券进行抽样复制，并根据成份券的流动性调整持仓及申赎券单，按照基金合同要求跟踪指数。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差、中长端信用利差明显走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金根据流动性和收益率对成份券进行抽样复制，并根据成份券的流动性调整持仓及申赎券单，按照基金合同要求跟踪指数。

2025年上半年债券市场波动较大，曲线平坦化，期限利差收窄，信用利差大幅压缩至历史偏低水平。分月看，1季度央行持续抬升资金价格，利率上行，4月市场贸易战突发升级，市场定价经济增速下行叠加央行明显放松流动性，债券市场迎来一波较为顺畅的下行，10Y国债收益率再次挑战年初前低。5-6月，交易主线围绕基本面和关税两大变量，情绪有所纠结反复，但在货币宽松的大环境下整体处于震荡状态，没有出现大的趋势性机会。因此，整个曲线上演了压利差行情，利率新老券、信用债利差均经历了一波大幅压缩。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。