window.pageData = {"stock":{"_id":3000000022518,"name":"南方产业智选股票型证券投资基金","fundSecondLevel":"company","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","status":"normal","stockCode":"022518","tickerId":22518,"shortName":"南方产业智选股票C","currency":"CNY","exchange":"jj","masterFundFlag":null,"indexFundFlag":null,"activeFundFlag":null,"etfFundFlag":null,"lofFundFlag":null,"pensionTargetFlag":null,"feederFundFlag":null,"classificationFlag":null,"closedEnd":null,"inceptionDate":"2024-11-05T16:00:00.000Z","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","fundCollectionId":4000050020000,"followedNum":2,"fundCollection":{"exchange":"jjgs","stockType":"fund_collection","stockCode":"50020000","tickerId":50020000,"name":"南方基金管理股份有限公司"},"managers":[{"name":"恽雷","stockType":"fund_manager","stockCode":"db20830807","exchange":"fm","tickerId":2512210620}],"hotMetrics":{"fss":{"stockId":3000000022518,"type":"fss","last_data_date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","f_ins_h_s_r":0.8358,"f_ind_h_s_r":0.1642,"f_h_a":17162,"f_ind_h_s_r_c_hy":0.10360000000000003,"f_ins_h_s_r_c_hy":-0.10360000000000003,"f_ind_h_s_r_c_1y":0.013600000000000001,"f_ins_h_s_r_c_1y":-0.013599999999999945},"fpr":{"stockId":3000000022518,"type":"fpr","f_p_r_fys_ssc":5568,"f_p_r_fys_ssrp":0.586132566912161,"f_p_r_m1_ssc":5748,"f_p_r_m1_ssrp":0.8973377414303114,"f_p_r_m3_ssc":5593,"f_p_r_m3_ssrp":0.42453505007153075,"f_cagr_p_r_fs_ssc":5789,"f_cagr_p_r_fs_ssrp":0.35677263303386314,"f_p_r_m6_ssc":5273,"f_p_r_m6_ssrp":0.5295902883156297,"f_p_r_y1_ssc":4521,"f_p_r_y1_ssrp":0.7294247787610619},"fp":{"stockId":3000000022518,"type":"fp","f_p_r_d1":-0.003403088175538471,"f_cagr_p_r_fs":0.13482745868982904,"f_p_r_m1":-0.019122965641952705,"f_p_r_fys":0.043827576253248735,"f_p_r_m3":0.01568205224230068,"last_data_date":"2026-04-16T16:00:00.000Z","f_p_r_m6":0.08349563046192432,"f_p_r_y1":0.2024495677233431},"ff":{"stockId":3000000022518,"type":"ff","f_m_f":3801591,"f_m_f_r":0.012,"f_c_f":633598,"f_c_f_r":0.002,"f_m_a_c_f":4435189,"f_m_a_c_f_r":0.014,"f_m_c_f_d":"2024-12-16T16:00:00.000Z","f_c_fr":0.002,"f_fr_d":"2025-12-15T16:00:00.000Z","f_m_fr":0.012,"f_mac_fr":0.014},"f_nlacan":{"stockId":3000000022518,"type":"f_nlacan","f_nv_d":"2026-04-16T16:00:00.000Z","f_nv":2.1697,"f_nv_cr":-0.005545879548996213},"f_as":{"stockId":3000000022518,"type":"f_as","f_tas":165162280.1264,"f_tas_d":"2025-12-30T16:00:00.000Z"}},"masterSlaveFunds":[{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1}],"shareholdings":[{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":1000000000000883,"holdings":3216000,"marketCap":61871292,"netValueRatio":0.0447,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":0.1191359874222353,"stock":{"stockCode":"00883","exchange":"hk","stockType":"company","tickerId":883,"name":"中国海洋石油"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":1000000000006110,"holdings":22619000,"marketCap":59451105,"netValueRatio":0.043,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":-0.03765181036541776,"stock":{"stockCode":"06110","exchange":"hk","stockType":"company","tickerId":6110,"name":"滔搏"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":1000000000002888,"holdings":348350,"marketCap":59403406,"netValueRatio":0.0429,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":0.2611890447561793,"stock":{"stockCode":"02888","exchange":"hk","stockType":"company","tickerId":2888,"name":"渣打集团"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":1000000000000700,"holdings":106000,"marketCap":57349050,"netValueRatio":0.0414,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":-0.0965309200603317,"stock":{"stockCode":"00700","exchange":"hk","stockType":"company","tickerId":700,"name":"腾讯控股"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":333,"holdings":722319,"marketCap":56449229,"netValueRatio":0.0408,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":0.08242645043165098,"stock":{"stockCode":"000333","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":333,"name":"美的集团"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":601318,"holdings":823652,"marketCap":56337796,"netValueRatio":0.0407,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":0.2614343505502357,"stock":{"stockCode":"601318","exchange":"sh","stockType":"company","tickerId":601318,"name":"中国平安"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":2884,"holdings":3167412,"marketCap":56031518,"netValueRatio":0.0405,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":0.033898305084745894,"stock":{"stockCode":"002884","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":2884,"name":"凌霄泵业"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":600993,"holdings":1978627,"marketCap":55401556,"netValueRatio":0.04,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":0.058601134215500394,"stock":{"stockCode":"600993","exchange":"sh","stockType":"company","tickerId":600993,"name":"马应龙"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":300750,"holdings":149500,"marketCap":54905370,"netValueRatio":0.0397,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":-0.08641791044776159,"stock":{"stockCode":"300750","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":300750,"name":"宁德时代"}},{"date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","fundId":3000000003956,"stockId":2379,"holdings":2289600,"marketCap":54767232,"netValueRatio":0.0396,"declarationDate":"2026-01-21T16:00:00.000Z","quarterlyChange":0.3778801843317985,"stock":{"stockCode":"002379","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":2379,"name":"宏桥控股"}}]},"list":[{"_id":"69cbc632381dd95da7df4af6","date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2025年，A股市场与港股市场主要指数均有较大涨幅，其中上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%；港股市场中，恒生指数上涨27.77%，恒生国企指数上涨22.27%，恒生科技上涨23.45%。表现最好的五个申万一级行业分别是有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）、综合（+43.55%）、电力设备（+41.83%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5.27%）、美容护理（+0.39%）、公用事业（+1.03%）、交通运输（+1.13%）；港股市场中全年表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料业（+161.34%）、医疗保健业（+57.24%）、金融业（+39.93%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是公用事业（+5.71%）、电讯业（+7.78%）、必需性消费（+12.17%）。回顾海外市场，2025年全球主要指数大幅上行。由于美联储在年内三次降息，美债利率和美元指数在全年维度震荡下行。美国市场主要指数均明显上涨，其中标普500指数上涨16.39%，纳斯达克指数上涨20.36%，道琼斯工业指数上涨12.97%。MSCI发达国家指数美元计价上涨19.65%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨31.13%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨3.08%，日经225指数美元计价上涨26.84%。","lastUpdated":"2026-03-31T13:03:46.564Z","mo":"鉴于在南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（港股通基金）以及南方全球（QDII-FOF基金）的四季报中已经分别讨论了25年市场回顾以及26年展望，同时分享了过去一年对于新接手的QDII-FOF基金的学习体会和心得。因此，在年报中，笔者对四季报中讨论过的话题不再展开。在准备撰写25年基金年报的时候，笔者代表团队（国际业务部）完成了向公司经营管理层的年终述职汇报工作。回顾过去一年的工作，感慨万千，随着职务从基金经理变成团队管理者，确实工作量翻了个倍，我想自身无论是对于基金管理，基金产品设计以及资管行业认知，都有了不少新的收获和进步。笔者想借着年报的机会和新老朋友们谈谈心，总结过去一年基金管理以及工作上得与失。先从基金管理的部分展开，这应该也是持有人最关心的部分。如果整体给2025年笔者管理的股票基金（南方产业智选、南方沪港深核心优势）打个分的话，坦率地说表现是不及格的。当然，笔者团队并不想把原因简单地归结为市场行情极致分化，价值风格跑输成长风格。在刚刚过去的1月份，公司内部在对基金经理管理的股票基金做季度投资回顾的时候，其中有不少问题直击灵魂，也是比较深刻的一次反思和总结。笔者把其中一些框架性的问题脱敏重新整理后分享给大家，希望能让委托人更清楚的了解我们是如何坦然看待过去的2025年。当然作为基金经理这些年，得接受身处一个充满不确定性的世界中，在不停犯错的悔恨和错过的遗憾中内心的自我拉扯。问题（一）：基金经理整体风格为价值风格，本年价值跑输成长较多，价值风格的基金经理应该如何应对本年这种市场环境？答：今年以来，笔者管理的基金，无论是以A股为主的基金（南方产业智选）还是港股通基金（南方沪港深核心优势）都存在比较明显的业绩压力，尽管取得了绝对收益，但确实与市场中重仓热门行业（有色，人工智能，机器人等等）基金相比，笔者为委托人创造的收益可谓微不足道。在二季报中，笔者反思过如何对组合进行对应的调整，但是坦率地说业绩改善并不明显。尤其是在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，而笔者的“老登”投资组合更是远远落后。当“多巴胺的勇气”和“未来的潜在空间”变成基金业绩和排名胜负手的时候，笔者所关注的自由现金流收益率，股息率，估值显得不合时宜。尽管身处逆境，但我想任何一位年轻的管理人都需要在顺境和逆境交替中不断磨炼心性，保持平常心，和团队一起做好日常的研究工作，可能是当下最合适的事情。作为管理人尽管会面对业绩相对艰难的时刻，会面对委托人不断赎回，但好在大家从熊市到牛市的过程中获得了正收益。笔者挺认同在雪球上看到的一句话“每一条净值曲线，都是基金经理价值观、人生观的折射，是基金管理人不断叩问自身、穿越光阴的过程。投资，始于技，臻于艺，止于道。”因此，笔者依然会坚持价值的投资风格，遵守自己设定的投资纪律，平衡好风险与收益的关系，专注于公司的研究和策略的优化，希望在大家离开的时候都能获得不错的收益。当然，等哪一天笔者从行业离开的时候，希望回顾职业生涯写的不是“我曾经管理过多少规模”，“我的业绩在哪些年份是冠军”，甚至“我是某某领域的战神”，笔者只希望写一条，职业生涯中给客户挣了多少钱。这也是笔者的团队奉行的价值观是—“本分”，要做到本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。笔者团队（南方基金国际业务部）存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益（主动管理）以及提供产品工具（跨境ETF）就是我们的本分。问题（二）25年有色行情是决定价值风格基金经理业绩排名的胜负手，但您几乎未重仓参与相关行情，请复盘和回顾25年错过有色行情的主要原因。答：主要和投资周期行业的框架有主要关系。在周期股的选择上，笔者更愿意选择商品价格在悲观假设下依然可以算出收益率，且同时能够给股东提供丰厚的现金回报作为安全垫的公司。在2025年，绝大部分有色行业中的公司，笔者一直觉得这些公司的估值处于合理水平（后文会解释为什么在笔者看来估值是合理的），没有占到明显估值便宜的优势，同时相对谨慎的性格也不太愿意去过多参与追高的行情。坦率地说，这也是我们一直对有色比较犹豫的原因，也是在实际的投研过程中愿意花更多精力去找到估值上具备更高安全边际的公司，现在用后视镜的角度来复盘，反而是丢了西瓜，捡了芝麻。笔者认为以下三点是值得反思和总结的，第一、始终记住商品价格是动态的，笔者在计算公司的预期收益率的时候采用的是静态的价格，希望在当下商品价格假设下依然能获得较好的收益率，而商品涨价部分带来的收益率提升空间是我们所忽视的；第二、和笔者25年头脑中整体的思路不够清晰有主要的关系，在4月初市场面对突如其来的关税战，遭遇系统性回撤后，坦率地说，笔者一直没有理清楚全球市场宏观演绎的主线。直到12月中旬给客户写2026年年度展望的时候，对25年各类资产进行复盘的时候，才在一个纷繁复杂的宏观环境中逐步梳理出了主线脉络。（详细的宏观复盘和市场展望报告可以参考南方产业智选，南方沪港深核心优势的四季报，在这里就不再展开）。第三、和笔者心理状态有一定的关系，在23年、24年笔者管理的基金在熊市环境下获得了不错的表现，因此心理多少有自负的情绪出现。希望能够持续不断在市场尚未关注的地方挖掘到被悲观情绪错误定价的标的。对于成熟的二级市场基金经理而言，组合beta的管理能力和持续不断在底部挖掘到具备alpha的标的同样重要。组合的beta管理能力不仅仅指在市场下行过程中控制好组合整体的回撤，同样也是在市场上行过程中尽可能减少踏空风险的重要手段。对上述心理的认知谬误如何进行纠偏，其实笔者经常会被委托人问到另一个类似的问题，“作为价值风格的投资者，你选择的标的如何能平衡好预期收益率与估值修复所需要时间的问题”。不得不说，这个问题确实是对于价值风格的投资者来说比较尖锐的问题。因为从实证中，我们经常会遇到两个问题，第一个问题是收益率在时间维度上并非是均匀分布的，往往低估的标的会在等待了两年或者三年后，在接下来的几个月时间内迅速修复；第二个问题是往往这些被低估的标的，在A股市场中经常会以让你无法想象的理由进行估值修复。例如，出版类的公司在23年是由于AI需要文本语料的叙事故事完成了估值修复。而今年一些电网设备类的公司则是因为数据中心中的固态变压器（SST），高压直流电源（HVDC）未来具备广阔的空间和潜力，公司的估值得到了系统性的抬升。笔者和笔者的团队在面对上述“预期收益率与估值修复所需要时间”这一问题的时候，我们简单谈一谈目前尚不完善的解法，第一，在研究标的的时候，除了常规研究商业模式，公司竞争力，现金流创造能力以及持续性，估值水平以及股东回报之外，需要重点思考业务空间。最近在刷视频号的时候，同行有句话印象深刻，便宜是硬道理，成长是真功夫。第二，把基本面量化融入到主动管理中，主动投资者往往受制于自身的认知偏差以及能力圈范围，而基本面量化恰恰可以在这两方面对主动投资者进行认知纠偏以及额外补充提供投资想法。例如，AQR这家以价值风格著称海外量化资产管理机构(AQR Capital Management)在市场中的不少投资实践以及发表的文章给了我们不少启发。同时，笔者的团队也推荐Jefferies在今年5月30号发表的一篇报告《USA Quant：Momentum Playbook》其中的图23同样给了我们优化组合的想法。问题（三）保险应该也是你的能力圈，但是没有重仓，同时并没有在估值最底部买入，请对保险做一个复盘和回顾。答：在保险的投资上面，确实也是25年笔者又一个值得深度思考和复盘的领域。笔者在财险领域参与较早，确实能够看到行业头部公司综合成本率逐步优化，使得整体公司ROE改善带动估值（市净率）水平持续提升。但是，在寿险领域一直是笔者相对而言比较犹豫的领域，甚至直到25年三季度，笔者才开始想清楚中国的寿险公司到底应该用什么样的估值方式进行估值以及这些公司是否值1x的PB。对于寿险公司而言，确实对于普通投资者来说，有较深的研究和认知壁垒。因为寿险公司涉及到两套财务体系，一套是会计假设，而另外一套是精算假设。在精算假设中，市场投资者往往会质疑众多参数假设下的寿险公司的内含价值是否扎实，有无水分。笔者认为在寿险公司分析的框架下，无论采取何种财务体系，重要的首先需要弄清楚寿险公司的利润来源是什么，主要由三个部分来构成“死差”，“费差”以及“利差”。不同寿险公司的经营逻辑决定了其能力禀赋以及利润来源，而不同的利润来源决定于寿险公司应该以什么样的方式进行估值。例如，对于某家经营百年，穿越历史周期的寿险公司而言，其投资能力往往并不属于顶尖水平，且产品定价较贵，对于这一类寿险公司他的利润来源往往来自于“死差”以及“费差”。这时候，您可能不禁要问客户为什么愿意花费溢价买单呢? 很显然，客户信任品牌，信任高素质代理人所带来的全方位服务，信任在出险的时候第一时间获得全球范围内的理赔。因此，尽管公司投资能力可能一般，但是由于利润来源主要来自于更加符合统计学规律——大数定律的“死差”和“费差”，内含价值更具备确定性。因此，这些公司更像是一种类“消费品”公司的经营逻辑。而对于另外的一些公司，由于市占率规模的考核要求，往往使得这些公司把原本应该获得的“死差”和“费差”的利润让渡给了保险人，以期望获得快速增长的新增保单，因此利润来源主要靠投资来获得，当然投资往往在短期内是最不确定的事情，同时中长期利率下行也会导致资产（长久期资产）和负债（长期保单）错配，使得寿险公司的经营出现利差损的风险。因此，笔者认为保险公司的经营从本质上是一门“慢生意”，一味追求市占率以及新增保单的增长，将使得这些公司长期存在利差损的风险，欧洲，日本以及台湾诸多寿险公司历史上出现的“利差损”也证明了稳健经营是寿险公司长期生存的重要保证。因此在选择投资寿险公司的时候，笔者困在了“思维的牢笼”中，更倾向于选择前一种“类消费品”的保险公司，因为经营更加稳健。但是，保险公司当前更像是银行的“镜像”，这个怎么理解呢？在投资银行的过程中，大部分投资者都会担心的两个问题，第一、银行的不良率是粉饰后的结果；第二、银行的边际息差已经处于亏损状态；但银行本质上就是经营存量资产，久期错配的生意，每年新增的负债或者资产只占整个资产负债比的非常小的比重，要改变整张资产负债表的质量是一个非常缓慢的过程。同时，如果银行能够源源不断地获得低成本负债，那么所谓的不良基本上都能被“稀释”掉。保险公司为什么说是银行的“镜像”呢？因为历史上存量保单（负债）的成本较高，而当前资产收益率显然无法满足要求，如果静态去看待这个问题的时候确实是一个无解的状态，但是如果寿险公司在当前可以快速扩张负债端（当前的保单成本便宜，预定利率不断下调），自然就可以把历史上存量保单这些“利差损”的问题逐步“清洗”掉。回望过去两年，在金融行业中负债端在快速扩张的子行业少之又少，而保险是其中最为突出的代表。保险公司这两年在销售终端快速上量的这些保单基本上都是带有“理财属性”的保单，同时资产端在市场上能够买到高股息资产，长债利率水平也逐步企稳，经营上天然就存在这样的“套息”机会。从商业模式上来说，其实是一种放松资本约束，财务杠杆更高的“类银行”的业务。这些公司的估值方式就是PB-ROE。尽管这些公司从生意属性和经营质量的维度上来看，确实是没有“类消费品”商业模式的保险公司来的稳定。但是这些公司胜在估值便宜，是典型的下等马的价格买中等马的机会。问题（四）在你不同的投资组合中也会出现一些PE、PB水平较高，且仓位较重的公司，请你解释是否符合自身深度价值的投资风格？答：首先，笔者在选择公司的时候，其中一种idea的来源往往是看一看股价从高点跌掉了70%以上的公司，当然如果能够从高点跌掉90%以上更好。市场是有效的，人是非理性的。情绪化决策催生泡沫的同时，也造成了不少公司在“悲观情绪”定价的时候出现显著低估。例如，笔者在南方产业智选四季报中写到“如果放眼全球市场，测算资产整体收益率，权益市场资产收益率整体并没有足够的吸引力，但依然认为存在两处错误定价的资产——和中国实体经济相关的行业以及和美国实体经济相关的行业。”在实际投资中，往往在公司股价高点，市场投资者趋之若鹜，常常会想尽一切办法在模型中通过调参来“拼凑”出估值的合理性，策略会会议室高朋满座，非理性行为甚至蔓延至实际生活，在桌面上摆满了某些公司的产品，类似于宗教式的崇拜，研究员口中动辄就是“这是一家伟大的公司”。相反在公司股价低点，市场投资者往往可以挑出一堆理由来解释公司经营能力不行。真是应验了生活中一句话“爱时任性是可爱，不爱时呼吸皆是错”。在我们的投资组合中，出现表观PE、PB水平比较高的公司，主要是笔者认为未来潜在的盈利能力仍有较大的释放空间，可以消化当前表观较高的PE、PB水平。当然这些公司首先需要满足的条件是公司的资产负债表干净，最好资产负债表处于净现金的状态。同时通过深入研究，公司未来能创造的自由现金流比上当前的企业价值（未来远期的FCF/(市值-净现金)）能够算的清楚大致范围。市场往往会质疑某些公司当前的盈利能力，用户的付费能力，因为公司的用户主要是90后，00后付费能力较弱，但是市场往往忽略了两点，第一、年轻人会长大，比如笔者在读书的时候，充个某网站的会员觉得还挺贵的，但是现在工作了10年，每年因为买课学习，避免成为年轻人口中讨厌的“老登”，也总能花上个上千元，用户粘性产生付费意愿，支付能力随年龄增长（备注：有些课确实挺贵的，就不能弄个VIP通卡，改善一下用户体验么）；第二、我们在资产中如何定价“用户粘性”，市场投资者往往关注于短期公司增速。但在公司经营模型中，除了第二阶段增速重要之外，我们同样需要给予永续阶段的增速同等重视度，因为永续阶段创造的企业价值占比公司整体内在价值的1/2到2/3左右的水平。用户粘性高恰恰说明公司有能力，有概率实现长周期的经营，在永续阶段获得更高的企业价值。当然除了公司股价从高点跌到70%以上来寻找idea之外，公司经营数据相比行业出现“异常”，往往也是投资想法重要的来源。例如，在某些机械公司里面，我们观察到有些设备公司的毛利率高达50%以上，这可能是在整体行业中的一个异常值，笔者认为异常值背后一定有其生意的逻辑。再比如，在移动互联网红利释放殆尽之后，某些公司其经营数据无论是日活（DAU），月活（MAU），甚至是用户使用时长在短视频的各种冲击下仍然能够稳步抬升；另一些互联网公司在广告业务上能够远超出行业大盘的表现，而广告又和宏观经济紧密相关，因此某种程度上可以说在经营上部分摆脱了经济大盘。这些都属于公司在实体经营过程中所表现出来一些“异常”值，而这些异常值往往也是特定公司能够脱离行业这个“地心引力”重要的原因。思考这些经营异常数据背后的原因往往也是投资想法重要来源。如果只关心行业景气度亦或是公司的订单增速，那恰恰印证了“在手拿铁锤的人的眼里，所有的事情都是钉子”。问题（五）你所管理的投资组合中包含A股基金，港股通基金以及QDII-FOF基金，甚至最近还接手了一支二级债基，请问基金经理如何分配自己的精力？答：确实从表象上看，笔者管理了不同类型的基金，但归根结底底层逻辑并没有发生什么太大的变化，都是在不同市场中以偏低的估值或者合理的估值买入生息资产，以期待净值曲线能够平稳的向右上方稳健推进。只不过不同类型的基金可以看成是“乐高积木”的基础模块，组合成了不同风险收益比特征的产品，来满足不同风险偏好的委托人。笔者在往期基金的定期报告中提到过，笔者团队曾经做过不同区域市场现金流类策略的回溯测试。我们发现用一个非常简单的量化单因子策略——筛选当地市场自由现金流收益率最好的100家公司组成指数，就能实现净值曲线稳步向上的走势。当然，差别在于不同市场的斜率（即复合收益率）还是存在显著差异的。这一项研究很清楚的表明，价值投资在全球市场上基本上都是有效的。接着读者可能会问净值曲线斜率上的差异原因在何处呢？笔者在南方全球的四季报中提到过，不同市场会对某一类投资风格进行额外的奖励，当然这可能和背后投资者行为，该市场ETF发展的成熟度以及ETF底层资产有密切的关系。例如，美股市场是“奖励”质量的市场，欧洲或者加拿大市场是“奖励”价值的市场，A股市场是“奖励”景气度的市场，而让众多投资者“头疼”的香港市场则是“奖励”动量的市场。因此，确实在实际投资中，会针对不同市场的特征做一些“适配性”的调整。例如，在实际管理A股基金和纯港股基金的时候，港股基金的整体波动率水平大约要比A股市场高出3-5%个百分点左右的水平，为什么会有这样的差异？还是和市场的属性有密切关系，港股市场的天然属性就是离岸市场，相较A股市场作为在岸市场而言，对全球流动性异常敏感。笔者曾不止一次在季报中分析过“港股市场在全球市场中游戏等级应该算是Tough模式，在这个市场中比基本面更加重要的是对于市场流动性的监测和感知。在没有学好对于风险管理之前，在港股市场大概率是无法控住回撤的。A股市场中赛道型基金的打法在港股市场中最后只能落得一地鸡毛。” 举个例子，港股市场有众多红利类指数，眼花缭乱，大部分投资者可能分不清楚这些红利类指数的差异，甚至会想当然认为在A股市场表现较好的红利低波指数，在港股市场也应该表现不俗。但实际情况是，港股市场只要涉及低波因子，大概率回撤控制不佳，同时会拖累不少业绩。因此，港股通的高股息指数往往比港股通高息低波双因子指数性价比更好。因此，在香港市场从低波状态提升一点波动率来获取更好的收益，是能显著改善组合风险收益比特征的事情。当然读到这里，我想不少投资者会问，那我直接筛选在港股市场上动量最强的股票不就行了？确实如此，动量因子是我们在研究港股市场有效策略过程中，表现出来遥遥领先其他因子的投资风格，但是其最大的问题是无法有效控制回撤，往往历史上的回撤超过40%。因此如果采用调整风险后的因子收益率来进行比较的话，反而港股市场性价比较高的投资风格是价值或者是股息。对于笔者管理基金其实可以分成两类，权益类基金以及资产配置类基金。A股基金或者港股基金都属于价值风格的权益类基金，追求的是尽可能能做到低波动，低回撤，中等收益，净值曲线能够稳步向上推进。而QDII-FOF以及二级债基都属于大部分底层资产为生息资产的配置类基金，追求的风险收益比目标同样和股票型基金基金类似。只不过在配置类的基金上面，笔者和笔者的团队会额外增加“风险预算模型（南方全球）”或者“风险平价模型（南方达元）”对组合的波动率进行约束。回顾了2025年基金管理中的部分“失”，最后再来简单谈一谈过去一年工作的“得”。笔者是2024年年底从公司权益投资部调整到国际业务部来管理国际业务部的业务。当时接受这个履职的想法主要有两点，第一、作为基金经理管理基金产品，管理得好，你能够给1万个人挣钱。同样如果能把团队管理好，树立正直的价值观，专注做正确的事情，团队中所有的投研人员加起来可以给100万个人挣钱，这应该算是一件非常有意义的事情；第二、在笔者看来，资产管理行业的下半场刚刚开始，从跑马圈地的资源型业务逐步转向比拼专业能力的顾问服务，行业中依然有不少蓝海市场，可为空间。和一个志同道合的年轻团队一起去干一些对行业有意义的事情，至少不负此生。幸运的是，在过去一年，很感谢公司可以不计成本的投入资源，笔者的团队（南方基金国际业务部）从20个人迅速增长至30人左右的水平并且仍然处于扩张期，这可能也是目前国内公募行业中人员数量最为庞大的国际业务团队之一。在业务上面，我们从过去的港股和美元债拓展为海外资产配置，海外固收以及主动权益三条业务线，其中海外资产配置分为主动管理的FOF（代表基金为南方全球精选）以及全市场低费率的跨境ETF（包含QDII ETF以及港股通ETF），海外固收专注在境外美元债，南向通以及固收+，而在主动权益团队我们采用了主动+量化合作的“Strategy Fund”的架构拓展至A股，港股以及美股，专注立足于能够长期给委托人带来稳健回报的自由现金流类的策略。非常感谢过去一年团队中的小伙伴，他们做了行业中很多有意义的，跨市场以及跨资产类别的研究，笔者在定期报告中的一些分享，往往也是“偷师”他们的研究成果。尽管笔者过去一年的业绩确实不尽如人意，但是能和一群志同道合的小伙伴一起成长，共同进步是很幸福的事情。最后，笔者写了一份未来团队的寄语，也和各位读者做一个分享。“国际业务部未来五年战略规划的总体基调围绕“本分”二字展开。所谓“本分”，就是要做对的事情和要把事情做对。本分从内向外包括四个层次：一、知道什么是对的事情（也包括知道什么是不对的事情）；二、坚持做对的事情（对的事情往往更需要决心、勇气和定力）；三、发现错了马上停；四、努力把事情做对。做对的事情大体的评判标准，就是是否符合部门定下来的使命、愿景和价值观。南方基金国际业务部的基础价值观是“本分”，本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。国际业务部存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益以及提供产品工具就是我们的本分。”最后衷心祝福大家新年快乐，投资顺利，平安顺遂，欢迎和我们团队一起成长，一起进步，一起让专业有深度，服务有温度。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2025年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1461851","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8c2","date":"2025-09-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2025-10-27T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾海外市场，第三季度全球主要指数表现：全球股市多数上涨，美股及新兴市场主要基准指数表现较好，欧洲主要市场基准指数当中英国市场表现较为优异，富时100指数上涨4.74%，法国CAC40指数上涨2.95%，德国DAX30指数下跌0.17%。十年期美债利率震荡下行，利率水平从4.2%微幅降至4.1%左右的水平。标普500指数上涨7.79%，纳斯达克指数上涨8.82%。MSCI发达国家指数美元计价上涨6.96%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨10.08%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌6.96%，日经225指数美元计价上涨8.34%。从全球市场三季度的整体表现来看，市场逐渐淡化“贸易战”的影响，伴随美联储表态转变并重启降息，全球股市进入Risk on阶段。今年以来，笔者旗下管理的基金，无论是A股基金（南方产业智选）还是以港股为主的基金（南方沪港深核心优势）都存在比较明显的业绩压力，尽管取得了绝对收益，但与市场中重仓热门主题行业的基金相比，前三季度管理人为委托人创造的基金收益可谓是微不足道。在二季报中，尽管笔者谈到了如何对组合进行相对应的调整，但是坦率地说业绩的改善并不明显。尤其是在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，而笔者略显“老登”的投资组合更是远远落后。确实当“勇气”和“成长”变成基金业绩和排名胜负手的时候，笔者所关注的自由现金流收益率，股息率，估值显得不合时宜。尽管身处逆境，但我也又是一次在顺境和逆境检验自身的机会，需要不断磨炼心性，保持平常心，做好日常的投研工作可能是当下最为合适的事情。作为管理人尽管面对相对艰难的环境，但依然会坚持价值的投资风格，遵守自己设定的投资纪律，平衡好风险与收益的关系，专注于公司的研究和策略的优化，力求在风险可控的基础上为委托人创造更多的收益。在这里，笔者也想用2024年6月9日，网球大师费德勒在达特茅斯学院毕业典礼上发表的演讲中的两段话来给自己送碗鸡汤，这段演讲也是笔者多次推荐给周围朋友的一段视频：（1）我击败了一些我真正钦佩的顶级球员，瞄准了他们的优势。以前，我会逃避他们的力量。如果一个选手有强有力的正手，我会尽量避开他的正手。但是现在，我会试图击打他的正手、从底线击败底线球员、通过进攻来击败攻击型选手、从网前击败网前选手……这么做是有风险的，但我为什么要这么做？因为我要扩大我的技战术，扩大我的选择。你需要一多样的武器库，这样即使其中一个出了问题，你还有其他的可以依靠。当你的技战术信手拈来时，获胜变得相对容易。有时候你会感到心力交瘁。你的背疼、膝盖疼，也许你有些不舒服或者害怕，但你还是有办法获胜。这些胜利是我们最引以为豪的，因为它们证明了你不仅能在最佳状态下获胜，也能在你状态不佳的时候。是的，天赋很重要，我不会在这里告诉你它不重要，但是，天赋的定义非常广泛。很多时候，关键并不是你是否有天赋，而是你是否有勇气。在网球运动中，一个好的正手与快速的拍头速度可以被称为天赋。但是在网球上，就像在生活中一样，纪律也是一种天赋，耐心也是。相信自己是一种天赋。拥抱过程，热爱过程，是一种天赋。管理时间，组织好你的生活是一种天赋。（2）“最后，我想谈谈失败。在网球运动中，完美是不存在的。我整个职业生涯一共打过1526场单打比赛，我赢下了接近80%的比赛。现在我想问，你们认为在所有回合中我赢了多少分？只有54%。换句话说，即使是顶级网球选手也只赢下了刚刚一半的得分。当你平均每两球就输掉一球，你就学会了不再纠结于每一个球。你要教会自己这样想：好吧，我打出了一记双发失误，但这只是一分。我上网但又被对手穿越得分，这也只是一分。即使是一个精彩的击球，一记哪怕载入体育频道十佳击球的过顶反手扣杀，它也只是一分。在比赛中，赢下每一分都至关重要。但当这一分过去之后，它就过去了。这个心态非常关键，因为它能帮你解放自己，全身心投入到下一分，以及再下一分，全神贯注、思维清晰、凝神聚力。输掉一分，输掉一场比赛，输掉一个赛季，输掉一份工作。但负能量只是一种内耗，你想要成为战胜艰难的大师，对我来说，这就是冠军的标志。世界上最优秀的人之所以优秀，并不是因为他们赢下了每一分，而是因为他们知道会失败，一次又一次失败，但他们已经学会了如何面对失败。”可能对笔者来说，当下忘掉上一场“比赛”的得失，总结好经验，专注好下一分是比较合适的状态。也许有的时候只是适合你的球还没发出来，你需要做的只是专注好自身的击球姿势和对手抛球的落点，落入舒适区后，尽力挥棒，收获得分。今年上半年，笔者在面试实习生的时候，有一位应届生问了一个问题，在当下的环境里也值得拿出来分享，这也是过去一个阶段遇到过的震撼内心的一个问题：如果站在十年前的某个时刻，展望十年后的自己，你有没有想象过现在的自己，是比预期好，还是比预期差？尽管笔者已经忘记了大部分的回答，但是其中有一个印象一直留在脑海中：其实我们压根不知道十年后的自己是什么样子，做好每日本分的工作，不流俗，不盲从，过着不负此生的生活。真正的长期主义也许并不是什么大道理，就是日拱一卒般的思考和迭代。关于资产定价的充分性一直是过往定期报告想谈的选题，在笔者看来需要包含两个维度的考虑，其一是传统股票投资者比较容易理解的，公司当前交易价格已经充分反映出企业乐观经营假设下的内在价值。比如，当前市场交易价格隐含公司的经营假设是未来十年每年增长30%，公司要达成这样乐观的经营假设相对而言可能是小概率事件。这里重点需要指出的是公司的内在价值并非恒定不变，尤其是对于富有远见和卓有成效的企业管理者，大家经常强调所谓企业家精神，本质上也是企业可以通过不断创新迭代提升自身的内在价值，抑或是企业家具备长远的战略眼光，坚持战略定力，当时代赋予机遇的时候，能够接得住“泼天的富贵”。笔者记得十几年前无糖茶饮料赛道并非由农夫山泉开创，其中不少具有先发优势的企业做了两年后发现市场需求并没有培育出来，因此逐步放弃了这个赛道。当时，基本上也只有农夫不断地精耕细作打磨东方树叶这一款产品。笔者记得在某一次访谈上有人问过钟总能够让东方树叶坚持下来的原因。给出的理由也很朴素，因为看好消费者对于健康的长期追求。在研究企业的时候，笔者时常能够感受到在企业的实际运营过程中，长期战略眼光往往都呈现出大道至简。企业在关键时刻的战略定力，往往并不是会议室中的逆袭或者苦难文学，而是相信消费者虽然兴趣容易转变，但是对美好和健康的追求是持续提升的。作为产品驱动型的企业只需要朴素地沉下心来扎扎实实做好满足特定消费者需求的好产品就可以。第二，资产的充分定价也会呈现出与其他资产相关性显著增加的特性，这也是笔者管理资产配置组合之后，观察和研究不同类型的资产相关性之后得出的一个结论。举个例子，例如某水电公司，放在5年前，该公司的投资逻辑是由于投资建设期结束，资本性开支逐步减少，企业的自由现金流大幅度增加并且积极提升派息比例增加股东回报。因此，该公司在二级市场上的表现也呈现出一枝独秀的走势，股息率水平伴随着股价的一路上行而被显著压缩。逐渐地，公司股价驱动因素不再是自身经营的能力，而是十年期国债收益率的下行，即公司的股价与无风险收益率高度正相关，那从资产相关性的角度来看，该水电公司的定价是相对充分的。同样的案例，拿银行业来举例，上半年二级市场中有一带有主题色彩的词汇来描述银行，称之为“红利缩圈”的受益者，尽管我们用PB-ROE的定价框架来看银行，估值处于相对合理的区间，依然存在相对合适的收益空间。但是，两年前当银行估值水平处于0.3x PB的时候，银行在估值修复的过程中可以脱离市场或者某一风格指数所产生的“地心引力”。而当下银行在二级市场的走势表现却和红利风格高度正相关，因此这也是笔者认为尽管某一类资产依然存在不错的收益空间，但是当资产之间产生高度的相关性的时候，可能这一类资产的定价就处于相对充分的状态。当写下上述这段文字的时候，正好是晚上我一个人在办公室，回想起下午研究员和我探讨的某一个公司，大家都身处在纺织服饰代工这个行业，同样都具备对美国的敞口，但是行业公认的优等生在过去一年中股价是平的，但是我们聊得这家公司股价涨幅接近100%，为什么大家都身处同一个行业会形成如此巨大的差异？如果从股价表现来看，我们看到的这家涨幅超过100%的公司才是实现了真正脱离“地心引力”而表现出了极强的alpha，我想这或许就是主动管理的魅力所在，正像笔者曾经读过的一本书《大钱细思》中所描绘的，主动管理的基金经理都需要锻炼翻石头的能力，认识各种不同的石头，让自己成为地质学家。关于资产的充分定价做完铺垫之后，我们再来聊聊市场的结构。看看哪些东西市场可能是充分定价的，这也是笔者在写三季报回顾行业的时候发现的一个事实。今年表现较好的行业，无论AI也好，创新药，有色行业，还是制造业也好，大家都有一个共同的背景：行业的景气度来自于外部，海外算力持续超预期，创新药在PD-1专利到期前被MNC争抢，商品价格由于供给端的扰动持续上行，以及全球大兴土木，制造业回流本土，使得相关行业受益。尽管这些行业的基本面逻辑都很硬，但是别忘了，如果我们把去年924定义为牛市的起点的话，那么截止到2025年9月24日，过去的一年，万德微盘股指数的涨幅是123.3%。这也是我们团队另一位基金经理启发笔者的问题：刚刚提到的这些景气度比较高的行业中，又有多少跑赢了微盘股指数。如果要对上述景气度比较高的行业进行归因的时候，到底有多少涨幅是来自于行业自身发生的变化，又有多少是来自于流动性的助力？流动性在A股市场环境中还是相对慷慨的，也愿意奖励“短跑”型爆发式增长的选手，市场经常认为100米的选手也可以用同样的速度冲刺完10000米，以至于在部分行业大家习惯用“空间市值法”（TAM，Total Addressable Market）去进行定价。举个例子，如果某个行业市场空间是10000亿，预计某一头部公司可能最终市场份额是20%，假设公司净利率水平20%，那么公司最终获得的利润为400亿，给予20x的估值水平，公司内在价值应该是8000亿。从表面上来看，估值定价的逻辑很硬，小学数学题确实在题干上很难挑出错误。在不考虑经营假设是否值得推敲，以及在企业经营的过程中政策扶持，行业竞争环境是否发生变化，即使企业是5年还是10年完成这样的经营假设，通过折现到当前，企业的内在价值是完全不一样的，分别是5702亿市值和4067亿市值（我们用7%的折现率进行折现）。在笔者看来，资本市场可能最确定的事情就是始终存在不确定性，时时刻刻需要为不确定性定价，同时也要为时间付出成本。不少投资者对年初至今形成的结构性牛市也会有自身的疑问，经济的基本面似乎并没有太明显的起色，但是不少公司，尤其是科技公司的股价表现确实是非常亮眼的。笔者在早期研究市场策略的时候，也发现过类似的规律，在过去的10-15年时间里，我们发现每一次M1同比增速-M2同比增速（市场中也有分析师用其他的指标）即所谓的“剪刀差”出现回升的时候，市场都会因为“货币活化”效应呈现出主题投资或者产业投资强势的表现。只不过每一轮的主题有所不同，13-14年是“双创”，16-17年是“供给侧改革”，“棚改货币化；19-21年是“自主可控”，“国产替代”，“新能源双减政策”；而本轮的故事则换成了“AI”，“出海”，“全球资金再平衡”。主题投资尤其是涉及到科技领域的产业投资并非是笔者的舒适圈，相比伟大的梦想，颠覆式的创新，笔者更喜欢扎扎实实的现金流。我想我的基金持有人也大概不太会同意我把资产投向“为梦想发烧“的领域。在这里也想谈谈我们喜欢公司的两种类型：全球化以及年轻化；撇除估值因素之外，我们希望经历了21-24年下行周期环境之后，还能积极主动拥抱全球化的中国公司，有些企业由于自身的商业模式优势和某些幸运的因素，全球化的进程会快一些，而另外一些资本密集性的企业，相对而言，全球化的进程会慢一些。只有真正走出去，在全球开始与当地政府合作建立工厂，输出技术和品牌，扶持上下游供应链，提供就业岗位，而不是依赖海外的景气度，不是依赖海外低成本的能源及人力成本，才是真正的“自主可控”，我命由我不由天。当年德国，日本企业开拓中国市场采用的“技术换市场”的方式方法，对于如今拥有大规模制造能力的中国企业也同样适用。人类社会普世的价值观是共同创造价值，而不是低成本抢占市场的竞争关系。因此，所谓的全球化本质就是合作共赢，中国企业在走出去的过程中，不仅仅需要算经济账，也同样需要计算政治账。在过往的定期报告中，我们也谈到过一向对已经实现或者正在走向全球化经营的企业高看一眼，从企业经营分散风险的角度，全球化经营的企业可以有效通过地域的分散来实现更有韧性的经营，也可以通过不同市场成熟期的不同来实现长久期的经营。当下真正走向全球化经营的中国企业在笔者看来是逐步在构筑自身有壁垒竞争能力。第二类笔者喜欢的公司往往来自于社会结构转型的过程中所带来的新的机遇，除了微信之外，笔者可能每天花时间最多的app就是B站，小红书和小宇宙。因为这些地方往往聚集了社会中最具影响力的KOL(Key Opinion Leader,关键意见领袖)。在消费行业的研究框架中，研究员总喜欢用产品力，渠道力，品牌力，营销力这样的“四力模型”来分析一家公司。在笔者看来，上述的模型可以用来做消费品公司成功的归因，但是似乎没有办法在早期发现一家有潜力的消费品公司。笔者听过的最好的消费品公司商业模式分析来自于一个问题，“世界上最具洗脑能力的商业模式是什么？”宗教。那么要形成宗教的要素是什么？（1）LOGO；（2）KOL；（3）Connection；（4）Temple；大家想想，例如佛教是不是有一个辨识度极高的logo，KOL是不是就是佛陀，众多的信众通过各种佛经进行交流辩论，定期还得去寺庙里面拜一拜以寻求内心的安宁。这样的商业模式居然传承了千年。我们再想想某些奢侈品是不是同样具备了这四要素。最后再简单谈一谈反内卷以及房地产，这也是不少投资者关心的问题。在研究反内卷的时候，时常会让笔者想到日本，一个天然的宏观经济实验室。在日本失去的20年中，商品的价格也曾经历过持续性的上涨，但是最终并没有使得终端的CPI有所起色。十年前我们所经历的“供给侧改革”也与当前的时代环境有所不同，无论是供给端的收缩还是“棚改货币化”解决需求不足都与当下有着本质性的不同。回到需求端，需求端的信心才是稳定经济的重中之重。同时，需求端的核心矛盾也并非消费力不足。消费力不足只是诸多复杂因素背后形成的结果，收入预期下降，房地产价格持续下行使得居民资产负债表陷入螺旋式的收缩压力之中。","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.982Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2025年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1381856","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8c1","date":"2025-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"考虑到在二季报中，我们对今年上半年在管的公募基金组合（南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（以港股通为主的基金）以及南方全球精选配置（QDII-FOF基金））的运作情况作了较为详细的剖析。同时，也表达了对当前市场中热门行业的一些看法。在二季报中我们对当前热门行业相对谨慎的看法受到了一定的挑战，笔者是非常欢迎这样的探讨和指正，在投研中不同观点的碰撞以及独特切入问题的视角有助于笔者和笔者的团队更好的对认知进行纠偏，我们是一支年轻的投研团队，在关于市场的问题上依然有不少值得完善和提升的地方。我们愿意把这些思考记录下来，分享出来，从某种程度上也是阶段性对自己做一次体检，看看哪些地方能做的更好一些，哪些地方的认知事后证明可能是有偏的。尽管我们对“新消费”和“创新药”两大热门行业比较谨慎，但值得一提的是这些行业的基本面确实当前处于较为优异的水平，并且往往拥有一个美好的宏大叙述故事。笔者在过往的基金定期报告中也分享过投资并不是简单的选美，如果在选股中只看重商业模式，公司的核心竞争力以及业绩短期增速的置信度，而忽视所付出的对价水平，即忽略资产定价，很容易陷入比“价值股陷阱”更加难以辨别的“成长股陷阱”（当然错把阶段性的产业趋势当成是持续性的成长也是21年伴随新能源泡沫破裂之后另一个更加值得深思的问题——到底什么样的公司能算真正的成长股）。实际投资中，往往一个0.2x PB（市净率）的中庸公司投资回报率比一个20x PB（市净率）的明星公司回报率水平更为优异。笔者很认同的一位深度价值投资风格的前辈曾经在播客中分享过，投资是用中等马的价格买上等马，用下等马的价格买中等马。在笔者看来，这对应的是两种能力，前者需要的是耐心，因为上等马很少犯错，往往只会因为自身行业的周期或者经营决策上的失误导致可以用中等马的价格买到。而后者既然知道买的是一匹中等马，大体上清楚瑕疵在何处，并且这些瑕疵应该如何反应在价格中，因此考验的是对于资产的定价能力。坦率地说，二级市场是一个非常复杂的系统，没有一个标准化、完美的操作手册，我们也时常面对错过机会的遗憾以及出现亏损的懊悔相互交织。笔者回想过去两年听过的最有意义的一场路演是一家民营房地产企业老板对于18年以来的心得体会——站在五年前的那个时刻，很少有人能看清楚房地产行业发生了根本性的变化，如果能看清楚，那时候绝对不会在行业的高点进行扩张了。但当时周围的同行都很亢奋，集团内部的员工都很积极，如果你不扩张大家都会认为这是一个企业家不作为的表现。但恰恰是那个时候，我们把最重要的生存底线——现金流回款抛在了脑后。市场如果没有分歧，也就不会存在买卖。甚至对于同一家公司，由于市场中不同投资者所要求的预期回报率有所不同，也会出现大家对资产合理估值认知并不统一的现象。例如，投资者A背后的负债成本是8%，某一资产预期收益率5%的时候，对A投资者来说就已经算不过来账了。同样的资产，投资者B背后的负债成本是2%，那该资产对B投资人来说依然是非常有吸引力的资产。因此，无论采取何种投资方法或者估值方式，都有其深深的时代烙印和投资人所笃信的底层信仰。笔者分享市场中热门问题的思考也只是代表当前我们团队对这些问题讨论的阶段性成果，以往经历证明，每过一个阶段把当初的这些记录重新翻看的时候，会发现存在不少瑕疵，认知水平仍然需要不断精进。资本市场并非时时刻刻都处于理性状态，如果都处于理性状态，也不会有错误定价或者定价不充分的资产出现。博弈也是资本市场除了理性之外的另一面镜子。二级市场的演绎充分证明了存在并不一定是合理，理性只会迟到，但不怎么会缺席。比如，如果我们把公司过高的估值（PB 20-30X）当成的是合理的事情，并且认为之所以存在是因为这些公司具备了较高的成长性，那只需要看一看那些“剩者为王”的优秀成熟企业，他们同样经历过高成长，并且凭借自身的竞争力活了下来，当下这些公司的PB处于什么水平，回头再来看一看这些成长性公司能否长期存活下来以及这个公司是否能靠着当前利润体量的3x-5x的增量来消化当前的估值水平。再比如，21年前中国的房地产的租售比水平长期远低于按揭贷款利率，甚至低于10年期国债收益率水平，当时如果谈租售比一定会被大家嘲笑“中国市场谁看租售比”，甚至有不少研究来论证“中国例外论”的合理性。在房价见顶下行之前，很少有人会质疑资产收益率出现这样的倒挂是一个并不合理的现象，因为大家笃信房地产价格会一直上涨。这三年资产价格经历的一系列变化，也说明了当增速放缓之后，资产收益率曲线将回归自身合理的水平。","declarationDate":"2025-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.979Z","mo":"在南方全球精选配置的二季报中考虑到篇幅的原因，在报告的最后我们简单谈了谈对后续市场的看法，会有一些思考结论与当前市场的展望有一定的分歧，我们的观点可能比国内市场同行以及卖方分析师来的更加谨慎，但这仅仅只代表我们团队的观点。我们认为全球不同市场的定价效率存在“时滞”。同时，由于不同的资产类别背后的交易者知识结构不同，同样定价效率存在“时间差”。在写这份报告的时候，美债市场以及汇率市场的变化是引起我们思考的主要切入口。因此，我们在基金中期报告中把季报中留下的“尾巴”做一个完善和总结。今年上半年是内外部流动性共振的半年，国内在各项实体经济政策托底和对资本市场的呵护下，市场整体流动性较为旺盛，微盘股指数领涨其他宽基指数。同时海外市场，我们关注到美国财政部在美联储的储备账户（TGA账户）从9000亿美金左右的水平下降到了3700亿美金的水平。过去两年在流动性宽松的环境下，我们看到流动性基本“停留”在美国市场，主要原因无外乎两点（1）美国的经济在高通胀的环境下依然具备韧性，相比其他非美经济体基本都处于泥潭之中；（2）美国市场独有的AI叙事逻辑，科技进步往往带来更高的资本回报，因此可以抵抗住较高的通胀所带来的较高利率水平。所以，我们研究团队经常开玩笑纳斯达克100指数现在都成了“抗通胀”指数（市场交易降息逻辑，道琼斯表现较好；市场交易通胀有韧性，纳斯达克100表现更好）。但是，今年上半年当TGA账户的水位下行之后，全球市场的流动性并没有像过往一样“淤积”在美国市场。花无百日红，过去两年，“美股例外论”确实把市场整体估值推升到了比较高的水平。同时，在特朗普反复无常的对等关税等政策扰动下，美国宏观经济面临衰退风险有所加重。全球市场回到了A股投资者最喜欢，且最为熟悉的的叙述逻辑之一——“高切低，底部看边际变化”。尽管全球资本市场并不相通，但人性在任何一个市场都有共通之处。因此，估值在底部的市场中，一季度预期变化最大的是中国市场，春节期间Deepseek，人形机器人提振了市场投资者对中国科技产业的信心，财政政策的适度加码也使得投资者对中国经济走出过往两年下行趋势更有信心。一季度以港股为代表的中国市场领涨全球。同样，一季度表现较好的还有打开财政约束，展现经济提振预期的欧洲市场。放眼二季度市场，全球市场中表现较好的市场是韩国市场，欧洲市场中的德国市场以及美国市场，分别受益于韩国政府的换届带来提振经济的希望，德国市场是欧洲市场中在财政政策上较为积极的经济体以及对等关税之后，美国对于关税政策的暂缓实施。都使得这三个市场成为二季度基本面预期变化最大的地方，因此这些市场也获得了相对应的回报。立足在今年下半年，我们有所担心在大美丽方案（One Big Beautiful Bill，OBBB）落地之后，尽管美国经济的内生动力有走弱的迹象，同时关税尽管是一次性冲击，但多少还是对实体经济有所影响。但由于有财政以及货币双重保护，美国宏观经济大概率呈现出软着陆的迹象。因此，美股可能存在“空中加油”的迹象，但是市场的结构可能和过去两三年以英伟达为代表的人工智能一支独秀的状况产生一些新的变化，对利率更敏感的实体经济（道琼斯指数），中小微企业（罗素2000），房地产公司以及生物医药公司（标普生物科技指数XBI）可能表现会更为突出。而其他非美地区，随着市场定价已经充分或者部分计入对经济提振的预期，如果基本面无法兑现的话，反而存在一定的回调压力。这是我们对当前国内市场上的主流叙事逻辑表示谨慎的原因之一。同时，更加需要关注的是当财政部打开债务上限需要重新向市场进行融资，海外市场的流动性呈现出边际走弱的迹象，尽管贝森特和上一届财长耶伦相比，更加愿意在政策执行前和市场进行充分沟通，以及在TGA账户还剩下一定水位的时候逐步开启向市场融资，但压力依然存在。在我们写这篇定期报告的时候，三季度的美债净发行潮如期而至，1万多亿的新增美债，市场的流动性在七月底开始出现抽血，尤其是港股市场作为一个对海外流动性更加敏感的市场，压力已经有所体现。这也是我们与市场上一致看空美元，看多黄金的预期相比，我们反而认为美元指数阶段性触底，并且对黄金表示谨慎的原因。对于黄金我们愿意再多分享一些我们的思考，过去三年黄金价格的走势似乎和真实利率呈现出“脱敏”的现象，市场投资者用央行购金这一行为去进行解释。这一行为背后的底层原因，我们分析了黄金走势的时候，认为美国财政部的赤字率水平是黄金价格的重要变量之一，其实也容易理解哈，财政扩张带来的美国债务和美元信用的走弱。但是，大美丽法案中短期的财务扩张仍然处于可控状态，那黄金进一步上行的动力在何处？除了这个原因之外，还有一个原因并不能从基本面来解释，是笔者认为过去三年美债一直处于震荡的走势，除了4%+的票息之外，没有资本利得产生，如果出现趋势性降息又会发生什么呢？这些问题我们暂时没有答案，也只能边走边观察。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2025年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1351443","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8c0","date":"2025-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2025年第一季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要基准指数表现分化较大，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，创业板综指上涨2.82%，中证1000指数上涨4.51%，科创50指数上涨3.42%，市场呈现出成长优于价值，中小盘好于大盘的风格表现，这也是典型的市场流动性较好，主题投资相对活跃的市场特征。港股市场主要基准指数表现亮眼，收益水平领先全球主要基准指数，恒生指数上涨15.25%，恒生国企指数上涨16.83%，恒生科技指数上涨20.74%。港股市场表现较好的主要原因有以下三点，第一、经历了过去三年港股市场的熊市之后，市场整体估值水平处于极低的位置；第二、港股市场中主要的基准指数中科技含量（AI含量）较高，随着春节期间Deepseek的横空出世以及人形机器人落地场景进一步丰富，带动港股市场的指数表现较高。第三、国内经济展现出较强的韧性，主要的经济宏观指标展现出触底回暖的态势。回顾海外市场，第一季度全球主要指数表现：美股主要基准指数表现较为疲软，欧洲主要市场基准指数表现较为优异，德国DAX30指数上涨15.71%，富时100指数上涨8.39%，法国CAC40指数上涨10.28%。十年期美债利率横盘震荡，利率水平从4.5%微幅下降至4.2%左右的水平。标普500指数下降4.59%，纳斯达克指数下跌10.42%。MSCI发达国家指数美元计价下跌2.14%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨2.41%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌0.36%，日经225指数美元计价下跌6.62%。复盘2025年第一季度A股和港股市场的行业表现， A股市场中第一季度表现最好的五个申万一级行业分别是有色金属（+11.96%），汽车（+11.4%），机械设备（+10.61%），计算机（+7.62%），钢铁（+5.64%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是煤炭（-10.59%），商贸零售（-8.22%），石油石化（-5.9%），建筑装饰（-5.88%）以及房地产（-5.83%）；港股市场中四季度表现最好的三个恒生一级行业分别是医药保健（+26.36%），可选消费（+23.11%）以及资讯科技（+22.41%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是能源（-4.7%）,公用事业（-3.73%），地产建筑（+2.96%）。从行业表现中也可以感受到过去两年表现相对落后的成长性行业在本季度取得了较为优异的表现。南方产业智选2025年第一季度收益为4.04%，受益于A股以及港股市场整体市场情绪较好，组合净值呈现出了增长的状态，尽管和沪深300相比获得了一定的收益，但是和恒生指数相比远远落后。客观公允自我评价基金经理一季度的表现，基金经理认为刚刚合格，整体组合表现以及结构还是有可以进步和优化的地方。在一季报中，我们依然围绕本季度市场中热门的话题来分享我们的所思所想。坦率地说，第一、我们希望通过定期报告来记录自身的思考，形成阶段性完整的框架。过一段时间，复盘总结看看哪些地方可以优化和迭代，同时也有越来越多的读者会给我们一些正向反馈，进一步完善和提升认知的深度；第二、我们希望客户能够通过读定期报告就能清晰明了地理解我们对于市场热门问题的思考。作为一名基金经理，一直认为行业中不少优秀上市公司定期沟通和交流方式是值得我们学习的。基金经理同时也可以把更多的时间投入到研究标的，挖掘投资机会。 因此，在本次季报中，我们还是采用大家熟悉的“自问自答”的形式去探讨市场上本季度较为热门的话题。当然除了下面罗列的问题之外，市场中还有一些更为热门的话题，比如人形机器人未来的发展落地的场景，人工通用智能模型如何提升我们的日常效率。坦率地说，尽管基金经理也读了一些研究报告，听了一些相关的路演，看了一些演示视频，动手试用了不少人工智能产品。但是，对于太过宏大叙述的课题，目前的思考依然只停留在零零散散的节点上面。甚至不瞒您说，基金经理都没办法回答出为什么机器人一定要以人形这样的形式存在。因此，我们还是回归自身的能力圈，去探讨自身能力相对可以把握的问题。接下来，我们将围绕以下三方面的热门话题，谈一谈我们的思考：（1）信心的价值与投资的安全边际；（2）对于当前市场中较为热门的smart beta ETF—自由现金流ETF产品的看法；（3）当前对港股市场的观点。思考（一）信心的价值与安全边际关于对信心价值几何的思考灵感来源于今年一季度整体股票市场的表现。春节期间，随着Deepseek石破天惊般的出现，以及人形机器人在春晚等场合大放异彩之后，资本市场似乎找到了新的热点，刺激着A股以及港股市场中相关的主题投资如火如荼地展开。同时，不少二级市场中，过去两年受制于政策以及经济等宏观环境，企业内在价值被低估的公司获得快速的重估。针对这一现象，不禁让我们感叹，被投资的公司可能经营基本面并没有发生实质性的变化，只是大家看待他们的方式却发生了根本性的改变。在悲观情绪弥漫的时期，似乎资本市场看到的永远都是这家公司的问题所在。而当市场情绪反转的时候，资本市场又呈现截然相反的解读方式，似乎短期的问题都不是问题，勇于蹭热点的公司都有美好的未来。所以，这也经常能让我们回想起价值投资者奉为圭臬的一句话“短期而言，市场是投票机，长期而言，市场是称重机”。在基金经理看来，二级市场的周期变化往往也对应着市场先生的情绪从悲观到乐观的变化，本质是市场参与者信心发生了根本性的转变。因此，也就产生了，信心的价值应该如何衡量？我们通过一个例子来阐述，信心的价值以及投资中的安全边际。当市场极度悲观的时候，某公司在二级市场的市值是100块钱，采用自由现金流折现计算出的公司内在价值，即使在经营业绩上设定一个相对来说保守的假设条件，得到公司内在价值是500块钱。市场为什么对于明显的资产定价错误，投资人会视而不见呢？我们认为其中核心的原因主要有两个方面：（1）线性外推所产生的认知谬误，人们习惯的思维决策（快思考）的方式是立足于当下发生的现象，然后根据这个现象去寻找背后的驱动因素，并且用这个规律去指导下一步的决策。因此，也就出现了市场参与者往往以过去公司的景气高来推算未来会继续维持高景气，或者以过去的经营困难去推算未来公司依然会维持困境，上面这两种认知偏差会导致市场在某段时间内陷入过度乐观或过度悲观的情绪，这种极端情绪也是导致股票市场中资产的定价错误；（2）在整体的悲观市场情绪中，市场对于公司的定价无法定价更远期的自由现金流，使得资产的估值水平一直处于被压制的状态。但是，当市场出现一些反转的信号开始提升参与者的信心的时候，例如宏观经济的一些前瞻数据出现明显的好转；春节期间国内通用人工智能大模型Deepseek的横空出世以及人形机器人产业链的百花齐放，都使得投资人对未来更加有信心。因此，前期不少被低估的公司获得了重估的机会，所以信心是有价值的，并且是可以度量的。对二级市场而言，信心比黄金都要珍贵，信心是资产价值是否能够充分定价的前提条件。当然，当市场情绪比较亢奋的时候，我们时常可以发现公司的市场交易市值等于自由现金流折现估算出的企业内在价值。例如，过去几年，在通用人工智能军备竞赛的叙事逻辑下，美股市场就呈现出这样的格局，尤其是对于全球知名的科技巨头公司。通常，在我们研究团队，会把这样的现象称之为充分定价，即“把DCF用尽”，也意味着这些公司在现有的经营假设下，估值的安全边际不足。此时，投资者在该公司上可以挣到两种钱，第一种是经营业绩持续上修带来的企业内在价值不断提升的钱，当然同样的反例是一旦公司业绩或者未来的指引不达市场预期的时候，公司的股价往往会出现暴跌，这也是过去几年我们在美股市场上经常看到的一类现象。第二种是折现率释放所带来的钱，当然我们知道折现率的计算公式只与两方面因素相关，无风险利率以及股权风险溢价，这两方面因素都与二级市场的资产定价紧密相关，却与公司的实际经营业绩关联度不大。因此，在市场中我们也会经常观察到这样的的现象，当资产被充分定价之后，股价会呈现出高波动的走势，与市场的情绪以及流动性高度相关。此时，投研人员往往对于公司经营数据跟踪颗粒度要求非常细致，即大家经常讨论的“卷数据”是否有意义这一话题。同样，我们再举一个例子，对于一笔投资来说什么样的状态是具备安全边际的。例如，一笔投资的潜在收益水平是20%，折现率水平是8%，那么与利率以及市场情绪相关的系统性因素占比整体潜在回报的40%，而60%的潜在收益水平是由公司实际经营业绩所贡献的。因此，当折现率水平占比潜在收益水平越小，也就意味着投资的安全边际越高。思考（二）对于当前市场中较为热门的smart beta ETF—自由现金流ETF产品的看法。我们认为以自由现金流为底层逻辑的smart beta策略能够被动化以及产品化是资本市场成熟度进一步提升的表现。坦率地说，自由现金流类型的ETF给价值型主动管理基金经理提供了较为有效的选股池。海外市场以自由现金流策略作为投资策略进行主动管理的基金经理以及资产管理公司具有较成熟的发展历史和较为长期的业绩追踪。价值投资的第一性原理即为研究公司的商业模式是否能够长期稳定产生自由现金流以及是否能以合理的估值水平买入这些现金流资产。在全球投资人中凭借该策略获得长期优异业绩表现，为客户带来丰厚收益，最为代表的主动管理投资人莫过于伯克希尔哈撒韦的沃伦．巴菲特以及查理．芒格。过去十年，伯克希尔哈撒韦的净值曲线表现和美国自由现金流100 ETF（COWZ指数，US Cash COW 100 ETF）呈现出较强的相关性。理论上来讲，二级市场的投资收益可以分成三个组成部分，（一）资本市场提供的系统性平均回报，即我们常说的市场贝塔（beta）；（二）投资者风格所提供的超出市场平均回报的部分，即我们常说的聪明贝塔（smart beta）；（三）主动管理人通过精选股票，择时以及选择不同市场投资等方式带来超出市场贝塔和聪明贝塔部分的收益，即我们常说的阿尔法收益（Pure Alpha）。与当前市场中较为热门的自由现金流ETF产品相比，我们认为主动管理的基金经理依然具备了广泛的可为空间，因为通常主动管理的介入能提前预判风险，使得收益更加平稳，同时收益来源更加多元化。主动管理的投资策略对企业自由现金流产生的持续性评估要求更高。当前市场中自由现金流ETF产品所挂钩的指数编制方式中仅要求一年的自由现金流为正，缺乏对于更长时间维度对企业创造自由现金流持续性能力以及对于自由现金流创造效率的评估。因此，导致指数成分股中强周期资源品行业占比较高。例如，国证自由现金流指数中资源品占比超过50%，当资源品价格出现下行周期的时候，往往股价有较大的下行风险，主动管理则可以对行业的基本面进行前瞻性预判，提前预防下行风险。 主动管理的投资策略选择投资市场包含A股和港股，收益来源更多元化。当前市场中自由现金流ETF产品所挂钩的指数，无论是国证自由现金流指数还是富时自由现金流指数以及中证自由现金流指数全部集中在A股市场。但是主动管理的基金经理可以通过自身跨市场的主动投资能力，把港股市场中在港股通内，部分现金流较好的互联网公司以及消费品公司纳入到选股的范畴中，使得产品的收益来自于不同的市场，不同的行业，让收益的来源更加分散化和多元化。因此，这也是主动管理的策略与当前A股市场的现金流ETF产品相比重要的差异化之处。主动管理的投资策略对企业自由现金流的理解具有更强的包容性。当前的自由现金流ETF所挂钩的主要指数把银行和地产两个大类行业进行了剔除，主要原因是在指数编制过程中由于银行以及地产商业模式的特殊性，使得无法采用企业自由现金流/企业价值（FCF/EV）单一指标筛选出相关行业的标的。作为主动管理的投资人，我们对于自由现金流的定义更加具备包容性，自由现金流的根源是企业内在价值的积累，是企业通过自身经营不断获得现金流来增厚净资产的过程。因此，可以不用执拗于教科书上关于企业自由现金流的定义，例如，银行就是经营现金流，长期稳定的生意模式，每年可以拿出来回报股东的现金流即是银行可以自由分配的现金流。思考（三）当前对港股市场的观点。港股市场年初至今主要基准指数表现领先全球，主要原因有以下三点，第一、经历了过去三年港股市场的熊市之后，市场整体估值水平处于极低的位置；第二、港股市场中主要的基准指数中科技含量（AI含量）较高，随着春节期间Deepseek的横空出世以及人形机器人落地场景进一步丰富，带动港股市场的指数表现较高。第三、国内经济展现出较强的韧性，主要的经济宏观指标展现出触底回暖的态势。尽管指数表现较好，但如果我们把基准指数（恒生指数，恒生科技指数）中的成分股按照上涨幅度做一个简单的统计，会发现指数的涨幅是有少数行业以及公司来贡献的，因此市场呈现出了极端的结构分化，冷热不均的走势。当前，我们认为市场中存在的两个主要的风险点：（1）不少所谓的新消费公司存在一定的估值泡沫，资产定价计入了未来过多的增长预期；（2）市场中习惯于过去两年的投资范式，把自由现金流较好的周期公司当成是红利低波的股票进行投资，一旦周期品的价格出现下跌，当前这些公司的股东回报水平仍然缺少一定的安全边际。港股市场当前呈现出冷热不均的结构化行情主要和投资者行为有一定的关系，投资者主要通过两种方式投资到港股市场，一是买入恒生指数以及恒生科技指数等主要被动型产品投资到港股市场；二是通过港股通南下投资到港股市场。由于基准指数成分股数量较少并且具有高度的重合，同时离岸市场的特征（投资离岸市场无论是对于外资投资者还是A股投资者都起到组合增强的效益）都会使得市场投资者的目光聚焦到少数高增长或者潜在有美好未来的公司中。因此，投资者的行为促使了市场流动性集中到了少数热门公司。反而，我们认为当前港股市场的机会恰恰由于基准指数覆盖的成分股较少，同时港股通的公司数量较多，给了主动管理的基金经理翻石头，挖掘个股投资的机会。在香港市场中，依然存在不少估值较低，现金流优秀，同时股东回报水平较好的优质公司。","declarationDate":"2025-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.977Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2025年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1277385","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8bf","date":"2024-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2024年，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要基准指数跌宕起伏，其中上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%; 港股市场中，恒生指数上涨17.67%，恒生国企指数上涨26.37%，恒生科技指数上涨18.7%。回顾全年市场，上半年两地市场整体呈现出了前高后低倒“V”型走势，主要原因是一季度国内由于春节错期效应以及季节性效应宏观数据表现良好。随着二季度“潮水褪去”，经济数据呈现出走弱的迹象，市场对权益资产重新回归悲观预期的定价。A股市场上半年市场流动性逐步减少，也使得不少公司股价表现较差。下半年在央行大幅支持资本市场的货币政策措施推出以及决策层对于经济关注度空前提升，在三季度的最后一周，A股市场以及港股市场出现了短期内较大幅度的反弹。但是，当十月初市场从前期悲观的预期中，估值得到快速修复之后，重新回归理性，对于流动性支持政策等诸多利好事件进行充分定价的时候，市场开始出现了冲高回落，横盘震荡的走势。A股市场由于市场的流动性更为充沛，一系列主题投资机会表现活跃。回顾海外市场，2024年全球主要股票市场表现不弱，美股市场表现抢眼，在通用人工智能对算力需求暴发的背景下，几乎呈现单边上行的走势。十年期美债利率从4.0%左右水平横向震荡至年底4.5%左右的水平，尽管美联储处于降息阶段，但是美国的经济数据依然展现出了较强的韧性，经济通胀水平高企。美国道琼斯工业指数上涨12.88%，标普500指数上涨23.31%，纳斯达克指数上涨28.64%。MSCI发达国家指数美元计价上涨17%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨5.05%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨5.75%，日经225指数美元计价上涨7.21%。复盘2024年A股和港股市场的行业表现， A股市场中表现最好的五个申万一级行业分别是银行（+34.39%），非银金融（+30.17%），通信（+28.82%），家用电器（+25.44%），电子（+18.52%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是医药生物（-14.33%），农林牧渔（-11.58%），美容护理（-10.34%），食品饮料（-8.03%）以及轻工制造（-6.01%）；港股市场中表现最好的三个恒生一级行业分别是资讯科技（+43.33%），能源业（+24.46%）以及电讯（+20.6%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是医疗保健（-20.14%）,地产建筑（-11.87%），必选（-9.83%）。南方产业智选全年收益为20.99%，其中一季度收益为10.15%，二季度收益为5.33% ，三季度收益为5.21%，第四季度收益为-0.16%，全年最大回撤为12.12%。基金经理在思考2024年基金年报选题时，尽管并没有把南方产业智选定义成红利基金的打算，但还是希望把自己在红利策略上面林林总总的思考以一篇带有学术性质的全文（Full paper）呈现给基金持有人，也算是自己对该策略深度思考后的一次总结。尽管基金经理在2024年3季度南方产业智选的季报中也写过一些关于红利策略的选股方法论，但那更像是一篇通讯小短文（Communication）。我们愿意把这些思考分享出来是因为（1）我们希望能够把日常零散的研究变成结构化的思考（即非结构化数据变为结构化算法）；（2）我们希望读者能够共同探讨，指正当前我们认知之外的缺陷；（3）我们希望选择红利策略的机构投资人能够更加深入了解这个知易行难的传统策略，以便获得更加稳健的收益。","declarationDate":"2025-01-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.974Z","mo":"一、红利底层资产介绍红利资产的本质是能够产生稳定现金流的企业在步入成熟期之后通过现金分红，回购注销以及派发红股等方式积极回报股东的一类资产。因此，符合红利属性的公司，往往具备健康强劲的资产负债表（或者正在改善优化的资产负债表），持续不断创造自由现金流的能力以及资本性开支以维持性资本开支为主的经营特征。在这里插一句题外话，资本性开支可以分为扩张性资本开支以及维持性资本开支。在实际投资中，市场往往对企业扩张，第二增长曲线等话题饶有兴趣，因为扩张意味着进一步的增长。但是，我们却对企业的扩张性资本开支会显得格外谨慎，需要关心（1）这些扩张性资本开支的CROCI（Cash returns on cash invested）水平是如何变化的，是否会导致行业产能过剩；（2）企业做扩张性资本开支的目的是什么，能否算得清“经济账”还是只是想提升估值在二级市场进行主题炒作。根据企业创造现金流的效率以及稳定性可以把红利资产分成三种类型：（1）企业在发展过程中可以实现轻资本扩张，增长不需要依靠较高的经营杠杆（营运资本的变动 = 应收款项类变动-应付款项类变动），同时也不需要依赖较高的资本性支出，因此这类企业在发展过程中就有意愿保持较高的分红比例，典型的案例比如部分消费品公司；（2）to B/G（企业/政府）在发展过程中，需要通过经营杠杆实现扩张。同时，客户的属性决定了尽管企业在收缴现金流的过程中存在一定的账期，但是由于下游客户具备计划属性，现金流的稳定性水平较高，因此这类企业在发展过程中通常也保持较高的分红比例，典型的公司如一些电力设备类公司；（3）依靠重资本扩张的企业，这些企业在建设初期通常需要有较大的资本性开支，产能投产爬坡后逐步开始产生较为丰厚的现金流，用来满足股东的分红回报，典型的公司如水电、核电等公用事业。这三类公司有一个共同点：满足红利资产属性的前提条件是这些公司在企业发展过程中或者进入成熟期之后都需要能够稳定产生自由现金流，才能持续满足股东分红回报的要求。二、红利策略方法论概述红利策略是海外成熟市场相对而言比较传统的，适合中低风险偏好投资者，特别是专业的机构投资者比较重要的smart beta型股票策略。即使在以成长性和创新性为主导的美股市场，截止到2024年底，【标普500红利指数、标普500贵族红利指数】在过去30年/20年/10年/5年的年复合收益表现分别是【7.26%、11.62%】/【5.78%、10.17%】/【7.64%、9.69%】/【6.90%、8.35%】，也获得较为稳健的收益水平。标普500贵族红利指数在不同的时间维度上都跑赢了标普500红利指数也从实证角度说明了，在红利资产的基础上叠加公司增长以及质量等约束条件，可以有效的改善单一红利因子的收益风险特征。我们认为红利策略长期有效的底层原因主要有以下三点：（1）红利策略的底层还是属于价值型策略，价值型策略侧重于公司能否持续产生自由现金流，同时关注估值的安全边际，因此中长期获得绝对收益的可能性较高；（2）红利策略通常具有一定的逆人性的特征，与市场中投资者普遍追求高质量，高成长公司的主流审美不一致，策略的拥挤度较低，具备较长期的有效性；（3）全球的货币供应量不断扩张，同时资产回报率水平不断下行，使得无风险利率水平呈现趋势性下行态势，也给红利策略带来了额外的奖励——“折现率效应”推动资产的估值水平不断提升。红利策略方法论：红利策略整体上可以分成三种子策略类型：红利质量策略，红利反转策略以及红利低波策略，其中前两者是红利策略中的进攻型策略，而红利低波属于红利策略中的防守型策略。在不同的市场环境中，由于驱动三种子策略的底层逻辑不一样，因此细分策略的表现存在较大的差异。在红利质量策略中，由于有质量因子（质量：这里主要采用公司的资本回报以及增速的稳定性进行衡量）存在，在宏观经济处于温和通胀，经济增长稳步上行的环境中将获得更好的表现。这些标的主要集中在消费，医药，工业等行业中，在资本市场上的表现呈现出一定的顺周期属性。对于红利反转策略而言，由于动量反转因子通常由宏观环境逆转，行业周期反转，或者公司的基本面反转（业绩改善或者ROE触底回升）所驱动，找到这些标的过程更像是不断“翻石头”。我们把全球银行作为例子来说明，在08年全球金融危机之后，全球进入了一个低利率，低通胀的环境，这样的宏观环境对传统银行靠息差来获取收益的生意模式非常难受。美国银行中的佼佼者们要么依靠财富管理业务，要么依靠投资银行业务去维持ROE，甚至逆势提升ROE水平。但是，部分欧洲的传统银行不仅仅受制于巴塞尔协议III的要求，同时在经营上不断变卖在08年之前收购的资产，止住出血点，希望修复自身的资产负债表，这个过程非常缓慢。直到22年，疫情之后全球通胀水平高企，美联储的加息抬升了全球的无风险利率，这些欧洲传统银行资产负债表修复到了非常强劲的水平，并且通过分红以及回购的方式积极回报股东。这是典型的长周期的宏观环境反转提供了欧洲银行基本面反转的案例。最后，我们再来谈谈防守型的红利策略。驱动红利低波策略的底层逻辑是“折现率效应”，即无风险利率的不断下行推动折现率不断降低从而抬升整体公司的估值水平。与成长股通过降低折现率抬升估值逻辑不完全相同的是对于红利低波策略需要有一个额外的宏观假设条件—建立在通缩的宏观背景下。因为在通缩的宏观环境下，由于投资者对于公司未来现金流创造能力以及成长性的能见度逐步降低，使得分子端自由现金流折现总和以及分母端折现率水平同时处于收缩的状态，分子端收缩的更快使得公司的整体估值不断下行。因此在通缩的环境中，往往成长股表现得会不尽如人意，资产估值会大幅收缩。但是，满足红利低波策略的公司通常具备非常稳定的商业模型，例如资源类垄断型商业模式，稳定的商业模型能使投资者对公司分子端自由现金流折现总和更加具备信心，在宏观处于通缩的背景下，由于分母端的折现率效应收缩的更快，反而抬升了整体资产的估值水平。衡量公司商业模型的稳定性除了传统意义上分析公司在产业链中的定价权以及市场竞争格局之外，通常还有一点是基本面投资者比较容易遗漏的，这些公司具备了较低的总资产周转率，即很难形成景气度，例如银行，公用事业，这些资产在资本市场的表现呈现出一定的逆周期的特性，或者被市场称为负贝塔资产。值得庆幸的是，正是由于这些公司的慢周转属性，在经营上不太可能呈现出高景气度，不会受到市场中聪明的投机者过度追捧，使得公司定价长期处于相对稳定的状态。尽管低波因子在基本面量化上面被认为是统计因子，但基金经理研究学习了不少国内优秀的价值投资者的组合持仓都呈现出一定的低波属性，甚至AQR在《Buffett’s Alpha》这篇论文中通过量化因子对巴菲特的投资组合进行量化归因后，得出的结论是股神主要依靠低估值，低波动，质量因子来获得市场收益。从实证层面上显示出组合低波特性似乎与公司内在的基本面可能存在一定的关联度，似乎低估值和总资产周转率较低这两个因素共同导致了持有股票呈现出低波动的特征。红利组合方法论：当前随着国内无风险利率水平下行至1.6-1.7%左右水平，对于以险资、银行理财子为代表的中低风险的机构投资者普遍陷入资产慌的局面，找到收益与风险定价错配的资产是当前市场投资者普遍面临的难题，而红利策略以其长期的稳定性，过去两年越来越受到主流追求低风险偏好的投资者青睐。目前，市场中的投资者主要通过以下四种方式来管理红利策略组合：第一、选择红利类ETF，包含中证红利，红利低波，红利质量等类型，优点是简单方便，指数编制规则明确，投资人清晰知晓底层资产；缺点是单一风格的红利策略尽管长期表现优异，但是无法应对市场短期风格变化的复杂性。第二、选择红利类主动量化策略（smart beta型）策略进行红利资产的布局，优点是简单方便，量化策略规则清晰明确，投资人清楚知晓选股逻辑；缺点是对于红利类策略的研究深度不足，选股策略往往基于简单的股息率因子排序进行市值加权，容易陷入价值陷阱。同时，如果对组合中每只个股都有股息率约束的话，容易形成组合的“合成谬误“，组合通常呈现出成长性不足的窘境。第三、红利50/50策略，即50%的资产来自红利指数中的成分股，50%的资产来自于全市场选股，优点是给了主动管理人更大的自由度可以全市场选股，同时保留了组合一定的红利属性，但是同时缺点也一目了然，组合中由于50%权重来自非红利资产，因此组合呈现的红利属性并不明显。第四、管控组合整体派息比率以及股息率。这也是实践中我们认为较为适合客户红利策略组合的管理方法。（1）红利策略组合派息比率不低于50%的要求；（2）组合整体的股息率加权之后不低于4%；这样既可以让投资组合符合红利的属性，又可以给予主动管理人一定的自由度兼顾组合的质量和成长性。（3）在A股和港股的选择上给予基金经理更多的自由决策权，因为当前港股公司的股息率水平即使考虑港股通红利税的一些损失也远高于A股上市公司水平。红利选股方法论（摘录至南方产业智选2024年3季报）：当前，市场中投资者或者分析师把红利策略简单理解为高股息率策略（High Dividend Yield Strategy），通过数量化手段把各行业的股息率从高到低排序，然后据此来进行高股息策略的推荐。我们认为上述对红利策略粗浅的理解极其容易陷入“价值陷阱”，不少公司并不具备较高的分红基因，而是由于公司基本面以及治理质量较差，股价持续下跌被动推升了股息率水平。因此，根据股息率的高低简单来选择标的而不是从红利策略的底层原理以及公司创造红利的稳定性来选择公司，较大概率会陷入投资中的价值陷阱。我们也简单谈一谈不同选股要素在红利策略中的排序。红利策略中最看重的指标是公司的分红比例（payout ratio）（即公司每年拿出利润的多少比例来进行分红），为什么在红利策略中这一个指标反而是最重要的呢？因为分红比例（payout ratio）决定了公司的合理估值中枢，即市盈率P/E = （D/E）/ (D/P)。当我们在市盈率的公式上面引入D（每股股息）之后，分子D/E即为公司每年的分红比例；分母D/P即为公司每年的股息率，也可以理解为投资者投资该公司所要求获得的合理股息回报水平。对于一个公司合理的股息率水平通常可以通过两种方式来确认：一种是基于无风险利率的基础上加上约200bp的股权风险溢价；第二种方式是通过市场上公认的红利股例如某电信运营商，某水电企业的股息率相比较获得。总体来说，我们认为对于A股市场来说，4个点的股息率是红利股所应该具备的合理股息率水平；而在港股市场中，考虑到港股通红利税的因素，6%以上水平是港股红利股应该具备的合理的股息率水平。不同的派息比率最终决定于公司合理的估值水平。举个例子，公司A派息比例是50%，公司B派息比率是80%，假设市场投资者要求从公司身上获得的股息率水平为5%。那么对于A公司来说，合理的定价中枢为50%/5%=10x，而对于B公司来说，合理的定价中枢为80%/5% = 16x；所以对于红利选股方法论来说，第一考量的因素是这些公司应该如何定价，红利公司往往处于公司经营的成熟期，公司增速相对较慢，因此在过高的估值水平上去选择红利股，往往会比较煎熬。红利策略中第二重要因素是公司股利增长（DPS growth）的持续性，与自由现金流折现模型（DCF model）类似，投资者也是希望公司每年获得的股息能够稳健增长。因为股息的稳健增长的仅仅给投资者带来当期的现金收益，也会由于自身的增长带来一定的资本利得。举个例子，公司A当前股价是10元，假设今年能够获得0.5元的股息，同时假设投资者投资该公司所期待获得的股息收益率水平约为5%。公司每年每股股息能以10%左右的水平稳健增长，那么5年之后投资者获得的公司分配的每股股息为0.81元，此时公司的股价较5年前保持不变，那么公司当前的股息收益率水平为8.1%。但是，由于投资该公司的投资者所期待的股息收益率水平5%就够了，因此此时公司的股价上涨至16.2元对应的股息率水平约为5%。因此。股息的稳健增长将给投资者带来额外的资本利得，这也是我们即使投资高分红的公司，也依然希望公司能够实现稳健的增长的重要原因。在红利策略中第三个需要考虑的因素才是当前被市场奉为圭臬的股息率水平，股息率水平更像是结果指标，并不能作为选股的决定性因素。倘若只是把股息率作为选股的因素，无论是成熟市场中的美股市场亦或是香港市场历史上收益率水平并不突出，投资策略并没有因为增加了一个红利因子显著跑赢基准指数，最重要的原因即是陷入了个别公司的价值陷阱。笔者早年的时候读过一篇研究报告，作者研究了过去五十年高股息策略在标普500指数中的表现，倘若只是根据股息率的高低简单来选择标的，组合的年化收益率约为7-8%左右的水平，与标普500复合收益率水平接近，并没有显著跑赢基准指数。倘若基于DPS增长的角度来选择高分红标的，年化收益率高达12%左右的水平，略微跑赢了标普500指数。在对标研究海外高股息标的与国内的高股息标的会发现存在较大的差别。对于海外的高股息标的来说通常拥有“垄断”经营属性，例如美国上市的标的美国的公用事业公司，港股上市的公司电力电网，铁路以及天然气输送管道公司等等。这些标的由于大部分属于各个国家以及地区的基础设施，因此需求极其稳定，并且会根据居民通胀水平以及燃料成本水平来进行收入的调整，同时创造非常稳健的现金流，并且始终根据资产收益率的高低来进行资本循环（退出收益率较低的资产，重新买入较高收益率的资产）来维持整体ROE水平的稳定。而国内的高股息标的主要集中在上游资源品或者在胜负已分的一些成熟行业中，这些资产产生较高股息的主要原因来源于前期的资本性支出不足，短期供给无法释放，同时行业在价格层面上存在一定的“计划”属性，因此国内的高股息标的在成长性以及稳定性和海外的高股息标的相比需要打一定的折扣。三、红利策略当下的观点和市场卖方策略分析师一致看好红利策略不同，我们尽管看好红利策略的中长期表现，但是2025年我们对红利策略持中性偏保守的态度。正是由于红利策略的阶段性调整，将使得今年可能是红利策略布局相对较好的时间点，基金经理一直认为能够给客户挣钱的方式往往是买在无人问津处，卖在人声鼎沸时，主动管理基金是一门长久期的生意，需要逐步积累净值曲线，管理好基金的风险收益特征，尽可能使得组合的收益来源多元化，逐步积累客户的信任。当下我们对红利策略相对谨慎的主要原因有以下三个方面：第一、红利质量型的投资策略需要依靠宏观经济从收缩的环境中修复，在基金经理看来投资不应该基于宏观强假设条件；第二、红利低波型策略虽然对宏观经济的下行有一定的对冲作用，但是考虑到国债收益率已经下行到目前的水平，下降幅度有限。因此，寄希望依靠分母端折现率效应进一步下行来推升资产估值水平，我们认为难度并不低。第三、尽管宏观基本面面临一定的压力，但是二级市场流动性比较充沛，市场具备了主题投资的沃土，由于不少短期交易性的机会获利颇丰，会使得市场中聪明的投机者卖出滞涨或者下跌的红利策略标的，去追捧主题投资，获取挣快钱的机会，当然这也是资本市场人性使然。因此，红利策略相较前两年的配置难度在增加（即出现市场讨论的所谓红利缩圈的现象），需要主动管理的基金经理通过投资组合在不同的红利子策略上做好平衡，以缓冲押注红利单一细分策略带来的组合回撤。在基金经理心中，主动管理的价值更多地体现在逆风的环境中组合是否能具备韧性。在红利策略的三个子策略中，红利反转策略由于更多受到公司自身行业以及公司基本面的影响，因此相对来说市场表现相较整体红利策略会显得更加独立，这也是今年红利策略中或许能够获得alpha收益的主要来源之一。四、红利行业的划分以及误区按照行业属性进行划分，我们把红利资产分为以下五类：金融红利，消费红利，医药红利，周期红利以及公用事业红利。我们对其中两个红利行业中存在的误区做一些简单的说明：金融红利行业特点：银行是A股中信一级行业总资产周转率最低的行业，低负债成本的银行商业模式非常稳定，天然具备了“负beta”的属性。同时，由于银行是货币发行的载体，也几乎可以认为是永续增长的行业。市场对于银行存在三个认知误区：（1）银行的净息差已经没有办法覆盖经营成本；（2）银行关于不良资产的透明度不清晰；（3）银行不存在自由现金流。我们的观点是银行是资产周转率最低的商业模型，意味着边际上一年的经营成果对于银行整张资产负债表的影响是轻微的，这也是为什么08年之后欧洲这些商业银行想逆转资产负债表，即使付出了很大的努力，从“坏”变“好”是非常困难的，反之亦然。同样，我们认为投资者对于银行不良资产的认定往往存在偏见，忽略了银行生意的本质是久期错配的资金池业务，决定这门生意能否长期经营的核心要素不是这个池子里有没有“老鼠屎”，而是有没有足够便宜的负债可以持续不断地进入到池子里。而对于银行不存在自由现金流的这一判断，我们认为投资人更加不用执拗于教科书上关于企业自由现金流的定义，银行就是经营现金流，长期稳定的生意，每年可以拿出来回报股东的现金流难道不属于自由现金流么？周期红利类行业特点：本质还是周期股，商品量价的变化使得二级市场中不少公司的估值波动范围较大，只有具备成本优势的龙头企业才能够产生足够的自由现金流。过去几年，市场中不少投资者会把周期红利当成是低波红利类的资产，我们认为这只是这类资产在供给侧受到约束，同时需求端较为疲软，商品价格窄幅波动所呈现出的阶段性产物。对于周期股投资而言，还是得回归本源，建立在商品价格弱假设的基础上，自由现金流收益率处于相对有吸引力的时候，同时供给端处于受限制的环境下，才具备较好的投资机会。读到这里，感谢您的耐心，想必我们一样热衷于研究，希望可以把一些日常零散的思考总结成结构化的思维框架，分享给愿意学习的投资人。写到这里，一个想法浮现在基金经理脑中，在人工智能（AI）高速发展的时代背景下，从研究员到基金经理的培养过程其实本质是从非结构化的数据中训练培养出结构化的框架（即所谓投资策略）。同样，如果我们能把非结构化的数据通过预训练，让人工智能（AI）具备推理能力，是否可以大大缩短研究员到基金经理的培养路径，提升资产管理行业的认知效率，也许这是一个有意思的尝试。 当然上述关于红利的投资框架一定不够完善，存在一些当前我们认知之外的缺陷，也请各位读者拨冗指正。最后，坦率地说，上述对于红利策略的探讨在基金经理眼中依然是停留在“术”的层面，而所谓投资中的“道”还是我们在定期报告中反复探讨的以低估值买入高质量的现金流资产。当然对于二级市场这一受市场流动性影响较大的生态系统，基金经理需要在组合层面上分散化收益来源，来构建有韧性的组合，谦卑地应对相对复杂的系统。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2024年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1257914","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8be","date":"2024-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2024年第三季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要基准指数实现全面上涨，其中上证指数上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%; 港股市场中，恒生指数上涨19.27%，恒生国企指数上涨18.60%，恒生科技指数上涨33.69%。两地市场在第三季度中，随着央行货币政策的大幅支持以及决策层对于经济关注度空前提升，在最后一周出现了大幅反弹，港股市场甚至一跃成为今年全球股票市场表现最好的地区。如果排除最后一周市场的大幅反弹，截止到9月20日，两地市场主要基准指数在第三季度的表现为上证指数下跌8.61%，沪深300指数下跌7.97%，创业板指数下跌8.68%; 港股市场中，恒生指数上涨3.05%，恒生国企指数上涨0.78%，恒生科技指数上涨4.2%。可以说，在第三季度最后一周之前，股票市场依然在定价随着二季度宏观经济在春节错期效应以及基数效应“潮水褪去”之后，经济基本面逐步走弱的现实情况。而最后一周央行对于增量货币政策的大力支持，例如降低存量贷款利率，推出创新性的货币工具“证券，基金，保险公司互换便利（SFISF）”彻底点燃了市场情绪，以及“926”政治局会议明确表达部署下一阶段经济工作支持实体经济。两地市场的估值水平在短短一周内获得了巨大的修复，作为有幸经历这波行情的投资人，我们将在后续的专题讨论中详细讨论在极端市场环境下作为投资者的思考，应对和调整，不要浪费每一次逆境，逆境往往是投资者进步和迭代的土壤，也是投资策略在不同市场环境下的压力测试。回顾海外市场，第三季度全球主要指数依然震荡上行，十年期美债利率从高位回落促使全球各个地方的股票资产重新定价，估值得到一定程度的回归。美国市场呈现出普涨的走势，其中美国道琼斯工业指数上涨8.21%，标普500指数上涨5.53%，纳斯达克指数上涨2.57%。MSCI发达国家指数美元计价上涨6.02%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨7.79%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨6.97%，日经225指数美元计价上涨7.30%。复盘2024年第三季度A股和港股市场的行业表现， A股市场中第三季度表现最好的五个申万一级行业分别是非银金融（+41.67%），房地产（+33.05%），综合（+31.20%），商贸零售（+27.5%），社会服务（+25.43%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是煤炭（+1.24%），石油石化（+2.0%），公用事业（+2.95%），农林牧渔（+9.2%）以及银行（+9.31%）；港股市场中四季度表现最好的三个恒生一级行业分别是医疗保健行业（+31.59%），可选消费（+29.58%）以及咨询科技业（+22.65%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是能源业（-9.71%）,电讯业（-2.97%），公用事业（+3.33%）。第三季度，两地市场一级行业的表现恰好是上半年行业表现的反转。南方产业智选前三季度收益为21.18%，其中一季度收益为10.14%，二季度收益为4.57%，三季度收益为5.21%，最大回撤为12.12%。尽管在第三季度基金取得了绝对收益，但是很遗憾，基金净值与两地市场基准指数相比大幅落后。基金经理在2023年产业智选的三季报中表达过“……多元价值策略自然也会有其弊端。例如，在牛市的市场环境中，毫无疑问多元价值策略没有办法取得领先的优势，甚至会落后股票型基金的中位数收益率；在震荡市环境中，由于组合左侧逆向选择一些价值成长股会使得组合在一个阶段中表现并不突出，甚至也会出现持续回撤。主要原因也是多元价值策略作为一个更加偏向于防守反击的策略，策略重视风险收益比，不会押注在单一赛道上，对于短期内涨幅过大的成长股往往由于心理畏惧敬而远之，我们希望组合在低波动以及严控回撤的基础上取得稳健的合理回报……”。坦率地说，如果基金经理用内心积分卡来对所管理的基金三季度的表现进行打分的时候，仍然会表示遗憾，同时认为投资策略有进一步迭代和进步的空间。因此，在三季报中，我们将详细讨论在极端市场环境下作为投资者的思考，应对和调整，希望不浪费这一次极端环境中对投资策略的压力测试。问题（一）如何看待本轮市场的大幅反弹？ 关于本轮市场的反弹，相信不少市场参与者都会感觉即是情理之中，但同时对于反弹的幅度和速度又会感觉是意料之外。市场中不少国内卖方分析师对于本轮市场反弹逻辑的解读，无外乎是央行推出一揽子货币政策的支持尤其是推出的创新性金融工具——“证券，基金，保险公司互换便利（SFISF）”以及9月26号中央政治局明确表达部署下一阶段经济工作支持实体经济，这些政策转向信号给资本市场注入了强心针，市场出现了快速反弹。在基金经理眼中，要进一步理解好市场反弹的幅度和速度，需要把本轮A股和港股市场的反弹时点置于9月份全球宏观环境中，最后一周所呈现出来的反弹更多是交易行为的体现。回顾三季度全球市场最受人关注的宏观交易逻辑是押注美联储降息程度的交易。9月中旬，我们注意到全球部分大类资产出现了定价逻辑上的错位：原油WTI价格跌破了关键位置70美金，十年期美债收益率下行至3.6%附近，人民币汇率不断下行至6.9附近，然而以美股市场为代表的全球股票市场却呈现出高位震荡的走势。倘若原油，美债，人民币汇率是定价美国经济衰退逻辑，那么全球股票市场的定价逻辑出现了明显滞后。这和全球股票市场过去三年对冲基金最热门宏观交易之一有一定的关系——“做多非中国市场，做空中国市场”。尽管中国市场在经历了过去三年估值大幅回调之后，不少公司已经具备了非常吸引人的预期回报，但是由于担心通缩螺旋的宏观环境，中国市场上仍然积压了不少空头的头寸。在9月中下旬A股港股两地市场的成交量持续低迷，市场波动率处于低位。因此，当备受瞩目的宏观政策突发转向的时候，全球最热门的交易策略得到了迅速地扭转，不少对冲基金的空头头寸在短期内，不计成本的回补（Short Squeeze）使得市场出现了快速大幅上行，超出了不少市场参与者的预期。在基金经理看来，当前去判断市场反弹还是反转仍然为时过早，作为投资者在判断市场走势的时候需要客观理性的关注事实而非自身的观点，因为自身观点总会受到外界环境，组合仓位以及投资者经历影响，形成主观谬误。当前，部分投资者认为市场仅仅是反弹主要还是借鉴了邻国的历史经验，认为国内的宏观经济要从通缩螺旋的边缘拉回来并不容易，同时，并不改变长期资产回报率下行的趋势。相反，另外一部分相对乐观的投资者认为当前市场已经反转，主要是认为当前决策层已经充分意识到防通缩风险是稳经济的重中之重，政策会持续加码一举打破通缩预期，使得资本市场的估值水平回到较为稳定的水平，一举打破过去三年估值水平持续下行的走势。坦率地说，作为基金经理，对于当前如此复杂的宏观问题，确实没办法给出准确的回答，历史往往是一面后视镜，关键转折点往往来自于后人的总结，当下也许两种情况都有出现的可能。作为投资者可能更多地思考如何应对不断变化的市场环境，如何调整自身的投资策略使之更加有韧性而非是预判市场走势。正如基金经理在2024年中期报告中提到的一样，“……宏观环境/市场风格对于不同类型的投资者以及不同期限的投资者影响不尽相同。作为投资者，正如查理芒格所说：把自己每天分内的事做好，尽可能未雨绸缪提前规划，至于结果，就顺其自然吧。繁荣的日子也许并非生活的常态，股票市场的走向往往并非由投资者所能决定的。前路无法预测，适当降低收益预期，回归投资三点常识：（1）公司能不能持续产生自由现金流？（2）买的公司是否足够便宜？（3）极端市场环境下是否还有钱捡金子？同样，如果公司由于交易行为——空头回补（Short Squeeze）出现了与基本面相背离的估值水平，透支了未来过多的盈利预期，作为理性的投资者需要止盈。例如，公司A正常增速为10%，反弹前处于合理估值水平，短期内由于空头回补上涨了50%，意味着公司当前的反弹幅度需要未来五年的盈利来消化，那我们需要尝试着问问自己持有这样的资产，预期回报率是否能符合预期。问题（二）作为投资者从本轮极端行情中应该学到什么，如何应对以及调整？丘吉尔说，永远不要浪费一场危机（Never waste a good crisis）。每一次危机，都是一次压力测试，都蕴藏着巨大的机会。在本轮极端行情中，基金经理认为我们需要关注自身投资策略的尾部风险。投资策略往往只会在市场出现正态分布以外的交易状态时候，才能检验出策略的缺陷和弱点。历史上，不少著名的投资公司或者知名的投资者因为有意或者无意忽视尾部风险付出了惨痛的代价，例如，建立起庞大的债券及衍生产品投资组合进行投资套利活动的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，即LTCM）的两次破产，又例如在本轮中国市场大幅反弹行情中遭遇回撤的市场中性（Market Natural）策略，都是因为策略本身建立的假设条件是市场是在理性范围内运行的。但是，当出现极端市场行情的时候，这些策略往往会暴露出潜在的弱点——忽视了市场先生情绪效应。归因这些曾经遭遇尾部风险的策略，都有其共同的特征——极致。当一群科学家告诉您，我们采用科学的统计学方法，依靠计算机量化建模，利用金融衍生品对冲市场beta风险，竭尽所能保持投资策略理性的时候，也许极致的理性在面对充满人性博弈的复杂系统的时候也是另一种偏执。基金经理在2024年一季报的时候提到“我们在构建组合的时候借用系统工程设计的概念，希望组合首先能够具备更高的容错性（fault tolerance），尽管组合在运作过程中需要牺牲一些进攻性，尤其是市场上行的过程中，基金净值的弹性往往不如“性格”更为刚性的赛道型基金，但是减少犯大错的几率依然是组合管理中首先纳入考量的因素之一。” 因此，当面对极端行情不定期地出现在我们投资生涯的时候，可能首先需要设定的原则是让自身的投资策略避免走向极致。同样在研究上市公司的时候，我们经常会问到底哪些企业能够实现长周期稳健的经营？能够实现经营超过百年的企业总是让人格外尊重的，长久期经营在一个充满不确定性的未知世界中是一件非常困难的事情。结论：通常是那些不太使用经营杠杆的行业以及不太追求景气度的企业，甚至在外人看来，正是这些松弛感十足的企业最终活了下来。第二条原则是当身处极端行情的时候，作为专业的投资者需要保持情绪的稳定。投资中商业分析以及估值定价能力，可以通过日积月累系统性的训练从而获得专业技能。而与生俱来的性格和情绪是否稳定则是决定了一名投资者的天花板。巨大的市场波动背后往往意味着较大的分歧，此时无为比有为更有意义，前者至少不会亏钱，而后者往往是市场参与者经常容易亏钱的行为——追涨。巴菲特在遴选接班人的时候的若干标准，和智商，情商无关，大部分都是关于性格特征和行为习惯。在这一轮市场大幅反弹的两周，基金经理正好读到盖伊斯皮尔的《与巴菲特共进午餐时，我顿悟到的5个真理》，让人瞬间安静下来，远离市场的喧嚣，继续反思自身投资策略的缺陷，阅读内部研究员攥写的公司深度报告，浏览论坛以及公众号中对于自己感兴趣的公司的思考和讨论，同时记录自身对于投资的思考，把每天自己分内的事情做好。每当牛市来临的时候，你总能听到这样一种声音——如果你错过了牛市的多少天，你的投资收益率将泯然众人，以至于每次大家看到股票市场大幅反弹总觉得内心焦虑，认为错过了这一波行情，又不知道要等待多少年。坦率地说，基金经理认为所谓的牛市行情或者投资者对于牛市的期待只是助推了市场上挣快钱的氛围。因为在牛市中，大部分市场参与者都会沉浸在自己账户上的钱每天都在增加，选择的股票股价不断创新高，不断陷入循环论证盲目自信的幻觉中。可市场的规律往往是一年一倍者众多，但是五年一倍者寥寥，长期来看大概率呈现出均值回归的特性。我们是否真的需要一轮牛市才能挣到钱么？基金经理认为这个问题取决于究竟投资者在市场中挣得是什么钱，是企业通过自身经营创造的自由现金流还是通过股票市场里，市场先生的情绪波动带来的股价间变化产生的资本利得。这两种钱没有孰高孰低，孰优孰劣之分，博弈也是股票市场的天然属性之一。对于通过企业自由现金流获得收益率的投资者而言，这个过程更像是去银行买理财产品。假设我们花100块钱买到了收益率5%的产品，那么每年该理财产品给我们的收益就是5块钱，需要20年左右的时间能回本。对于企业而言，由于企业经营存在行业以及自身经营的周期，需要更高收益率获得补偿。假设我们花100块钱买下一家企业，经营好的年份这家企业能创造15块钱自由现金流，经营下行周期中同样这家企业只能创造5块钱自由现金流，总体平均下来每年10块钱自由现金流，那么企业的长期收益率就是10%，大致需要10年左右的时间回本。牛市往往会压低我们手上资产的收益率水平，例如在牛市环境中资产价格可能上涨到300块钱，公司却依然是那个公司，能力并没有显著加强，依然是平均下来每年创造10块钱自由现金流。那此时资产收益率则变为3.33%，吸引力显著下降，牛市中往往要找到性价比较高的资产并不容易。因此，对于寄希望通过股价的涨跌来获得收益的市场参与者而言，无论是研究宏观政策，产业趋势，抑或是公司边际变化，最后的落脚点都是关注并且跟随市场先生的情绪。第三条原则身处极端行情的投资者，也需要对自己和委托人坦诚，逆境往往提供了反思的机会。南方产业智选在本轮极端行情下表现较差，作为基金经理，我想主要有以下三方面的原因：（1）在中期报告中，我们提到，今年组合收益贡献中70-80%的部分可以由中证红利以及低PB指数解释，防御型的风格在上半年占优，而当市场转向时候，恰恰是过往积压较多空头头寸，基本面出现问题的公司反弹幅度更为强劲；（2）基金经理在组合中，买入了较多在全球范围内稳健经营的企业，全球定价资源品企业以及慢周转的消费品企业，以希望在内需面临通缩压力的环境中，投资组合依然能够保持韧性；因此，当在政策预期下，市场开始交易国内经济复苏的时候，这样的投资组合显然是缺乏弹性的；（3）过往在多元价值策略中，我们主要聚焦于深度价值和价值成长两个方向，并且在这两个方向都在寻找自由现金流创造效率较高的行业和公司，但同时我们忽视了或者说没有想透多元价值策略中交易的部分应该如何执行。坦率地说，博弈是二级市场天然的属性，做好交易一样是基金经理alpha能力的来源，通过交易能够挣到的钱也同样可以在低估的时候买入到更多的深度价值和价值成长的公司。问题（三）如何迭代多元价值策略以使其在逆境中更加具备韧性？紧接着第二条问题最后的反思部分，在多元价值这个策略中，我们除了不断通过“翻石头”找到符合深度价值以及价值成长的标的外，在交易这个部分应该如何去做使得整体策略能够进一步获得增强？9月中旬的一天，基金经理看到一张有意思的图表，图上大致的内容是过去百年美股/美债/黄金/工业金属的复合收益率水平，分别约为~8%/~4%/~3%/~2%左右水平。当看到这幅图的时候，我们首先很诧异工业金属的长期回报率水平非常低，那么作为一类资产他在组合中起到的作用是什么呢？提供波动率，当然这种波动率对市场参与者实际是有价值的。因为当投资者能够研究清楚商品供需关系边际变化的时候，就能对该资产做出方向性的判断，从而做多或者做空这类“方向性”的资产。当然商品与美股和美债不一样的地方是这类资产并不产生持续的现金流，因此决定其自身价值的并非是自由现金流的折现，而是供需关系的变化。简单小结，商品的供需景气度变化是其波动率的来源，也是商品价格方向性走势的重要依据。回到股票市场，似乎我们可以同样借鉴这个理念，把股票资产分成两个类别现金流资产以及波动率资产。现金流资产顾名思义就是持续能够稳定产生自由现金流的资产，例如部分消费，医药等行业，而波动率资产则相反之。A股市场还是港股市场，都有一些代表性的行业并不能很好的产生自由现金流，例如新能源，半导体等制造业，但不代表这些行业作为资本市场中的一类资产没有价值。他们属于方向性资产，针对其定价的底层逻辑并非是自由现金流折现，而是自身行业的供需关系变化。因此，绝对估值对这些行业来说可能意义有限，行业的景气度变化是其波动率的来源，也是股价方向性走势的重要依据。因此，交易从本质来说实际上是在看清楚资产的供需变化之后做多波动率。过往在多元价值策略中，我们主要聚焦于深度价值和价值成长两个方向，并且在这两个方向都在寻找自由现金流创造效率较高的行业和公司，但同时我们忽视了或者说没有想透多元价值策略中交易的部分应该如何执行。坦率地说，博弈是二级市场天然的属性之一，做好交易一样是基金经理alpha能力的来源，尤其是对于二级市场这个复杂生态系统而言。通过交易挣到的钱，也同样可以在低估的时候买入到更多的深度价值和价值成长的公司。在低估值的状态下买入现金流资产是组合中的战略配置部分，而研究清楚景气度变化之后买入波动率资产则是组合中战术配置部分。","declarationDate":"2024-10-24T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.971Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2024年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1180626","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8bd","date":"2024-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2024年上半年，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%; 港股市场中，恒生指数上涨3.94%，恒生国企指数上涨9.77%，恒生科技指数下跌5.57%。两地市场整体呈现出了前高后低倒“V”型走势，主要原因是一季度国内公布的宏观数据表现良好，从数据本身来说大体可以归因于春节错期效应以及季节性效应。随着二季度“潮水褪去”，经济数据呈现出走弱的迹象，市场对权益资产重新回归悲观预期的定价。尽管A股市场指数上半年表面看似波澜不惊，换个角度我们来观察市场，今年上半年全A平均股价下跌22.89%，A股中位数跌幅约为23%，全市场5000多个公司中上半年实现正收益约为800多家。相反，过去三年估值水平经历大幅下调，出清较为彻底的香港市场，则相对A股表现更为突出。A股市场上半年市场流动性逐步减少。在这样一个环境中，市场容错率越来越低，确定性成了稀缺性，成为主导市场唯一考量因素。确定性和收益率如同两个小人在我脑子里时常出现分歧：一位说只要是确定性的公司，收益率低可以接受，全球有曾经超过1/3的债券还是负利率呢；另一位说作为一名主动型股票基金经理，当公司潜在收益率不够吸引人的时候，你应该止盈。当然，理性短期是有代价的，目前来看，组合净值表现不尽如人意。回顾海外市场，全球主要指数普遍上行，十年期美债利率从高位回落促使全球各个地方的股票资产重新定价，估值得到一定程度的回归。美国市场呈现出普涨的走势，其中美国道琼斯工业指数上涨3.79%，标普500指数上涨14.48%，纳斯达克指数上涨18.13%。MSCI发达国家指数美元计价上涨10.81%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨6.11%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨10.25%，日经225指数美元计价上涨3.7%。复盘2024年上半年A股和港股市场的行业表现， A股市场中上半年表现最好的五个申万一级行业分别是银行（+17.02%），煤炭（+11.96%），公用事业（+11.76%），家用电器（+8.48%），石油石化（+7.9%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是综合（-33.44%），计算机（-24.88%），商贸零售（-24.59%），社会服务（-24.05%）以及传媒（-21.33%）；港股市场中四季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+43.29%），原材料业（+28.8%）以及电讯业（+18.08%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是医疗保健（-28.43%）,地产建筑业（-15.2%），必选（-15.12%）。","declarationDate":"2024-07-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.968Z","mo":"南方产业智选上半年收益为15.18%，其中一季度收益为10.14%，二季度收益为4.57%。组合收益中，风格收益占了重要部分，其中中证红利指数以及低估值（低PB）指数可以解释70-80%的收益来源。基金经理也一直认为今年上半年无论是基于红利逻辑还是出海逻辑本质上都是基于宏观的交易，主动选股在其中贡献的占比并不高。虽然基金经理并没有把南方产业智选定义为一只红利基金的打算，但基金确实在当下呈现出了较高的相关性。因此在中报中，基金经理通过下面四个问题来阐述，我们在构建组合的时候是如何看待市场中这些热门的方向，为什么我们在组合中选择了这些标的以及在上半年为什么有部分标的我们进行了持仓调整。问题（一）：如何看待中国公司的出海逻辑？今年上半年具备出海逻辑的公司在股价上获得了比较好的表现。在国内市场需求天花板显现，增速放缓的宏观背景下，国内公司都希望能够通过海外市场的需求延续自身增长抑或是提升自身整体的经济回报，避免陷入国内同质化竞争所带来的无限内卷的螺旋循环中。当下我们把国内积极探索海外需求的公司分成两类：第一、主动出海型，公司在国内发展遇到了瓶颈，短时间内没有办法突破，希望通过海外收购抑或是海外建“根据地”来完成公司自我进化，实现更上一层楼的发展；第二、被动型出海，国内的需求相对较弱，同时由于产能过剩拖累公司经济整体经济回报，然而海外需求突然爆发，拉动国内产业链景气度迅速抬升，各家公司订单饱满，短时间把国内的“内卷”释放到了海外。两种出海方式的共性在于企业无论是品牌出海，产品出海还是产能出海，底层逻辑是资本出海，来到一个供需结构更为优良的环境中获得更高的资本回报。既然是资本出海，两地之间的信任至关重要，地缘政治之间的好朋友往往来自于共同的社会体制，法律体系，营商环境。这也是当前全球贸易争端以及供应链重构的根源因素。俄乌冲突之前，欧洲在全球地缘政治上的考量可能是地缘安全可以通过北约让美国提供保护，能源供给可以通过俄罗斯修建北溪天然气管道确保供应充足，而廉价商品可以通过中国市场较低的能源成本以及劳动力成本获得。然而，俄乌冲突以及新冠疫情之后，面对固有的地缘政治格局遭到严重事件性冲击之后，欧洲不得不把安全问题（能源安全以及供应链安全）的优先级大幅提前，能源需要和俄罗斯进行脱钩，同时在供应链环节需要重构，主动减少中国在贸易环节中的地位。因此，全球贸易自由化的核心诉求是在地缘政治安全的条件下，互惠互利，不是过剩产能的向外倾销。因此，在出海的标的选择上，基金经理认为由于当前国内内需不足，通过出口实现低价竞争的企业并不符合我们的“审美”。我们希望所投资的中国企业能够凭借自身产品更高的质量标准，拥有在海外市场卖出更贵价格的能力，甚至在中国企业实现全球化的过程中能够帮助当地政府兴建工厂解决当地员工的就业问题，成为在全球自由贸易体系下的价值创造者。具备出海能力的企业并非是依靠成本竞争力（能源成本以及劳动力成本）的出口型企业，也并非是简单把中低端产能直接转移到东南亚的企业，而是真正具备全球管理能力的企业。我们一向对已经实现或者正在走向全球化经营的企业高看一眼，从企业经营分散风险的角度，全球化经营的企业可以有效通过地域的分散来实现更有韧性的经营，也可以通过不同市场成熟期的不同来实现长久期的经营。为什么全球化经营是一项有壁垒的竞争能力？首先，我们需要考虑以下五个问题：第一、我们企业的管理层结构、董事会结构，股权架构是否具备全球企业的标准；第二、我们当前企业的激励制度，对于合同以及法律制度的遵守，以及营商环境是否能够吸引全球的人才来实现本地化运营；第三、我们的法律体系，税务体系，财务体系能否适应全球化的体系；第四、我们的产品有多少可以在海外消费者心目中建立起除了性价比以外的用户心智；第五、我们企业作为链主对产业链的生态环境培育如何？是否类似于欧美公司一样谋求标准输出，技术赋能，生态链公司一样可以获得合理的回报，并且伴随链主企业崛起成为伟大的公司？中国企业在走向全球化的过程中，依然有不少值得学习的成功案例，在复盘这些较为成功的案例时候时候，我们认为正是双方本着尊重彼此的企业经营文化，本着向对方学习的心态，相互融合，兼容并包，形成了1+1>2的竞争优势。问题（二）：如何看待当下被机构一致看好的红利策略？如何超越红利策略？基金经理认为红利策略本质与微盘股策略类似，是市场过剩流动性外溢（A股市场主要的矛盾是市场流动性过剩与具有吸引力回报资产较为稀缺之间矛盾）的结果，是一个smart beta型的策略，只不过红利策略相较微盘股策略显得更“价值“些，毕竟每年投资人还是能得到一定的分红。而微盘股策略更像黄金，50年前的50g黄金和现在50g黄金一样，只不过由于全球央行资产负债表持续扩张，货币总量持续上升，黄金的稀有性使其吸纳了更多的货币，资产价格自然水涨船高。但是，黄金这一资产能持续创造自由现金流么？能持续给持有人分红么？显然不能。红利策略也是发达市场中较为成熟的策略，复盘美股市场时候，截至2024年6月30日，过去30年，标普500贵族红利指数/标普500高息低波指数/标普500全收益指数年复合回报分别为11.67%/11.41%/10.79%；尽管这三个指数都表现出了极强的财富效应，但是这三个指数始终都没有跑赢COWZ指数（US cash cow 100指数过去30年复合收益为16.23%），甚至把这四个指数叠加在一起的时候，无论是20年/30年/50年哪个区间维度，都没有跑赢COWZ指数，所以真正能够超越红利的投资策略是基于自由现金流的投资策略，底层逻辑也很好理解，无论是股息增长的持续性还是当期分红给股东的现金回报的可持续性，都源于公司创造的自由现金流。红利策略本质来说是自由现金流策略的子策略。中国的投资者认为美国的指数具备很好的财富效应，其实底层原因也是这些指数含有的”现金奶牛“较多（COWZ含量较高），所以我们一直认为中国市场可以借鉴成熟市场的经验，编制出现金牛指数，同样也有希望在中长期获得较好的回报。当然，我想这对所有的主动管理的基金经理是一个极大的挑战，就像在美股市场一样，能够长期跑赢标普500以及纳斯达克指数的主动管理基金寥寥无几。我们认为当前市场对于红利策略的一致性看好，更多是基于现实世界的线性外推，是在纷扰的环境中对于确定性的偏执，而非对于当下核心资产收益率的理性认知。部分凭借商业模式确定性和稳定性被抱团的核心红利资产的收益率水平已经显著低于股票市场长期回报率水平（抑或是折现率水平），逐步进入泡沫化的阶段。当一家公司进入稳定期，不再增长的时候，收益率水平长期约为自由现金流收益率水平（FCF yield% =自由现金流/企业价值，企业价值即为市值-公司净现金）。举个例子，当你花100块钱买一家公司的时候，如果公司账上净现金为零并且每年产生10块钱自由现金流，那自由现金流收益率为10%，你付出的100块钱不考虑分红再投资大致需要十年左右的时间能够回本。当你花200块钱买入同一家公司的时候，此时公司自由现金流收益率水平下降到了5%，尽管是同一家公司，但此时此刻你却需要20年时间回本，作为投资者来说，你是否会冷静下来想一想5%的回报是否有吸引力？手上5%收益率的资产，接下来是否仍然会有追求确定性的“投资者”接盘。当然也许有人会辩解，日本和欧洲市场都曾经进入过负利率的环境，甚至在19年之前全球有超过1/3国家或地区的债券收益率水平都为负，确实各位投资者对于资产收益率的预期会不一样，会产生不同的行为模式。但作为一名股票投资者而言，基金经理认为当一家公司的实际收益率水平已经显著低于公司折现率（公司理论预期具备的回报水平）的时候，那我们会认为公司已经开始逐步进入泡沫化的过程，需要开始逐步止盈。因为公司的折现率和企业的债券融资成本，股票的波动beta，无风险利率以及风险溢价相关联，这些变量可以大致分成两类：宏观变量以及市场情绪变量。而两类变量都和企业自身的经营没有关系。因此，当一个公司潜在收益率水平等于公司折现率的时候，即未来只能从该资产上挣到折现率的时候，那么这样的回报只和宏观变量和市场情绪有关系。举个例子，一家公司进入稳定期，不再增长，公司的潜在收益率水平若为7%，公司的折现率水平为7%，即公司未来的收益率水平100%由折现率的释放来贡献，而折现率又是一个宏观和情绪的变量，即宏观利率和市场情绪主导了该资产的收益率水平。公司的潜在收益率水平若为14%，那么可以说宏观及情绪变量贡献了资产收益率的50%，还有50%收益率由公司的经营来贡献。以此类推，当公司的潜在收益率越高的时候，宏观和市场情绪变量在其中的占比会越来越低，而公司的收益率更多由公司的实际经营成果来体现，我想这应该也是在实际投资中，我们反复强调的所谓“安全边际”。问题（三）：如何看待宏观经济/市场风格对投资结果的影响？基金经理认为宏观经济/市场风格对投资结果即可以说影响很大，也可以说影响不大；我们怎么来理解这个问题呢？在回答这个问题之前，首先需要明确我们的投资收益率来自两个部分：一是资本利得，即股价涨跌；二是现金回报（分红以及注销股本方式的回购）；前者的驱动因素来自于自由现金流的增长（FCF growth），后者的来源是公司当期产生的自由现金流的水平（FCF yield%）。一家公司的通常预期回报率等于自由现金流增长(FCF growth) + 自由现金流回报（FCF yield%）。首先，我们说说为什么说宏观经济/市场风格对于投资结果影响不大呢？举个例子，假如我们花100块钱买一家公司，假设这家公司进入成熟期不再增长了，每年能产生20块钱自由现金流，那么我们每年的收益率约为20%。即使宏观经济下行压力再大，公司也同样受到影响，每年能产生的20块钱自由现金流砍半至10块钱，那么我们每年的收益率还有10%，依然是个不错的收益率水平，只是我们的现金回收周期从五年拉长到了十年，会令人有些沮丧。当然，我们相信当公司每年产生自由现金流下降至10块钱的时候，也许我们可以花50块钱甚至更加便宜的价格买入公司更多的股权来获得更好的回报。我想这个案例给我们两个启示：第一、在投资中买的便宜是应对不确定性的重要条件；第二、作为长线投资者在账户里时刻保留一定的现金是在极端环境下能够捡金子的前提条件。其次，我们再来说说为什么宏观经济/市场风格对于投资的结果影响较大呢？同样举个例子，假如我们花100块钱买一家公司，假设这家公司市场份额仍然可以持续抬升，处于跑马圈地增长阶段，公司今年产生10块钱自由现金流并且对未来的市场前景信心十足，决心扩大再生产预计每年以15%的速度持续成长，那么五年之后公司产生的自由现金流是20块钱。这家公司的资产收益率由今年的10%上升到了五年后的20%，倘若依然要维持10%的资产收益率，公司股价自然从100块钱涨到了200块钱。我想这个案例告诉我们的启示：第一、在宏观经济较好的市场环境中，企业增长的动力是资本利得来源的重要驱动因素；第二、在宏观经济较好的市场环境中，投资者对未来也充满了乐观的预期，也愿意提前Price in未来公司成长的预期，理论上五年一倍的收益率，可能在2-3年左右的时间提前兑现。因此，宏观环境/市场风格对于不同类型的投资者以及不同期限的投资者影响不尽相同。在宏观环境相对承压的环境中，成长型投资者业绩压力较大，而反之宏观环境相对繁荣的环境中，成长型投资者又可以更快的挣钱，水能载舟，亦能覆舟。也许作为投资者通常的心理状态——在悲观中获得收益，在等待中遇见惊喜。正如查理芒格所说：把自己每天分内的事做好，尽可能未雨绸缪提前规划，至于结果，就顺其自然吧。繁荣的日子也许并非生活的常态，股票市场的走向也不是由投资者所能决定的。前路无法预测，降低收益预期，回归投资常识：（1）公司能不能产生自由现金流？（2）买的股票是否足够便宜？（3）极端情况下是否做好准备有钱捡金子？问题（四）：经营与投资中的“快”与“慢”——被忽视的经营杠杆严格意义上来说，和上述的三个问题不同，这并非是一个问题，是关于企业经营与投资中“快”与“慢”的辨析。在详细展开话题之前，请容许我简单讲一讲思考源自何处？六月的一天，在办公室对着一篇策略报告，MSCI中国指数在过去的10年时间里面有9年在年中下调了盈利预测（恒生指数以及沪深300指数亦如此），唯一在年中上调盈利预测的是2017年。这些代表中国经济的基准指数（MSCI中国，恒生指数，沪深300指数）的ROE（净资产收益率）回报从09年之后呈现出持续下行的走势。这就很容易理解了，为什么中国经济在高速增长的过程中，股票市场的回报却不如其他主要的经济体。因为股票市场的回报水平通常等于盈利增长乘以市场估值水平，而市场估值水平是由指数的ROE（净资产收益率）决定的。当ROE水平持续下行的时候，盈利的增长都被市场估值水平的下行所抵消了。问题的核心回到了为什么代表我们经济的基准指数ROE水平持续下行。我们原本认为是因为国内的产业链在全球分工中主要集中在中低端，内卷带来了利润率水平较低以及国内从18年开始不断去杠杆导致了ROE水平持续走低。尽管承认我们产业链利润率水平与美国相比弱一些，但当我们把ROE的决定性因素拆解之后（ROE = 净利润率 × 总资产周转率 × 财务杠杆），起主要作用的是被我们当初忽略掉的总资产收益率不断走低，即经营杠杆水平不断下降。为什么经营杠杆水平会不断走低呢？其实想通了也相对简单，这和地方政府的“以利为利”的模式有密切的联系。过去十多年，可以发现总是在某些产业链回报率的高点扩大再生产，当扩张性资本开支转成固定资产的时候，需求却呈现出了下行的走势，此时总资产周转率就呈现出不断走低的态势。所以我们总是在经历一轮又一轮产业产能过剩的轮回，从煤炭/钢铁到房地产再到新能源。依靠投资增长的经济模式确实使中国经济获得了高于全球平均增速的发展速度，但是不断推升全社会的债务水平，同时产能过剩导致经营杠杆下行，使得经济回报水平下降，导致我们的股票市场的估值水平下行。宏观如此，微观亦如此，这种被忽视的经营杠杆是如何影响到企业的商业模式和经营结果的，为什么一些企业在经营业绩上总比其他企业不达市场预期的概率高呢？在经济下行的时候，我们不仅仅需要关注公司的财务杠杆，资产负债表是否健康，更需要关注公司的经营杠杆，甚至远离经营杠杆较高的公司。公司经营杠杆水平不仅仅和产品有关系，也和公司采用的经营模式紧密相关。举个例子，大家都认为大众消费品因为具备必选的属性，因此商业模式较为稳定。实则不然，当我们走进超市的时候，总能看到两个消费品巨头在打价格战，惯性思维总会认为是公司之间为了市占率打得头破血流。我们不禁好奇一个寡头垄断的行业还在打价格战，两人携手一起挣钱不香么？实际上是我们理解错了公司的商业模型，即使只有一家公司存在，这家公司大概率也需要不断促销打折。这两家公司本质上是和自身赛跑，因为产品保质期太短，需要维持高速的周转，一旦当终端的需求出现下降的时候，企业为了维持周转率就得不断降价。这是经营杠杆和产品属性有关的例子。我们再举个例子来说明企业经营杠杆和其自身经营模式紧密相关。在股票市场中我们时常可以找到一类公司，这些公司有什么共同特征呢？低PE，高PB，这是一类非常有迷惑性的公司，通常研究员会认为这些公司的估值水平较低，值得投资，但客观上说这些公司的估值水平并不低。我们知道PB/PE近似等于ROE水平，低PE，高PB的模式说明了这些公司通过某种方式获得了异乎寻常高的ROE水平。这是怎么获得的呢？通过经销商渠道加了杠杆，假设是直营生意，公司可能1块钱投入做10块钱的生意，但是通过经销商模式，可能投入1块钱能做100块钱的生意，经营杠杆一下子放大了10倍。这些公司在行业以及自身景气上行期，通过经销商完成了跑马圈地，获得超越正常水平的ROE水平。然而在行业以及公司自身的下行周期，这些公司的噩梦真正开始，经销商会不断退货甚至退出经营，反噬品牌方，经营杠杆逐步瓦解。相反，我们看到一些优秀的公司在完成跑马圈地之后，逐步把经销商收回自身的体内，主动降低了自身的经营杠杆，这些公司即使在行业下行期也表现出了比同行更强的韧性。到底哪些企业能够实现长周期稳健的经营？能够实现经营超过百年的企业总是让人格外尊重的，长久期经营在一个充满不确定性的未知世界中是一件非常困难的事情。结论：通常是那些不太使用经营杠杆的行业以及不太追求景气度的企业，甚至在外人看来，正是这些松弛感十足的企业最终活了下来。举个例子，奢侈品行业中现存的品牌基本在1800-1900年期间成立，百年之后为什么品牌间的差异如此巨大？有些品牌逐步沦落为时尚品牌，而有些品牌依然保持自身特立独行的气质？前者通常是被奢侈品集团收购后，由于需要满足职业经理人的考核，即期推出了符合当下时尚风的产品，以期待能够有好的销售表现。而后者保持自身的独特的调性，克制自身跟随时尚潮流追求短期业绩的欲望，维持较低的经营杠杆，通过较高的利润率水平达成了稳定较高的ROE水平。当然在现实世界中，保持高客单价，低频周转属性的消费品不仅仅是奢侈品，也包括床上用品，行李箱，家居等等产品。如果要说巴菲特在投资内布拉斯家具城以及喜诗糖果等公司的共性是什么？我想有一条应该是低周转的稳定生意。当市场中的投资者都在追求行业增速，订单景气度，公司快速成长，追求信息无限内卷的时候，我们不妨换个角度看问题，正如斯皮尔伯格执导的电影《头号玩家》中的第一个游戏，当各位玩家都寄希望于不断提升装备精良的赛车性能，拿到第一把钥匙的时候，不妨想一想，当别人盲目拼命往前冲的时候，为何不倒退，为何不反过来想一想，也许“慢即是快”。人生三万天，人们总是匆匆忙忙地往前走，有时候，回头看看也许会有获得更大的启发。读到这里，感谢您的耐心，想必我们一样，热衷于思考研究。再回顾一下上述的四个问题，我想在屏幕前的您也许瞬间会明白在南方产业智选基金组合里为什么选择了一些“全球化“，带“松弛感”的公司。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2024年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1153665","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8bc","date":"2024-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2024年一季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场整体呈现出深V型的反弹走势。截止2024年3月31日，上证指数上涨2.23%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指数下跌3.87%; 港股市场中，恒生指数下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。相信不少投资者都有类似的感觉，一季度的市场恍如隔世，如梦如幻，市场从陷入流动性危机到国家托底市场，同时监管机构配合减少IPO融资并且着手整肃公司治理，我们很难想象如此多的变化仅仅是在过去一个季度完成的。回顾海外市场，全球主要指数普遍上行，同时十年期美债利率水平震荡上行。在美国强劲的经济数据下，市场开始不断下修美联储今年降息的次数，全球融资成本在较长时间保持较高的利率水平（Higher for longer）逐步成为更多人的认知。其中美国道琼斯工业指数上涨5.62%，标普500指数上涨10.16%，纳斯达克指数上涨9.11%，代表大中小市值的罗素1000/2000/3000指数分别上涨9.91%/4.81%/9.63%。复盘2024年一季度A股和港股市场的行业表现， A股市场中一季度表现最好的五个申万一级行业分别是银行（+10.6%），石油石化（+10.58%），煤炭（+10.46%），家用电器（+10.26%），有色金属（+8.55%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是医药生物（-12.08%），计算机（-10.51%），电子（-10.45%），综合（-10.33%）以及房地产（-9.52%）；港股市场中一季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+22.67%），原材料业（+19.3%）以及电讯业（+4.06%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是医疗保健业（-22.07%）,地产建筑（-13.85%），必需（-6.01%）。在撰写一季报的时候，我们对过去一年在机构路演中大家关心的共性问题，做统一的回复，基金经理也是南方产业智选的持有人，站在持有人的角度，大概率是希望能够了解自己购买的产品，本季度运作这个产品的人（基金经理）为什么在组合层面上会做出调整，当下他是如何看待市场中的投资机会的？我们非常乐意通过定期报告这种方式交流观点，分享我们在过去一段时间里面做的决策和深度思考的成果。因此，接下来我们将以自问自答的方式来回答我们预计投资者可能会关心的问题。第一个问题：当各位投资者看到一季报的前十大持仓的时候，应该会发现组合前十大持仓相较2023年四季度的持仓有明显的调整，是什么原因？答：关心南方产业智选的投资者一定会注意到组合每个季度前十大持仓都会有一定的变化。通常情况下，南方产业智选基金组合的前十大持仓权重约为40-50%比重，平均每只个股持仓权重约为4%左右，组合第十一大到第二十大的持仓权重约为3%-4%左右的权重。因此，季度之间由于个股的涨跌波动造成组合前十大持仓的变化是主要原因。根据历史统计，自2023年4月14日接管以来，组合前十大变化的原因中约为60%来自于组合腰部的持仓上涨进入前十大组合，约有20%的原因来源于组合中前十大持仓短期上涨幅度较大，导致持仓标的潜在的收益率不足，从组合再平衡（portfolio rebalance）的角度来看，对部分头寸进行止赢操作。剩下10-20%的原因往往来自于买入标的之后的止损操作，我们认为在二级市场中要取得中长期良好的复合收益率（略跑赢广义货币增速M2）其中必备的条件之一是及时止损，减少犯大错的概率，需要在逆境中也能尽可能留在“牌桌”上打牌，活下去才能守得云开见月明。因此，当组合中买入的标的产生20%的回撤的时候，较大概率会先采取止损操作。第二个问题：南方产业智选组合在过去一季度中结构做了什么样的调整？为什么做这样子的调整？目前组合的行业配置以及财务指标处于什么水平？答：考虑到当前国内经济正处于结构性转型期，尽管我们对中长期经济稳中向好的势头依然抱有信心，但是短期内房地产所引发的连锁效应——地方政府城投债务问题以及居民资产缩水影响消费信心等问题依然存在。同时，海外通胀水平依然保持韧性，无风险利率水平高居不下，资本成本高企短期难以恢复，同时全球地缘政治博弈，局部的代理人战争此起彼伏。面对如此不稳定的宏观市场环境，我们倾向于回避依靠强宏观假设推演所形成的投资机会（例如，惯性思维认为联储降息利好成长股），倾向于回避不具备竞争力的同质化出口型企业（例如，只因为具备价格优势而在海外获得市场份额的公司）。因此，在过去的一个季度中，我们在重新回溯组合标的的过程中，除了金融类的企业外，对公司资产负债表的质量提出了更高的要求，同时放低了对于公司增速的要求，我们更加倾向于选择资产负债表干净（几乎无有息负债，保持较高的净现金水平），自由现金流的创造效率较高（不需要依赖经营杠杆以及财务杠杆实现自由现金流增长的公司）以及愿意在弱势的市场环境中通过大比例的现金回报（股息分红以及注销式回购）回馈中小股东的公司。我们需要把自身的投资组合构建的更加有韧性,以防御的姿态来应对目前相对不确定的外部环境。然而在过去的一个季度中，投资组合在年初具备估值性价比，潜在收益率较为吸引的标的，凭借“红利类”主题型投资策略的东风，估值水平快速得到了修复，当标的潜在回报率不足以吸引人的时候，通过组合的再平衡逐步减持部分持仓，提前兑现是我们在一季度止盈操作。同时，与市场观点热衷于寻找出口链标的不同，我们认为仅仅依靠产品性价比的企业往往只是把国内的同质化竞争演绎到了海外，甚至在海外抢占市场份额的过程中还会面临当地政府出于保护当地企业和劳工的诉求，所采取的反倾销诉讼等情况。因此，与其寻找出口链的标的，不如我们去寻找历经百年，屹立不倒，并且已经实现全球化运营的上市公司或者可以实现文化输出有望成为全球运营的中国公司。我们认为疫情之后，全球贸易的格局发生了显著的变化，成本优势减弱以及供应链安全问题都促使贸易产业链开始重构，而贸易在重构过程中，资金流以及人流（人口流动带来出行需求）都会产生显著变化，基于此我们在组合中找到了符合条件的公司。第三个问题：为什么南方产业智选的前十大持仓保持在40-50%水平，没有像市场中其他“自下而上“选股的基金一样，前十大持仓维持在更高的权重水平（例如60-70%）？答：过去五年组合管理的经验带给基金经理的最大启示是二级市场是无常的复杂系统，在每日充满“多巴胺式的热点”刺激的二级市场中保持谨慎并不算丢人的事情。同时，由于流动性分布的不均匀，二级市场作为一个有机整体，存在局部弱势有效的地方，这些弱势有效通常由于二级市场流动性稀缺，公司短期财务困局，ESG因素以及投资者的商业偏见（主观臆断认为某些传统行业几年之后就没了）所引起。因此，即使基本面很扎实的公司，在被市场重新挖掘价值，能否获得重估依然存在很多不确定性。公司的股价从具备安全边际到绝对底部可能依然存在较大的下行空间，因此我们在构建组合的时候借用系统工程设计的概念，希望组合首先能够具备更高的容错性（fault tolerance），尽管组合在运作过程中需要牺牲一些进攻性，尤其是市场上行的过程中，基金净值的弹性往往不如“性格”更为刚性的赛道型基金，但是减少犯大错的几率依然是组合管理中首先纳入考量的因素之一；因此，相较市场中前十大持仓更为集中的基金，我们适当降低了前十大持仓的权重，同时抬升了第十一大至第二十大腰部的持仓权重来弥补组合的进攻性。组合中仓位始终围绕在90%左右的水平，同样在组合构建中我们也采用了系统工程设计上“冗余设计（Redundancy Design）”的概念，来为组合提供一定的保护。例如，美债的利率并没有如市场投资者预期的快速下行，中国经济在结构转型的过程中并没有如市场投资者预期的V型反转；俄乌战争以及巴以冲突等局部战争进一步升级等等这些因素都是当前市场所面临的不确定性因素，因此同样也需要我们的组合在应对这些灰天鹅事件的时候依然能够稳健应对。第四个问题：在基金经理看来投资中比较重要的事情是什么？既然资产定价是很重要的事情，那么我们如何理解估值？答：在基金经理看来，投资中最重要的两件事是想法和定价，投资中好的想法通常不来自于“多巴胺”式的热门主题，需要的是来自于“内啡肽”式的内省哪些公司被低估了，以及建立在悲观经营假设中具有吸引力的预期回报。投资想法往往来自于常识而非市场共识，共识意味着“交易拥挤”，资产被深度研究，充分定价，通常潜在收益率空间不足，容易陷入“美丽”的陷阱。同时，再好的东西也需要相对应付出的价格，付出的价格太贵并不算是一笔好的投资。而第二件比较重要的事情是关于资产定价（即如何估值），在这里我们会简单展开讨论资产的合理定价。初级研究员在入行的时候学过的第一个估值方式基本上都是PE估值方式，并且习惯采用PEG来衡量估值与业绩增速是否匹配，这已经成为当代研究员选择成长股标准化的思维模式，那这种估值方式是否具备物理意义呢？我们认为估值方式并非完全是艺术，其中主要的部分是通过理性思考和计算的概率分布过程。估值是一种相对严谨科学的思维模式（例如，自由现金流折现模型（DCF model）重要的不是计算的结果，而是关于公司如何创造自由现金流的商业模型，是一种基于不同经营假设下的概率分布），我们通过一些反例来证明上述PEG估值方式缺乏合理性。首先，如果公司归母净利润增速是30%，给予30x的PE估值倍数是合理的，那么第二年公司归母净利润增速是20%，岂不是20x才是公司合理的PE估值倍数；进一步推论如果一个公司增速为零，甚至不增长了，利润处于下滑水平，那么公司的合理估值水平是多少？公司合理的估值中枢如此不稳定，显然此种估值方式就存在严重的缺陷。第二个反例是我们举三个公司作为例子，A公司是某白酒龙头，B公司是某安防龙头，C公司是某化工龙头，市场一致预期都是15%的增速，为何A公司交易在25x估值水平，B公司交易在15x估值水平，C公司交易在10x估值水平？如果按照PEG估值的体系，这三家公司岂不是应该交易在同一个估值水平么？只要拆过自由现金流折现模型（DCF model）模型的投研人员一定知道，合理估值中枢的高低取决于公司创造现金流的效率水平。那么什么是公司创造自由现金流的效率呢？这个问题可以进一步推导出什么样的商业模式是好的商业模式？商业模式的优势等同于竞争优势强么？通过DCF模型的拆解，可以发现某白酒龙头公司A实现15%增长的时候几乎不需要采用经营杠杆（应收类款项-应付类款项），也不需要依赖较大规模的资本性开支扩张，轻松实现15%的增长；某安防龙头B公司客户端由于是to B（面向企业）/to G（面向政府）属性，因此需要通过较大的经营杠杆来实现15%的增长；而某化工龙头C公司由于重资产属性，扩张需要大量的资本开支，因此拥有较高的财务杠杆。我们评估内在价值的方式无外乎是公司未来经营期内产生自由现金流的折现（备注关于公司的经营期：有些公司是有经营周期的，例如矿产，公路等有特殊经营权的公司，而有些公司经营是永续的，例如某些国有商业银行，往往永续经营所产生的内在价值占到了公司整体内在价值超过一半，这也是为什么我们对可以实现长周期运营的公司总会高看一眼的原因）。自由现金流近似等于营业利润+折旧摊销-经营杠杆-资本开支，因此A公司在无经营杠杆以及资本开支的基础上实现了扩张，所以公司产生现金流的效率相对较高，这也是我们评价一个商业模式是否好的重要标准，即公司是否可以“轻松”地产生自由现金流。而B公司和C公司显然，受制于自身商业模式的影响，经营杠杆以及资本开支都会部分侵蚀掉公司产生的经营性现金流。因此，公司合理的估值中枢取决于公司产生现金流的难易程度。所以我们需要问一问到底PE估值方式的物理意义是什么？为什么初级研究员一入行都很习以为常地采用PE这种估值方式？我们认为其实PE估值的物理意义本质是现金流回笼周期的概念。适用于PE估值方式的行业前提是需要满足公司每年产生的自由现金流水平与利润水平相当，这些公司大部分都是to c（面向个人）属性，通常分布在互联网，消费，医药等行业中（即P/FCF与P/E水平接近）。举个例子，公司A当前交易在20xPE估值水平上，假设公司维持现在的利润水平不增长，同时公司每年产生的自由现金流和利润水平相近，那么当前公司交易的市值需要20年左右的时间才能回本（不考虑时间成本所产生的折现）。倘若假设公司可以维持10%左右的增长，当前公司交易的市值差不多11-12年左右的时间回本。所以我们在评估一家非金融类公司是否具备投资价值的时候往往建立在自由现金流的回本周期上，即自由现金流/企业价值（即FCF yield%，企业价值等于公司市值-公司净现金）。同时，一家公司交易在合理估值水平上的公司，通常预期回报率等于自由现金流增长(FCF growth) + 自由现金流回报（FCF yield%），其中前者收获资本利得，而后者获得现金回报（分红以及注销式的回购）。如果一些重资产的公司还处于扩张期，暂时无法产生自由现金流，这种情况如何进行估值呢？可以采用EBITDA(折旧摊销以及利益税务之前的营业利润)来近似替代经营性现金流，采用EV/EBITDA来评估企业的经营性现金流的回收周期。第五个问题：我们如何看待年初至今市场的走势以及如何展望和应对后市？答：通常来说我们对于宏观会设定一个中长期的假设条件，围绕假设条件对我们的组合中的行业配置以及进攻性/防守的比例分配做一定程度的微调。时至今日，一季度的市场环境恍如隔世，如梦如幻，市场陷入流动性危机到国家托底市场，同时监管机构着手整肃公司治理，我们很难想象如此多的变化仅仅是在过去一个季度完成的。我们依然有很多问题没有思考清楚：（1）股票市场往往是经济的晴雨表，在过去的一个季度中，经济是否如股票市场表现得那样快速触底回升？（2）股票市场中尽管看整体估值相对便宜，但是为什么行业间的估值分化如此剧烈？（3）作为历史参考指标的估值分位数在新的内外部宏观环境中是否有意义？（4）为什么市场中部分被机构重仓持有的核心公司尽管基本面在转差，然而估值水平却始终无法快速出清？在我们看来，过去一个季度的市场行为更多的是平抑了股票市场的大幅波动，并没有改变我们中长期的宏观假设条件。正如2023年报中所阐述的问题：国内在经济结构转型的过程中依然在很努力地应对流动性陷阱（Liquidity Trap），但似乎我们还在探索合适的应对方式。海外市场在我们看来，市场中的投资者高估了2024年美联储降息的次数以及潜在出现二次通胀的可能性，甚至如果不是因为今年美国大选，从目前美国的经济数据来看，完全可以不采取降息政策。潜在的降息都有可能引发二次通胀，进一步造成全球资产价格的混乱。因此，作为全球市场的两级，一边是需要观察是否能从收缩的环境中走出来，另一边则需要观察是否能从烈火烹油的环境中逐步降温，而市场中的交易往往线性外推，我们对此保持谨慎的状态。尽管在过去一个季度，我们认为市场中可以被挖掘的投资机会正在逐步增加，但依然需要保持耐心和理性。最后简单谈一谈最近公布的宏观数据：3月份国内公布了CPI数据以及制造业PMI数据，良好的数据提振了二级市场相对悲观的情绪。市场由此进入快速反弹并且开始进行经济恢复，通胀上行等交易，我们认为当下仍然需要保持一定的耐心，多跟踪几个月的数据去验证经济恢复的程度。目前我们认为无论是前期的M1/M2,社融数据，CPI数据以及PMI数据都可以大致归属为春节错期效应以及季节性效应，并且部分数据在3月份出现了一定的矛盾，例如M1/M2以及社融数据在剔除春节效应之后展现出疲软的走势，PMI的数据从分项上来看，并没有呈现出国内内需逐步恢复的结构，更多的是出口数据推动PMI季节性反弹，即使在出口分项上，也大体呈现出以价换量的走势。最近两天公布的美国强劲的PMI数据也对国内PMI的结构给予了一定的支持。我们认为市场在2月份开始交易定价国内经济快速复苏，通胀恢复的逻辑似乎有些线性外推，从二手房等高频数据来看并没有看到数据持续明显改善（特别是在政策放松的前提下）。因此，在财政政策依然保持定力的大环境下，我们需要更加耐心，更多关注M1的变化，GDP平减指数，而非名义GDP的增长目标，以及关注当前过高的真实利率与实际经济基本面不相匹配的基本面。对于外部环境，我们依然认为市场过分线性外推认为美联储今年需要采取三次降息，就当前的美国经济数据来看，今年如果不是大选，基本上无需降息。因此，当市场根据美联储年内降息三次来交易金属等资源品定价的时候，我们相对保持谨慎。同时，当部分金属等资产价格的上涨，与历史所总结的分析框架出现背离的时候，坦率地说我们看不懂，只能作为旁观者重新回溯自身分析框架中的缺陷，积累经验。在美国如此强劲的经济基本面影响下，我们需要更多地关注对新兴市场的虹吸效应，尽管我们看到近期部分外资资金由于组合再平衡等原因重新回流到中国等新兴市场，但从每周EPFR的跟踪数据来看，资金属性更多是被动资金。3月份的市场走势可能出现了较为明显的资产被错误定价，这种错误定价主要是由短期国内的宏观数据以及美联储的鸽派指引共振引发。面对市场的上涨，对部分依靠“情绪价值”修复估值的标的采取了止盈操作，组合依然保持以防守为主的管理策略，不断发掘市场中性价比具备吸引力的个股投资机会。","declarationDate":"2024-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.965Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2024年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1076877","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8bb","date":"2023-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2023年全年市场表现，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数呈现先扬后抑的走势，其中上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%; 港股市场中，恒生指数下跌13.82%，恒生科技指数下跌8.83%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。第三季度由于中国的经济基本面复苏程度不及市场预期，因此主要指数都呈现出较差的表现。第四季度延续着第三季度的市场逻辑，尽管美债的利率从高点开始回落，但是无论是A股市场还是对美债利率更为敏感的港股市场都没有如市场预期呈现出反弹的走势。回顾海外市场，全球主要指数普遍上行，十年期美债利率从高位回落促使全球各个地方的股票资产重新定价，估值得到一定程度的回归。美国市场呈现出普涨的走势，其中美国道琼斯工业指数上涨13.7%，标普500指数上涨24.23%，纳斯达克指数上涨43.42%。复盘2023年全年A股和港股市场的行业表现， A股市场中全年表现最好的五个申万一级行业分别是通信（+25.75%），传媒（+16.8%），计算机（+8.97%），电子（+7.25%），石油石化（+4.32%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是美容护理（-32.03%），商贸零售（-31.3%），房地产（-26.39%），电力设备（-26.19%）以及建筑材料（-22.64%）；港股市场中全年表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+19.79%），电讯业（+18.44%）以及原材料（-3.02%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是地产建筑（-30.92%）,必选（-26.77%），医疗保健（-26.7%）。整体来说，今年A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产表现都相对疲软的环境下，同时经济复苏相对缓慢，因此市场更多呈现出来的特征是依靠较为宽松的流动性驱动各种主题型机会。上半年，AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶，三季度，四季度热点切换至减肥药，华为手机/汽车产业链以及消费电子，AIPC，MR（混合现实）等等行业都促使A股市场的热点情绪浓烈并且快速轮换，尽管市场热闹非凡，但主题型机会短期内也有可能造成较大的回撤风险，因为这些主题型资产并没有稳定的估值定价的中枢，更多依靠边际的景气度的变化进行定价，甚至只是美股的映射来形成估价的催化剂。我们从来不否认这些前沿的技术将使得人类社会不断向前进步，确实是我们在不断学习，研究的领域，但是投资从来都是衡量概率与赔率的过程。当前这些前沿技术仍然处于混沌初开之时，坦率地说，我们所获得的认知并不比市场中的其他投资者要领先多少，甚至我们还在探索未来可能的商业模式，因此对于这些热门领域，我们始终保持学习的热诚，依然谨慎地在这些领域寻找投资机会。在给各位委托人撰写全年年报的时候，我们会对全年的组合进行一次深度的复盘，多剖析一些基金实际运作过程中，基金数据以外，委托人无法直观看到管理人表现不达预期的地方。组合中表现优异的地方，基金已经以净值增长的方式回馈给了委托人，无需赘言。而对于基金管理人来说，真正可以持续提升的地方往往来自于投研能力圈的提升以及经验的累积。尽管我们投资的目标是着眼于中长期获得稳健收益，但是短期的回撤也足以影响委托人的基金持有体验，短期基金净值表现我们也会密切关注。委托人是否能在基金上持续稳定挣钱是我们作为基金管理人追求的主要目标。作为基金管理人锚定的对象不应该是你的同行，也不应该是相对收益或者相对排名，而是锚定一支权益基金在严格控制风险回撤的基础上长期获得的合理回报水平，即接近甚至超过广义货币的增速（M2同比增速），以及为委托人创造多少收益。作为国内二级市场的投资人，当整体组合全部暴露在流动性充沛的单边市场中，买入持有策略（Buy and hold Strategy）往往是一种奢望，而对组合根据持仓标的的估值变化及时进行动态再平衡（Portfolio Rebalance）是基金经理（Portfolio Manager）控制组合风险需要认真思考的事情。从全年维度回顾基金表现，第一个经验是弱势中市场的容错率显著下降，我们需要更加谨慎地看待行业的选择（Allocation）和个股的超额收益（Selection）。往往弱势的环境中，行业配置（Allocation）是比个股选择（Selection）更加重要的事情。第二点经验是反脆弱型的哑铃型投资策略中一头失效，哑铃型投资策略尽管看上去在应对当前脆弱的市场环境是较为有效的策略，但是哑铃的两头的权重如何去选择（实际运作中组合进攻端的弹性（beta）远大于防守端的弹性（beta）），进攻一头选择什么样的标的都值得再思考，在和A股同类型标的进行比较的时候，我们倾向于选择公司质量更为优秀且估值安全边际更高的港股标的。第三是在做逆向成长的时候需要合理控制住自己的仓位，逆向成长在组合中本就是投资中的附加题，基本面需要明确进入右侧的时候进行加仓，即使公司具备了安全边际，但是往往从安全边际到股价的绝对底部，股价依然有一定的下行空间。缺乏耐心过早上了仓位往往使组合的净值在短期内需要忍受一定程度的回撤。 第四点反思当止损原则遇到信仰标的的时候，止损原则需要更加客观理性的看待市场，原则（Principle）之所以重要是因为在一个不确定性的市场中，其是保护组合，控制回撤的方式。以上是我们认为在2023年组合管理中值得提升的地方。","declarationDate":"2024-01-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.963Z","mo":"在每一次定期报告中，我们都会尽可能分享对于市场热点话题的思考，这些话题可能是当前市场中正在热议的话题，也可能是我们在研究海外市场以及国家发展过程中有所收获的地方，以起到抛砖引玉，相互探讨的作用。我们一直赞赏Tesla，Meta，Google等公司的商业原则——开源（Open-source），作为公开的定期报告“开源”不仅仅是一种分享探讨，也是促使自身不断深度思考。当然，基金经理首要责任是为基金投资者带来稳健的收益。研究投资是一项严谨的事情，需要较高的专业性。我们不会轻易踏足医学，法律是因为天然认为医生和律师具有较高的专业性壁垒，需要经过日积月累的训练和经验积累才能服务好客户。客观说，投资也是一样，尽管买入/卖出的动作对任何一个拥有股票账户的投资者来说只需要几秒钟时间，但是买卖的底层原理往往需要投资者对于所投资的行业/公司未来的前景以及人性拥有较为深邃的洞见，同时再好的东西也有相对应付出的价格，付出的价格太贵并不算是一笔好的投资。在过去一年时间中，我们遇到的机构客户最多的问题来源于大家对于中国经济的看法。客观来说，对于市场中带有主观偏见的市场观点并不认同，我们更愿意以一个理性的框架去和我们基金的投资人分享思考。在本次全年的年报中，我们在辜朝明“资产负债表衰退”这一理论基础上进一步思考底层原因，提出“流动性陷阱（Liquidity Trap）”（或者流动性再分配（Liquidity Reallocation）） 这一更为底层的宏观经济框架去看待当前宏观经济学的难题，尽可能拨开对社会经济活动产生重大影响的学科--宏观经济学的面纱。既然是Trap（陷阱），那么当前的经济调整属于阶段性的问题，属于高质量转型发展需要经历的历史阶段，倘若应对得当，对未来还是保持相对理性乐观。在解释流动性陷阱（Liquidity Trap）之前，首先抛出今年以来我们一直在思考的比较意思的问题（1）为什么在加入世贸组织（WTO）以来，过去近20年以来，中国的广义货币(M2)增速约为14%，但是通货膨胀水平（CPI）维持在相对稳定的较低水平（剔除CPI中结构性因素）？（2）自2013年以来，我们始终为高质量的经济结构转型做努力，那么经济结构转型的底层逻辑是什么？（3）近年来蓬勃发展的新能源产业链（包括光伏产业链以及锂电产业链）作为新质生产力的代表，为什么短短三年时间就出现了产能过剩的竞争格局？（4）为什么近年来我们的储蓄率水平在持续上升？同时在储蓄率上升的背景下单纯依靠刺激消费似乎对经济的托底作用呈现出边际效应递减的现象？（5）为什么近年来通过常规的货币政策例如降准，降息对经济提振的作用相对有限？（6）为什么过去很长一段时间以来，A股市场的估值水平相较海外成熟市场处于较高的水平，同时与海外市场不同的是往往在A股市场小盘股对于大盘股来说始终存在一定的溢价？尽管上述六个问题表面看上去并没有明显的相关性，但是仔细思考会发现这些问题的本质都有共性，指向了同一个原因——经济体中的流动性是如何创造并且合理分配的。首先，我们给出上述问题的结论：上述提到的种种矛盾本质是国内市场充沛的流动性与优质稳定收益率资产相对稀缺之间的矛盾，即市场中具备稳定现金流创造能力，预期收益率相对可见的资产较少，而市场中的资金却较为充沛。因此，往往形成众多资金热捧一个较有吸引力的投资项目，以至于项目投资收益率水平不断被压低的现象。因为大家始终相信中国庞大的人口基数带来未来的高速成长一定可以弥补当下并不那么有吸引力的投资回报。成长是一切问题的突破口。结合上述的六个问题，我们需要回到流动性的底层，市场中这么多的流动性是如何被创造出来的？要解决这一问题，需要了解中国的基础货币是如何创造的。通常有两种方式，第一种方式是基于外汇占款的基础人民币创造机制，即是我挣到1块钱美元，由于美元在国内不能流通，需要完成结售汇，发行对应体量的人民币。第二种方式叫做存款性银行的基础人民币创造机制。这一项目与基于美债创造的基础美元类似，并且近年来在人行资产项的占比越来越高，有逐步替代外汇占款之意。这一项在人民银行官网的资产负债表种叫做“对其他存款性公司债权”。在2014年之前，该项目的规模比较平稳，占央行总资产的比重仅4%左右。2014年后，随着外汇占款增长放缓，央行增强了主动提供基础货币的能力，陆续推出了多种货币政策工具搭配使用。2015年“8 11汇改”后，央行OMO操作愈加频繁，此外还新设了MLF、TMLF、PSL以及各类创新型货币政策工具，央行对其它存款性公司债权显著增长。从加入WTO到2014年之前，实际上我们基础货币发行量主要是由外汇占款来贡献，这也与当时我们作为出口导向型的经济体密不可分。因此，可以说我们国家挣到的第一桶金是通过外贸的方式挣到的，外贸挣到钱越多，自然国内发行的基础货币的量越多，流动性也越旺盛；但与此同时，在此期间通胀水平却保持在相对稳定的水平，这与98年开启的住房商品化改革紧密相关，房地产作为“巨大的海绵”吸收了市场中充沛的流动性，因此房价在不少老百姓心中逐步形成了不断上涨的坚定信仰。回首改革开放以来，十一届三中全会带给全体人民最重要的转变是秉持着解放思想，实事求是的原则，以提高人民的收入为出发点，尝试多种新型生产关系（不管黑猫白猫，捉住老鼠就是好猫），用实际行动去践行制度经济学家道格拉斯·诺斯所提出的“制度是经济增长的根本原因”的理论。而1998年的商品房改革以及随之而来加入世贸组织（WTO）则充分展现出当时领导决策层强大的宏观系统性设计能力，这两个伟大的历史节点使中国不仅能够获得外资的持续投入，同时对接世界上先进的生产关系与企业管理制度改造我们过去相对落后的产权制度关系，使我们获得了过去25年经济加速上升期。除了房地产行业吸收了大部分流动性，资本市场无论是一级市场还是二级市场同样也享受到了流动性溢价的红利，这也是国内A股市场估值水平过去长期高于海外成熟市场，小市值公司对于大市值公司长期存在溢价以及A股市场的换手率水平远高于海外市场的主要原因。特别是今年被大家热议的过去二十年取得优异业绩表现的微盘股策略，更是这种市场流动性外溢的集中体现。当然需要承认的是由于流动性红利的存在，在移动互联网时代具备全球竞争力中国互联网巨头扶摇直上千万里。在经济体处于高速成长阶段期，由于高速的成长往往可以掩盖短期的现金流不佳，资本回报较低等问题，流动性更愿意去为成长的空间付出溢价。但是，当经济体的增速开始逐步放缓后，投资者会更加理性地计算处于成熟期的公司所带来的可预期的投资回报水平。特别是当市场不再有明显增量流动性的时候，市场中的投资者会更加理性看待公司创造的价值，长期稳定的增长中枢以及上市公司持续的现金回报收益率（现金股息+注销式回购），同时在投资时会更加关注估值的安全边际，而非对于公司边际信息的博弈。客观说，最近两年国内A股市场中投资范式的转变，也从侧面印证了经济结构向高质量转型的成果，市场从单一追求高成长“选美”式的成长股投资（追求行业景气度以及公司高增速作为选股准则）逐步回归为理性计算收益率水平的价值股投资（注重估值安全边际和公司自由现金流创造能力）。当然在这里也需要提醒投资者，近两年表现较好的红利类策略，从本质来看也是市场目前拥有较为充沛的流动性，同时优质稳定收益率的资产又较为稀缺的时代产物。具体如何选择红利类的资产在基金的四季报中，做过详细的探讨，在这里就不再赘述。流动性好是资本市场具备资产价值发现的前提条件，是资本市场成为优良市场的天然基因之一。参考隔壁的港股市场，就能理解流动性对于资本市场尤其是二级市场的重要性，港股市场拥有很多回报率优质的中国资产，但是由于近些年受到地缘政治影响，使得港股市场缺乏流动性，很多公司近两年一直处于显著低估的水平。因此，只要市场的流动性不出问题，通过一些制度的设计建设，上市公司治理以及投资者行为的规范，资本市场有望朝着良性的方向去发展。相反，尽管港股市场有成熟的制度设计，多空双边机制确保公司估值定价体系的稳定，做空机制市场化出清“作恶”（坑害中小股东利益）的公司以及以股东利益最大的化的公司治理体系，但在缺乏流动性的前提下，投资者在过去几年依然无法取得良好的投资回报。当然流动性充沛也是一把双刃剑，旺盛的流动性往往使得二级市场天然更加偏向于融资功能，压低了资本回报的预期收益率，推升了上市公司的估值水平，这也是过去上市公司在二级市场上往往超募的主要原因之一，而超募带来的显著问题就是公司估值过高，当减持与否成为考验上市公司股东人性的时候，各种变着法子的减持方法也就让人防不胜防。写这段文字的时候，让我想到了90年代，当“大哥大”成为国内稀罕物的时候，往往国内要付出比海外市场贵的多的价格，资本市场亦如此。流动性除了被房地产以及股票市场吸收以外，同样也伴随着经济结构转型中的再投资。坦率地说，经济结构转型的底层逻辑是通过一些行政力量（例如，通过税收以及政策限制一些行业无序发展，同时推出土地以及财政补贴来扶持一些行业）来重新分配市场中流动性。过去十年，我们始终为高质量的经济结构转型做努力，经济结构转型的底层逻辑其实就是市场流动性的再分配（Liquidity Reallocation） 。我们通过行政力量来干预房地产市场的无序发展，把部分从房地产市场转移出来的流动性，通过一系列政策扶持手段转移到新能源产业链以及“卡脖子”科技产业链上，以期望实现经济高质量转型的目的，摆脱过往依靠土地财政单一增长的经济模式。这种通过政府干预的方式往往在产业结构调整的初期非常奏效，因为新的产业所带来的社会需求远远未被满足，因此项目的初期投资回报率较高。然而一旦当产业链进入高速成长期之后，政策支持往往呈现出较强的惯性，产业中新增大量无效产能，从而使得投资回报率快速下降。这是我们过去三年在光伏产业链以及新能源车产业链上面看到的真实案例，很多投资者不理解为什么短短三年时间，作为新质生产力代表的新能源产业链就出现了产能过剩。最主要的理由还是由于流动性泛滥，要求的资本收益率水平较低，或者为了解决当地的GDP增长等问题忽略项目的回报水平，从而导致同质化竞争，产业链出现内卷现象，投资回报率显著下行。近两年社会中被广泛讨论的内卷效应其实也是流动性泛滥的产物，由于资金供给端的充沛，使得社会中出现了不少同质化竞争的项目，因此要解决社会内卷问题归根结底来源于社会整体经济回报率的提升。这里值得注意的是科技进步作为生产要素，他是提升社会经济回报的方式之一。经济体的结构转型，例如提升消费行业，互联网行业，金融服务行业等行业的占比同样有助于拉动经济体整体的回报率水平，上述这些行业也都具备较高的社会经济回报，可以通过行业的不断进步以及体量的扩增来解决流动性的再分配以及增加就业。除此以外，通过法治制度建设，改善企业生产关系，为企业家奠定创新沃土，给予年轻人更多地机会，释放经济体的潜在增长率都是提升社会整体经济回报的重要手段。所以说，社会经济结构转型本质上考验的是宏观系统性整体设计的能力——流动性如何合理地进行再分配。所谓合理，在经济结构转型期需要市场与政府两只手相互配合，手拉手彼此尊重，相互协调来完成转型。同时，在经济结构转型期非常重要的因素是保持新旧动能的平稳过渡，由于流动性的逐利性，旧动能往往在转型期容易被过分压制从而形成系统性风险的可能；同时，新动能也容易在转型期被过渡追捧从而过早形成无效的过剩产能。近些年我们所观察到的居民储蓄率上升以及货币政策对实体经济拉动的边际效用的递减，从某种程度上来说也是部分由于市场中缺少收益率稳定的优质项目作为货币的载体。因此，当面对旺盛的流动性，同时又缺少优质稳健回报的资产的时候应该怎么办是我们当前面对的主要宏观困局之一。并且由于市场中不同主体之间吸收货币的能力不一样，会导致新旧动能转换的过程中往往新动能的体量无法弥补老动能下滑所带来的拖累。因此，如何解决这一宏观难题，我们根据海外国家在面对流动性陷阱（Liquidity Trap）时期处理的方法做如下思考：（1）90年代日本在面对国内流动性旺盛的时候果断采取了海外投资的策略，当前日本的GDP构成中有接近50%的比重来自于海外收入部分，这是一种人口基数较小，宏观经济总量较小的国家面对流动性陷阱时候的解决方案。当然，考虑到目前全球的地缘政治格局，当下市场环境想要出海进行投资是有一定的难度的；（2）80年代美国解决这一宏观难题的方法，产业结构的再升级，从实体制造业向科技，消费以及服务型社会转型，这种转型不仅仅带来了实体产业回报率(ROE)水平的抬升（因为科技，互联网，金融服务，消费等行业ROE水平相对较高），而且使得美国的资本市场特别是二级市场获得了长足的发展，市场的稳定性大幅提升，波动率逐步降低，越来越多追求稳定回报的长期资金进入股票市场，不仅完成了流动性的再分配。同时，因为转型升级的产业往往都是稳健成长的“慢”行业，与过往的制造业相比不容易形成产能过剩，周期性属性较弱，对投资人来说回报收益率水平更加稳定且可预测。因此，伴随着越来越多的居民通过基金以及养老金（401K）等计划投入到股票市场，越来越多的人民享受到了实体企业发展的红利，真正的实现了藏富于民，共同富裕的构想。因此，通过上述日本和美国的两个案例分析，我想对于未来中国如何处理好“流动性陷阱”会有一些更深层次的思考，应当说当下的中国又到了一次类似于90年代末21世纪初的转型期，需要整体系统性宏观设计能力来解决流动性再分配的问题。面对当前如此复杂脆弱的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，当前的市场环境和新的宏观范式需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对不确定的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2023年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1060154","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8ba","date":"2023-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"市场整体回顾：2023年上半年全球主要股票市场中“深度价值”与“人工智能”两条主线较为清晰，A股市场中“中特估”相关主题与欧洲、日本等市场深度价值风格交相辉映，而“人工智能”相关主题与美股生成式人工智能（AIGC）的相互映射。然而在三季度中，两条主线上的公司表现都表现比较疲软，特别是人工智能相关的主体性投资回撤较大估值在短时间中回调迅速。三季度，市场重点关注的主线有两条：（1）国内在房地产行业萎靡的大背景下，经济呈现出弱复苏走势，市场始终期待有不断利好政策可以出台；（2）美国的经济比市场想的更有韧性，主要是因为支持半导体等高端制造业以及救助硅谷银行的进一步财政扩张计划延后了经济衰退进程；（3）市场对于国内资本市场监管改革的呼声日益强烈，市场希望上市公司能够减少抽血式的融资，更多通过分红以及注销式回购来（当前绝大部分A股公司的回购并非通常意义上的回购，因为不注销回购的股份无法增厚对存量股东的现金回报）回馈股东。回顾2023年三季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数下跌2.86%，沪深300指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%; 港股市场中，恒生指数下跌5.85%，恒生科技指数小幅上涨0.24%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。第三季度全球主要指数都呈现出较差的表现。回顾海外市场，全球主要指数普遍下跌，十年期美债利率水平不断上行纠正市场不恰当的降息预期。风格指数中成长类指数表现弱于价值类指数，其中美国道琼斯工业指数下跌0.67%，标普500指数下跌2.52%，纳斯达克指数上涨3.23%。复盘2023年三季度，A股和港股市场的行业表现， A股市场中三季度表现最好的五个申万一级行业分别是非银金融（+5.62%），煤炭（+5.26%），石油石化（+4.37%），钢铁（+2.14%），银行（+1.5%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是电力设备（-15.68%），传媒（-15.58%），计算机（-11.71%），通信（-10.65%）以及国防军工（-9.4%）；港股市场中三季度表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料（+3.97%），电讯（+0.6%）以及医疗保健（-1.09%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是工业（-13.54%）,地产建筑（-12.52%），必选（-8.81%）。整体来说，今年A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产表现都相对疲软的环境下，同时经济复苏相对缓慢，因此市场更多呈现出来的特征是依靠较为宽松的流动性驱动各种主题型机会。上半年，AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶，以及三季度热点切换至减肥药，华为手机/汽车产业链，都促使A股市场的炒作热点情绪浓烈并且快速轮换，尽管市场热闹非凡，但这些主题型机会短期内也有可能造成较大的回撤风险。这些主题型资产并没有稳定的估值定价的中枢，更多依靠边际的景气度变化来进行定价。在三季度季报中，由于本人接管南方产业智选基金接近半年左右时间，因此在这里我会详细阐述南方产业智选所采用的投资策略，策略如何应对当下变化的宏观范式，投资策略潜在的风险，以及本基金产品适合什么样投资风格的基金投资者。关于南方产业智选所采用的投资策略——多元价值策略的来源：多元价值策略其中即包含了“捡烟蒂”式的深度价值（deep value）型投资策略，也包含“买入持有”式的价值成长（Value growth）投资策略，以及“carry（票息）定价”式的交易型投资策略。虽然从表面上看，他们属于各自不同的单一型的投资策略，但三者底层的第一性原理是一致的，即寻找二级市场中被错误定价的资产（对于单一做多（Long only）型的基金来说即为寻找被严重低估的资产）。通常不少经济学理论认为二级市场是有效的，那么市场中交易的资产为什么会出现定价错误？主要是因为二级市场由于股价实时跳动，往往放大了情绪的波动。投资者基于当期股价变化做出非理性决策（情绪直觉驱动的快决策往往使得思考趋向于线性外推），投资者低估了公司长期经营的能力，比如公司能在投资人毫无预期的情况下找到了自身的第二增长曲线，以及市场中宏观变量——利率中枢的波动都会使得资产在不同时间维度中处于定价错误的阶段。形成多元价值这一复合投资框架并非一蹴而就的过程，策略的框架是从2018年价值成长(Value growth)策略不断迭代而来。从2019年至2021年，无论是A股市场还是港股市场，以商业模式为底层第一性原理，买入并且持有优质核心资产能取得较好的复合回报，甚至在此过程中估值并不作为投资决策需要重点考虑的因素。从2022年开始，过去两年市场风云突变，外围市场尤其是宏观范式发生了较大的转变。全球从过往“低通胀，低利率，低增长，低摩擦”的大缓和时代进入“高通胀，高利率，低增长，高摩擦”的新的宏观范式中，这使得二级市场在投资上需要更加关注公司的自由现金流，关注估值的安全边际，关注行业/公司成长的持续性。在上述的宏观背景下，深度价值（Deep value），低波红利型（Low volatility-high dividend yield）等类固收型的投资风格在这两年内表现较为突出。多元价值策略的投资框架是什么？第一、南方多元价值策略的核心是在市场中寻找被错误定价的资产（即无论是深度价值还是价值成长，本质都是在发现被错误定价的资产）。通常我们认为市场中被错误定价的资产分成两类，第一类是资产当下时点定价错误，这类投资机会通常归为深度价值型机会，重视个股估值的安全边际，均值回归是策略的第一性原理。第二类是对于资产未来成长性的定价错误，指的是投资者在自由现金流折现财务模型（DCF model）上低估了这类公司第二阶段以及永续阶段的增长潜力，而往往第二阶段增长以及永续阶段的价值占到了公司整体价值的大部分。例如，公司不断能够享受技术进步带来的红利或者这类公司积极进取找到自身第二增长曲线。这类投资机会通常归为价值成长型机会，采用的是逆向投资，买入持有策略；深度价值往往在市场处于“高利率，高通胀，低成长，高地缘摩擦”的宏观环境中较为适用，在此环境中市场投资者普遍对成长的信心较弱，而价值成长型（价值成长型）投资策略往往在“低利率，低通胀，低成长，低摩擦”的大缓和时代较为适用。因此，多元价值采用深度价值和价值成长策略在组合中相互融合，尽可能使组合在流动性，利率等宏观因素大幅变化时依然能够保持稳定。当然这里还需要阐述一个更为重要的问题——如何分配两种策略在组合中的权重？关于这个问题，我们认为无论是满足深度价值还是价值成长策略的标的，投资人始终在比较当下被投资产的性价比（潜在回报率水平）。例如，当深度价值策略中的一类资产——高股息资产中股息率收敛至不再具备有吸引力的时候，这时候我们不妨把目光回到股价从高点跌下来超过70%，并且长期逻辑并没有太大损伤，依然在稳健成长的价值成长股中。简单做一个总结，平衡两种策略在组合中的权重并非采用自上而下的宏观视角去进行资产配置，而是自下而上去比较被投资产的性价比。第二、多元价值策略核心关注被投公司的变量主要有三个：（1）现金流；（2）质量；（3）估值；（1）在实际投资中，我们需要动态评估公司持续不断创造价值（即自由现金流）的核心竞争力以及可持续性，选择最终能够给股东带来合理现金回报并且愿意以股息以及回购注销（备注：A股公司当下普遍采取的回购不注销股份的方式我们并不认同，不注销股份并不会增厚股东的现金回报）等方式回馈股东的优质公司；（2）需要重视每一笔投资的安全边际，投资的决策点并不应该是哪里热就跟着凑热闹，热闹的地方往往交易过分拥挤，需要更加谨慎看待投资机会，作为投资者往往寻求的是市场的常识，而非市场的共识，市场中的共识往往意味着资产被深度研究，充分定价，通常潜在收益率空间不足。因此，买卖的决策往往需要建立在是否具备有足够吸引力的预期收益率；（3）尽可能采用弱势悲观假设去衡量公司的价值，投资收益率和基本面并非时刻处于正相关的关系。基本面很好，成长性很好的公司也可能造成永久性的亏损（见中报中关于成长的陷阱的阐述）；而基本面较差，但是被估值充分计入（Price in）的公司也可能带来不错的回报。“投资”和“选美”是两个并不等同的概念，投资的目的是为委托人创造可预期，可归因，可量化的预期收益率。“选美”这件事本身就带有浓厚的个人主观认知偏见，并不一定会带来优秀的投资回报率。投资者在理性做决策的时候需要的并非是“选美”背后的宏大叙事，而是扎扎实实，客观理性的经营假设，财务模型以及预期回报率。多元价值策略的差异化在什么地方？多元价值策略的差异化特征也决定了该产品适合什么样风格的基民。多元价值策略的差异化主要有以下特征：（1）不追求市场热点，寻求常识而非共识；对高景气度行业，市场热门方向等新经济领域会持续跟进研究，但通常这些地方市场交易过分拥挤，需要更为谨慎做出决策。同时，市场中的共识往往意味着资产被深度研究，充分定价，通常潜在收益率空间不足，容易陷入“成长”的陷阱，投资并非“选美”；（2）降低回报预期，寻求合理的收益回报；投资和生活中的幸福往往并非来自于过高期待，而是来自降低自身的回报预期，少挣快钱，少参与赌博式的投机（比如全市场基金押注某一单一赛道），获得合理的回报。在市场中一年一倍者众多，而五年一倍者寥寥。那合理的回报到底是多少呢？对于股票型基金来说，我们认为更为合理的基准是广义货币供应量（M2）同比增速，大致约为12%左右的水平。广义货币供应量就好像是全社会创造的蛋糕，而优秀的公司自然在分蛋糕的过程中可以分的更多一些，即增速会超过M2的增长。因此，理论上如果一个基金经理在合理的估值下购买一家公司所获得的长期复合回报会略超过广义货币(M2)的增速。当然降低回报预期也意味着坦然面对市场动荡的环境，理性，客观，谨慎做出投资决策，减少动作变形；（3）减少主观谬误，持续不断的学习；对于投资人来说，由于成长过程中所处环境不同，或多或少形成主观认知偏见，甚至在面对自己组合的时候，总有犯错的地方，这种傲慢与偏见需要靠持续不断的学习才能识别和纠正。同时，随着年龄的增长专注度，学习能力，体力精力都会有所下降，因此对真正热爱投资的投研人员来说都愿意以“马拉松”的长跑心态来跑完自身的职业生涯，而不是依靠短期的“赌”来透支自身。（4）小心谨慎，服务好基金持有人；投资的风险在未来，未来如何很难预测，利用一些原则来管控组合的回撤风险，例如，把过去三年从未现金分红以及回购注销的公司加入禁投池，把历史上曾经出现通过减持等方式，大股东坑害小股东利益等公司治理风险事件加入禁投池；基金行业本质就是普通的服务行业，只不过需要利用自身的专业知识以及责任去为客户进行服务，和餐饮理发等服务业没有本质区别。大众点评或者美团等本地生活服务平台可以对餐馆好不好吃，发型剪的好不好进行及时点评，因此也间接提升了国内服务业的整体水平。可是，同为服务业的基金行业，这两年却不断被基民诟病，问题到底出在什么地方呢？因为对基金经理的评价，往往是根据历史上所取得的业绩来线性外推认为未来还是会取得优秀的业绩，这并非是一个客观公正的评价体系。当然服务的痛点即意味着行业的变革与新的机会的产生，相信未来能够更加专业刻画基金经理画像的第三方投顾业务将成为解决当下基民与基金产品信息不对称的重要途径。成长路上会有很多短期的“诱惑”，以如履薄冰的心态面对人性的弱点，对自身的评价准则不是短跑的相对收益，而是实实在在为客户挣到钱，并且在长跑中获得优异表现。坦率地说，多元价值策略的与众不同自然也会有其弊端。例如，在牛市环境中，毫无疑问多元价值策略没有办法取得领先的优势，甚至会落后股票型基金的中位数收益率；在震荡市环境中，由于组合左侧逆向选择一些价值成长股会使得组合在一个阶段中表现并不突出，甚至也会出现持续回撤。主要原因也是多元价值策略作为一个更加偏向于防守反击的策略，策略重视风险收益比，不会押注在单一赛道上，对于短期内涨幅过大的成长股往往由于心理畏惧敬而远之，我们希望组合在低波动以及严控回撤的基础上取得稳健的合理回报。因此，组合中始终有一部分仓位处于深度价值（deep value）这种防守型的策略体系中。同样，即使对于价值成长（Value growth）型的标的，大部分情况下也是股价从高点大幅回调之后，估值处于合理偏低水平，具备有吸引力的预期回报且中长期逻辑没有发生破坏，在股价左侧底部开始建仓，需要耐心去等待基本面的反转。因此，在市场情绪比较好，大家对未来信心较为充分的时候，多元价值策略大概率会跑输市场中同业基金。作为基金管理人，我认为采用多元价值策略的南方产业智选适合的基金投资者画像往往是不追求短期快速获得收益，风险偏好较低，回撤容忍度较小但又希望能够分享长期股票市场红利，获得较固收+产品收益率稍高一些的基民。客观来说，采取多元价值策略的基金确实是一只“相对无聊”的基金，他没法带给投资者一天3%甚至5%以上净值增长的刺激感，甚至我们希望在95%的交易日中，基金净值的日均波动范围能够控制在1.5%以内。当然一个成熟的投资策略总是要经历不同的市场环境去检验，也总会遇到“逆风“的时刻，我们也会在定期的书面报告中回顾策略执行的有效性，及时提醒大家策略潜在的风险以及在后续市场环境中如何修正。作为投资人员每天工作就像是解数学题一样不断在探求世界的真谛，我们对于自身的评价准则不应该是短跑的相对收益，也不应该是管理的规模，而是实实在在在“解题”过程中为客户挣到钱。面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。","declarationDate":"2023-10-24T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.959Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2023年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=993697","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b9","date":"2023-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"市场整体回顾：2023年上半年全球主要股票市场中“深度价值”与“人工智能”两条主线较为清晰，A股市场中“中特估”相关主题与欧洲、日本等市场深度价值风格交相辉映，而“人工智能”相关主题与美股生成式人工智能（AIGC）的相互映射。一季度中，两条主线上的公司表现都较为突出。而到二季度，风云突变，伴随着中国后疫情时代经济呈现出弱复苏走势，宏观敞口暴露较大的“中特估”等相关标的表现较为疲软，与人工智能，人形机器人等热门主题相关的公司股价表现在流动性宽裕的环境下依然持续强势。回顾2023年上半年，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数上涨3.65%，沪深300指数下跌0.75%，创业板指数下跌5.61%; 港股市场中，恒生指数下跌4.37%，恒生科技指数下跌5.27%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。回顾海外市场，全球主要指数普遍出现上涨，其中成长类指数表现优于价值类指数，其中美国道琼斯工业指数上涨3.8%，标普500指数上涨15.9%，纳斯达克指数上涨31.73%。复盘2023年上半年A股和港股市场的行业表现， A股市场中二季度表现最好的五个申万一级行业分别是通信（+50.66%），传媒（+42.75%），计算机（+27.57%），机械设备（+13.44%）以及家用电器（+13.29%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是商贸零售（-23.44%），房地产（-14.29%），美容护理（-13.61%），建筑材料（-10.52%）以及综合/农林牧渔（-9.62%）；港股市场中二季度表现最好的三个恒生一级行业分别是电讯业（+18.17%），原材料（-2.46%）以及可选消费（-4.91%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是医疗保健（-23.32%）,地产建筑（-16.21%），必选（-13.27%）。上半年，A股和港股两地市场整体指数表现较为平淡，但与数字经济，人工智能密切相关的行业表现较为突出，尤其当中同时踩中“深度价值“风格的通信以及传媒传媒行业成为了“市场中最靓的仔”。例如，不少传媒公司在多年无人问津之后，借助人工智能（AIGC）这支“催化剂”，估值迅速修复。整体来说，今年上半年A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产都“哑火”的背景下，市场中较为宽松的流动性需要寻找更多主题型的炒作机会。同时，2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都促使A股市场的投资者去寻找对标以及产业链的炒作机会。因此，上半年市场也呈现出热点轮动较为迅速的特征。我们就市场中基金投资人普遍关心的问题，结合自身的思考来谈一谈对全球不同市场以及热点行业的观点，介于篇幅原因，将分成两个部分，第一部分已经在二季报中分享了对不同区域宏观的思考，第二部分将在基金中报中分享价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）以及资本市场中公司治理（Corporate Governance）两方面的思考。关于价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）：过去两年，从实证角度观察，A股市场中无论是持有“茅资产”——以商业模式为底层思考逻辑的基金，还是持有“宁资产”——以行业渗透率和景气度为选股第一性原理的基金，从最终的投资结果来看效果并不理想，波动较大，毫无疑问这两类基金中持有的资产的确是中国各行业中的佼佼者。所以，我们不尽要问，为什么一个投资组合中持有中国最优秀的上市公司，却在这两年没有带来丰厚的回报？不少机构投资者以及基民都会怀疑从15年开始给市场带来丰厚回报的价值投资在A股市场是否失效。“价值投资”也往往成为部分基金经理解释短期业绩陷入困境的托词，以至于机构投资者以及基民一听到“价值投资”这四个字就头疼脑热。我们反思这一现象的背后是投资者陷入到价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）。与大家经常听到的价值陷阱（value trap）（即简单从财务估值PE/PB的角度，选择低估值的股票而忽视了行业竞争环境以及公司的质量，最终投资组合并没有获得良好的回报）相比，成长陷阱（growth trap）这个词出现的频率并不高，且具有一定的隐蔽性。成长陷阱（Growth Trap）往往表现为管理人把投资等同于买入并且长期持有优秀公司。毕竟，价值投资的鼻祖巴菲特就是这样做并且在超长期投资生涯中确实取得了非常丰厚的回报。因此，投资人也认为自己只需要持有一堆商业模式优秀，核心竞争力强势的公司也能够获得长期不错的回报，这就不免有刻舟求剑之嫌了。我们可以反问自己三个问题：（1）如果我们持有的优质高壁垒公司未来潜在收益率不足的时候，这算不算一笔好的投资，即我们投资的目的是什么？（2）如果市场上每个基金经理都在组合中持有一堆抱团的核心资产还能取得不错的收益，那是不是投资这件事也太容易模仿了？（3）核心资产之所以被市场追捧，是因为研究的人足够多，关注度足够广，大到商业模式小到月度订单数据，任何信息都充分被市场所定价，那么很大概率这类被称为核心资产的公司很难出现定价错误，那我们的收益率从什么地方来？“投资”和“选美”是两个并不等同的概念，投资的目的是为委托人创造可预期，可归因，可量化的预期收益率。“选美”这件事本身就带有浓厚的个人主观认知偏见，并不一定会带来优秀的投资回报率。投资者在理性做决策的时候需要的并非是“选美”背后的宏大叙事，而是扎扎实实，客观理性的经营假设，财务模型以及预期回报率。假设当某一核心资产的预期收益率未来十年复合回报不足的时候，我们相信大部分理性的投资人都会果断的卖出。因为，此时股票的收益率较大程度来自于公司采用的折现率wacc（时间的成本），而wacc中最重要的两个指标是无风险利率（Risk-free rate）以及股权风险溢价（Equity Risk Premium），可以说折现率wacc是一个和宏观流动性以及市场风险偏好高度相关的变量，这也是当前不少核心资产当前更像一张长久期的利率债券，市场对公司未来经营所取得的内在价值的增长充分定价，因此股价的涨跌幅更多与宏观因素—流动性以及市场风险偏好息息相关。举个生活中的例子，去超市买苹果，假定最优质的苹果50块钱一个,标签上面给你解释一堆比如他是某国进口的，有机施肥，无农药残留，日光充足等宏大叙事的故事，而旁边的本土山东红富士2块钱一个。虽然和进口苹果相比，确实没有那么美艳动人，但是我买10个，吃他10个，难道10个苹果所带来的快乐会比一个50块钱的苹果少么？投资并非是简单的选美过程。主动管理基金经理在英文里面叫做active portfolio manager，所谓的主动管理（active）指的并非是在估值高点的时候，抱团买入一堆核心资产，也并非是指长期持有潜在收益率不足的优质高壁垒公司。因此，主动管理中的主动（active）包含两层含义：一是能对公司在不同经营假设下进行准确的定价，即使是非优质的资产也总有他的价值，往往野百合也有春天；二是资产管理行业中“有想法”异常珍贵，前瞻性地找到未被挖掘的资产是资产管理行业稀缺的能力。在具体执行中，需要基金管理人不断“翻石头”，找到新的成长型的标的或者行业；此外，能够围绕市场中当下错误定价的资产不断“捡烟蒂”。有不少投资人会提到为什么价值投资的鼻祖巴菲特可以买入长期持有并且在超长期历史过程中都证明是非常有效的策略，为什么巴菲特可以忽视宏观条件，单纯依靠“自下而上”选股来获得收益？我们认为这里面包含了六个前提假设条件：第一、巴菲特出身在美国，美国资本市场是非常成熟的体系，同时美国公司依靠全球的扩张确实从公司经营周期的维度来看具备了更长的经营周期，这也是巴菲特可观的自身评价，从出身起就拥有了一张“子宫彩票”；第二、巴菲特大量的财富积累来自于从1981年以来全球40年宏观环境的大缓和时期，美国从制造业向服务业转型，把强周期属性的业务通过供应链方式扩张到全球，而本土保留了轻资本高附加值的互联网，科技，消费等行业，这些行业呈现出弱周期的特征，增长更加平稳，同时美国十年期国债利率不断降低，流动性充沛，使得资产不断“通胀”；第三、伯克希尔哈撒韦的资产结构中，真正持有的公开市场的资产占比并不高，伯克希尔哈撒韦近80%的资产为持有的非上市公司，而这些公司尽管缺乏高成长性，但是每年却能为集团整体贡献出丰厚的自由现金流，当然这也是巴菲特可以忽视短期内公开市场股价波动的重要原因；第四、巴菲特的换手率并不高，从表面上看似乎每笔投资都是离散的，使他可以保持足够的耐心，不用随时暴露在市场的beta中，一旦出手成功率极高。因此，他可以忽视宏观上的扰动，甚至经济以及金融系统受到宏观冲击时，往往是其出手的时间点，因为只要估值的安全边际足够高（即潜在的投资收益率足够高）。第五、美国资本市场的定价方式是多空博弈定价的市场。当公司短期估值高了之后就会使得市场中做空力量增强从而使公司回到合理的估值水平，当公司的估值水平长期处于较为合理的状态，市场上有完善的价格纠偏机制来及时纠正定价，所以投资人的持有周期也能更长。第六、完善的公司治理制度，拿巴菲特持有的其中一家公司来举例，上市40年的时间里面，一共向资本市场募集1亿美金，这期间派息派出去2200多亿美金，回购了5000多亿美金，这就是价值投资中完善的公司治理，能够给股东长期带来优质现金回报的公司的范例。市场中一轮一轮的周期，明星基金城头变幻大王旗，不正好也印证了均值回归才是资本市场的第一性原理，投资者的超额收益会被均值回归，优质公司在行业中的超额收益会被均值回归，甚至回顾历史不同阶段的政策周期仍然会均值回归，借用《货殖列传》两句典故：“贵上极则反贱，贱下极则反贵”，“旱则资舟，水则资车，物之理也”，万物皆周期，当市场中一个投资策略非常拥挤之时，也往往是该投资策略失效的时候，需要对拥挤的策略进行迭代或者修正。关于资本市场中的公司治理：年初至今日本市场表现较好，尽管日本市场上涨的主要原因是在高利率，高通胀，成长陷入低增长环境中，从资产性价比的角度，深度价值风格的股票更具性价比。但不得不承认日本市场的上涨和东证交易所实行的一系列关于公司治理的改革有紧密关系：历史上日本公司因为经历了90年代泡沫破灭，经济低迷的三十年之后，普遍公司财务小心谨慎，不敢轻易负债，信奉大而不倒，以大为美的财团文化。因此，日本上市公司的现金较为充沛，不良资产的剥离减值较为谨慎，资本回报水平（ROE）普遍不高。今年东证交易所对于上市公司制度进行改革，要求PB<1的上市公司需要公布改善的愿景和路径。因此，这些上市公司为了自身的名誉，从短期来看提升了派息比率和回购力度，而从中长期来看逐步改善运营效率，和提升现金流创造能力，形成了上市公司的整体重估。与中国市场的“中特估”有较为相似的地方，即在国资委“一利五率”的考核要求下，国央企更加重视股东回报，营运回报率以及经营性现金流的管理。 从学术上来说，公司治理是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面利益的一种制度安排。更简明地，公司治理是解决所有者（股东）与经营者（董事/经理）之间的关系，促进公司健全运作，提高公司价值，实现股东价值最大化。我们认为一个值得长期投资的优秀公司应具备的公司治理通常包含三方面的因素：信息披露的及时和公平，公司资本的合理配置，以及小股东的权益保障。首先，关于信息披露的及时和公平，尽管现在A股市场中信息不对称现象已经大有改观，但与成熟的资本市场相比仍然存在一定的差距。在港股以及美股市场中具有代表性的公司的网站上，都清晰的列出了公司业绩核心指标的演示幻灯片，重大事项公告解读以及电话会录音。在季度电话会中，CEO和CFO会重点解读当前的企业经营情况，回答投资者所关心的问题以及对后续的业绩做出较为清晰的指引。应该说，对于海外公司的投资通常只需要认真读财务报告和演示幻灯片，听公司的季度电话会，通过这些公开的资料就可以很好地跟踪上市公司的经营情况。由于健全的公司治理机制，较少出现投资者需要与大股东博弈的状态，一旦公司做出有损小股东的行为，无论是港股公司还是美股公司都将成为公司历史上的污点，机构投资者容易对公司产生信任危机，很难重新回来。因此，也形成了港股市场机构投资者不会问津的“千股市场”，以及美股机构投资者不会问津的“粉单市场”，在优胜劣汰的机制下，公司治理问题的企业被逐渐被边缘化。关于公司治理的第二点因素来自于公司资本的合理配置，市场通常认为A股市场并不缺乏流动性，较为稀缺的是优质的长期投资者。当然从研究海外成熟市场的经验中，我们认为真正优质的长期投资者更为关注股东回报，如上市公司的派息、回购等行为，以持有为目的中长期投资者较为关注股东的现金回报，这与以低买高卖、博取股价价差为目的的短期投资者是完全不同的。成长股在快速成长阶段需要大量的资本投入，但所有的成长只有一个目的，就是为了将来能够更好的回报股东。正如人到三四十岁之后就不会再长身体了，任何一个公司都会有从成长到成熟的过程。上市公司管理层需要努力经营以赚取更多的利润，这是第一步，是董事会考核CEO的责任，第二步还要持续地把利润按合理的比例分配给股东以及进行再投资，资本分配（capital allocation）是CFO的责任，这才是一个完整的过程。我们在研究A股上市公司的时候发现不少公司热衷于寻找第二/第三增长曲线，把前期积累的资本投入到回报率较低的项目中为了做大收入和利润体量维持长久以来的增长速度。这与海外成熟公司的资本配置思路很不一样。当这些成熟公司进入成熟阶段之后，通常采用提高派息比例以及回购比例来回馈股东。例如美国某消费电子巨头上市40年，从二级市场股权融资全部加起来也不到2亿美元，历史上派息累计2000多亿美金，回购5000多亿美金。在比如今年由于人工智能（AIGC）大火的某软件巨头，上市30多年来，在二级市场的股权融资总额不到1亿美元，历史上派息累计2000多亿美金，回购2000多亿美金。为什么会产生如此的差异，最核心的原因还是源于不同市场的定价方式，A股公司更多以增速来进行资产定价，而海外公司更多以股东回报来进行资产定价。坦率地说，公司的利润才是公司净资产（股东潜在可分配利润）成长的速度，而公司的利润增速是公司发展的加速度。我们往往对加速度进行定价，认为增速快的企业可以支撑企业的高估值，本质上这就是以低买高卖、博取股价价差为目的的短期投资者的行为。这两年我们也可以明显观察到在A股市场那些提升派息比例的国企，价值都迅速获得了重估，所以说市场会奖励那些积极为股东创造回报的公司。整体上市企业要形成文化，要比谁给股东的现金回报最多，而不是比谁从股东那融资最多。美股长牛是离不开其绝大多数上市公司长期坚持的高比例股东现金回报的，据高盛统计，美国标普500成分股最近40年现金回报比例（派息+回购占净利润比例）达到88%，这是长期牛市的最根本保证之一，而当前A股市场中22年这一比例约为30%，还有很大的提升空间。因此，股票的长牛其实是由大股东和管理层通过资本分配共同决定的，为小股东积极创造股东回报的公司治理文化同样会获得中长期股东的信任。真正优秀的商业模式是不需要向股东反复融资的，相反，反而会不断持续地回报股东。举个例子，某全球汽车玻璃龙头企业尽管身处制造业需要大量资本性开支，常年仍然维持高比例的分红，这家公司不仅仅获得了资本市场的高度认可，其公司老板也成为民营企业老板的典范，不仅反哺中小股东也通过公益慈善等方式积极回馈社会；一个公司如果反复在二级市场做很大比例的股票融资，要么说明商业模式需要持续烧钱，投入资本回报(ROE)支撑不了内生可持续增长，要么说明管理层都认为估值太贵，股价过高，当前的股价已经透支了公司未来的经营情况，股权融资是成本最高的融资方式，因为历史上好公司的股票都可以涨很多倍。关于公司治理的第三点因素来自于小股东权益的保障，这里的小股东权益的保障除了上述关于现金回报的分配还包含了关于公司经营重大事项的投票权。我们在研究海外市场公司的时候，发现往往关于上市公司重大事项例如收并购等行为都需要进行大股东回避的投票。因此，大股东日常对公司的经营管理以及重大事项的合理性都会成为小股东投票赞成与否的重要因素。往往A/H两地上市的公司，在公司治理的层面上要好于单独在A股市场的公司，因为港股市场中不少关于公司治理的事项，在投票时大股东都需要回避。也正因为如此，大股东在做公司资本运作决策的时候往往更加谨慎，更加注重小股东的权益是否能够得到保障。归根结底，股票的长牛实际上是由大股东和管理层决定的，什么样的公司治理就会吸引什么样的股东。面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。","declarationDate":"2023-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.956Z","mo":"面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2023年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=966963","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b8","date":"2023-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2023年一季度，国内经济复苏整体偏弱，海外银行风险暴露加息预期摇摆，宏观环境的不确定性仍旧较强。一方面，两会召开全年经济增长目标定调5%左右，低于市场预期。一季度从进出口、通胀的数据来看，内需和外需的复苏力度较为温和。另一方面，美国和欧洲银行业暴雷，加息对实体经济和资产价格的负面影响逐渐显现，海外加息的节奏出现一定放缓的迹象。在此背景下，2023年一季度A股呈现先扬后抑的走势，结构分化明显。三大指数中，科创50表现相对较好（+12.7%），沪深300（+4.6%）和创业板指（+2.2%）表现较差。行业上，计算机（+36.8%）、传媒（+34.2%）、通信（+36.8%）、电子（+36.8%）表现最好，房地产（-6.1%）、商贸零售（-5.1%）、银行（-2.7%）、美容护理（-1.6%）、电力设备（-0.4%）跌幅最大。2023年一季度南方产业智选基金略有上涨，累计上涨0.4%，小幅跑输市场，主要原因在于：一方面，国内经济弱复苏，海外加息预期摇摆，市场增量资金有限，整体风格集中在以TMT为主的人工智能方向。南方产业智选基金在22Q4增配了TMT板块，因此部分受益于科技产业浪潮的兴起；另一方面，22Q4我们从中长期角度考虑，港股已经下跌到具备长期配置价值，有较大敞口配置在港股，因此美国硅谷银行等海外银行风险暴露问题，港股大幅调整，使得基金表现略微逊色于市场。2023年一季度，管理人为避免海外银行风险暴露进一步扩散，降低了港股配置比例，进一步加仓AI主题标的，背后原因主要在于chatgpt的出现让市场预见了人工智能产业大发展的空间和可能性，预计AI相关的行业配置机会将会持续涌现。","declarationDate":"2023-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.953Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2023年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=890096","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b7","date":"2022-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2022年，全球宏观环境波谲云诡，不确定性因素增加。前三季度，国内基本面和海外流动性整体承压：一方面，受新冠疫情爆发、房地产风险释放的影响，国内经济下行压力加剧；另一方面，俄乌战争爆发，海外通胀高企，各国货币政策大幅收紧。进入四季度，国内经济下行预期和海外流动性收紧的预期有所缓和：一方面，国内疫情防控得到明显的放松，地产融资政策出现转向；另一方面，海外衰退压力加剧、通胀出现高位回落，加息预期有所放缓。在此背景下，2022年A股呈现“W型”走势，整体震荡下行。三大指数中，沪深300表现相对较好（-21.6%），创业板指（-29.4%）和科创50（-31.3%）表现较差。行业上，仅有两个行业上涨，煤炭和综合行业2022年分别上涨10.9%和10.6%。其余29个行业均明显下跌，其中电子（-36.5%）、建筑材料（-36.5%）、传媒（-36.5%）、计算机（-36.5%）、电力设备（-36.5%）跌幅最大。2022年南方产业智选基金有所回撤，主要受市场调整和风格变化的影响。2022年南方产业智选基金累计下跌34.6%，主要原因在于：一方面，国内经济下行、海外流动性收紧，权益资产在2022年整体表现不佳。南方产业智选虽然控制了仓位，但仍旧不可避免受到市场调整的影响；另一方面，2022年市场风格从成长切向了周期，而南方产业智选2022年配置的方向以消费升级及高端制造为主，并不受益于市场风格的变化。2022年末，管理人对基金持仓调整较大，适当降低新能源的配置比重，大比例增配了顺周期板块以及近年来受市场情绪错杀的板块，尤其是港股、消费复苏、SAAS、高教等板块。背后原因主要在于，从四季度召开的二十大、中央经济工作会议来看，二十大提出“着力扩大内需”，中央经济工作会议则提出“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”。由此可见，推动经济复苏是2022年的市场主线，相关的行业将迎来上涨机会。","declarationDate":"2023-01-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.951Z","mo":"展望2023年，我们非常看好A股和港股市场的投资机会，背后主要有以下四点原因：首先，从政策角度来看，稳增长政策发力的确定性较强，压制经济的不利因素将得到改善。根据最新的中央经济工作会议以及二十大的基调，2023年经济复苏为政府工作首要任务。边际变化来看，近期政策发力明显。一方面，防控政策从“二十条”到“新十条”，再到新冠降级，优化显著；另一方面，地产端自供给侧三箭齐发后，需求侧再迎首套房贷利率调降利好，此背景下未来经济有望走出复苏态势。其次，从经济角度来看，2023年中国经济将优于其他国家。一方面，在国内疫情逐步放开、地产政策持续加码的背景下，2023年中国经济有望复苏；另一方面，在2022年持续加息的背景下，美国经济已显现疲弱态势，其PMI自2022年8月以来持续下降，12月跌至荣枯线下至48.4%，2023年则将进一步陷入衰退。因此，横向比较全球经济，中国2023年经济有望全球最强。再者，从货币角度来看，在中国经济尚未企稳前，国内货币政策将延续宽松。就2022年12月举行的四季度货币政策例会来看，会议提出“进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，可见2023年国内货币政策将延续宽松，托底经济企稳。最后，从国际关系来看，中美关系正逐步趋于缓和。具体来看，以持续两年的中概股退市风险为例，2022年12月美国公众公司会计监督委员会发布公告称，2022年9月至11月在中国香港开展的中概股审计检查工作的流程符合既定标准，美国公众公司会计监督委员会董事会已经撤销2021年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定，中概股退市风险大大解除。落地到配置思路，根据上述分析，我们自上而下看好以下板块：其一，港股有望在经济复苏的带动下，走出戴维斯双击的上涨行情。一则，回溯历史可以发现，基本面上行是港股获得绝对收益的重要驱动，展望2023年国内经济修复的概率较高，因此结合历史经验来看，2023年港股有望走出上行趋势；二则，就流动性来看，随着美国PMI跌至荣枯线以及CPI的持续下行，美联储加息已近尾声，前期压制港股估值的因素有望得到缓解；三则，随着中美关系的缓和，中概股退市风险已大大消除，成为港股市场情绪修复的重要驱动因素。因此在2023年我们将重点布局港股市场。其二，经济复苏相关的板块和行业将有持续修复的机会。一方面，在23年国内经济修复的大背景下，复苏类资产成为市场热点，11月以来部分经济复苏相关的行业已从底部反弹近40%，例如酒店景区类资产估值已达到24年30X；但另一方面，随着23年季报的逐步验证，板块内个股将迎来分化，我们将谨慎回避板块中高估值且存在业绩不及预期的公司，同时至下而上，从房地产后周期、高教、物业、校园场景消费等板块中选出估值合理甚至低估且业绩具有持续增长动能的公司。其三，二十大重点提到的安全和自主可控板块可以深入挖掘。 二十大报告单列“国家安全”、“科教兴国”章节，同时新增“现代化产业”等概念，“智能化”、“数字”等关键词频频提及。由此可以看到，国家对于“安全”、“自主可控领域”给予高度重视，相关行业在2023年有望得到政策扶持。因此我们将在后续持续关注教育信息化、信创、国防、强链补链、工业母机等领域，并自下而上选择高配置性价比的公司。其四，在经济转向复苏的背景中，需求回暖将带动大宗商品上行。受全球衰退加剧的影响，部分大宗商品如稀土、铝、铜目前价格在历史相对底部。2023年国内经济有望率先复苏且中长期趋势向好，海外复苏可能出现在2023年底。因此根据美林时钟投资框架，在全球经济逐步从衰退迈入复苏的阶段之中，需求有望逐步企稳，从而带动大宗商品价格上行。部分供需紧平衡的大宗商品有望再次上行。其五，前期受政策打压较为严重的板块，在2023年有望呈现估值修复，主要包括房地产、教育、平台经济等板块。房地产方面，尽管“房住不炒”的总基调不变，但供给端三箭齐发，需求端首套房贷款利率的调降，边际改善已出现；平台经济方面，中央经济工作会议强调“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，政策转向趋势显现；教育方面，12月，中共中央、国务院出台《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，明确提出“支持和规范民办教育发展”，同时，中办、国办出台《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，鼓励社会资本、产业资金投入到职业教育，有望驱动板块修复。其六，在全球能源革命的大背景下，新能源依然是景气度确定性较高的板块。我们将自下而上在其中选择业绩兑现度较高的方向。其中，我们重点看好储能赛道，储能赛道渗透率在2022年已实现了0至1的突破，2023年则有望进一步加速，结合不同渗透率阶段成长赛道业绩和估值的表现来看，此阶段有望迎来估值和业绩的戴维斯双击，配置价值较高。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2022年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=873672","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b6","date":"2022-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2022年Q3，受疫情反复、房地产景气和出口等因素影响，国内经济复苏有所承压。货币政策和财政政策仍旧围绕“稳增长”陆续发力，国内流动性维持宽松。海外方面，俄乌地缘政治冲突加剧和美联储超预期加息担忧升温，全球资产配置避险情绪在三季度有所升温。在此背景下，三季度，A股整体呈震荡下行态势。三大指数中，创业板指领跌（-18.6%），科创50（-15.0%）表现优于沪深300（-15.2%）。行业上，煤炭是三季度唯一上涨的行业，而建筑材料、电力设备、电子、汽车和传媒等跌幅较大。三季度南方产业智选基金的净值小幅回撤，主要受市场调整和风格变化的影响。三季度南方产业智选基金累计下跌4.98%，表现强于港股（-21.2%）和A股（-11%）。三季度净值回撤较小，主要的原因有以下几点：（1）俄乌冲突有所加剧，成为影响市场的核心主线。三季度本基金加仓了储能和油运，在俄乌冲突之下相关赛道公司表现优异，整体跑赢市场；（2）国内宏观经济三季度下行压力较大，本基金下调了一定的仓位从而规避市场调整的风险；（3）受美国高通胀加息超预期的影响，科技股在三季度调整较为明显。本基金配置以新旧能源为主线，受科技股调整的压力较小。三季度管理人对南方产业智选基金进行了一定的调仓，增加了储能和油运相关的个股。三季度市场大幅调整后，新能源相关个股的价值再次凸显，明年预计产业仍能维持较高的景气度，世界各国会加速光伏、新能源汽车等产业链发展，因此未来仍然看好新能源板块。基于此，我们并未在快速调整中调整配置的大方向，而是进行了一定细分赛道的切换和短期仓位的调整，相信产业发展的确定性趋势会带动股价重回上升通道之中。","declarationDate":"2022-10-25T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.948Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2022年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=810890","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b5","date":"2022-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2022年上半年，1-4月，上海、深圳、北京等多地疫情出现反弹，同时俄乌冲突下国际大宗商品通胀加剧，此背景下国内经济复苏承压，全球资产配置避险情绪亦出现抬升；5-6月，在国内疫情修复、稳增长政策发力背景下，经济重新回到上行通道，而海外端，各国央行纷纷开启加息周期，经济衰退的迹象不断显露。在此背景下，A股整体呈现V型反弹的趋势。三大指数中，沪深300领涨（-9.2%），表现优于创业板指（-15.4%）和科创50（-20.9%）；行业上，仅有煤炭出现上涨，而电子、计算机、传媒等跌幅较大。南方产业智选基金的净值在1-4月回撤较大，5-6月则表现出色。2022年上半年南方产业智选基金累计回撤25.3%，表现弱于A股（-6.6%）和港股（-6.6%）。1-4月调整的原因主要在于，俄乌战争叠加超预期通胀数据，滞涨隐忧拖累全球权益市场表现；5-6月净值回升的原因主要在于，国内疫情逐步好转，经济修复带动股市整体上涨，同时稳增长政策发力汽车和新能源产业，走出大幅上涨行情，而本基金侧重于配置新能源方向个股，风格上较为匹配。上半年管理人对南方产业智选基金并未进行明显调仓。俄乌事件的发生，将加速全球各国发展光伏、新能源汽车等产业，因此未来仍然看好新能源板块。基于此，我们并未调整配置方向，相信产业发展的确定性趋势会带动企业盈利和股价上行。","declarationDate":"2022-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.946Z","mo":"尽管近期出现房地产“断贷”干扰，以及7月PMI降至荣枯线下等负面事件，引发市场对下半年经济的担忧。但相较于上半年而言，一方面，常态化核酸检测下，疫情重演4月历史概率较低，另一方面，针对地产，7月政治局会议提到“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，此背景下房地产市场有望企稳。基于此，我们认为下半年经济将呈温和复苏态势。海外市场，欧美经济出现明显衰退迹象，但通胀压力仍高居不下。6月美联储提高加息幅度，单次加息75bp，略超市场预期。受通胀压力影响，未来欧美央行可能加快加息步伐，由此对经济的冲击将更为明显。在此背景下，全球权益市场波动加大，需要警惕海外避险情绪对国内市场的影响。但整体来看，国内仍处于复苏阶段，国内外经济错位导致权益市场的表现可能出现一定分化。展望2022年下半年，管理人将维持当前配置比重和风格，重点从以下行业挑选估值合理、盈利改善的公司：（1）新能源板块，俄乌事件预计将加速光伏、新能源汽车等产业的发展，叠加前期板块调整较为充分，个股价值渐显，因此未来仍然看好新能源板块；（2）处于周期底部板块，如受到疫情压制的旅游出行链，随着疫情管控缓和将迎来行业业绩修复，又如农业板块，2022年下半年猪周期有望迎来向上拐点，政策红利释放下种业的长期机会也值得关注；（3）估值增速回落至匹配的消费、医药等板块。本基金将持续在新能源、半导体、云计算、教育信息化、新兴消费等赛道，挖掘估值合理且成长性较强的优质公司，寻找产业链相关细分领域的隐形冠军。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2022年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=788500","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b4","date":"2022-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2022年Q1，疫情反弹、国际大宗商品通胀传导等诸多负面因素影响下，国内经济复苏承压。货币政策和财政政策以“稳增长”为主线陆续发力，国内流动性边际宽松。海外方面，俄乌地缘政治冲突和美联储加息周期叠加，全球资产配置避险情绪抬升。在此背景下，一季度，A股整体呈震荡下行态势。三大指数中，科创50领跌（-21.97%），沪深300（-14.53%）表现优于创业板指（-19.96%）；行业上，涨幅居前的行业分别是煤炭、房地产、综合和银行，而电子、国防军工、汽车、家用电器和食品饮料等跌幅较大。一季度南方产业智选基金的净值回撤较大，主要受市场调整和风格变化的影响。一季度南方产业智选基金累计下跌29.87%，表现弱于港股（-5.99%）和A股（-10.65%）。一季度净值回撤较大，在此也向投资者深表歉意，主要调整的原因有以下几点：（1）俄乌战争叠加超预期通胀数据，滞涨隐忧拖累全球权益市场表现；（2）本基金延续此前的配置思路，依然重仓并看好长期成长确定性最强的新能源板块。而一季度受到通胀的影响，上游原材料价格大涨，权益市场以周期行业上涨为主，因此基金的配置方向和市场风格短暂有所不匹配；（3）受“3·16”金融委关于中概股问题表述的提振，港股大幅反弹，本基金在港股配置较少，因此表现整体弱于港股。一季度管理人对南方产业智选基金并未进行明显调仓。一季度市场大幅调整后，新能源相关个股已经价值渐显，尤其在俄乌事件后，预计各国会加速光伏、新能源汽车等产业链发展，因此未来仍然看好新能源板块。基于此，我们并未在快速调整中调整配置方向，而是耐心等待市场风险和波动的褪去，相信产业发展的确定性趋势会带动股价重回上升通道之中。","declarationDate":"2022-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.943Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2022年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=730473","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b3","date":"2021-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2021年，国内经济复苏逐步放缓，年底进入衰退周期。受到国际通胀的传导，PPI-CPI剪刀差逐渐扩大于10月见顶。货币政策和财政政策陆续发力，流动性边际宽松。在此背景下，A股整体呈震荡上行态势，三大指数表现分化，沪深300下跌5.20%、创业板指上涨12.02%、科创50上涨0.37%，中小板表现更好；行业上，电气设备、有色金属等涨幅超40%，此外煤炭、基础化工、钢铁和公用事业等涨幅居前，而家用电器、非银金融、房地产、社会服务等跌幅较大。报告期内，本基金选股标准主要是，围绕教育信息化，包括上下游产业链，挖掘估值合理且成长性较强的优质公司，涵盖半导体、云计算、教育信息化、新兴消费等赛道，寻找产业链相关细分领域的隐形冠军。由于“双减”政策对K12教育行业的深刻影响，12月本基金更名为“南方产业智选”，投资范围扩宽为全A股和港股通标的。","declarationDate":"2022-01-23T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.941Z","mo":"国内经济修复有所放缓，季度GDP增速呈现前高后低的趋势，主要受到疫情、房地产和“双碳”政策等影响。但是随着稳增长政策发力，12月工业增加值开始回升。具体来看，1-12月规模以上工业增加值累计同比增9.6%，1-12月社会消费品零售总额累计同比增10.50%，1-12月固定资产投资完成额累计同比增4.9%，而制造业PMI自1月的51.3%震荡下行，于10月触底至49.2%，12月回升至50.30%。PPI-CPI剪刀差持续扩大，10月见顶至10%，此后逐步回落，12月降至8.8%。展望2022年，管理人认为有别于过去几年“赛道、核心资产”的投资思路，投资机会将更多源自自下而上的公司挖掘。重点将从以下行业挑选估值合理、盈利改善的公司：（1）元宇宙，早期机会将集中于VR/AR/MR硬件及线上内容领域，终端渗透率的快速提升将催生更多的商业模式及价值；（2）景气改善的制造子领域，一方面能源迭代趋势延续，前期因原材料上涨而受损的风电板块值得关注；另一方面，受疫情后出口需求拉动，建议配置前期受人民币升值和原材料上涨影响较大的出口制造业；（3）农业，2022年下半年猪周期有望迎来向上拐点，政策红利释放下种业的长期机会也值得关注；（4）新能源汽车，行业内部继续分化，关注智能化环节机会；（5）专精特新为代表的中小市值龙头。海外市场，经济复苏和通胀抬升并行，各国央行纷纷开始收紧货币政策，11月美联储Taper落地，市场加息预期升温。但总体而言2021年海外流动性较为充裕，主要是由于主要国家给予就业改善更高的权重，2021年货币政策整体比较温和。受益于经济复苏，主要指数在此期间大幅上涨，其中，上证综指上涨4.80%、创业板指上涨12.02%、纳斯达克上涨21.39%、标普500上涨42.10%。展望2022年，全球流动性预计边际收窄，美联储预计进入加息周期，短期内全球市场或有调整。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方产业智选股票型证券投资基金2021年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=716702","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b2","date":"2021-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"1.今年以来教育行业监管政策不断加强，投资信心遭受严重打击近年来教育行业监管不断加强。习近平总书记2018年在全国教育大会上就已经强调“良心的行业不能变成逐利的产业，对校外培训机构要依法管起来”，2021年3月，两会期间总书记更是强调“对群众反映强烈的突出问题，对打着教育旗号侵害群众利益的行为，要紧盯不放，坚决改到位、改彻底”。2021 年下半年以来，政策上对于教育行业的监管规范更是进一步加强，主要是针对 K12 阶段的学科类校外培训（尤其是小学初中的 K9 阶段）和义务教育民办学校，包括 5 月份正式出台的《民办教育促进法实施条例》，6 月份设立的教培监管司以及7月份《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》等，教育培训行业面临历史性严峻监管。截止2021年9月30日，中国K12学科类校外培训行业总市值相较2021年3月5日下跌了89.38%（同期沪深300指数下跌7.20%），教育行业投资信心受到严重打击。2. A股市场缺乏纯正教育标的，政策影响较小的优质高教公司均在香港上市（1）当前A股教育产业链条较完整 2014年起，众多A股上市公司开始逐步跨界布局教育领域，目前A股教育产业链包括上游信息化配套服务商（信息化硬件、在线教育平台等）、中游培训内容提供商（K12教培、职业教育等）、下游就业人力资源服务商等。上游以信息化配套服务商为主，内容提供商和平台提供商为辅，涵盖教育行业的软硬件供应业务。配套服务商扮演的角色包括：基于中游和下游客户的需求以及教育理念的研究和理解，研发适应现代课堂的硬件，开发受欢迎的教育类应用程序，为教育信息化和教学效率提升提供硬件支持、程序开发和系统集成等。内容提供商提供各类教程、教辅等图书类和音乐、视频、动画等音像类资料的制作出版，开发和生产各类教学道具，为教学提供支持。平台提供商将传统课堂、答疑辅导、学习资料迁移到线上，让更多的人可以不受时间和空间的限制，“私人定制”学习方案。产业中游以内容提供商为主，包括K12教育培训、职业教育培训等教育公司。这里的内容提供商，指的就是教育服务的提供商，是思想、知识、技能的传递者。教育服务提供商的教育理念、教育水平、教学设施等软硬件条件，将直接决定教育的效果。他们提供上游提供的各类教学工具、设计的不同教学方式，为学生提供教学服务，将学生培养为社会需要的“人才”。但值得注意的是，受“双减”政策影响较小的高等教育公司主要集中于港交所上市，A股市场高等教育标的稀缺。产业下游是人才的输出端，借由招聘网站、人才中介等人力资源服务商向社会各行各业输送人才，完成产业链的“内在闭环”。（2）当前A股教育标的主业多元，缺乏纯正教育标的A股教育板块因并购形成，导致多数上市公司教育收入占比总收入不高，目前A股教育板块更多体现为“教育行业+其他行业”的多元化布局。目前板块形成的核心逻辑仍来自于转型并购，并购落地是教育板块从虚到实必经之路，公司需要通过并购来落实教育产业布局。上市公司具体通过两种方式：1）定增+现金收购（上市公司体内）；2）产业基金收购（上市公司体外）。A股教育公司起源于并购重组，导致目前A股教育公司教育业务占比差距较大。我们以CS教育指数为例，其前十大权重股中（占比93%），教育业务收入占比最大为凯文教育和中公教育（教育业务占比接近100%），其余公司教育业务普遍占比差别较大，其中占比最低的为文化长城（教育业务占比为20%）。除少数标的外，A股教育标的多为并购转型，主业较多。一方面，转型公司主业增速一般较低，拖累整体业绩；另一方面，并购业务整合难度大，存在商誉减值风险。双主业企业往往精力有限，不够专注，经营情况多较差。由此可见，A股教育股含义更为广泛，主要为涉及教育业务的上市公司，而并非教育业务占比超过50%以上的上市公司。未来随着教育业务快速发展，教育贡献收入有望持续提升。因此，本基金历史上投资的标的选择符合基金合同的教育信息化、出版、课外培训、就业等领域。其中包括，主业并非上面所述的行业，但有业务与“现代教育”相关、正处于培育期或发展期、未来有潜力成长为主业的上市公司。3.综上原因，基金管理人申请对于基金投资范围进行合理修改。2021年上半年，K12 阶段的学科类校外培训（尤其是小学初中的K9阶段）和义务教育民办学校等业务遭遇空前严峻的监管与限制，课外教育培训业务发展受到严重打击，使得2021年上半年，教育行业投资信心受挫。截止2021年9月30日，中国K12学科类校外培训行业总市值相较2021年3月5日下跌了89.38%（同期沪深300指数下跌7.20%），本基金三季度的业绩也因此受到了一定程度的影响。此外，本基金业绩基准“中证教育指数”于2020年因原指数成分券公司受前述行业变化影响等原因，被中证指数公司取消调整。本基金的业绩比较基准改为“中证800指数”，相比而言，行业基准也发生了变化，对于相应的配置，我们也需要进行一定程度上的考虑和调整。基于上述情况，本基金对持仓情况进行了调整。出于响应国家政策号召以及保护投资者利益的目的，减仓了受政策影响的教育培训板块，更多投资于受政策鼓励，与人民美好生活向往相符合，能够提升居民幸福感的领域，如教育信息化、职业教育等。展望2021年第四季度，一方面是随着疫情的逐步消退，全球经济复苏使得上市公司基本面线上，EPS有望持续上修。但另一方面，流动性逐步回归正常化，使得市场估值水位逐步下降，叠加美元走强以及美股高位，A股将面临较大的压力。因此，本基金将保持谨慎乐观，自上而下优选景气度能持续向上，且估值合理的板块，同时我们关注到，过去两年以来，由于市场风格因素，中小市值公司表现较为一般，因此，我们希望从中挖掘到具备长逻辑、盈利模式没有硬伤、更多看自身管理经营能力改善带来的机会。综上，本基金在基于持有人利益优先以及遵守基金合同契约的前提下，三季度适度调整了教育股的仓位，配置了不受政策影响、估值相对底部的出版，和前期跌幅较深的教培和公务员培训。同时出于对投资者利益优先以及对未来教育行业投资机会的研判，基金管理人拟修改基金投资范围，将投资范围从A股教育标拓宽至全A和港股通标的，2021年8月20日，向证监会递交了申请，将“南方现代教育股票型证券投资基金”变更为“南方产业智选股票型证券投资基金”，证监会已于8月26日受理。","declarationDate":"2021-10-26T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.938Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方现代教育股票型证券投资基金2021年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=658813","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b1","date":"2021-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000003956,"sao":"2021年以来，政策上对于教育行业的监管规范进一步加强，主要是针对K12阶段的课外教培（尤其是小学初中的K9阶段）和义务教育民办学校，包括5月份正式出台的《民办教育促进法实施条例》，以及6月份设立的教培监管司等等。监管规范的加强，长期来说，对行业的长期健康发展是有利的，对于一直规范经营的机构也是长期竞争力提升的方向，但短期内监管带来的摩擦成本提升，使得2021年上半年，教育培训公司的经营受到了一定程度的影响，本基金一季度的业绩也出现了一定程度上的回调。 此外，本基金业绩基准“中证教育指数”于2020年因中证指数公司取消调整，改为“中证800指数”，相比而言，行业基准也发生了变化，对于相应的配置，我们也需要进行一定程度上的考虑和调整。综上述，出于对投资者利益优先，本基金报告期内适当减仓了受政策打压的教育股，加仓了因大盘回调后，估值水平进入合理配置阶段而景气度有望持续向上的板块，例如医美、新能源汽车、光伏、半导体、VR。此外，为了保持本基金投资继续围绕教育相关产业，我们正努力对基金合同进行修改，以拓宽投资范围至政府鼓励的港股高教类资产。","declarationDate":"2021-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.935Z","mo":"展望2021年下半年，经济复苏和货币政策两股力量持续赛跑，一方面是随着疫情的逐步消退，全球经济复苏使得上市公司基本面线上，EPS有望持续上修，这是股票上涨的力量，但另一方面，流动性逐步回归正常化，使得市场估值水位逐步下降，叠加美元走强以及美股高位，A股将面临较大的压力。因此，本基金将保持谨慎乐观，继续着力于围绕着现代教育大主题挑选具备穿越周期的优秀企业，结合自上而下和自下而上的选股方式，选择业绩增长确定且估值合理的优质公司，寻找产业链相关细分领域的隐形冠军。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方现代教育股票型证券投资基金2021年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=636799","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8b0","stockId":3000000003956,"sao":"报告期内，国内疫情有效防控，经济保持良好态势，就地过年背景下，节后复工复产比较顺利，供需两端均有不错表现。A股和港股先扬后抑，春节以来在美债大幅上行的扰动下，A股和港股的前期高位板块出现明显回调。数据上，从投资、消费和工业运行状况的高频数据看，2月规模以上工业增加值同比增35.1%，社会消费品零售总额同比增33.8%，1-2月固定资产投资同比增35%；从领先指标看，制造业景气向上，1-3月制造业PMI分别为51.3%、50.6%、51.9%。指数上，一季度以来，上证综指下跌0.9%、创业板指下跌7%、沪深300下跌3.1%、中证500下跌1.8%；行业上，钢铁、休闲服务、公用事业、银行、建筑装饰等涨幅居前，分别为18.8%、16.0%、12.6%、12.1%、8.8%，国防、非银、通信和汽车等跌幅居前。展望二季度，国内在疫苗助力下，疫情有效防控，经济仍有较强韧性，而海外则需关注病毒变异和疫情反复的风险。就二季度指数来看，预计指数层面整体震荡，但结构分化将逐步清晰。一方面，有利因素在于，结构性盈利改善将随着财报发布逐步明朗，包括部分可选消费、国产替代、5G应用等方向，以及以银行、交运为代表的低估值蓝筹。另一方面，流动性环境仍对权益估值有一定约束。报告期内，我们维持了对市场谨慎乐观的判断，继续着力于围绕着现代教育大主题挑选具备穿越周期的优秀企业，结合至上而下和至下而上的选股方式，选择业绩增长确定且估值合理的优质公司，涵盖出版、云计算、线上教育、线下教育、新兴消费等赛道，寻找产业链相关细分领域的隐形冠军。","date":"2021-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2021-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.933Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方现代教育股票型证券投资基金2021年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=575804","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8af","stockId":3000000003956,"sao":"回顾2020年，新冠疫情于1月爆发，4月国内基本得到有效控制，我国经济逐步形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，复苏进程有条不紊。全球宽松的流动性背景下，A股整体呈震荡上行态势，指数上，上证综指上涨14%、沪深300上涨27%、创业板指上涨65%；行业上，休闲服务、电气设备、食品饮料等涨幅超80%，此外国防军工、医药生物、汽车和电子等涨幅居前，而通信、建筑、房地产和纺织服装为负收益。报告期内，我们维持了对市场谨慎乐观的判断，继续着力于围绕着现代教育大主题挑选具备长期超额收益的优质企业。具体来看，本基金选股标准主要是，围绕着教育信息化，包括上下游产业链，挖掘估值合理且成长性较强的优质公司，涵盖半导体、云计算、线上教育、线下教育、新兴消费等赛道，寻找产业链相关细分领域的隐形冠军。","date":"2020-12-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2021-01-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.930Z","mo":"国内经济在年初受疫情影响较大，随着国内疫情有效防控，3月生产、消费和投资开始触底反弹，而后持续向上。具体来看，1-12月规模以上工业增加值累计同比增2.8%，1-12月社会消费品零售总额累计同比减3.9%，1-12月固定资产投资完成额累计同比增2.9%，而制造业PMI于2月降至35.7%后持续向上，于11月升至52.1%。展望2021年，中长期而言消费升级和产业升级是大势所趋，短期来看全球经济将从疫情中逐步修复，在此背景下，一方面，就消费而言，随着疫苗的陆续推广，此前受疫情影响较大的可选消费有望迎来进一步修复；另一方面，十四五规划中重点扶持以及具备高景气的科技成长类，有望迎来较好的投资机会。在海外市场，新冠疫情也对2020年的全球资本市场产生一定影响，海外疫情于2月爆发，9月出现二次爆发，全球新冠确诊病例不断增长，但随着疫苗研发不断取得突破，全球疫情防控迎来曙光。在新冠疫情的背景下，各国央行纷纷采取相对宽松的货币政策刺激经济，受益于宽松的流动性环境，主要指数在此期间大幅上涨，其中，上证综指上涨13.87%、创业板指上涨64.96%、纳斯达克上涨25.99%、标普500上涨16.26%、恒生综指上涨12.20%。展望2021年，疫苗的陆续推广将带动全球经济温和修复，在流动性未出现明显收紧信号的背景下，资本市场仍有上行预期。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方现代教育股票型证券投资基金2020年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=561699","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8ae","stockId":3000000003956,"sao":"报告期内，国内疫情已基本得到控制，国内经济逐步形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，复苏进程有条不紊。在此背景下，A股整体呈现震荡态势，结构性行情明显。指数上，上证综指上涨7.82%、创业板指上涨5.60%；行业上，休闲服务、国防军工、电气设备、汽车涨幅居前且超过20%，仅通信、商业贸易、计算机为负收益。7月以来，海外疫情每日新增仍处高位，在此背景下，各国央行相对宽松的货币政策基调未有明显变化，全球主要指数多数仍保持上涨。就国内股市来看，上证综指上涨7.82%、创业板指上涨5.60%，结构上消费和科技超额收益明显。在国内疫情得到有效控制的背景下，生产、消费、投资复苏格局延续。数据上，从投资、消费和工业运行状况的高频数据看，8月规模以上工业增加值同比增5.6%，社会消费品零售总额同比增0.5%，1-8月固定资产投资同比降0.3%；从领先指标看，制造业景气向上，7月、8月制造业PMI分别为51.1%、51.0%，9月继续上升至51.5%，且好于去年同期。报告期内，我们维持对市场谨慎乐观的判断，继续着力于在教育领域挑选具备长期超额收益的优质企业，选股的标准包括：（1）具有广阔前景的教育信息化领先企业；（2）教育相关细分领域具有领先优势企业。随着资本市场转好，教育行业估值有望触底回升。展望四季度，国内复产复工稳步推进，消费逐步恢复常态，长假期间，旅游服务日均销售收入恢复至去年同期的69.8%，比“五一”假日期间高33.9个百分点。与此同时，海外疫情二次复发或对外需带来影响，10月10日全球新增38万余例确诊病例，创疫情爆发以来单日最大增幅，受此影响，四季度出口或有一定压力。在此背景下，展望四季度市场，在流动性未出现明显收紧信号的背景下，资本市场仍有上行预期，以教育为代表的新兴消费等具有良好现金流和稳定成长预期的行业投资价值也将进一步显现。继续看好两个方向的投资机会：（1）具有广阔前景的教育信息化领先企业；（2）教育相关细分领域具有领先优势企业。此外，疫情影响下线上教育的价值凸显，互联网教育兴起以及营销方式的多元化也使得教育行业公司的科技属性与新消费属性在日益增强，我们也将积极关注相关领域的优质企业配置机会。","date":"2020-09-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2020-10-27T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.928Z","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方现代教育股票型证券投资基金2020年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=494071","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec7957fea5b3eb046d8ad","stockId":3000000003956,"sao":"本报告期内，伴随着疫情的爆发与逐步控制，A股在波动下行后行情又逐步向好。指数方面，上证综指下跌3.21%、创业板指上涨32.80%；行业上，医药生物、休闲服务、食品饮料、电子和电气设备涨幅靠前且涨幅超过15%，而非银金融、银行和采掘表现较差，跌幅较大。上半年，国内宏观经济呈现出前低后高的特点。新冠疫情冲击下，Q1宏观经济受到明显冲击，但是随着疫情的逐步好转，政策主抓“六稳+六保”，二季度经济呈现出较强的韧性、复苏态势较为确定。数据上，一季度GDP同比降6.8%，3月规模以上工业增加值同比下降1.1%，社零同比下降15.8%，1-3月固定资产投资同比下降16.1%；二季度经济数据明显改善，5月规模以上工业增加值同比增长4.4%，社零同比降幅收窄至2.8%，1-5月固定资产投资同比降幅收窄至6.3%。从制造业PMI看，2月降至历史低点35.7%，但5月PMI回升至50.9%，加速修复。展望下半年，预计以美国为代表的海外疫情也将得到进一步控制，加之全球同步进入货币和财政宽松的渠道，下半年开始有望共同进入一轮复苏的过程。上半年，在国内外疫情先后爆发的背景下，全球股市大幅波动，在此背景下，A股先抑后扬，且呈现明显的结构性行情。","date":"2020-06-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2020-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:13:57.925Z","mo":"展望下半年，随着近期沪深成交额接连破万亿，增量资金入场，低估值板块估值修复。在流动性宽松的背景下，预计以教育为代表的具有良好现金流和稳定成长预期的行业仍有较好的赚钱效应。报告期内，我们维持了对市场谨慎乐观的判断，主要在教育行业中挑选具备长期超额收益的优质企业，选股的标准包括：（1）具有广阔前景、教育信息化领先企业；（2）现金流稳定、股息率高、具有长期配置价值的教育出版公司；（3）教育细分领域具有领先优势企业。随着资本市场转好，教育行业估值触底回升。长期来看，中国教育行业处于起步阶段，相关公司将受益于婴儿潮、二胎政策等人口红利和教育消费升级，仍具有较强配置价值。","fund":{"_id":3000000003956,"stockCode":"003956","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":66,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2016-12-25T16:00:00.000Z","setUpScale":281012000,"market":"a","tickerId":3956,"custody":"中国建设银行股份有限公司","name":"南方产业智选股票型证券投资基金","shortName":"南方产业智选股票A","fundSecondLevel":"company","__csrcFundId":1365,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2025-01-23T08:19:56.250Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2017-01-24T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050020000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"南方产业智选股票","pinyin":"nfcyzxgpxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20830807","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2512210620,"name":"恽雷"}]},"announcement":{"linkText":"南方现代教育股票型证券投资基金2020年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=465997","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}}]}