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{"stock":{"_id":3000000007942,"name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","stockCode":"007942","tickerId":7942,"shortName":"恒生前海恒扬纯债C","exchange":"jj","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","followedNum":2,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","status":"normal","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","masterFundFlag":null,"activeFundFlag":null,"classificationFlag":null,"closedEnd":null,"etfFundFlag":null,"feederFundFlag":null,"indexFundFlag":null,"lofFundFlag":null,"pensionTargetFlag":null,"pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","fundCollection":{"exchange":"jjgs","stockType":"fund_collection","stockCode":"51280000","tickerId":51280000,"name":"恒生前海基金管理有限公司"},"managers":[{"name":"李维康","stockType":"fund_manager","stockCode":"db20494493","exchange":"fm","tickerId":122311195350}],"hotMetrics":{"fss":{"stockId":3000000007942,"type":"fss","f_s_s_d":"2024-06-29T16:00:00.000Z","f_ins_h_s_r":0,"f_ind_h_s_r":1,"f_h_a":633,"f_h_s_a":9732,"f_ind_h_s_r_c_1y":0,"f_ind_h_s_r_c_hy":0,"f_ins_h_s_r_c_1y":0,"f_ins_h_s_r_c_hy":0,"last_data_date":"2025-12-30T16:00:00.000Z"},"fpr":{"stockId":3000000007942,"type":"fpr","f_p_r_fys_ssc":7464,"f_p_r_fys_ssrp":0.4185984188664076,"f_p_r_m1_ssc":7585,"f_p_r_m1_ssrp":0.5557753164556962,"f_p_r_m3_ssc":7500,"f_p_r_m3_ssrp":0.3913855180690759,"f_p_r_m6_ssc":7314,"f_p_r_m6_ssrp":0.6368111582114043,"f_p_r_y1_ssc":6833,"f_p_r_y1_ssrp":0.5731850117096019,"f_p_r_y2_ssc":5885,"f_p_r_y2_ssrp":0.5554044867437118,"f_p_r_y3_ssc":4903,"f_p_r_y3_ssrp":0.5667074663402693,"f_p_r_y5_ssc":3302,"f_p_r_y5_ssrp":0.21357164495607392,"f_cagr_p_r_fs_ssc":7291,"f_cagr_p_r_fs_ssrp":0.17421124828532236},"fp":{"stockId":3000000007942,"type":"fp","f_p_r_fys":0.01142909390143565,"f_p_r_m1":0.002174306939663362,"f_p_r_m3":0.007651666970304172,"f_p_r_m6":0.009885209789117555,"f_p_r_y1":0.01727208545152159,"f_cagr_p_r_fs":0.04228943150175968,"f_p_r_d1":-0.0005458515283841558,"f_p_r_y2":0.04956187291597458,"f_p_r_y3":0.0873477303907737,"f_p_r_y5":0.20366519482123313,"last_data_date":"2026-05-06T16:00:00.000Z"},"ff":{"stockId":3000000007942,"type":"ff","f_m_f":1626028,"f_m_f_r":0.003,"f_c_f":542009,"f_c_f_r":0.001,"f_m_a_c_f":2168037,"f_m_a_c_f_r":0.004,"f_m_c_f_d":"2024-06-29T16:00:00.000Z","f_c_fr":0.001,"f_fr_d":"2025-05-09T16:00:00.000Z","f_m_fr":0.003,"f_mac_fr":0.004},"f_nlacan":{"stockId":3000000007942,"type":"f_nlacan","f_nv_d":"2026-05-06T16:00:00.000Z","f_nv":1.1062,"f_nv_cr":0.00009040773890256482},"f_as":{"stockId":3000000007942,"type":"f_as","f_tas":5338162.8335,"f_tas_d":"2026-03-30T16:00:00.000Z"}},"masterSlaveFunds":[{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj"}],"bondHoldings":[{"_id":"69e8f9b21398d79843001167","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-21T16:00:00.000Z","fundId":3000000007941,"stockCode":"260401","stockName":"26农发01","holdings":700000,"marketCap":70293520,"netValueRatio":0.0529,"lastUpdated":"2026-04-22T16:39:14.095Z"},{"_id":"69e8f9b21398d79843001168","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-21T16:00:00.000Z","fundId":3000000007941,"stockCode":"250423","stockName":"25农发23","holdings":600000,"marketCap":60735238,"netValueRatio":0.0457,"lastUpdated":"2026-04-22T16:39:14.099Z"},{"_id":"69e8f9b21398d79843001169","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-21T16:00:00.000Z","fundId":3000000007941,"stockCode":"240313","stockName":"24进出13","holdings":600000,"marketCap":60699041,"netValueRatio":0.0457,"lastUpdated":"2026-04-22T16:39:14.103Z"},{"_id":"69e8f9b21398d7984300116a","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-21T16:00:00.000Z","fundId":3000000007941,"stockCode":"250220","stockName":"25国开20","holdings":600000,"marketCap":60177386,"netValueRatio":0.0453,"lastUpdated":"2026-04-22T16:39:14.106Z"},{"_id":"69e8f9b21398d7984300116b","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-21T16:00:00.000Z","fundId":3000000007941,"stockCode":"250403","stockName":"25农发03","holdings":600000,"marketCap":59990268,"netValueRatio":0.0452,"lastUpdated":"2026-04-22T16:39:14.109Z"}]},"list":[{"_id":"69e8eaf31398d79843fe8d17","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-21T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"1季度回顾　　（1）经济方面：2026年1季度经济表现较好，3个月中有2个月制造业PMI高于50荣枯线，预计1季度GDP达5%左右水平。通胀有所修复，3月CPI为1%，PPI同比0.5%结束连续41个月同比负增，因此名义GDP预计较2025年4季度有较多回升。1-2月的广义基建投资在去年年初高基数下取得同比11.4%增速，而去年全年为-1.5%，有明显改善，符合12月中央经济工作会议中对投资止跌回稳的要求。1-2月累计出口同比增长21.8%，较11、12月进一步加速，亦可以与前2月较高的工业增加值增速6.3%照应。消费方面则由于新能源车和家电更新换代已经持续两年而有所下滑，但剔除汽车家电仍然表现不错。（2）政策方面：一季度两会公布财政力度与去年持平不退坡，4%赤字率不变但实际赤字金额提升，1.3万亿超长特别国债用于两新两重，2000亿特别国债用于补充大型银行资本略少于去年5000亿，新增地方政府专项债额度4.4万亿，8000亿政策性金融工具提前发放高于去年5000亿。两会前后各个部委也推出了一系列政策。（3）债券市场方面：1季度债券市场有所分化但在数个积极因素影响下情绪逐步升温。首先今年为定存到期大年，但定存留存率较高，人民币强势又推动了外汇结汇产生更多人民币存款，综合推动银行存款表现较好。叠加监管年初调整银行EVE指标释放更多长久期债券配置额度，使得年初银行配置5-10年利率债较多。非银端保险公司分红险开门红销售情况较好，分红险更多配置去年已经超跌的5-7年银行资本补充债券，带动板块表现逐步好转。基金公司则普遍聚焦在短久期信用债防御策略，推动了3年以下信用债收益率普遍新低。此外，1季度摊余债基开放较多为5年期，推动3-5年利率债、信用债有所表现。与此同时，长利率债和超长利率债表现较为一般，截至1季末较去年底下行幅度较少。总体而言1季度债券市场表现较好。　　　　2季度展望　　　　（1）经济展望　　2季度经济仍然稳健。1-2月经济表现不错，主要是基建大幅回升。基建去年全年累计同比-1.5%罕见转负。今年1-2月广义基建投资同比增速达到11.4%，且是在去年开年高基数的基础上实现，财政靠前发力和春节较晚对基建投资有一定支持。开年基建表现好与经济工作会议要求投资企稳回升相照应，财政的8000亿政策性金融工具大概率在2季度就可以投放形成更多支持。但未来基建投资可能难以维持高增速，因为化债还在持续，及地方政府的土地出让收入也很难修复。综上初步预期未来基建投资保持在3%-5%之间的可能性更高一些。制造业投资1-2月为3.1%，去年全年为0.6%，也有较好修复。但是投资增速并未恢复到去年年初高的9%+的水平，反内卷降产能增速还是主线。今年虽然实际GDP的目标设定为4.5%-5%，实际上预计将偏向于5%，因为今年是十五五规划开局之年。3月过完以后，根据高频经济数据推测1季度的实际GDP可能在5%左右。2季度的经济基本面可能比1季度持平或更好：第一，去年基数开始逐步变低，去年2季度有贸易战扰动。第二，2季度财政发力依然持续。第三，通胀提前转正使得名义GDP和实际体感也更好。　　通胀提前修复。由于美伊冲突油价上涨，PPI3月就会同比转正，年内高点则会在3季度达到2-4%之间。市场本来就预期名义GDP在今年会修复，现在预期兑现的时间提前。CPI年内均值应该在1-1.5%之间。那么名义GDP可以预计从去年3、4季度的3.7-3.8%，修复到4.5-4.8%附近。最大的意义就是此前市场所担忧的通缩风险已经小了很多，去年30Y国债-10Y国债的利差就是从7月“反内卷”起开始走阔，不管其成效如何，反映的是国家着手解决通胀偏低的态度。　　地产会不会触底？地产在没有重磅政策的情况下从去年4季度后期到今年1季度逐步好转。市场有观点认为今年和2021年较为相似，都是市场提前一年就对PPI的修复做出定价，利率来到高点，因此2021年债券市场在PPI尚未触顶之前就转入了牛市。但是我们认为2026年和2021年最大的不同是2021年1季度后地产转弱并持续数年。而这一点在今年可能是相反的，地产有可能触底并未来数年底部波动。年初目前来看整体表现确实依然属于“小阳春”范畴，依然呈现出了过往小阳春以及政策驱动的脉冲型成交行情的一些特征比如以价换量、二手房强于新房、核心城市主导、刚需房成交占比高等共性特征。但也有一些好于季节性的情况，比如京沪的二手房库存和去化周期已经达到了较为健康的水平。年初京沪两地在没有政策催化的情况下出现了景气度的自发修复，价格亦出现了企稳改善，节后京沪两地的成交量亦表现亮眼，呈现出量增价稳特征。未来可能出现一些次序带动，先是上海，然后带动北京深圳，再是二线城市，三四线可能会很温和。不论是否触底，都要看4月的地产是不是环比3月跌了以后，不会继续跌，比如4月按季节性都要跌，但如果跌的不深，或者5月环比4月不跌了，那可以认为不会像去年4月后的连续跌了8个月。　　库存周期启动？1-2月工业企业利润数据中的工业企业库存指标3年新高，达到7.7%，上一轮库存周期底部是在2023年的年中达到的-0.2%。过去两年该库存指标始终在0%-4%的底部区间波动，内需不振使得新库存周期迟迟未能启动，库存指标可能更多跟随外需在低位波动。但是当前库存水平突破了过去两年波动区间的上沿。库存周期的启动，可能是上文地产逐步触底内需逐步见底的推动，也可能是涨价因素或者外需进一步增强的推动，后者就偏短期。但无论如何，库存周期如果启动，可能会对利率产生额外负面影响。我们此前提过，地产的三年小周期其实就是库存周期，库存周期在地产周期正常的环境下，也是利率的主导因素。库存周期和上文地产周期可能产生一定程度的共振。　　海外：最近全球市场就美伊冲突后全球是否滞胀、大幅加息等进行了定价，甚至也对衰退进行某种定价。我们认为不会滞胀也不会衰退。欧洲日本澳洲本来就要加息，因为去年财政转为扩张，年初1季度全球制造业PMI改善较为明显。美国作为石油净出口国也很难滞胀。目前美债利率反应加息2次，但是实际上美联储的态度可能是跳过冲突直接看6月或者3季度美伊冲突结束，暂时不能降息，但也不太会加息。最后，美联储更关注核心PCE，这个指标也不太受油价的影响。　　　　（2）债券市场展望　　　　虽然经济基本面不利于债券市场，我们认为2季度债券市场依然可以保持谨慎乐观。第一，4月通常是理财规模大月，4月通常贡献理财全年规模增长的50-70%。今年1季度理财规模未有扩张，可能是在定存到期大年让位于银行存款开门红。第二，2季度仍然有较多的摊余债基开放，并且集中在3年期。第三，当前国际政治扰动，市场波动大，避险情绪带动对固定收益类资产需求，1季度基金普遍年化收益高，所以4月纯债类基金应当也有一定申购支撑，对应基金风格的板块如二永债、政金债可能还有所表现。且4-5月行情更有可能从短端向中长端延申。第四，2季度政府债供给属于正常水平，并不太超额。　　但是我们也要认识到经济基本面并不利于债券市场不断的新低，通胀回升带动名义GDP回升、地产潜在触底、库存周期潜在触底、财政开支依然偏强等因素均对债券市场是利空，主要的利多是央行保持适度宽松货币政策，因为当前经济虽然有所改善，但还未到收紧货币政策之时。因此2季度后半程需要更加谨慎。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","lastUpdated":"2026-04-22T15:36:19.161Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2026年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1473766","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69cd13ab5c96f51c69ab894a","date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"1季度回顾：（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度回顾：（1）经济方面，2季度经济依然保持较高水平，预计实际GDP增速在5.2%左右，由于上半年GDP总体均高于5%，所以全年实现5%的目标基本无虞。2季度表现较好的方面为社零，消费品以旧换新叠加618购物节推动行业表现较好，4月5月分别录得5.1%和6.4%的同比。2季度表现较弱的方面一个是地产一个是PPI。金三银四后地产数据重新走弱，二手房价格环比重新转负连续3个月在-1%左右，结束了过去2个季度的改善。PPI则重新破-3%，带动2季度名义GDP可能回落至4.2%左右。（2）政策方面，海外方面特朗普发动贸易战2.0，但由于贸易战对等关税税率较为激进，带动市场提高对通胀的预期，牵扯到自身的债务负担问题，被迫快速转向并与各国达成协议。国内方面主要是5月包括降准降息在内的金融十条、陆家嘴论坛推出了一系列对外开放的政策、以及债券科创板等相关政策，有效对冲了贸易战产生的负面影响。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，债市调整幅度也较大。2季度进入4月后，随着贸易战2.0的启动，资金面迅速转松，大行的融出持续回升，利率大幅下行，债市表现较好。5月中美达成了初步贸易协议，90天期限，因此5月利率债出现一定调整。进入6月后，NCD到期量达到4.2万亿，央行改变买断式回购月末投放的模式，提前两次做买断式，MLF亦净投放，维稳资金面。NCD价格未像1季度大幅提价，价格在月初就见到高点，后续未构成利空，债市再度转好。信用债则在整个2季度表现良好，信用利差和信用期限利差均有压缩。权益市场2季度亦出现了较好的表现，货币宽松带动股债双牛。　　　　3季度回顾：（1）经济方面，3季度经济总体处于下滑态势，主要是内需方面的投资产生拖累，基建、制造业、地产三大投资分项比较少见的同时下滑使得8月固定资产投资累计同比增速从2季度初的4.0%下滑至0.5%。地产的表现亦保持环比持续回落，延续了2季度以来的房价下跌和销售减速，金九银十特征不明显。4月以来贸易争端重启，但我国制造业竞争力依旧稳健，美元计价出口增速最低也有4.4%，好于市场此前预期下滑至-5%至0%范围。总体而言，由于上半年经济超预期好，贸易战影响小，全年实现5%左右经济增长目标较为确定。（2）政策方面，7月中央财经委员会会议再提“反内卷”（首次是2024年7月政治局会议），7月政治局会议提出加快出清地方融资平台，9月政治局会议敲定10月四中全会时间并审议十五五规划内容，9月底政策性金融工具5000亿投资于基建科创等领域，并全部用于补充资本金。（3）债券市场方面，3季度市场大幅调整，中长期利率回到1季度高位附近。但是由于资金面比1季度好很多、理财规模不断新高、两批科创债指数基金发行建仓等因素，短期债券表现较好，短久期城投、普通商金、科创债表现稳健，信用利差保持在相对低位。因此利率债、信用债都表现出了利率曲线陡峭化的特征。主要影响因素先后有反内卷带动商品期货上涨、股票市场加速上涨至3900点、基金赎回费可能调整等的影响。　　　　4季度回顾（1）经济方面，4季度经济预计总体还是保持偏低增速，全年大概率完成GDP增长目标，名义GDP可能依然偏低。4季度通胀水平有所回升，PPI连续3个月环比为正，一方面基数修复一方面反内卷有一定见效。12月制造业PMI意外好于预期，4月以来首次回到50上方，反映美国连续降息以及釜山等中美会谈后外需修复。4季度金融数据则同比有所下行，因去年924一揽子政策后基数回升。（2）政策方面，4季度有多次重要会议，包括10月二十届四中全会、12月政治局会议、12月中央经济工作会议、各部委学习经济工作会议精神的会议等，对十五五规划、2026年经济政策做出了指引。以及年底年初下发一系列新的稳经济政策比如5000亿政策性金融工具启动并完成投放、5000亿政府债结存限额内新增发行用于化债和基建、提前下发春季的以旧换新补贴，其中超预期延续了对新能源车的补贴、房地产相关政策措施。（3）债券市场方面，4季度债市延续调整，10月市场出现反弹，因央行宣布重启国债买卖。但是进入11月、12月债市连续走弱，30年国债利率在12月初央行公布11月买债500亿后突破了3月、9月、11月高点的连线，进入新高区间，并延续到了1月初。市场还有一些其他因素比如摊余债基开始密集开放，全季度应该在2200亿左右，以及年底科创债ETF规模短期放量等，因此短端的利率、信用等表现与长债超长债并不同步。","lastUpdated":"2026-04-01T12:46:35.661Z","mo":"2026年展望　　　　经济与政策展望：　　　　（1）经济：（1）十五五经济规划中，对未来10年要求GDP增速要保持在4.2%左右水平，我国是一个经济大国，长期看经济增速下台阶是必然现象，因此未来10年内某个时点经济增速目标很可能下调至4.5%。从2018年首次贸易战以来，我国的经济结构转型明显，上市公司企业盈利中新兴产业盈利贡献已经从20%级别升高至40%级别，因此我国的出口保持较高增速，去年工业企业盈利也是过去几年来首次转正。经济结构转型伴随着我国的传统基建地产占比逐步下滑，因此我国去年出现较少见的基建增速同比下滑的现象。预计2026年作为十五五规划开局元年，也是落实四中全会改革举措的重要之年，因此预计仍然会保持5%的GDP目标。当前外需稳健，地产有潜在触底反弹可能性，财政仍在发力，我们认为实现稳健的增长目标没有问题。（2）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）受到压制，可以看到本应在2024年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可以看出长周期的力量。对于地产我们依然保持关注，因为我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济从负拖累将转为无影响或较低影响，2025年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在2026年1季度到2季度间出现。房地产一系列指标中只有房价相对滞后，二手房价从2025年4月开始重回环比-1%及以上的跌幅，最新已经实现最大回撤大约-37%，预计持续到2026年1、2季度可能完成二手房价总体跌幅-40%的目标，届时可能各类指标均已完成触底，后续我们将保持紧密观察。在年末年初时已经可以看到冰山指数二手房的房价开始出现环比跌幅的收窄，虽然开年第一个月新房销售依然同比负增但二手房销售好转，可以预计大概率金三银四小阳春不错，但是4月后再判断一下是否触底。从广义利率角度来看，理财等固定收益类资产的收益率已经跌破2%，一旦低于房屋租金回报率，那么出售意愿就会下降，地产的供需就会出现改善。而购买需求则需要实际利率低于房屋租金回报率，这就需要改变通缩格局。（3）反内卷：反内卷是另一个重要变量，在GDP增速完成5%的目标的同时，名义GDP持续低于实际GDP也成为市场关注点。积极推动物价合理回升，改善居民经济体感和预期也成为重要方向。反内卷需要破除地方政府不良业绩观，取消各类产业补贴（也是化债的需要）。以及需要见到制造业投资增速下滑，7月后制造业投资增速确实开始转负下滑，对未来物价提升会有支持效果。但是我们也需要注意的是，2016-2018年制造业投资保持了数年的低位水平，且棚改货币化推动内需较强，才见到很好物价回升效果。所以2026年通胀我们预期只会有温和修复。　　　　（2）货币政策：现在市场对货币政策预期不高。第一，我们在3季度报告中预测央行可能会重启买债，来应对3季度凸显的一些问题，包括久期供给超量、曲线过于陡峭无法刺激长期信贷等。但是央行在4季度买债量分别为200、500、500，相较2024年单月购买量至少1000亿级别而言非常少，因此利率新高。我们认为短期内这个买债量意味着当前的利率水平、经济状况不支持大量使用该工具，预期要降低。但是未来某个时点，我们认为不排除会重新大量使用和拓宽久期范围，以强化稳增长、配合财政发债等。第二，关于降准降息，我们预计2026年还会有1次降准和1次降息，和2025年货币政策总量保持一致，时间可能在2季度，在一些外部环境出现变化或者地产压力、新债发行供给压力进一步加大之时启用。2025年政府债大约净增供给约4万亿，而央行通过买断式、MLF净投放也约为5万亿，是从这个层面实现货币财政配合。央行4季度例会表示要维持社会融资成本保持在低位水平而不是进一步降低综合社会融资成本，已经表示了对当前利率水平相对满意。第三，央行提到了一些新的工具，比如对非银的支持工具，我们认为这可能是我国央行强化自身从银行的央行到金融市场的央行的转变一个新的步伐。　　　　（3）财政政策：第一，2025年化债力度加大。7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府加快去杠杆。由于2025年经济目标实现概率大、新质生产力纷纷突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许使用地方债支付及偿债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府债务，这就可以解释基建增速的下滑。2025年用于化债资金总包可能包括2万亿特殊再融资债、1.2万亿特殊新增专项债、0.3万亿政府债结转限额、0.6万亿土储专项债（多数用于收购城投企业用地），最大可达到4.1万亿。化债用途资金最多占地方政府债供给6.9万亿的60%。因此形成了地方化债为主，中央建设为主的格局，中央在2025年推出了雅下水电站、新藏铁路等多个重大工程。第二，2026年是十五五规划首年，以及政治局会议提出推动投资增速回升。预计用于投资的资金比例会加大。经济工作会议表示要要保持必要的债务总量和支出力度，因此我们认为财政政策总包应当较2025年小幅增长。对应4%财政赤字率、1.8-2万亿特别国债、4.7-5万亿的新增地方政府专项债额度。第三，2027年财政力度可能适当放缓步伐。我国的实际隐含的杠杆率较高，城投全部有息债务总额67万亿，地方政府债54万亿，国债40万亿，合计政府债务应该是161万亿，我国2025年名义GDP预计140万亿，如果再算上28万亿的政金债，以及约14万亿的PPP负债，最终政府全口径负债率145%，因此不算低，实际的财力空间有限。因此经过本轮大规模化债后，预计未来可能降低财政扩张力度。如果上文我们所述的地产有触底机会，那对应的财政政策确实可以边际收缩，可以参考2021年的财政收缩。　　　　债券市场展望：　　　　（1）总体展望：我们在3季报中提到，市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡，但是实际上利率已经进入了一定的熊市，利率创出新高。但是一方面，熊市的走势可能也并非单边一蹴而就，预计上半年总体会延续偏弱势走势，但是中途有持续震荡。另一方面，债券市场总体依然处于低利率环境，经济数据、通胀均未见到明显起色，因此熊市也是相对的熊市，幅度可控。我们总体认为利率债市场在2025年可能已经完成了过半甚至大半的跌幅。　　　　（2）利率债：2024年底市场普遍认为2025年久期策略占优，看3次降息，10年国债低点1.3%，实际上年初的1.6%就是低点。30年国债年内从1.8%上行至2.3%，达到50BP。短端利率债亦未可幸免，年初3年国开债在1.3%位置，年底在1.7%位置，亦上行40BP。我们对比2020-2021年熊市，彼时房地产市场火热、股市牛市、通胀回升PPI一度达到同比13.5%水平，10年利率债最大调整幅度大概在100BP，而在当前环境下，利率潜在上行幅度预计会比当年小很多，考虑到房地产只是止跌，而PPI仅是转正的情况下，预计10年国债至多上行至2.0/2.1，30年国债至多上行至2.5%的位置。　　　　（3）信用债：信用债市场今年有几大利好，第一是利率债表现相对较差，使得市场从久期策略转向于票息策略。银行理财年末收官为33万亿，较2024年增长10%左右。第二是交易所ETF扩容放量，基准做市ETF和科创债ETF带来了较多的信用债买盘。第三是2025年摊余成本债基开始密集开放逐步增量。上述因素使得信用利差总体未有显著扩张，因此在年底年初时间点上，市场策略普遍认为票息策略占优。但是我们认为今年亦要警惕信用债市场的波动，年初摊余成本法债基开放规模比较大，2026年上半年可能有5000亿级别，远高于2025年4季度2000亿，大概率还是可以保持市场总体稳定，但随着理财净值化推进，波动亦可能放大。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2025年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1456269","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c0c","date":"2025-09-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2025-10-27T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"3季度回顾　　　　（1）经济方面，3季度经济总体处于下滑态势，主要是内需方面的投资产生拖累，基建、制造业、地产三大投资分项比较少见的同时下滑使得8月固定资产投资累计同比增速从2季度初的4.0%下滑至0.5%。地产的表现亦保持环比持续回落，延续了2季度以来的房价下跌和销售减速，金九银十特征不明显。4月以来贸易争端重启，但我国制造业竞争力依旧稳健，美元计价出口增速最低也有4.4%，好于此前市场预期下滑至-5%至0%范围。总体而言，由于上半年经济超预期好，贸易战影响小，全年实现5%左右经济增长目标较为确定。（2）政策方面，7月中央财经委员会会议再提“反内卷”（首次是2024年7月政治局会议），7月政治局会议提出加快出清地方融资平台，9月政治局会议敲定10月四中全会时间并审议十五五规划内容，9月底政策性金融工具5000亿投资于基建科创等领域，并全部用于补充资本金。（3）债券市场方面，3季度市场大幅调整，中长期利率回到1季度高位附近。但是由于资金面比1季度好很多、理财规模不断新高、两批科创债指数基金发行建仓等因素，短期债券表现较好，短久期城投、普通商金、科创债表现稳健，信用利差保持在相对低位。因此利率债、信用债都表现出了利率曲线陡峭化的特征。主要影响因素先后有反内卷带动商品期货上涨、股票市场加速上涨至3900点、基金赎回费可能调整等的影响。　　　　4季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）会受到压制，可以看到本应在去年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可见长周期的力量。对于地产我们保持关注，我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，今年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在明年1季度到2季度间出现。　　　　（2）反内卷：3季度有反内卷叙事的兴起，主要是因为这两年虽然实际GDP水平较高，但名义GDP水平在持续下降，2024年全年名义GDP为4.2%，2025年2季度名义GDP为3.85%，而预计2025年3季度名义GDP大概在3.6%上下。近几年利率走势确实和名义GDP方向一致。因此反内卷叙事就是从通过降名义利率来推动实际利率下行转为通过抬升通胀来实现实际利率下行，并修复名义GDP水平。既抬升了通胀预期，又降低了政策利率降息的预期，因此利空债市。但是我们认为，首先PPI见底需要先降投资。近两年制造业投资增速和企业盈利出现背离，投资增速还未降低至低位，即产能尚未见顶,PPI也就尚未见底。对比上一轮去产能2016-2018年期间，制造业投资增速大部分时间保持在2-3%左右，而过去两年我们的制造业投资普遍在8%以上，最新的制造业投资累计同比增速刚降低至5%水平，还有下降空间，并需要在低位保持一两年。PPI从8月起，由于基数的抬升，将会逐步回升，但环比预计仍将保持在较弱水平。其次，对比上一轮供给侧改革，当时有较强的政策指导和棚改货币化等需求端政策，主要针对上游国企。本轮反内卷则更多偏向于市场化、行业标准化、行业协会指导等，主要针对下游光伏等高新技术民企。因此对再通胀的预期暂时不能过于乐观。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高，央行的一些发布会和3季度货政报告的措辞都有所保留，可能因为股市保持火热，海外风险不高等。但我们依然认为降息10BP或者降准一次都有可能，前者应对地产下行，后者投放流动性及降低银行负债成本。但是核心还是关注未来是否重启债券购买。地产周期性调整的背后就是企业、居民去杠杆，通常需要政府加杠杆。此时一般是低利率环境，政府债券供给变长。久期的超量供给需要央行吸纳承接，否则利率曲线就会非常陡峭，无法刺激长期信贷需求，美国QE的一个重要逻辑就是利率曲线扁平化以促进长期信贷修复。美国QE购买的平均债券久期是7，日本更长，都是吸纳了银行体系吸纳不了的久期。关注10月十五五规划后是否有更多线索。　　　　（4）财政政策：7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年实现经济目标概率大、新质生产力纷纷取得突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许存量项目使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府各类债务，这就可以解释基建增速的下滑。　　　　（5）产业政策：十五五规划是四季度最重要的事项，十四五首次提出安全与发展并重，提出了能源安全、国防安全、信息安全等多个方面内容，目前看成效显著，大量的风电光伏建设、新能源车渗透率逼近60%提前达到目标、国防建设步伐加快、半导体和人工智能等产业进展良好。我们估计，十五五的潜在词汇可能包括如下：双碳、新质生产力、人口老龄化&稳生育、扩大开放、服务消费&服务出海（代替制造出海）、数字化&人工智能&机器人&自动驾驶等、安全、反内卷、雅下水电&新藏铁路等。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：熊市的条件是什么？第一，是不是大熊市？我们此前提过，大的熊市一定要有基本面改善&资金面主动收紧两个前提。比如2016年的棚改货币化、2020年新一轮房地产热都是经济基本面比较好。同时也伴随了央行货币政策的主动收紧，比如2016年底的金融去杠杆，2020年打击空转套利等。第二，是不是阶段性熊市？2021年地产进入调整周期后，债券进入低利率环境，债市主要是阶段性调整或阶段性熊市，因为信用债都有一定程度踩踏发生，迅速进入熊市的收益率水平然后又很快修复。这些阶段性调整也有共同的两个特征，就是有重磅政策及之后几个季度的经济基本面改善，比如2022年4季度疫情防控放松&金融16条，2024年4季度924，随后经济基本面改善都持续到了下一年的1-2季度。今年目前没有重磅政策，也未有基本面显著改善的预期，所以大概率应当不能简单参考上两次。市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡。　　　　（2）利率债：利率债的问题有三个，第一，利率债今年无大行情，年初至今全曲线利率全面上行在40-50BP水平。本来静态收益就比较低，利率上行后大概率预期收益不高。因此投资者赎回利率策略债基，另外近期有赎回费新规的潜在影响，使得利率债基的波段交易价值和流动性管理价值也下降，加剧了各类投资者赎回的压力。这一点至少需要等到赎回费要求明晰，预估会设一定缓冲期。第二，随着2023年年底一揽子化债启动，城投类票息资产供应连续负增长，而地方政府债供应量增加。地方政府债通常久期较长，就带来了市场吸纳能力的问题。公募债基多数对久期限制较小，债基被赎回后，就需要银行自营、保险承接，承接力度总体有限。历史上英国、日本等都发生过久期供给过剩导致债券市场不稳定的情景。这一点可能需要央行重启债券购买来吸纳或者财政部发行期限缩短。第三，利率债尤其是长期利率债受到风险偏好修复的影响。期限利差体现的是经济预期和风险偏好。股票市场从4月最低的3000点回升至3900点创十年新高，说明风险偏好回升，也代表着居民大类资产的再配置已经进行了一定转换。拉长时间看，股债未必有长时间的跷跷板，长期负相关性不高，但是短期内权益市场会对长期利率债产生压制。利率债也有一些支撑因素，第一就是上文所说基本面、资金面的因素，目前债市收益率和基本面、资金面背离，可能出现修复。第二则是4季度供给较少，今年地方政府债供给前置，4季度供给量减少很多。第三则是季节性，根据季节性4季度利率债胜率逐月提高。虽然不必然自我实现但经过3个月调整后，利率债的局面可能好转。当前10年国开-10年国债利差达到20BP，来到本轮牛市以来的较高水平，上一轮熊市高点是50BP；当前30年国债-10年国债利差最高达到44BP，也接近本轮牛市启动前的50BP水平，上一轮熊市高点是84BP。综上我们认为在4季度利率债可能出现修复。　　　　（3）信用债：当前信用利差回到了中位数水平，估值已经合理，但对比踩踏时期、化债前利差、低利率环境前期，信用利差还有走阔空间，当前可以认为处于牛熊转换的边缘，也就是踩踏边缘。今年信用债表现较好，核心因素第一是利率债表现不佳，波动大、累积收益低。“一鸟在手”的心态提升，追求票息使得信用利差再次修复到去年低位附近水平。第二是理财加速净值化，释放了存储的收益，使得以信用为主的理财产品表现较公募基金更加稳健，因此理财规模提升，并创出2022年高点以来的新高。同时在8月债券市场调整时，理财规模依然在上涨，预计进入4季度可能还会回升。所以理财是信用债市场的主要稳定力量，信用近期的调整和利差走阔主要是受利率的情绪影响，如果利率债可以稳定则信用债的调整可能也会缓解。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.656Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2025年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1378468","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c0b","date":"2025-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"1季度回顾　　　　（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度回顾　　　　（1）经济方面，2季度经济依然保持较高水平，预计实际GDP增速在5.2%左右，由于上半年GDP总体均高于5%，所以全年实现5%的目标基本无虞。2季度表现较好的方面为社零，消费品以旧换新叠加618购物节推动行业表现较好，4月5月分别录得5.1%和6.4%的同比。2季度表现较弱的方面一个是地产一个是PPI。金三银四后地产数据重新走弱，二手房价格环比重新转负连续3个月在-1%左右，结束了过去2个季度的改善。PPI则重新破-3%，带动2季度名义GDP可能回落至4.2%左右。（2）政策方面，海外方面特朗普发动贸易战2.0，但由于贸易战对等关税税率较为激进，带动市场提高对通胀的预期，牵扯到自身的债务负担问题，被迫快速转向并与各国达成协议。国内方面主要是5月包括降准降息在内的金融十条、陆家嘴论坛推出了一系列对外开放的政策、以及债券科创板等相关政策，有效对冲了贸易战产生的负面影响。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，债市调整幅度也较大。2季度进入4月后，随着贸易战2.0的启动，资金面迅速转松，大行的融出持续回升，利率大幅下行，债市表现较好。5月中美达成了初步贸易协议，90天期限，因此5月利率债出现一定调整。进入6月后，NCD到期量达到4.2万亿，央行改变买断式回购月末投放的模式，提前两次做买断式，MLF亦净投放，维稳资金面。NCD价格未像1季度大幅提价，价格在月初就见到高点，后续未构成利空，债市再度转好。信用债则在整个2季度表现良好，信用利差和信用期限利差均有压缩。权益市场2季度亦出现了较好的表现，货币宽松带动股债双牛。","declarationDate":"2025-07-17T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.653Z","mo":"下半年展望　　　　经济展望：　　（1）地产重新下行：自从2021年年中地产开始转入调整周期以来，国家总体上每隔一段时间就会有支持性政策出台，以帮助地产行业的软着陆。比如2022年11月金融十六条、2023年7月放松限购、2023年9月首次存量按揭利率下调。2024年“517新政”、2024年“924政策礼包”。2024年924以来，地产销售反弹，价格环比跌幅收敛，部分城市如成都甚至阶段性环比上涨，再如上海的豪宅盘密集日光。这个热度在4月有所逆转，金三银四结束后，4月二手房价环比重新转负。根据冰山指数，4、5、6连续3个月二手房价格环比-1%左右，这个水平和去年较弱时水平比较接近。价格、销售和投资是最重要的指标，除了价格以外，投资滞后于去年土地出让，所以大概率还是不佳，今年应该在-10%左右。销售目前还比较稳健，二手房依然以价换量，新房则是四代住宅通过提高得房率推动销售，体现为新地块新楼盘去化快，老盘去化慢。但是房地产已经经历了4年的快速下行，很多指标正在趋近于底部，比如房地产投资截至去年末，较2021年高位下滑66%左右，对比海内外多次房地产调整的数据，基本底部在75%左右，那么今年再跌10%就会见底。同理还有住房销售，新房8亿平基本较高峰17亿平腰斩，今年再下滑一些可能就会见底，预计今年末明年初可能见到房地产周期性调整的“L”型拐点。　　　　（2）外需有下行趋势，并非单纯贸易战影响：过去几年地产弱出口强，净出口补地产一直是经济的核心结构性因素。美国的经济基本面好，需求好是外在核心。过去五年美国平均赤字率超9%，移民带动人口增长加速，这就是外需强势的原因。但是现在美国不再发支票，超额储蓄在去年消耗完毕并开始驱逐移民，加之美国政府裁员，今年美国的经济韧性就会减弱。疫情后全球的格局是美国加杠杆我们去杠杆，目前特朗普上任后，美国转为增加关税和降低企业税，以推动制造业回归国内，总体上财政力度不及往年。再参考欧洲等其他发达国家已经连续降息较多次数，说明各国的需求已经对通胀的影响减轻，因此我们认为外需的下行趋势可能本身就存在，并非都是贸易战的影响。　　　　（3）货币政策：央行一季度货政报告没有提到资金空转，二季度例会重新提了防范资金空转和关注长端利率风险。我们认为央行在3季度有一定概率重启国债买卖。第一是因为2024年央行发布了新的货币政策框架，国债买卖是新框架的一部分。所以国债买卖虽然暂停，后续可能还会重启。第二是因为货币派生的结构出现变化，以前是银行通过信贷派生出M2，但2024年的M2有一半都是政府债券再转化政府存款再派生出来的。因为居民和地方政府都在去杠杆，信贷需求下滑影响了信贷的派生能力。那么这个时候需要投放长期限基础货币来刺激信贷需求。OMO、买断式回购、MLF都不超过1年，PSL余额也在缩减。第三，市场通过大型银行买短券的强度来判断央行是不是准备买债，交易量达到一倍标准差以上可能就是为买债做准备。第四，8月、9月是政府债券发行年内高峰，去年央行也是在8月启动的债券购买，所以不排除今年为了稳定市场，在8、9月重启债券购买。　　　　（4）财政政策：第一是5000亿的政策性金融工具是潜在增量政策，各地已经在推动，近期的一些会议上虽未推出，仍预计将在3季度推出。在2022年3季度曾推出类似的政策性开发性金融工具，两批合计7400亿，由政策性银行注资基础设施建设基金再由该基金行使资本金出资职能，推动基建项目建设。第二是加快清偿对企业应收账款，去年底今年初对应收款进行了摸底，应收款通常为短期、滚动负债，针对长期拖欠以及三角债的部分，统计后可能有2-3万亿，今年计划要化解1万亿。预计资金从专项债里再划出大概4000亿，然后地方政府债限额部分拿出一些，可能会减少基建可投资资金。　　　　（5）产业政策：7月初中央财经会议提到，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”市场对于是否出现类似于2016年新一轮供给侧改革进行讨论。落实到债券上就是PPI会不会回升？当前与2016年有四个不同点，上游VS下游，国企VS民企，传统产业VS新兴科技产业，有内需政策VS无内需政策。我们认为总体问题并不显著，以新能源车为例，新能源车正在海外攻城掠地，产能领先一些销售拓展属于正常情况。产能过剩对应是连续数年的制造业投资高增，制造业投资增速在2021-2024年简单平均为9.5%。2021年是盈利大年，所以2022年制造业投资增速提高，2023年可以认为仍是延续。2024-2025年就有了设备更新投资补贴。一方面，高新产业需要的投资量大。另一方面，2008-2010年期间的产能高增期有些现在才更新，比如煤化工、造船，去年造船业出口增速50%，会带动相关投资生成。所以制造业投资保持了连续4年的高速。但是也所以PPI很难出现趋势性回升，因为制造业投资，在反内卷和贸易战后，当前可能刚开始下行，近3个月制造业投资增速开始下滑。未来见到投资增速见底后，PPI可能才会趋势性回升。　　　　　　债券市场策略　　（1）利率债： 6月市场渡过了几个关键压力点，6月NCD到期量4.2万亿，季末理财回表，银行可能卖出AC/OCI债券填补利润。央行的应对是提前做了两次买断式回购，1.4万亿。5月央行做的买断式虽然净回笼但是6M比例提高。6月大行融出始终保持在4万亿上方，月初匿名回购在1.35，年内首次低于OMO利率。结果就是6月初NCD就见到了高点1.7%。7月中旬后市场又出现较大幅度的调整，一方面是商品期货和权益的上涨所带来的风险偏好提升，风险偏好提升一般会使得利率曲线陡峭化；另一方面是担忧通胀快速回升甚至快于经济基本面回升，所带来的滞胀压力。8月9月是年内政府债供给高峰，所以央行如果重启国债买卖就是8月概率最大。另外，银行的计息负债成本会下降，1季度42家上市银行综合计息负债成本是从4季度的1.95%降低到1.69%，顶着1季度的NCD涨价50bp还能下行。核心因素是今年银行定期存款到期量达到一半，会有重定价。在5月降息后，这个指标可能能下行到1.5-1.55%。所以银行负债的下行也是支持利率债的一个重要因素。但是根据上文，地产有可能在今年底明年初见底，一旦地产快速下行阶段过去了，各项数据的向下压力可能就不会再有环比恶化的感受，利率进一步下行的空间就很局限。叠加今年银行等机构的收益压力较大，卖出OCI/AC账户债券可能在4季度重现，届时需防范风险。　　　　（2）信用债：信用债在这几个月表现好于利率债，也是我们一季度的重要判断，目前看来是对的。利率债一季度波动偏大，市场转而更关注票息资产，不如“一鸟在手”。一季度时信用利差依然处于过去3年中位数，所以2季度有信用利差压缩的空间。理财净值化改造，释放了一些非净值化估值的潜在利润，所以理财的规模创出历史新高,增强了信用的配置能力。站在当前时点，由于信用债在2季度已经有所表现，信用和利率性价比上相对更加均衡，可能后续重点看3-5年中期信用债的表现。如果3-5区间信用债信用利差和信用期限利差压缩，可能就是阶段性的一个止盈机会。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2025年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1341523","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c0a","date":"2025-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"1季度回顾　　　　（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度展望　　　　经济展望可以分为以下四个关注方面：　　（1）贸易战2.0：进入4月特朗普已经启动新一轮贸易战，对我国关税最高可能飙升至145%，而目前美国对我国综合关税税率仅为12%左右。当前已经对除我国以外其他对等关税国家实行了90天暂缓期，90天内按10%征关税，这可能也是对我们的转口贸易亦是一个宽限期。最新可能对电子、半导体、计算机等行业进行一定程度的豁免。我们的应对措施多样，一方面对美进行关税反制，另一方面和其他国家比如欧盟、东盟国家进行一些沟通。取得了电动车限价换关税取消等收获。预计贸易战初期对市场造成较大的影响和波动，未来边际影响将减弱。参考2018-2019年，2018年大概也是差不多时间启动，到11月两国领导人会面初步见到缓和，但2019年达成贸易协议之前，还有一些周折，比如2019年劳动节假期还有升温。如果参考美日在上个世纪的贸易战，则断断续续持续了超过20年。考虑到拜登政府亦有部分提升关税的政策，所以贸易战其实是属于相对较长的影响因素。预计未来随着时间推进会有谈判与缓和，特朗普着眼于明年中期选举，预计也会关注贸易战对其自身经济的冲击。　　　　（2）特朗普政策对美国的冲击：虽然贸易战2.0的主要目标是我国，但是我们在去年4季度以来出台了一系列政策，已经进行预防与对冲。而且关税是把双刃剑，对美国自身的影响亦需要关注。自从特朗普4月2日启动对等关税以来，美国的股票、债券、汇率均处于下跌态势。因为市场担忧关税推高通胀、经济下行概率提高，导致经济进入滞胀状态。美国债市在4月初出现异常波动，利率先下后上，最大回撤达66BP，市场亦有一些关于异常波动的推测。所以特朗普不得不软化态度、缓和冲突，寻求进一步的谈判。包括美联储在内的一些市场观点认为美国的通胀属于一次性冲击，但后续美国走向衰退还是滞胀需要保持关注。　　　　（3）经济环比回落：近几年经济具有较强的季节性，年初年尾强，年中稍弱。今年财政力度更大，广义赤字率是近几年最高水平之一。但是考虑到有一部分是化债，以及城投债净供给预计下滑，地方政府依然处于化债阶段，所以实际上的财政力度提升有限。在贸易战后，虽然在2季度有转口贸易的支持，可能抢转口，但是预计仍对经济产生一定负面影响。另外贸易战对PPI有影响，抑制GDP平减指数反弹，进而影响名义GDP水平。所以预计2季度经济环比1季度有所回落。　　　　（4）潜在货币宽松：潜在货币宽松今年最有可能在2、3季度发生。第一，1季度经济数据较好，2季度环比可能转弱。第二，贸易战的影响虽然长期看可控，但是短期对预期有一定影响。第三，近几年银行负债与资产利率双降，为了稳定银行息差，预计2、3季度可能进行适度的存款利率和基准利率调降，以及降准。　　　　债券市场策略　　（1）利率债：利率债年初出现大幅度调整，10年国债最大回撤幅度已经超过2024年全年的最大回撤幅度，追平了2022年底的市场调整。可以认为是2021年本轮牛市启动以来前二的调整。但当前仍然处于经济筑底期，货币难以系统性收紧，我们预计经济和市场走势可以参考2016、2019年，这种环境下通常是股债双牛，而非股债跷跷板。虽然一季度跷跷板行情较为明显，但延续保持去年9月以来的股债均衡的大类资产配置格局较为合适，调整即是买入机会。　　　　（2）信用债：在1季度的调整中，信用利差小幅提高，信用债的调整基本跟随利率债，未出现赎回导致的利差超额走阔等。我们认为信用债和利率债存在阶段性的跑赢跑输，比如2024年4月禁止手工补息后，信用债出现了较好的表现直至8月信用利差到极低水平。924政策大礼包推出后，信用类产品出现了赎回负反馈，使得9月后信用债表现不佳，利率债相对更好。在今年1季度，调整主要发生在利率债，信用债相对表现更好，因此可以预测2季度信用债市场的资金情况更好，比如信用类产品的申购情况可能更优，使得信用债在2季度表现相对更好。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","declarationDate":"2025-04-17T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.651Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2025年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1265154","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c09","date":"2024-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"2024年回顾　　　　1季度回顾：（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易春季有所活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期部分城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度回顾：（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。　　　　3季度回顾：（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加力更加给力，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。3季度利率债强而信用债弱，与上半年利率债高波动而信用债低波动反了过来。信用债表现的弱势与股票快速上涨所产生的赎回也不无关系。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月第一周产生赎回。后续随着股市稳定，赎回也放缓并恢复净申购。　　　　4季度回顾:（1）经济方面，2024年4季度经济表现总体好于季节性，因为新的一轮政策周期于9月底启动。景气指标制造业PMI在4季度内环比回落但总体都保持在50上方，好于2023年同期。核心CPI在9月触及年内最低的0.1%，但在政策支持下连续3个月温和回升，于12月回升至0.4%。PPI在10月触及年内最低的-2.9%，亦在12月回升至-2.3%。说明9月经济政策在4季度有所见效。M1在4月禁止手工补息后转负，并一路向下在9月见到年内最低的-7.4%，随后在4季度出现回升，禁止手工补息的影响结束，也反映了9月后政策对经济的效果。（2）政策方面，3季末至4季度均为政策密集期。3季度有三中全会、7月9月两次关于经济的政治局会议。4季度在12月政治局会议、经济工作会议之外，还有一系列中央各部委的经济政策发布会等，推出一系列政策如住建部推动白名单扩展至4万亿、财政部推出10万亿化债方案、央行推动同业存款利率降息等。（3）债券市场方面，在9月末密集出台政策后,股票市场大幅上涨而债券市场出现显著调整。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月前几周产生赎回，居民大类资产配置再次出现类似于2022年4季度的再配置。利率债快速下跌而信用债出现一定踩踏，后续随着权益市场趋于稳定，赎回也放缓并恢复净申购，债市在11月进入修复期。在12月央行调降同业存款利率后，债券收益率加速下行，利率债收益率普遍新低，信用债收益率则获得进一步修复。","declarationDate":"2025-01-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.648Z","mo":"2025年展望　　　　（1）宏观经济：　　4季度经济通常环比3季度回落，实际回落幅度好于季节性，部分指标表现较好如制造业PMI和进出口，反映了特朗普当选后，在潜在关税影响下，抢出口逐步显现。还有一些指标则受到双十一和政府补贴影响，如零售消费在10月以旧换新补贴高峰和双十一前置的影响下表现不错，并在后续的11月表现欠佳。房地产销售/带看量、建筑业PMI订单和M1、核心CPI、PPI等指标在4季度均有所回升，表明了9月新一轮政策周期带动经济小幅回暖。未来重点观察地产探底进度、狭义基建增速和潜在消费促进政策。（a）当前经济的核心因素是地产处于调整周期，根据我们此前对建筑周期的描述，建筑周期通常上行期可达平均20年，因此上行后的调整期也会比较久，通常是5-8年时间。对内可参考1994-2002年的地产调整期，对外可参考美国2008-2016年的地产调整期。但这个过程可能是“L”型，前几年地产相关指标如地产销售、地产投资等快速下行，后几年则保持底部震荡。目前很多指标已经出现了大幅下行如地产销售较2021年高点已经打5折，地产投资大概打6.5折，有些指标可能还有一些下行空间，但是并不算大，按照时间和速度的推断，可能在2025年年末触底。地产目前对GDP的拖累大概在-1%，一旦地产进入底部横盘状态，地产的拖累就将消失。（b）根据我们此前季报所述，2024年经济下行压力还有一个来源是地方政府去杠杆抵消了中央加杠杆的效果。以交通运输为代表的、地方投资占比更高的狭义基建同比增速一度下行至小个位数。随后中央出台了10万亿化债政策以帮助地方化债，减轻地方压力，因此未来希望能够看到狭义基建增速保持在更高的合理水平。（c）在地产基建等投资之外，经济亦需要扩大消费所占比重。通常来说，消费是投资和生产/出口的结果，并成为新的生产和投资的诱因。但现在通过发放以旧换新消费券和汽车购置补贴等措施，可以介入到这个过程中，在其他内需完全恢复前刺激消费，并进一步带动生产、投资、就业等。未来可能加码扩围到更多消费品类，潜在的如服务消费包括餐饮、电影等。政治局会议中提到的“超常规”大概率指的是消费促进措施，即不同于往常逆周期通过基建和地产等投资项来调节经济。　　　　（2）政策：　　财政政策：最重要的是持续数年的化债一揽子计划。包括一次性大幅提高地方政府债务限额来实现3年6万亿地方政府置换债置换隐性债务；每年新增专项债中拿出8000亿用于置换存量项目债务；2万亿与棚改、冬奥会相关隐债可以自然到期偿还而不必在2028年底前完成，那么当前剩余的14.3万亿隐债只剩下2.3万亿需要地方在2028年完成偿还。这一政策大礼包应当也属于2023年7月政治局会议提出的一揽子化债计划的延续，其重要性并不仅仅是大大降低了城投债的信用风险，更多是减轻了地方政府的化债压力，方便地方政府把手头资金更多用于建设和常规开支、采购等。如上文，我们正在经历一轮地产的周期性调整所带来的经济调整期，对比美国次贷危机后，政府部门加杠杆以对冲居民去杠杆，我们不同的点在于我们也需要完成化债的任务，所以中央加杠杆的力度某种程度被地方去杠杆所抵消。这一轮计划后，给地方政府减轻了12万亿负担，可以腾出手来稳经济。其次，11月的财政部新闻发布会和政治局会议都对提升赤字率进行了表述，证伪了财政政策不发力的悲观预期。我们预计赤字率会提升至4%（2024年为3%，实际为3.6%，因2023年1万亿增发国债中有约0.8万亿在2024年使用），特别国债提升至2.6-3万亿（2024年为1万亿），其中2万亿用于两新两重，0.6-1万亿用于补充大银行资本金，地方政府债预计为4.5万亿，政策性银行预计亦有增量，综合对2025年经济有较好支持作用。　　　　货币政策：央行在11月底推动同业存款利率的调降，最高不得高于OMO政策利率，削平了银行负债端最后一块“高板”，有利于降低银行的综合负债成本。当前银行理财和货币基金均有较高比例配置在同业存款上，从收益和流动性两个层面均有优势，降低同业存款利率后，银行和货基均将减配同业存款，增加对其他类别资产的配置如存单、各类型债券等，是12月利率大幅下行的主要因素。12月初政治局会议对货币政策的措辞从“稳健”变更为“适度宽松”，上次出现“适度宽松”的定调还是在2009-2010年，再次在情绪上催化了债市的行情。但是值得注意的是，2009年和2010年并未有降息降准，降息降准均发生在2008年，即这个定调不只是对当年有效，亦对当时的一段时间均有效。央行自2023年8-12月开启了购债操作，合计购债1万亿，预估投放资金的期限为2-3年。央行自2023年10月开始启用新工具买断式逆回购，4季度分别做0.5万亿、0.5万亿和1.4万亿，有效支持了年底地方政府债务置换债券的发行和年末流动性。进入1季度后央行延续买断式回购的使用。并逐步缩减MLF的余额。　　　　产业政策：根据上文，现在经济下行的核心问题就是地产的问题，诸如就业压力、通缩压力等市场担心的现象都是地产下行周期的衍生问题，所以地产政策和地产行业的探底进度至关重要。在11月住建部等多部门推出了关于地产市场的细化政策，包括100万套城中村改造、白名单项目贷款应纳尽纳在年底前从2.23万亿拓宽至4万亿、地方政府专项债用于土地和商品房收储等。未来需要观察上述政策效果，纳入白名单后续是否有实质的房地产开发信贷投放，是否体现在金融数据上。而专项债进行土地、房屋收储，预计将帮助城投企业缓解债务压力。过去的2023、2024年，城投企业拿地比例较高，而其中较高比例的土地未开发，所以通过专项债回收城投企业的土地，可以帮助城投企业减轻债务提高资产流动性，总体进一步降低债务风险，和降低商品房库存。　　　　（3）债券市场：　　　　利率债：4季度债券市场从一个极端走向另一个极端，9月末10月初调整剧烈，12月则极端上涨。10年国债利率从924降息后的2.0位置先上行最多26BP至2.26%，后下行最多至1.60%，即季度内波动达到66BP，而全年的累计下行幅度达95BP。根据上文，由于央行保持支持性货币政策，以及经济依然处于转型过程，我们依然看好债市。但是我们预计2025年利率走势会有两个变化，第一是波动降低，利率的波动背后是货币政策调整幅度以及经济基本面的波动。经济基本面波动及预期的波动预计在今年会变小。第二是从趋势性行情变为区间震荡行情，可参考对比的年份为2016、2019年。我国历史上连续两年利率大幅下行只发生过一次即2013年后的熊牛转换，利率过高使得2014年和2015年是连续两年大幅下行行情。通常大幅下行后会跟随一年区间震荡行情，比如2015年和2018年后的2016年、2019年均为窄幅震荡行情。所以我们认为2025年在利率处于低位的情况下，应当参考2016、2019年的行情，从前一年的趋势行情转为区间震荡行情。一旦转入区间震荡行情，则波动就会趋于下降。 但是在上述两年里，利率债的最佳投资策略为在区间高点买入，低点卖出，预计今年亦是如此。　　　　信用债：信用债在4季度亦经历了大幅波动，先踩踏至利差高位后逐步修复。但信用债在12月和年初表现相对利率债一般，可能因为利率债表现更加优异，使得申购并不均衡，利率债产品获得更多资金流入。其次是季末理财回表、年末担忧赎回、春节银行取款等因素导致信用债投资者并没有提前配置的动力。所以在利率债收益率快速下行后，信用利差反而在年底、年初走阔。2025年看好信用债，第一是供给减少。2024年城投债净供给相比2023年减少1.5万亿，而产业债净供给增加2.2万亿，因此总体信用类资产并未有大幅下滑。但是2024年产业类的供给一方面是发生了信贷向债券的转换，另一方面则是空转套利的影响，当前央行严控空转套利后，预计2025年信用供给不会特别充分，叠加重磅化债政策，预计信用利差依然有收窄空间。第二是利率债和信用债的相对强弱发生转变，一旦利率债不是趋势性行情而是区间震荡行情，市场逐步发现信用债的高静态可能在投资和持有上体感更好，配置信用的资金会逐步转强。　　　　综上所述，结合上文对经济、政策、债券市场的一些因素，债券市场总体依然看多。利率债有望在低位形成区间震荡行情，波动降低。信用债则有望补涨，并在化债的推动下进一步压缩信用利差。总体对2025年全年行情保持谨慎乐观。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2024年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1247746","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c08","date":"2024-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"3季度回顾　　（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加大力度，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势，在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。3季度利率债强而信用债弱，与上半年利率债高波动而信用债低波动反了过来。信用债表现的弱势与股票快速上涨所产生的赎回也不无关系。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月第一周产生赎回。后续随着股市稳定，赎回也放缓并恢复净申购。　　　　4季度展望　　　　（1）宏观经济：　　通常3季度是经济的秋季旺季，有季节性效应，制造业准备为美国圣诞和“黑五购物节”备货，基建建筑行业则在夏季雨季后加大开工力度，中秋和国庆双节也为旅游服务业消费创造条件。但是今年3季度经济总体相对较弱，房地产金九银十错过了金九；狭义基建增速在6、7、8三个月中单月增速分别为4%、2%、1.6%；核心CPI和PPI同比增速在3季度亦持续下行。　　　　（2）政策：　　3季度开了一次三中全会和两次关于经济的政治局会议。三中全会提出了一份数百项改革清单，其中财税改革是重中之重。两次关于经济的政治局会议证伪了“完成经济增长目标决心不足”、“赤字率刚性难以调整”等论调。9月24日以来，央行、金监局、住建部、发改委、财政部陆续召开了新闻发布会推出了一系列政策，各地纷纷响应进一步调整住房限购等。　　　　货币政策：央行行长在陆家嘴论坛上公布了新的货币政策框架，包括淡化MLF、债券买卖、降息降准、收窄利率走廊等。MLF目前存量7万亿，降准可以置换部分MLF，提供更长期且无成本资金，降准50BP对应1万亿，降准两次50BP完全没问题，可以置换2万亿。债券买卖在8、9月分别净增加1000亿和2000亿资金投放，未来量会进一步加大。买入3年国债可以投放3年资金，期限也超过MLF，投放长期资金也有望引导长期信贷投放。资金利率则设定在OMO+50和OMO-20BP之间，SLF利率等也相应向下调整。此前用于定价NCD和LPR的MLF则快速从2.5%下调至2%，与同业存单的利差收窄，有助于降低银行负债成本。MLF公布时间也后移至每月25日，晚于LPR公布时间。上述多项举措都反映了央行的货币政策方式未来更加偏向于价格而非数量。央行和金监局推动第二轮存量按揭利率降息，首套和二套均降低至LPR-30BP。从利差角度阻止居民提前还贷。有些居民提前还贷行为，单纯看与存款、理财收益利差太大，进而提前还贷，贷款这部分就会被减少。减少居民贷款负担也可以促进消费。　　　　财政政策：财政政策无疑是经济能够重回上升通道的最重要环节。本次财政部新闻发布会最重要的点是“中央有较大举债空间，赤字率有上调空间”，以及“拟一次性增加较大债务限额，进行债务置换”。我国政府杠杆率总体不高，但是中央政府杠杆率偏低，只有20%-25%水平，而地方政府杠杆率也不高但很多是城投企业的负债，城投债利率在去年一度非常高，这个突出的结构性问题有望在本次一次性解决。有两个重要好处，第一是解决了系统性风险，风险解除也可以封住经济的下行空间。第二是帮助和减缓地方政府去杠杆。地方政府在大力化债，化债没有错，但是会带来去杠杆，可能加剧通缩，所以以债务置换的方式帮助地方政府化债，可以让地方政府腾出更多精力去稳增长，一些政府开支可以顺利投放，对于基建、消费都是好事。　　　　产业政策：发改委、住建部等多部门推出了一系列促消费和房地产止跌回稳的政策。促消费比如家电和汽车的以旧换新补贴。地产政策除了上述的存量按揭利率降息外，还有进一步取消限购、缩小限购区域、放宽限购条件等。　　　　（3）债券市场：　　　　利率债：权益市场一次性重定价，带来债券市场重定价。（1）债券并未进入熊市。我们认为债券熊市需要两个条件，第一是经济数据改善，第二是货币政策收紧。在过去几轮债市熊市，2017、2020、2022均满足这两个条件。2017年是供给侧改革、棚改货币化后经济改善，2016年3季度货币政策报告首次提出金融去杠杆。2020年是疫情迅速得到控制，新一轮库存周期启动，央行在当年6月启动打击空转套利。2022年则是疫情防控政策彻底放松，社会流动解封，随后的一两个季度经济迅速回暖，央行在2022年3季度货币政策报告中提示了通胀风险。由此可见这两个条件是有效的。再来看当前时点，首先，央行强调了保持支持性货币政策。其次，近期发布的政策较多，我们认为确实会带来经济数据的短期改善，但核心还是需要看这些政策是否足够打破通缩螺旋和社会总体去杠杆。我们认为近期的政策肯定有效和对经济有推动作用，但是想实现上述目标可能还需要更多政策。（2）债券市场与权益市场并不冲突。典型案例比如2015年股债双牛，以及2016年1月熔断调整后，随后全年大部分时间也是股债双牛格局。2008年美国次贷危机后，美国也是股债双牛的格局。背后的核心因素都一样就是货币持续宽松。（3）供给也不会导致熊市。目前虽然尚未公布金额，但是我们预期至多可达到2024-2028年5年10万亿的上限级别，年内至多2-3万亿的各类债券新增供应。我们认为供给并不会导致熊市，典型的比如2015年-2018年地方政府置换债供给是12.2万亿，其中最多的一年是2015年的4万亿，并未产生熊市。核心的因素就是央行会进行适度宽松配合发债。今年总体的政府债券供给比2023年还少2.4万亿，所以本身市场预期10月就会有债券供给的增量出来。其次，这些债券供给只是债务形式的变化，从隐性负债转为显性负债，不增加额外融资，不是边际刺激力度变大，所以不会导致熊市。4季度短端的机会可能更好，一方面央行在买入短期2-3年国债，且MLF利率降至2.0%后，同业存单利率大概率进一步下行，带动短端无风险利率下行。另一方面央行降息降准均对短端有确定性的利好，长端更多还是需要反映经济增长预期，而预期在一系列政策的支持下比3季度会有所改善。利率曲线应当呈现牛陡状态。　　　　信用债：信用利差层面已经具备吸引力，此前半年报中，我们提到，从信用债与利率债的比价上来看，利率债从流动性、税收优势等方面看似乎更有性价比，在3季度信用债出现了显著的调整，当前AA+城投债信用利差已经高于2023年全年的高点。而一年AA+城投债与一年NCD的利差也达到2022年底最高水平的80%左右，远高于2023年、2024年的水平。这个指标代表的含义是银行的负债与资产之间利差，历史上也仅有2017年、2020年达到或超过该水平。所以如果不是熊市，该利差已经能够促使银行出手配置更多信用类资产。在2023年7月政治局推出化债一揽子计划、2024年10月12日财政推出更大规模债务置换后，城投债这个品种无论从安全度改善还是从供给总量减少都应当是买入机会。在近两年资产荒的环境下，事后看信用债的脉冲式上涨应当多为买入机会，例如2022年底债市波动、2023年个别城投的舆情事件、2024年的4月30日调整等。当前的信用债调整更多是负债端（赎回）的冲击，而非对债券熊市的定价，毕竟最新10年国债距离前低已经只剩10BP，完成了924新闻发布会以来调整的大约2/3的修复。　　　　综上所述，结合经济、政策、债券市场的一些因素，债券市场总体依然看多。经济在批量新增政策支持下有望改善，但是货币政策依然正在发力，不排除呈现出类似于2015-2016年股债双牛的格局。不同于半年报认为信用债性价比降低，在经过3季度信用债的调整后，当前时点信用债性价比很高。利率债也依然有下行机会，短端利率潜在下行幅度要大于长端利率，使得无风险利率曲线呈现牛陡形态。","declarationDate":"2024-10-24T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.645Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2024年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1174352","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c07","date":"2024-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"1季度回顾：（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易似乎开始活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到9月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期部分城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　2季度回顾：（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。GDP统计上受到金融行业核算方法改变的影响。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。","declarationDate":"2024-07-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.643Z","mo":"（1）宏观经济：　　　　我们此前提出经济和债市的格局可以总结为三个背离，内需偏弱VS外需偏强、中央加杠杆VS地方去杠杆、资产荒VS债券供给慢，该观点在下半年依然未变。上半年工业企业盈利转正，库存周期有弱复苏迹象，GDP总体实现5%的目标。所以理论上，债券利率应当在2季度出现一定调整，但是供需、趋势和情绪对利率走势的影响更大。近几月基建增速中枢有所下移，可能是一个新增的影响因素。总量层面，地方政府专项债的审核发行偏慢，比如今年地方债项目入库启动是从今年2月开始，而不是往年从前一年的11月开始，项目审核也更加严格，发行进度上也是过去几年偏慢水平。以及在今年发行的地方政府债券中，有部分新增债券可能用于偿还存量项目债务，市场目前预期这类债券的发行量将从2023年的不到4000亿提升至今年的8000-9000亿水平，这类债券对实物工作量贡献不大。结构层面，12个重点化债省市的基建投资同比增速已经低至-5%左右水平，但全国的基建增速是正增长。从地方债额度分配来看，经济强省、非重点化债省市获得更多额度，即基建由强省担当更多，这是今年逐渐浮现的一个结构性变化。其次还有个结构的因素是很多基建也是地产派生基建，当地产市场逐渐冷却后，地产派生的基建如土地平整、七通一平、配套基建等均会减少，地方所承担的基建又占较大比例，中央层面的新增投资和基建可能较难弥补。综上两方面原因，基建可能是使得利率与经济数据背离的新增变量。　　　　（2）政策：　　7月重要的会议有三中全会和7月政治局会议。三中全会圆满闭幕，进一步深化改革和推动中国式现代化，提及的改革举措达300多项。其中与经济更加紧密相关的点包括央地财税体制改革、构建统一大市场、高水平对外开放等，我们认为将从长期降低经济的系统性风险，增强经济健康程度，长期利好经济发展。7月的政治局会议则更加务实，强调在保持战略定力的同时，要储备和适时推出一批增量政策，要更加给力，会议前一周央行已经完成了降息，国务院推出了新一轮以旧换新补贴政策等，都属于本次政治局会议的政策范畴，预计未来仍然将会有更多支持经济的政策推出。会议还提出要创造条件推动地方政府化债，所以信用风险预计仍然是趋于回落。　　　　货币政策：随着美国通胀连续两个月不及预期、就业市场趋于温和、以及特朗普当选概率升温、日本加息等因素，美国降息预期升温，美元开始贬值。人民币汇率再次守住了7.3位置并开始升值。汇率稳定后，降息空间打开，因此7月降息。我们预计年内仍有一次降准可能，大概率是在8月供给高峰。且，政治局会议提出继续推动降低综合融资成本，因此4季度依然有降息可能性。　　　　　　（3）债券市场：　　　　政府债券发行节奏：今年债券市场的走势与当月政府债券净供给逐步呈现出一定关联性，1-2月债券净供给同比去年减少，利率总体下行；3月供给回升，市场有所调整；4月债券发行更少，地方政府债净融资罕见转负，因此4月利率创出新低；5月政府债券发行放量达到净融资1.2万亿，5月长债利率走势总体持平；6月政府债券发行环比缩量预计至6000-7000亿，因此6月长债利率再次突破新低。7月预计与6月总体持平，大概总体在7000亿。上半年政府债券发行进度慢于2023年大概3000亿，更慢于2020年和2022年，7月末预计将追上2023年发行进度，8月预计政府债券供给可能重回高位，或达1.5万亿发行量。所以如果从供给的角度看，债券市场在8月则可能产生一定调整。最后，3季度目前已披露新增供应为1.62万亿地方政府专项债，上半年合计发行1.5万亿，也就是说至3季度结束，合计发行量是3.12万亿地方政府专项债，可能无法完成3.9万亿新增专项债的发行，那么4季度的剩余7000亿是否来得及形成新增基建实物工作量也会对经济产生影响。　　　　禁止手工补息与金融数据：根据1季度分析，我们认为金融数据可能在2季度提速，理由是政府债券发行加速，一季度信贷投放预计占全年比例降低，使得其他季度的投放节奏更加均衡、以及基数下滑。但是实际上2季度金融数据出现下滑，部分指标如M1等出现罕见转负。主要原因是一些资金通过手工补息后的高存款利率进行空转套利，主要是一些企业和高净值个人，其资金成本或者融资成本低于存款利率，可以获得套利。禁止手工补息后，存款利率下滑，所以一些企业或者个人就归还信贷，或者买入货基、理财、基金等。部分资金无法买入除存款外的净值型产品，就会产生偿还信贷，使得信贷数据大幅转弱。其余资金买入货基、理财、纯债基金等，就促使4月、5月信用利差快速收窄和6月长端债券利率进一步下行。金融数据引领经济预测的时代已经过去，可以参考美国，美联储虽然按周度频率公布信贷数据，但是市场更加关注的是消费、就业等数据，该事项的影响属于一次性影响。　　　　综上所述，结合经济与债券市场的几个因素，债券市场总体依然看多，但是利率在3季度尤其是8月有望出现调整，调整依然是买入机会，因预计货币政策最快是8月降准，4季度预计还会有一次降息。信用利差当前已经较低，信用债本身的波动基本将由无风险利率决定，但由于城投债融资负增长，信用债在短线上可能呈现出独立的行情，即不随利率的波动而波动。信用利差过低也逼迫一些资金流入利率债，加深了资产荒。所以资产荒并不是单纯是供需不匹配，还有供给的价格与需求的成本不匹配使得需求转移。但是当前信用与利率的比价来看，利率债从流动性、税收优势等方面看似乎更有性价比。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2024年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1149279","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c06","date":"2024-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"1季度回顾：　　　　（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易似乎开始活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费品以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期超30个城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度展望：　　　　经济展望：　　当前经济和债市的格局可以总结为三个背离，内需偏弱VS外需偏强、中央加杠杆VS地方降杠杆、资产荒VS债券供给偏弱。第一，内需偏弱VS外需偏强。我国是一个制造业大国，制造业占全球制造业比重达30%以上（GDP比重占全球18%），因此外需较好的时候经济数据总体不会太差。但是以地产为代表的内需不振使得大家在经济数据总体不差的情况下对经济的体感不强。第二，中央加杠杆VS地方降杠杆。2023年7月政治局会议，中央推出1万亿国债增发的同时提出了化债一揽子计划。回顾历史，2008年次贷危机后，城投债被正式赋予融资功能，大大加快了我国的基建步伐和中西部大开发进程，但也造成了地方政府负债问题。中央划定的2028年解决债务问题的时间点，我们认为也将是城投债结束其历史使命的时间点。2023年7月时国债总量不足27万亿，而三大政策银行金融债此时已达24万亿，地方政府债规模达38万亿，对比来看中央财政债务较轻。今年再度发行1万亿超长特别国债，也是该思路的延续。在过去的十几年里，地方政府依托城投债工具进行逆周期投资是经济调节的法宝，但当地产进入持续数年周期性调整后，地方政府不再具备逆周期调节的实力，因此需要中央财政发力来恢复政府部门的逆周期调节能力。与此同时，地方政府则处于去杠杆进程，12个重点省份基建将放缓，需关注中央层面扩张是否能有效弥补。第三，资产荒VS债券供给偏弱。从2023年4季度至今，城投债的供给开始快速收敛，主要体现在发债批文减少，今年1季度城投债的净供给大概减少了5000亿，包括批文减少、提前兑付、二级市场购回债券等。因此债券市场面临信用类资产荒格局，简单讲就是缺票息。而与此同时，利率债的供给在今年1季度亦大幅下滑，主要因为去年增发的1万亿国债大部分是在今年投放使用，因此今年年初不缺钱，利率债的发行供给减少。国债和地方政府债在1季度净供给约为1.1万亿，而去年为2.03万亿，这个缺口和增发国债基本能够对应。虽然并不影响基建增速等经济数据，但是使得债券市场在缺票息的同时又缺久期（因为利率债通常期限更长），使得长期和超长期国债利率快速下行，超长期债券表现更好。　　　　中美库存周期或同步改善：3月全球制造业PMI突破50，美国的制造业PMI也突破50，与我国制造业PMI回升至50.8步调一致。1-2月制造业增加值增速同比7.7%，高于2023年全年的5%，且已经从2023年4季度开始连续多个月持续上行。节奏上工业、制造业的表现与进出口是同步的，说明外需较好。对于外需的好转，我们首先认为是对通胀预期或者货币紧缩预期的降低，使得海外居民预期开始恢复，比如2023年12月底10年美债利率最低达到3.8%，对应年初1月美国地产的销售就有一定反弹，美国的按揭利率定价具有更多波动特征，可以看到利率阶段性降低或者预期好转就会刺激压抑的需求出现释放。与地产销售类似，美国商品消费也是更受利率影响的板块，高利率使得过去一年时间美国的各类库存等也处于去库存状态，库存总额同比最新回到0.41%，上次低位是在2016年的0.64%和2020年的-5.98%，与我国的两轮新库存周期底部的时间契合。所以未来大概率美国库存有所回升。那么一旦商品消费有所复苏，补库行为启动，就会带来较持续的出口订单。那么考虑到美国未来利率大概率是向下，所以外需预计保持稳健的概率较高，我们此前季报中分析的我国有望开启新一轮库存周期的可能性也依然存在。　　　　消费有所企稳：春节假期居民出行人次首次超过2019年，但人均开支仍低于2019年，市场悲观的解读是假期更长促使一些人考虑出行，以及人均开支低于2019年，即当前消费尚未恢复至2019年。但4月清明假期无论从出行人次还是人均开支上都超过了疫情前2019年，且该数据是剔除了通胀的数据，这说明了消费向趋势线的回归。2019这一年在我们过去的研究中也非常重要，我们认为2019年是房价上涨所产生的财富效应被增加的按揭负担超越的一年，即房地产对消费的影响在2019年以后至今都是负贡献，在2019年至2021年是房价上涨导致居民负担上涨对可支配收入的拖累，从2021年至今则是房价下跌产生的负财富效应、保交楼压力、地产上下游链条不景气对就业市场的影响等。但是，地产的拖累在某个时点会降低，对消费的预测不等于对地产的预测，地产和消费应同为经济发展的结果而非地产是消费或经济的驱动。当然我们需要承认就业市场不足以及预期对消费依然是主要的负面拖累，就业市场在面临经济结构转型时会产生结构性失业，当前也同时面临周期性调整，因此就业市场在短期内将保持一定压力，例如美国在08年次贷危机后，失业率水平用了8年时间才重新回到5%下方，这就是地产调整带来的结构性和周期性失业的双重压力的结果。　　　　房地产需持续关注：地产是主要拖累项，但也要关注库存周期或者政策是否有短期支持。在2018-2019年实际上有一轮调整，但是一线和强二线城市并不明显，所以市场普遍没有太多关注。以相对较弱的郑州为例，郑州的二手房的房价在2016-2017年见顶，2018-2019年就已经有同比-5%的跌幅，且2020-2021年的新一轮库存周期叠加房价上行过程中，郑州的二手房恢复同比上涨，2021年库存周期见顶后重新转为下跌——即郑州地产的波动具有明显的经济库存周期特征。我们在此前的季报曾经分析过，地产之所以具有3年小周期特征主要是因为地产和消费一样，理论上是经济发展的结果，因此地产的起伏应是经济的库存周期的结果。但是在2020-2021年期间，地产的自我驱动形成后，成为当时内需的主要推动力，亦成为当前内需主要拖累。我们此前季报观点认为，地产大概需要参考1994-1998年经验，地产周期本身就比较长因此调整时间也会长。但是如果今年库存周期能够启动，不排除地产可能会在这个调整过程中出现中途的止跌企稳，目前看到二手房交易开始活跃，价格下跌到一定程度后可能开始对积攒的需求出现一定吸引力。　　　　金融数据短期提速长期下行：前几年时候国家提出货币与名义GDP保持一致，此前确实较高，经过几年以后，目前M2和社融增速基本都已经匹配。但是金融数据应当呈现短好长弱的局面。短期会变好是因为2季度随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。1季度政府债券发行偏慢，一季度由于工业制造业表现相对较好，政府债券不需要过于发力，因此为了实现今年经济目标，还是需要尽快完成发行。而2023年1季度信贷占比达到全年的47%，基数将在2季度下滑，因此今年2季度预计社融增速可能也会产生修复。长期会变差是因为经济模式正在发行变化，新质生产力将推动经济发展，投资驱动/债务驱动的模式未来会发生变化，所以社融领先经济复苏的逻辑及分析框架在未来会发生变化。　　　　其他重要数据：（1）通胀数据年初以来依然疲软，PPI被黑色系拖累较多，CPI则是被食品价格和春节前后影响较多。（2）基建数据年初相对较好，但是由于可能在统计中以资金到账作为统计口径，使得与实际的开工高频数据并不太契合。但3月下旬开始挖机利用小时数开始回升，4月清明节后沥青开工率等开始提高，基建的实物工作量预计将开始回升。　　　　债券市场展望：　　利率方面：历史上有过类似的几次局面，比如2016年、2022年、2023年，均为在年初时候市场普遍认为年内债券市场风险不高，但年内都经历了或多或少的调整，也就是说即便在牛市年份，市场也并不总是单边定价利好。根据上文分析，今年1季度债券利率下行较快主要是因为信贷投放结构性不足叠加债券供给不足。2季度预计债券供给即将上升，5、6月份的压力可能较为明显。随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。基建在2季度可能也有影响，因为1季度的工业、进出口表现较好，国家不着急发行债券加大基建投入，但2季度可能增加发行和加强基建。上述这些因素可能会导致债券市场有所调整，驱动力都是政府债券的发行赶进度。但是我们并不太担忧调整的幅度，去年1万亿国债发行叠加1万亿特殊再融资地方政府债的发行，10年国债大概达到2.7%的水平，预计如果今年能够出现调整，可能调整至2.5%左右就能完成，这其中含有了一次降息预期。今年1季度5年LPR有一次降息，此外一些中小银行进行了一轮跟随式存款利率降息，市场普遍认为在美国降息后汇率压力减轻短端政策利率可能会有一次调降。时间点可能是在6、7月份，降息和降准皆有可能。因此预计2季度会有调整和新的买点出现。　　信用方面：信用利差依然在较窄的维度，今年需要关注因流动性波动产生的买入机会，依然可以适度资质下沉。由于土地出让收入依然处于下滑趋势，一季度土地出让金额同比-16%，因此今年预计还是需要特殊再融资债券的发行弥补，特殊再融资债去年发行1.4万亿，且未规定上限，只是在地方政府债券总额度内进行使用，因此根据今年的额度测算，预估还会有5千亿至1万亿的额度可发。其他政策方面，12个重点关注省份可能延展到19个重点关注省份和地区，央行的SPV工具也首次投入使用支持广西，贵州首次统借统还等，叠加开年经济数据尚可，我们依然认为年内国企、城投板块的信用风险较低，可以适度下沉，但久期谨慎。","declarationDate":"2024-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.640Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2024年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1074019","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c05","date":"2023-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"2023年市场回顾　　　　2023年1季度市场回顾：国内方面，2023年一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企2023年1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，2022年4季度疫情压抑的需求集中释放也是重要因素。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，2022年底2023年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从2022年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而2023年一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2023年2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国2023年一季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲银行业遇到一些麻烦，包括硅谷银行、瑞信等。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。　　　　2023年2季度市场回顾：2023年1季度债市回报主要以超跌的信用利差修复收窄所带来的资本利得为主，2023年2季度则是资金利率下行和无风险利率下行接棒贡献收益。资金利率下行是因为2023年4月税期不紧使得市场对货币宽松产生了预期，且2023年1季度信贷冲量后2023年2季度新增信贷动能下滑，因此整个2023年2季度资金面确实持续相对宽松。无风险利率下行是因为经济基本面在2023年2季度环比出现下滑，市场进一步确认2023年1季度的经济强势是缘自疫情防控优化后需求集中释放。在经济环比转弱后，2023年4月有银行批量降低存款利率。2023年4月末政治局会议定调经济内生动力还不强，定性是恢复性复苏，未推更多内需政策，市场将政策预期延迟到2023年7月。此外，30年国债期货的推出引发10年及以上超长债交投活跃度提升。2023年5月出口下滑，汇率开始贬值，经济数据寻底。2023年6月央行降息，从OMO到SLF到MLF最后到LPR统一降息10BP。易纲行长讲话和2023年6月末央行2023年2季度例会重提逆周期调节。降息拉开稳增长序幕，政策预期升温，因此降息后债券利率先下后上。美国加息结束。　　　　2023年3季度市场回顾：首先，经济方面。2023年3季度经济筑底。制造业PMI连续4个月回升并于2023年9月重回50荣枯线上方，CPI在2023年8月转正，PPI在2023年8月已经从2023年6月的-6.8%快速收敛至-3.7%。背后隐含的是本轮库存周期的被动去库存阶段进入尾声，且即将进入秋季传统旺季，市场定价上游工业品品种补库存。经济的主要拖累项是房地产，地产相关数据在2023年3季度延续下行，前八个月商品房累计销售面积同比-7.1%，而2022年全年同比下滑幅度为-24.3%，已经连续两年负增长。其次，政策方面。在地产成为主要拖累项的情况下，2023年7月政治局会议前后政策密集出台，包括2023年6月8月两次降息及9月降准，2023年7月“金融16条”政策延期、平急两用基建政策、“促进民营经济31条”政策、超特大城市城中村改造政策、“促消费20条”政策等，2023年8月推进降低存量按揭利率、“认房不认贷”、降低印花税在内活跃资本市场的一系列举措等。2023年7月政治局会议也对下半年经济和政策方向进行了定调和指示，房地产市场供需出现重大转变，适时优化房地产政策，推出一揽子化债措施，活跃资本市场等。从政治局表态可以看出地产政策、化债政策和资本市场是短期三大看点。第三，市场方面。债券市场在2023年9月出现一轮幅度可观的调整，短端以1年期证金债作为无风险利率基准，因为资金面转紧，上行幅度达到40BP；长端以10年证金债为例，上行幅度约为15BP，在近两年的市场波动中均属于可观或者适中的调整幅度。资金面转紧的主要原因是2023年9月季末季节性信贷冲量、地方政府专项债加速发行、稳汇率、CPI&PPI通胀回升。长端利率上行主要因对地产政策预期较高以及对一二线城市“认房不认贷”后销售回升进行定价。　　　　2023年4季度市场回顾：2023年4季度经济总体环比2023年9月逐步走弱，2023年9月地产销售、PMI、PPI等指标均为下半年高点。2023年3季度经济逐月上升主要原因为2023年7、8月库存周期见底后有企业进行了初步的补库存、2023年7月政治局会议后政策密集出台、秋季开工旺季和海外圣诞旺季等因素。2023年4季度经济逐月下滑，主要原因可能是地产在政策密集出台后只有脉冲式复苏，依然属于底部波动的范畴。次要原因可能是美国经济降温使得外需放缓，可以看到美国就业数据放缓、大宗商品价格2023年4季度有所下滑，使得从结果上看出口增速两年复合同比也在逐月下滑。第三可能是化债强度较高，投资等受到一定影响。债券市场方面，2023年8月底以来曲线持续熊平，因为2023年3季度经济好转，以及2023年4季度地方政府特殊再融资债密集发行、国债增发对资金面产生一定冲击。同业存单利率升破MLF利率并保持了一段时间。这种情况在2023年12月下旬得到了逆转，央行发力跨年资金转松，配置资金抢跑使得曲线从熊平迅速恢复至牛陡，短端利率快速修复。","declarationDate":"2024-01-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.638Z","mo":"2024年市场展望　　　　宏观经济：　　总结2023年，GDP在2022年低基数3%的基础上取得了5.2%的同比增速，两年复合同比增速在4%左右。经济受到疫情达峰后的上行动力以及相对稳健的外需支持，但也面临地产下行压力和被动去库存阶段的压力。且不同于往年地方政府积极投资和信用扩张对冲经济下行压力，本轮地产的下行压力使得城投企业面临一定偿债压力。因此当前经济处于居民部门、地方政府同时去杠杆的格局，对中央政策力度的要求有所提高，中央层面政策力度在2023年7月政治局会议后确实有所提高，推出1万亿增发国债，赤字率上调。　　展望2024年，名义GDP预计会比2023年更好，预计两会GDP目标设定为4.5-5%，且偏向于5%左右。由于基数原因，以及PPI今年已经在2023年年中已经见底回升，2024年通胀应该高于今年，GDP平减指数将转正，预计名义GDP将从2023年4.6%回升至5-5.5%左右，带动企业盈利改善、预期回暖、利率回升等。具体有下列因素来支持经济的复苏。　　（1）新库存周期：本轮库存周期始于2020年，在经历2018年主动去库存、2019年被动去库存后，2020年主动补库阶段启动，疫情只是短暂打断了主动补库阶段，所以疫情后经济数据快速走强。2021年随着拉闸限电、PPI见顶，主动补库阶段结束。2021年下半年进入被动补库阶段，2022年疫情进一步影响了库存去化，并推高库存水平。2022年下半年主动去库开始，2023年则进入被动去库阶段。2023年7月、8月被动去库阶段初见尾声，工业产成品存货从年初10%同比增速降至1%左右，PPI、工业企业利润、进出口、PMI等均先后见底。美国制造业PMI也触底回升，美国库存同比也同步触底。预计新一轮库存上行期可能于2024年启动。　　（2）房地产或止跌：我们定义地产是周期性调整，虽然亦包括婴儿潮、人口拐点等结构性调整的因素，但是时点和幅度更满足建筑周期的调整规律。因此我们根据过往建筑周期的历史认为，本轮调整在经过超20年地产上行期后，可能持续较长时间，需参考1994-1998年。但是在经历了连续两年的调整后，我们认为在政策推动下，中途可能有止跌反弹。首先，2023年8月单月商品房销售年化仅8.8亿平，距离2021年高点17亿平已经接近腰斩，参考全球地产周期性调整的经验来看，幅度已经很可观。第二，地产新发展模式可能会增强地产的公用事业属性，降低商品属性，周期的特征将会减弱。地产不作为短期刺激经济的手段意味着地产将不是经济的驱动因素而是经济发展的结果，即从经济发展的领先指标变为滞后指标，类似于工资或通胀。高质量发展和新质生产力的发展将带动地产见底。第三，政策推动市场可能产生短期反弹，助力经济复苏。此前2023年7月政治局会议对地产定调转变，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。城中村改造可能会对房地产行业景气度给予一定支持。但由于近两年拿地较少，房地产投资可能依然较弱，需要“三大工程”弥补投资缺口，重点关注销售是否能止跌回升。　　（3）政策力度增强：a)货币政策方面，进入2024年后，货币政策力度加大，全面降准50BP、5年期LPR降息25BP，均强于市场预期。一方面因为美国紧缩效应见顶，另一方面确实地产是当前经济的主要矛盾。2023年4季度发放按揭的加权平均利率是3.97%，本次降息后为3.95%，由于按揭利率动态调整机制的缘故，且仍然有城市的利率加点可调整，预计未来按揭利率均价会降至3.7%左右。对于未来是否会连续降息，我们依然有所保留和观望，因为在美国此前0利率环境下，30年新发放按揭利率最低点也在3.4%左右，政策利率的调整并不支持房贷利率持续下降。b)财政政策方面，2023年7月政治局会议前后推出一系列政策，但政策重心偏向于化债。预计财政2024年会继续发力，推动经济回归潜在增速。与90年代末的增发国债、2020年特别国债相比，2023年的1万亿增发国债均用于地方,但是偿还责任这次主要是由中央政府承担，这可能是一个结构性的转变。c)产业政策方面，地产相关政策延续，广州放松120平以上限购，上海放松外环住房购买标准。后续继续关注三大工程、保交楼的政策，以及资金来源如PSL等。　　（4）外需有韧性：虽然美国2024年会降息，但不代表经济会衰退，可能只是放缓，降息是因为通胀会下降。第一，高通胀和高科技制造业补贴刺激了固定资产投资，以及人工智能和人形机器人等新一轮产业革命在萌芽。第二，库存可能见底回升，尚未耗尽的超额储蓄使得商品消费持续保持在历史趋势线上方。第三，从宽财政到宽货币，美国2023年实际财政赤字率很高，甚至可能高于我国的广义赤字率。宽财政使得美国自身的经济强于预期，但带来的高通胀紧货币对全球产生了额外的紧缩效应。2024年可能反过来，2024年是美国大选年，通常有货币宽松，也能对美国经济产生支持作用，预计在2024年三季度、大选前开始降息。2024年1月美国经济数据相对超预期，就是2023年4季度美债利率大幅下滑后，积压的地产需求小幅释放的结果。　　　　债券市场：　　（1）利率方面，综上所述，债市在2024年1季度主要关注政策走向、通胀走势等。2024年1季度大部分时间属于数据真空期，政策也要等到2024年3月看两会，但货币政策却经常在年初有行动，因此2024年1季度前半程债市风险可能有限。但是久期不宜过于激进，货币宽松大概率是靴子落地，且当前无论从经济周期上还是市场预期上都处于偏低位置，债券投资要更关注票息收益而非久期的资本利得，稳健为上。全年看，利率债可能处于区间波动行情，资金不会紧，需要一定的波段操作、骑乘操作、杠杆操作和期限择券。曲线期限利差可能会保持平坦状态，取决于经济的恢复强度，如果名义GDP更靠近5%，则年内利率调整风险不大，如果名义GDP更靠近5.5%，则年内会存在一定利率波动,对经济的跟踪预测将是波段操作的重点。　　（2）信用方面，本轮化债目前看效果较好，信用风险有较大幅度下降，因此较低的信用利差与低信用风险能够匹配。2023年特殊再融资债发行量大约在1.4万亿，2024年2月初贵州再次发行特殊再融资债，开启了2024年化债序幕，预计还是有1-1.4万亿的总量。重点化债的12省市今年的基建投资增速目标全面下调，城投企业融资需求进一步下滑。城投债净供给可能从过去几年增量逐年减少的状态变为净缩量，使得资产荒延续，信用利差预计今年都将保持在较低水平，并可能外溢至产业债，使得信用债总体信用利差可能都较低，信用债的走势也更多取决于无风险利率走势、资金市场等。但是也要注意，信用债板块期限利差的保护相对一般，期限利差依然是要取决于市场对长期信用质量、经济走势的预期等。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2023年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1056728","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c04","date":"2023-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"3季度回顾　　首先，经济方面。3季度经济筑底。制造业PMI连续4个月回升并于9月重回50荣枯线上方，CPI在8月转正，PPI在8月已经从6月的-6.8%快速收敛至-3.7%。背后隐含的是本轮库存周期的被动去库存阶段进入尾声，且即将进入秋季传统旺季，市场定价上游工业品品种补库存。经济的主要拖累项是房地产，地产相关数据在3季度延续下行，前八个月商品房累计销售面积同比-7.1%，而2022年全年同比下滑幅度为-24.3%，已经连续两年负增长。其次，政策方面。在地产成为主要拖累项的情况下，7月政治局会议前后政策密集出台，包括6月8月两次降息及9月降准，7月“金融16条”政策延期、平急两用基建政策、“促进民营经济31条”政策、超特大城市城中村改造政策、“促消费20条”政策等，8月推进降低存量按揭利率、“认房不认贷”、降低印花税在内活跃资本市场的一系列举措等。7月政治局会议也对下半年经济和政策方向进行了定调和指示，房地产市场供需出现重大转变，适时优化房地产政策，推出一揽子化债措施，活跃资本市场等。从政治局表态可以看出地产政策、化债政策和资本市场是短期三大看点。第三，市场方面。债券市场在9月出现一波幅度可观的调整，短端以1年期证金债作为无风险利率基准，因为资金面转紧，上行幅度达到40BP；长端以10年证金债为例，上行幅度约为15BP，在近两年的市场波动中均属于可观或者适中的调整幅度。资金面转紧的主要原因是9月季末季节性信贷冲量、地方政府专项债加速发行、稳汇率、CPI&PPI通胀回升。长端利率上行主要因对地产政策预期较高以及对一二线城市“认房不认贷”后销售回升进行定价。　　　　4季度展望　　总述：国内经济预计已经触底并逐步回升，今年4季度至明年全年，主基调应该是新一轮库存周期的主动补库阶段为主要驱动力带动经济回升，并伴随地产筑底和短期修复。而美国经济在加息后可能并不一定产生传统意义的衰退，不排除形成中美复苏共振。　　　　（1）库存周期为主带动的经济上行：库存周期、进出口、工业企业利润、PPI、制造业PMI等均属于制造链条上的指标。工业企业库存同比增速在7月下滑至1.6%，下滑速度持续放缓，并在8月回升到2.4%，有补库存迹象，工业企业利润也在上游价格复苏的情况下有所好转。制造业PMI连续回升并在9月回到荣枯线上方；PPI触底回升至-3%水平，再次验证了-5%~-7%是PPI调整的常规底部。企业利润和进出口在PPI回升的带动下均产生修复。而美国欧洲的制造业PMI、库存指标均显示美国也接近完成本轮制造业的调整，所以7月出口的同比-14.5%大概率是本轮出口增速的底部，8月已经好转，9月预计会延续好转。制造业链条有可能形成中美共振式复苏。　　　　（2）地产短期修复带来共振：地产之所以有三年小周期的说法，是因为地产在20年建筑周期内部的波动跟随了三年库存周期的起伏。通常来说，地产是经济增长的结果，是家庭资产配置、企业盈利提升、居民收入提升的结果。但当地产出现泡沫化的时候，就会产生自我驱动或者自我强化。所以可以看到在2018年的库存下行期，地产销售下滑却不明显，即17年开启的这一轮地产上行带有了一定自我强化的特征，并于本轮库存周期下行时与地产周期的调整形成共振。虽然我们认为本轮地产调整是长周期调整，可能持续4-5年，参考1994-1998年的调整，但不排除在一系列政策的影响下，会出现周期调整中的短期反弹，大概持续半年到1年。8月应该是年内最低点，单月商品房销量约为7400万平方，年化约为8.8亿平，较地产调整前的17亿平基本腰斩。从另一个角度看，土地出让面积大概较高点下滑达到55%的水平。这两个数据反映市场调整幅度非常可观，充分反映了各类悲观预期，而且推动了本轮政策的出台，包括地产政策松绑和地方政府债务一揽子化债计划，分别用于解决地产市场和地方政府的财政困难。调整幅度可观不代表可以V型翻转，大概率只是反弹，反弹强度能有多大？实际上即便不反弹，地产销售维持当前弱势水平，那么地产的各项数据同比就不会继续下行，对经济数据就不再产生拖累作用，且任何改善都会产生正向贡献，因此我们认为对地产的悲观预期可以暂告段落。　　　　（3）海外经济：现在需要把美国的通胀&货币政策与美国的经济分开来看，过去低通胀时期，美国货币政策主要跟随失业率变化，即货币政策看经济。所以流行的逻辑是，加息会导致美国衰退，然后降息。但实际上在高通胀之下，参考1970年代美国的货币政策，可以认为货币政策看通胀。即如果明年降息更可能因为通胀得到控制而不一定是传统意义上的经济衰退（即失业率显著回升）。美国经济本轮驱动因素是疫情期间财政货币化和“发支票”，长期看很可能是“饮鸩止渴”但短期确实为经济提供了驱动力。市场有人在观察超额储蓄的消耗情况，认为超额储蓄消耗过后美国经济可能会失去动能，但实际上即便超额储蓄消耗完毕，但居民花的钱也变成了企业盈利和居民收入，所以可以继续形成需求传导，因此美国的经济不容易出现失速。当前美国服务消费已经回归到趋势线附近，而商品消费还在趋势线上方，如果库存在当前较低水平时，商品消费还没有下来，那么短期就不太容易回归。美国在疫情期间财政货币化导致高通胀，但是高通胀也刺激了设备更新周期，因为机械设备开始涨价，所以可以看到卡特彼勒等机械设备销售高增。另一个原因是再工业化，美国的通胀削减法案本质是对半导体、新能源等制造业的补贴方案，法案约定了一些时间节点的补贴或者免税激励，因此前期的工厂设备的投资当前正在快速推进。至于美国是否能够实现再工业化，还涉及到很多未知因素，但前期工厂投入相对比较简单，因此除了消费以外，当前制造业投资也能够支撑美国经济。　　　　（4）债券市场：3季度是经济底、政策底，伴随了两次降息一次降准、一系列稳增长政策，债市多空相抵，市场波动可以接受。展望4季度，年内货币政策空间已经不大，经济处于筑底和修复初期，所以依然要注意利率风险，节奏上大概率不是快速单边上行，且中途可能会有一段时间的利率下行，因金九银十已经验证有好转但没有想象中的力度大。也因此后续可能有进一步政策推出，需关注城中村改造、保交楼相关的政策。债券以票息策略为主，关注一揽子化债计划之下的城投债投资机会，但依然要对主体资质进行精选以及控制久期。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","declarationDate":"2023-10-24T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.635Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2023年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=990555","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c03","date":"2023-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"上半年市场回顾　　1季度，国内方面经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而1季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国1季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦，包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。　　2季度，经济环比走弱，大类资产向债券倾斜。1季度债市回报主要以超跌的信用利差修复收窄所带来的资本利得为主，而2季度则是资金利率下行和无风险利率下行接棒贡献收益。资金利率下行是因为4月税期不紧使得市场对货币宽松产生了预期，且1季度信贷冲量后2季度新增信贷动能下滑，因此整个2季度资金面确实持续相对宽松。无风险利率下行是因为经济基本面在2季度环比出现下滑，市场进一步确认1季度的经济强势是缘自疫情防控优化后需求集中释放。在经济环比转弱后，4月有银行批量降低存款利率。4月末政治局会议定调经济内生动力还不强，定性是恢复性复苏，未推更多内需政策，市场将政策预期延迟到7月。此外，30年国债期货的推出引发10年及以上超长债交投活跃度提升。5月出口下滑，汇率开始贬值，经济数据寻底。6月央行降息，从OMO到SLF到MLF最后到LPR统一降息10BP。易纲行长讲话和6月末央行2季度例会重提逆周期调节。降息拉开稳增长序幕，政策预期升温，因此降息后债券利率先下后上。","declarationDate":"2023-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.633Z","mo":"3季度市场展望　　经济：经济依然处于复苏趋势中，2季度的下滑也是在复苏趋势中的区间下探，最快3季度经济会出现拐点。第一，库存周期接近尾声。库存周期、PPI、企业盈利等指标有一定关联度，PPI由于基数原因在6、7月就会出现拐点，可以看到6、7月PMI中价格分项连续两个月环比回升。6月工业企业利润显示工业库存同比增速进一步下滑至2.2%，年初1-2月还在10.7%的高位，库存去化迅速，7月制造业PMI库存分项已经止跌环比小幅回升，预计在3季度到明年初完成本轮被动去库存阶段。第二，通胀见底。不仅PPI，CPI可能也会在3季度出现回升，虽然是微弱的回升，依然不及年初预期，但是PPI和CPI的回升意味着名义GDP的回升。2季度名义GDP低于1季度，所以无风险利下行，如果3季度名义GDP回升，无风险利率至少应该不会进一步向下移动。第三，疫情影响减弱。1季度疫情防控优化后，积攒的需求释放，并且可能会透支部分2季度的需求，因此经济在2季度环比1季度有所下滑。但是3季度就可能不再受疫情节奏的影响，不会有透支的影响。第四，中美关系处于复苏当中。布林肯、耶伦等访华等将成为中美缓和的信号，预计也会在产业、财经等方面有更多合作。第五，政策预期提升。7月政治局会议前后出台了一系列政策，涉及提振民营经济信心、地产、促进消费、城中村改造、平急两用基础设施、城投债务一揽子化债计划等，更重要的是对地产的定调为“供需格局出现重大变化”——这些举措覆盖了经济中存在问题的方方面面，给市场以信心。　　汇率：2季度汇率再次贬值，接近去年低点，但即便经济在2季度环比转弱，经济表现也并不差于2022年，为何汇率会出现类似去年的贬值幅度。有几个短期原因：第一是3月、4月出口受疫情防控优化后集中发货的影响而高增，并产生与韩国、越南等国的背离。5月出口恢复正常，汇率因此贬值。近两年汇率表现和出口增速关联度很高，2022年也是在8月出口增速从双位数开始下滑的时候汇率开始贬值，并在10月出口增速见底后汇率结束贬值。第二是央行在6月降息。中美货币政策差进一步加大，美联储FOMC会议纪要显示今年可能还有2次加息，这就使得汇率出现贬值。第三是央行干预力度小，6月30日央行2季度货币政策例会后，从中间价上可以看出央行开始出手干预，时间点和干预力度上看比去年要克制。第四是海外新兴市场国家使用了人民币特别提款权并可能卖出兑换为美元使用。但该金额很小，近半年累计500亿的使用量相对离岸现汇市场每日3000亿的交易量相比微不足道。近两年汇率贬值还有一些中长期因素：首先，由于美国财政货币化造成了高通胀且这种高通胀可能不会那么快消退，美国连续加息后使得人民币近几十年来首次变为一个低息货币，通常来说发展中国家一般是高息货币。这就会使得汇率易贬难升。其次，我国过去几年随着资本市场的开放，有很多证券资金净流入，在近两年股票市场转熊、中美债券利率倒挂后，就产生了一些证券投资资金流出。但是我国的FDI依然保持顺差。第三，虽然汇率有贬值，但是进一步贬值的可能性不大，因为汇率中长期还要看实际利率，虽然美国名义利率高于我国，但通胀也更高，实际利率依然为负值，低于我国，且中美未来相对经济走势是我国上行美国下行，因此利率更多贬值的空间不大。　　海外：（1）美国经济：依然有韧性，虽然ISM制造业PMI已经下探至46左右，但是制造业在美国经济中的占比较低，只有10-15%，所以服务业PMI的影响更大，美国服务业PMI还是在50上方，意味着经济尚未进入衰退。2季度GDP超预期，说明美国经济韧性依旧。（2）货币政策：7月加息25BP，市场预期已经是最后一次加息，因为最近一次通胀数据同比已经降低至3%，而核心CPI环比过去六个月来首次低于0.4%，低至0.2%。但美联储7月FOMC点阵图显示年内可能还有一次加息。无论如何，这些都是收尾式加息。美国核心CPI环比增幅主因房租，而房价领先房租大概1年，目前美国房价同比已经转负，因此房租的下滑滞后但确定。在2季度曾有很快降息的观点，这是因为有更多银行徘徊于破产边缘的影响。风险倒逼美联储结束加息并很快降息这种观点已经被证伪，符合我们的预判，美国银行业风险是利率风险而不是系统性风险。（3）就业：除了服务业依然强势以外，美国就业市场依然稳健。美国软着陆的关键应该也是在就业市场，一旦就业下滑，美债利率就可以进一步下行。　　债券市场：综上所述，债市在3季度主要关注政策走向、PPI反弹等。久期不宜过于激进，当前无论从经济周期上还是市场预期上都处于偏低位置，信用利差和期限利差的保护也相对一般。债券投资要更关注票息收益而非久期的资本利得，稳健为上。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2023年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=964440","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c02","date":"2023-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"1季度市场回顾国内方面，一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国一季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦，包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。美国加息接近尾声，5月可能是最后一次加息。2季度经济市场展望经济\t首先，对今年的总体判断我们保持不变，延续此前的看法，经济温和复苏，库存周期处于被动去库存阶段，宏观环境可参考2016年和2019年。政策基建继续保驾护航，核心通胀回升。其次，对于2季度，我们认为经济数据肯定会非常亮眼，因为去年是低基数，4月就会看到高频数据逐周呈现同比加速状态。因此2季度经济稳增长的需求会下降，且年初冲开门红后，信贷和基建可能会有所减速。经济就会呈现出2季度比1季度环比要弱一些的情况。我们需要重点关注环比以及与季节性相比，看经济的真实强度如何。第三，就此前定期报告提出的几个不确定性，我们重新回顾一下。今年大部分数据是相对比较好预测，进出口受外需下行影响会弱一些，基建投资、制造业投资、工业增加值等在内需政策支持下预计均会比较稳，这些变量的观点未发生变化。但也正如我们此前年报所述，地产和消费是预期差较大的变量，地产目前比预期要好，消费目前比预期要弱。\t对于房地产和消费，我们对地产一直持有谨慎的态度，对消费则保持偏乐观的观望，现在来回顾这两个观点。市场年初对预防性储蓄的释放产生争论，有人认为有预防性储蓄，随着市场预期的改善会释放；也有人认为其实没有预防性储蓄，这些储蓄可能对应了房贷提前偿还等。我们认为两个观点都对，应该是居中的一种状态或者说两类居民行为都有。但是我们从另外一些数据可以看出更多关于地产和消费的趋势，比如我国旅游贸易赤字在2009年“四万亿”后从几十亿人民币开始逐年上升一直到2018年见顶达近1.5万亿人民币，但是2019年就负增长10%，2020年疫情后进一步负增。这说明不完全能将近几年消费转弱归咎于疫情的影响，房价上涨自身就能产生对未来房价和消费的驱动力（财富效应），当房价上涨带来的负担（负债压力）超过房价上涨带来的财富效应时，消费就见顶了。所以2016年-2018年权益市场核心主题是消费升级，消费升级在2018年其实已经见顶。居民从2015年开始加杠杆，直到2022年启动去杠杆，预计会有数年时间，因此不排除我们对消费的预期偏高，消费也可能出现几年的修复期。\t最后再来看一下海外经济，海外经济的方向是向下，美国经济在1、2月份超预期并不会使我们改变这个预期，只是能帮助我们确认大概率会软着陆而非硬着陆，这其中的区别就是美国未来降息是到4%还是到2.5%。软着陆说明中国的复苏对美国经济有向上带动，而美国实现软着陆也反过来利好全球经济。目前美国只有就业和服务业比较强，其他指标已经转弱，而就业和服务业本质又是同源，就业强也是因服务业强。服务业是滞后修复的，所以当前经济稳健与上述经济展望并不矛盾。从非农就业来看，这个指标通常要看绝对数和趋势，通常美国的经济扩张周期的高点在30万人左右，当再回落到20万以下后，就可以开始定价降息。最新美国的非农就业数值已经回落到了23万，所以年底的确有可能降息。债券市场\t虽然一季度债券市场表现较好，但是一季度收益的年化表现不太可能是全年的收益表现，一季度的收益主要还是去年底的回撤，短期资本利得使得年化收益率呈现较高水平，但这并不可持续。利率债方面，无风险利率曲线在一季度先上后下，上行反映了疫情达峰后经济复苏、核心通胀回暖的预期；下行则是对4月经济环比可能转弱的抢跑、对两会后降准的宽松预期提升、对海外银行业风险的一些避险行为。但总体无风险利率依然高于去年底，这与信用债收益率大幅下行不同，说明市场认可经济复苏，无风险利率的中枢需要上移。而从资金面的角度来看，1季度资金紧或贵的时间占比较高，国有大行同业存单利率一度超过MLF利率，和一季度信贷开门红银行业资金紧张有关，实体经济需要更多资金，货币市场的资金空转就会减少，也是无风险利率中枢上移的支撑因素。此外，根据上文，我们认为今年和2016年、2019年的宏观背景较为相似，两会后的降准可能属于收尾式宽松，和上述两年非常相似，所以对宽松的预期不宜过高。海外系统性风险的概率也不高美联储加息收尾预期已经定价，那么在2季度除非经济基本面有一定的环比转弱，否则利率债不太容易有大的交易机会。信用债方面，毫无疑问年初是一个很好的买点。但当前信用利差经过一轮压缩后，已经介于去年3季度的低点和1季度的高点之间，并没有显著的吸引力，依靠无风险利率的降低空间也不大。1季度持有1.5年左右是最优选择，既能够较大化获得信用利差收窄带来的资本利得，又能够防范未来的潜在利率风险。其他品种方面，二级资本债作为一个交易品种，在一季度也有较好表现，但是获利的舒适度无法和中高等级信用相比，还是展现了类利率属性，也是在信用利差收窄后市场才转而寻求二级资本债和永续债（合称“二永债”）的交易空间。如果一季度买入的是中高等级，现在还可以再借助利差的修复，再进行一次优质省份区县下沉的切换，买入大约1年不到的信用债。当然前提是我们对经济、利率、信用利差走势判断是正确的。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","declarationDate":"2023-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.630Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2023年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=890232","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c01","date":"2022-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"一季度权益市场展现出极端行情。市场担心海外的因素有两个：第一是美国有滞胀风险，市场对美联储加息缩表等紧缩预期不断升高，紧缩预期导致美债利率持续上行，而持续上行的实际利率，使得涨幅较大的成长板块出现大幅下跌；第二是俄乌冲突后，美冻结俄外汇储备以及部分中概股被预退市，市场担心2018年开始贸易去全球化后，2022年是否会发生金融去全球化。市场担心国内的因素有三个：第一是地产的疲弱，百强房企前3月销售同比负增超过40%、更多房企到期债券展期，增加了市场对经济的担忧；第二是3月疫情在深圳上海发生影响市场对消费和服务业的预期，而江浙沪作为制造业重镇受影响又打击了市场对制造业的预期；第三则是一些关于互联网、民营医疗等行业的收缩性政策的传闻。3月15日金稳委会议和副总理的讲话，表态非常积极，中央非常清楚市场在担忧什么，因此可以认为政策底初现曙光，至少解决了除美联储、疫情以外的大部分问题。总体看，一季度权益市场跌幅较大。一季度债券市场波动相对温和，10年期国开债利率波动范围在20个BP区间，属于窄幅波动。市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响。一方面，地产行业的下行利好利率下行；另一方面，2021年7月、12月货币宽松后，2022年Q1并未有进一步的货币宽松措施，2022年1月降低5年期LPR更像是对2021年12月降息的延续。地方债发行前置、社融放量、中美利差收窄、俄乌冲突导致PPI下行放缓等，使得投资者担心央行对进一步宽货币谨慎，稳增长政策会偏重于信贷和行业，因此债市波动幅度较小。2022年2季度，长三角经济受疫情影响较大，而长三角地区所占全国的社融总量的比例达到近30%。同时，上海作为长三角经济中心，疫情影响到了产业链和供应链，从汽车到半导体到生物制药均产生一定影响。但5月上海开始白名单复工，覆盖了绝大部分上市公司，因此5月的工业增加值已经开始修复。6月上海居民端解封后，医药消费等微观层面数据开始快速修复，房地产和汽车销售等均有修复。第二个重要事项是政策密集出台，两会后碰上疫情对经济的冲击，各部门开始大力度出台政策，并汇总于国常会33条中。其中比较重磅的主要是两个方面：一是汽车消费补贴，燃油车减税600亿；二是地产首套房按揭利率下调至LPR减20BP，且5年期LPR下调15BP，这样首套房按揭利率最低可至4.25%，目前百城里已经超过一半的城市首套利率降低至4.25%。这两个新增政策是在基建发力、减税退税等政策的基础上额外新增的变量。2季度第三个重要事项是美国通胀超预期，市场此前普遍预期美国通胀将在Q2见顶回落，加息预期会出现边际下降。因此美联储被迫加快加息步伐，6月加息达到75BP。市场方面，国内权益市场波动巨大，4月市场加速下跌，但随着上海5月白名单复工，和6月居民解封，权益市场形成V字反转，连续两月上涨。国内债券市场波动则非常平稳，总体处于区间震荡行情，波动范围越来越小。而5月出现了一些资产荒的情况，城投债和利率债投标倍数均大幅上升，较前4个月平均水平明显升高。海外方面，美债波动剧烈，10年美债曾出现单日先上行20BP后下行30BP的极少见的剧烈波动，反映市场对通胀、经济走势的分歧。美国权益市场总体较为疲软，截止2季度末，美股市场表现已经差于A股。商品市场则从5月以来普遍下跌，反映了对剧烈加息可能影响到经济基本面的担忧，属于衰退交易。2022年3季度，经济基本面和市场波动均较大，核心是两件事：第一是6月的经济“V字”复苏的预期被证伪，V字修复不等于V字复苏，验证了我们2季报时的判断；第二是外需在8月出现了拐点。具体来看，（1）经济随着6月、7月各地抗疫取得成效以及国务院一揽子稳经济大盘政策而出现了显著修复，包括因疫情而积压的需求，也包括了像汽车购置税减半带动的新增需求等。但随着这些需求的释放，经济再次显露出疲态，未能产生类似于2020年3月疫情后的持续向上的走势。（2）地产出现了保交楼的问题，各地业主和购房者产生了一定的担忧，并影响销售。（3）美国通胀在3季度持续升温，已经在6月、7月、9月连续3次加息75BP，使得市场面临一定的外部压力。（4）8月进出口出现拐点，出口增速从18%降至7%，数据在9月公布后，人民币加快贬值，最高达到7.25的水平。这也意味着欧美不断加息的情况下，外需出现了拐点。因此国家在3季度相应推出了更多稳定内需的政策，针对基建，国家推出了两轮3000亿政策性开发性金融工具以配合政策性银行新增的8000亿信贷额度，推动各省使用过往地方债结存限额5000亿。针对地产，国家限期降低满足要求的城市的首套房按揭利率下限，降低首套住房公积金贷款利率，限期对卖房者再买房提供个税退税支持等。并由中债信用增进为头部民企担保发债，要求大型银行提供更多房地产行业贷款支持等。针对制造业，也推出了2000亿设备升级改造再贷款和对大型银行提出了制造业中长贷增速的要求。3季度资本市场的表现基本反映了经济在7月的拐点，权益市场在7月开始就不断向下，债券市场则不断向上，并在8月超预期降息后，达到波段的高潮，随后在9月后半月因为汇率贬值而出现一定调整。2022年4季度，不同于2022年3季度的单边股弱债强行情，2022年4季度股债出现反转。10月市场依然沿着此前市场方向运转，11月11日防疫20条，11月16日金融16条成为关键的市场转折点。12月国务院新十条进一步松绑疫情防控，地产三支箭也正式推出，分别在疫情防控和支持地产两个方面持续发力。今年经济的主要压力来源就是这两个方向，外需是从3季度刚开始见到下行，至此政策底彻底出现。在密集的政策支持下，市场出现快速的大类资产轮动，债券出现调整，股票、人民币汇率出现上涨。这种大类资产表现组合是市场对于三季度偏悲观的经济预期进行快速、集中调整的结果。债券市场因为快速调整引发了赎回潮，从银行理财到基金产品都不同程度面临赎回、下跌、再赎回的负反馈。权益市场这边主要是金融地产、医药消费、互联网等此前受地产、疫情和行业政策影响的方向表现较好，“新能源、半导体、军工”等成长板块则在4季度的反弹中缺席。然而经济在4季度表现较弱，一方面11月各地疫情再度散发，包括成都、郑州等地，对制造业产生影响。另一方面，当防疫政策调整后，全国进入了抗疫闯关期，即第一轮感染高峰，在此期间由于感染人数大幅升高经济反而受到抑制，所以可以见到12月的高频数据和PMI比11月更弱一些。","declarationDate":"2023-01-17T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.627Z","mo":"（1）经济与政策展望首先，疫情对经济的影响结束。第一轮闯关期会在1月结束，而一二线城市更快在元旦前后就会结束。伴随着经济生活的正常，消费将是第一个取得复苏的领域。此时也会产生新的风险点，核心CPI的回升可能使得货币政策面临边际收紧的压力。疫情以来，核心CPI始终未超过1.5%，使得我国比海外发达国家少了一轮加息的过程，可以看到即便2021年PPI一路飙升至10%以上，我们反而是在当年7月降准，开启了跨周期调节。这种情况可能在2023年会有改变：一方面，压抑的需求释放，场景消费修复；另一方面，服务业过去几年供给侧出清收缩，包括疫情影响也包括教育培训等行业政策的影响，这两个方面会使得价格出现向上弹性。但是也不用担心是否会出现美国式的通胀飙升，原因如下：第一，消费有伤痕效应，修复不是立竿见影，人们的预期改变需要时间；第二则是我国的稳经济政策还是以基建、以工代赈、稳就业为主，而不是美国式“发支票”；第三则是我国并未大水漫灌，各类资产财富效应不明显。美国在疫情后QE和财政赤字货币化，使得美国股票、房屋等资产价格飙升，美国的房价在疫情后涨幅已经超过50%。综上所述，经济复苏的核心是消费，核心CPI回升会成为一个影响货币政策的风险点。上述因素的影响将是2023年需要关注的最重要的点。其次，对政策的预期将成为第二个关注点。不同于2022年是政策大年，各种政策放松，2023年可能是一个政策小年，政策有望在年初集中推出。2022年12月中央经济工作会议表示财政政策要加力提效保持必要的支出强度，货币政策要稳健精准有力保持流动性合理充裕。继2022年11、12月密集出台具体政策后，2022年12月经济工作会议更多提及了“信心”二字。一方面信心值千金，稳预期也是一种政策态度；另一方面也意味着会有一段时间来进行政策有效性评估。全国两会将是新一届政府的一个重要政策窗口，除了常规的GDP目标、赤字率和地方专项债等经济目标，还可能有提振内需的措施以及对地产的更多支持政策。根据我们的研究框架，我们认为2023年总体是一个整理的年份，类似于2016、2019年，不处于经济扩张期，但也渡过了经济困难期，所以财政、货币政策将继续为经济保驾护航。财政政策方面，赤字率会小幅上升到3%-3.2%，地方政府新增专项债额度会少量提高到3.65-3.75万亿。而政策性银行的政策性开发性工具可能延续大幅发力，会有新的几批推出来。货币政策方面，年初可能会有少量货币宽松，结构性货币政策工具和PSL则会继续投放。年底收紧的可能性偏高。第三个关注点是地产。首先地产行业经历了一轮系统性风险，行业进行了去杠杆和出清，这种级别的出清通常“V型”反转的可能性较低。其次地产行业现在的支持政策主要是供需松绑和融资支持，并没有鼓励刺激和重走老路。第三，地产行业经历了超二十年的繁荣后，经历几年的调整是建筑周期的需求，居民杠杆率在2015年后已经连续五六年上升，疫情后居民资产负债表也有修复的必要。预计2023年房地产行业在政策持续加持的情况下依旧会波澜不惊。过去十几年我们习惯了只要政策发力就会见效，然而我们现在需要打开尘封的90年代记忆，即政策不一定拗得过周期。最快应该在2023年底、2024年才能见到地产景气出现回升。我们则更多需要观察和思考这个行业的新模式和新赢家会是什么，我国城镇化率还有较高空间，经历过本轮周期调整后，未来仍有很大机会。第四个关注点是海外。第一是通胀，11月全球制造业PMI跌破50，美国制造业PMI跌破50，海外发达市场衰退的预期已经很高，和我国不断下行的出口增速形成照应。但是需要注意的是，通胀并不一定像经济一样有规律。通胀大部分时间就只是经济的一个指标，和周期上下关联；小部分时间则会持续几年都很难控制在合意的目标范围。当2022年美国的通胀远高于美联储委员们2021年底的预测时，美国的通胀就变成一个长期话题。当逆全球化抬头时，大家才意识到是全球化造就了过去几十年的“大缓和时代”——经济高低起伏而通胀基本平稳。再工业化和对供应链安全的追求将会使得低效和错配重新出现，推高长期的通胀中枢。美联储因为加息已经接近顶峰，预计2023年会有对降息的定价交易。第二是软着陆。通胀不失控，经济不快速回落就是软着陆，是目前美联储正在努力实现的目标。1月美国经济数据整体超预期，PMI、非农就业、零售销售、PPI等均是如此。其实可能和我国1月渡过闯关期有关，我国1月金融数据非常亮眼，但由于我国是1、2月合并公布，所以暂无太多数据能够支持对应。美国经济数据的超预期很可能来自于我国的向上波动。如果后续能够形成中美的经济共振，那么美国很可能能够实现软着陆。软着陆和硬着陆有什么区分呢？硬着陆就是经济陡坡下滑并需要一路降息到2%~3%；软着陆就是经济缓缓下滑，从现在5.25%的预期终点降息到4%左右即可，美国基准利率的预期不同就是核心的区别，会影响到全球的资产定价。此时美国可能更可以参考90年代的美国，先少量降息一段时间，后续重新加息。（2）市场展望综上所述，我们认为大类资产上，今年股债应该是平衡。权益预期较好，但在被动去库存周期下，企业盈利还是小年，仍缺少大的beta，权益最好的点不在于上行空间大幅打开而在于下行空间有限，获利仍然有一定难度。债券悲观预期更多，债券利率的下行空间有限，但是也不会趋势性上行。债券熊市通常遵循着先熊平再熊陡的规律，现在就是处于初期的熊平，短端债券利率上行幅度比长端更大，但是完全可以被票息所消化，短期限债券的再投资收益反而更好。利率债进入2023年的前两个月，资金紧的时间已经长于资金松的时间，因此短端利率上行幅度更高，期限利差收窄，正如我们对今年是熊平的判断。一方面是核心通胀的升高，另一方面是经济修复后宽松的必要性下降，所以短端利率会比去年高。长端利率则受制于房地产筑底和被动去库存阶段，缺少大幅上行的空间，所以期限利差会收窄。这种格局可能会维持到3季度，3季度可能会随着核心CPI突破2.5%而加速熊平。4季度债券市场可能会随着经济的周期性增强，包括新库存周期的启动、地产景气度经历三年调整后回升等，启动熊陡，长端利率开始向上。但在被动去库存周期中，利率的波动都不是线性，年内会有波动操作的机会，初步预测2季度可能有波段操作的机会，因为经济数据的同比高点在2季度，而3月两会后政策落地经济靠前发力，后续经济利多兑现后反而可能有久期的波段机会，时间局限在2季度。信用债1月以来，债券市场主要修复的是信用利差，因为无风险利率是在升高的，但信用债的收益率是下降的，因此信用利差进入2023年以来持续收窄，信用债获得超额收益。这种情况一是因为去年4季度的市场冲击所带来的修复，二是市场策略在发生变化，从去年拉长久期改为短久期票息为主的策略。这里我简单归纳了基于库存周期变化而带来的信用债期限、等级的信用投资时钟策略：被动去库存阶段（2019、2023，短久期高票息）、主动加库存阶段（2020、2024，短久期高等级）、被动加库存阶段（2017、2021，长久期高等级）、主动去库存阶段（2018、2022，长久期中低等级）。可以看出，当前缩短久期并提高票息对2023年是合适的，经济的修复也有助于企业偿债能力的提升。但等2023年底2024年初经济逐步趋于火热时，流动性的压力就已经压过了偿债能力的提升，此时高等级债券的收益率也不会低，性价比将会高于中低等级。信用策略无需过于关注债券的牛市熊市，正如自下而上的选股也无需过于关注股票的牛市熊市一样，结合上述时钟策略，再进行板块、区域、类别等的选择，力争获取超额收益。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2022年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=864992","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0c00","date":"2022-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"一、2022年3季度市场回顾2022年3季度，经济基本面和市场波动均较大，核心是两件事：第一是6月的经济“V字”复苏的预期被证伪，V字修复不等于V字复苏，验证了我们2季报时的判断；第二是外需在8月出现了拐点。具体来看，（1）经济随着6月、7月各地抗疫取得成效以及国务院一揽子稳经济大盘政策而出现了显著修复，包括因疫情而积压的需求，也包括了像汽车购置税减半带动的新增需求等。但随着这些需求的释放，经济再次显露出疲态，未能产生类似于2020年3月疫情后的持续向上的走势。（2）地产出现了保交楼的问题，各地业主和购房者产生了一定的担忧，并影响销售。（3）美国通胀在3季度持续升温，已经在6月、7月、9月连续3次加息75BP，使得市场面临一定的外部压力。（4）8月进出口出现拐点，出口增速从18%降至7%，数据在9月公布后，人民币加快贬值，最高达到7.25的水平。这也意味着欧美不断加息的情况下，外需出现了拐点。因此国家在3季度相应推出了更多稳定内需的政策，针对基建，国家推出了两轮3000亿政策性开发性金融工具以配合政策性银行新增的8000亿信贷额度，推动各省使用过往地方债结存限额5000亿。针对地产，国家限期降低满足要求的城市的首套房按揭利率下限，降低首套住房公积金贷款利率，限期对卖房者再买房提供个税退税支持等。并由中债信用增进为头部民企担保发债，要求大型银行提供更多房地产行业贷款支持等。针对制造业，也推出了2000亿设备升级改造再贷款和对大型银行提出了制造业中长贷增速的要求。3季度资本市场的表现基本反映了经济在7月的拐点，债券市场不断向上，并在8月超预期降息后，达到波段的高潮，随后在9月后半周因为汇率贬值而出现一定调整。二、2022年4季度市场展望：展望未来，我们就当前市场关心的几个问题进行阐述（1）关于经济，库存周期仍是主导。大家经常说地产有3年小周期，其实这个小周期就是库存周期，因为库存周期通常是3年。我国作为全球制造业第一大国，地产的短期冷热本质上反映的就是实体经济的好坏，不仅是地产的限购还是松绑、加息还是降息。库存周期也是企业景气和经济政策的短期核心，股票市场和债券市场的涨跌也基本能和库存周期照应，是我们体感最明显的周期。加库存阶段经济数据经常好于预期，企业盈利也通常加速，货币政策会收紧，反之亦然。从7月开始，库存周期进入主动去库存阶段，这也是库存周期四个阶段里体感最差的阶段，起码是2个季度。目前工业企业产成品存货增速已经从20%下降到14%，依然是较高位置，还有下降空间。明年库存周期将进入被动去库存阶段，届时市场给我们的感受就会温和许多。在当前阶段，大家可能会把市场表现解读为一些非经济的原因如中美关系或者政策，正如2018年主动去库存阶段时，大家归咎于贸易摩擦和去杠杆一样，但其实是库存周期在起作用。政策或者外力可以改变周期的幅度、时间跨度，但不能改变周期的方向，该经历的阶段都要经历，现在担心的一些事情明年市场担忧就会缓解。（2）关于地产，不要轻视周期，不要低估结构。地产除了上文所说库存周期的短期影响以外，还有自身的周期，即建筑周期，平均20年左右。本轮周期从1998至2021已经有22年时间，叠加了快速城镇化和两轮婴儿潮的置业需求，因此过去一直欣欣向荣。所以现在无论政策如何制定，我们都必将经历一次中期的调整，可参考的时间段不是2008年或2014年，而是1994年-1998年，即地产行业不是刺激一下就能重回高景气，可能出现数年的横盘调整。最近有很多新政策，能够稳定市场，但从周期的角度不能高估其弹性，预计房地产销售会在13-14亿平形成一个新的平台，随着基数的高低产生一定波动。但在结构上，我们也不要低估其未来潜力空间，虽然现在人口结构、城市人均住房面积等指标有一些不利，但这些不利因素已经造成了当前地产市场的调整。仍然需要看到的是，我国城镇化率在60%出头，距离欧美至少80%的水平还有较大空间，购房的主力需求还是以刚需和改善型需求为主，合计占比达到70%，房价也并不存在系统性的泡沫。即便是每年13亿平的销售面积，也能够提供庞大的需求和韧性。3季度市场也有人讨论我国未来的潜在增速底部是4%还是2%，我们认为未来的地产行业能够支撑一个最低4%的经济基本盘。（3）关于汇率，汇率虽然贬值但是强势的。影响汇率的有很多因素，包括中美利差、通胀、经常账户等。汇率的贬值是正常情况，美国加息我国降息。但经常账户也非常重要，经常账户和进出口相关，持续超预期的进出口表现支撑了汇率。市场预期最早的出口拐点是在2021年的年中，结果持续超预期到今年。9月公布8月进出口转弱后，汇率开始贬值并在下旬破7。即便如此，我国汇率贬值幅度相对较小，还是很稳健的。过去几年我国央行外汇储备并未增加，但是在藏汇于民，汇率并无大幅贬值基础。汇率贬值阶段，市场通常会产生一定波动，拉长看并非主因，且更利好债市，因为2015年和2018年汇率快速贬值后利率均向下。（4）关于美债，通胀是决定性因素。美联储现在关注的权重愈发向通胀倾斜，上半年我们对美国经济基本面偏低估，3季度美国的就业市场依然稳健，结构上也不错。因此我们现在预期美国加息终点应该在4.5%左右，相应预测10年美债高点可能会到4.1%左右。截至10月中，美国9月通胀再次超预期，10年美债利率已经飙升至4.08%，接近我们的目标位置。所以我们认为美债对全球资本市场的影响将逐渐进入尾声。债券市场观点：债券市场面临弱现实和强政策的博弈。地产弱势且外需转弱，但越是如此，政策就越是发力，所以形成了弱现实和强政策预期的博弈，展望四季度，依然可以适度看好（1）资产荒依然存在。社融增速低于M2增速，M2等于金融机构的负债，社融等于金融机构的资产，所以就有资产荒，上一次这种情况出现在2015年，当年也是资产荒，也同样有地产投资增速从10%下滑到2%的这种情况。只要资产荒还在，债市的各类利差应不会显著扩张。（2）库存周期尚未见底。如前文所述，库存周期尚未见底，所以经济也未调整完毕，且欧美还没开始衰退或刚开始衰退，所以至少可以保持适度乐观直到主动去库存阶段完成。（3）政策有显著的托底特征，非大水漫灌。今年财政非常节制，可以看到城投债没有太大净增量，可以看到特别国债和明年新增地方政府债今年提前发行最终都没有。2季度新增地方政府专项债发完，3季度国家安排“准财政”政策性银行开始发力，基本上是刚好衔接并维持住了社融增速不出现滑坡。社融领先经济大概2个季度，没有大水漫灌所以经济的修复曲线也不会很陡峭。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","declarationDate":"2022-10-25T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.625Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2022年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=810188","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bff","date":"2022-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"2022年1季度，债券市场波动相对温和，10年期国开债利率波动范围在20个BP区间，属于窄幅波动。市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响:一方面，地产行业的下行、疫情偶发对消费和制造业有影响，均利好于利率下行；另一方面，去年7月、12月货币宽松后，今年并未有进一步的货币宽松措施，1月降低5年LPR更像是对12月降息的延续。地方债发行前置、社融放量、中美利差收窄、俄乌冲突导致PPI下行放缓等，使得投资者担心稳增长政策偏重于信贷和行业，而对进一步宽货币保持谨慎，因此债市波动幅度较小。2022年2季度，长三角受疫情影响较大，而长三角地区所占全国的社融总量的比例达到近30%。同时，疫情影响到了产业链和供应链，从汽车到半导体到生物制药均产生一定影响。但5月开始白名单复工，覆盖了绝大部分上市公司，因此5月的工业增加值已经开始修复。6月疫情解决后，医药消费等微观层面数据开始快速修复，房地产和汽车销售等均有修复。第二个重要事项是政策密集出台，两会后碰上疫情对经济的冲击，各部门开始大力度出台政策，并汇总于国常会33条中。其中比较重磅的主要是两个方面：一是汽车消费补贴，燃油车减税600亿；二是地产首套房按揭利率下调至LPR减20BP，且5年期LPR下调15BP，这样首套房按揭利率最低可至4.25%，目前百城里已经超过一半的城市首套利率降低至4.25%。这两个新增政策是在基建发力、减税退税等政策的基础上额外新增的变量。2季度第三个重要事项是美国通胀超预期，市场此前普遍预期美国通胀将在Q2见顶回落，加息预期会出现边际下降。因此美联储被迫加快加息步伐，6月加息达到75BP，年底中性利率可能达3%。市场方面，国内权益市场波动巨大，4月市场加速下跌，但5月、6月权益市场形成V字反转，连续2月上涨。国内债券市场波动则非常平稳，总体处于区间震荡行情，波动范围越来越小。而5月出现了一些资产荒的情况，城投债和利率债投标倍数均大幅上升，较前4个月平均水平明显升高。海外方面，美债波动剧烈，10年美债曾出现单日先上行20BP后下行30BP的极少见的剧烈波动，反映市场对通胀、经济走势的分歧。美国权益市场总体较为疲软，截止2季度末，美股市场表现已经差于A股。商品市场则从5月以来普遍下跌，反映了对剧烈加息可能影响到经济基本面的担忧，属于衰退交易。","declarationDate":"2022-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.622Z","mo":"（1）经济政策研究国内经济：站在当前时点，市场已经对经济复苏有较为乐观的态度。市场认为经济可能再次重复2020年“武汉保卫战”后经济单边向上逐季变好的走势。我们认为经济肯定是V型修复，但与2020年可能会有所不同，需要继续研究。2020年经济的走势可以认为是“耐克”型，V字的右肩是越来越高的。而2022年的经济走势可能就是普通的V字型，右肩可能是和左肩持平的。这其中主要原因之一是库存周期的位置，当前工业企业产成品库存的增速已经是3年来最高水平，达到20%以上，说明疫情导致了一波被动补库存。那么接下来就要进入主动去库存阶段，届时产能利用率可能会有所下滑，因此6月末到7月初可以看到大宗商品开始加速下跌。韩国6月出口从前5个月的平均15%增速降低至5.4%。其他的微观层面可以看到和经济周期相对关联较高的镁光、三星存储芯片降价，台积电3季度产能利用率下修，海运价格持续回落等。6月的房地产高频数据显示6月地产销售出现了显著复苏，无论从30城还是从百强房企的销售均有较好表现。但是值得注意的是这个数据也依然需要保持观察，原因如下：第一，疫情期间国家和地方均进一步出台了支持房地产市场平稳发展的政策，会释放短期的购房意愿；第二，青岛、苏州等城市调整了销售统计的口径，将安置房计算入内；第三，疫情导致一些房产销售无法备案，均延迟到6月备案，预计7、8月可能会环比较为一般，一方面是上述三个原因，另一方面是供给可能也有所减少。因此我认为在政策短期已经全部落地的情况下，3季度将成为一个经济观察窗口，经济存在一定的预期差，可能不会重复2020年持续向上，只是在当前水平保持平稳。海外经济：海外最重要的还是通胀问题，10年美债一度飙升至3.5%，但最新已经降低至2.9%附近，美债的利率曲线进一步平缓。这反映了经济走向衰退的概率在变大。美国的通胀有供给问题也有QE和财政刺激的问题，但更多应该是供给问题，劳动力市场的供给和商品的供给都有一定问题。加息会抑制需求，例如美国当前30年按揭利率已经达到5.8%的水平，而国内首套住房很多城市是4.25%，所以美国住房销售增速开始回落。虽然美国经济依然在很强的水平，一些硬数据如耐用品订单工业增加值等表现依然较好，但一些软数据如消费者信心已经较低。消费者信心虽然波动较大，但具有一定的领先性，所以可以看到最近公布的PCE是略低于预期的。（2）市场研判债券市场：债券市场存在着上述对国内经济走势的预期差。市场担心是否会出现类似于2020年经济复苏后，资金面也会出现类似当时打击空转套利的收紧。6月末跨季资金面紧张超出预期，可能和市场普遍杠杆较高有关，因此7月初央行OMO投放降低至30亿水平，低于之前的100亿。虽然30亿和100亿都是很小的金额，表示资金市场非常宽松，并不缺资金，但是这种操作是否表达央行对控制杠杆的态度有关就需要谨慎。2021年1月央行也曾有类似操作，投放20亿，并成功引导资金利率向上。因此需要保持对资金面的紧密关注，更多考虑控制杠杆率，从向套息要收益转变为向久期要收益。今年利率曲线和去年年底相比更加陡峭了，1-3年是有所下行的，但3-10年是纹丝不动的，甚至还比年初略有上行，这个曲线说明了市场定价了宽货币和稳增长的双预期。后续如果经济未能如预期般修复，不排除可能曲线会出现牛平走势。如果经济修复的好，曲线就会上移，短端上行更多。如果经济保持平稳，那么可能还是会保持当前的形态。信用债：（1）地产债：当前时点依然保持对地产债谨慎观望的态度，国企和个别头部民企，虽然风险确实较低，但收益率也很低，没有超额收益，且要面对行业景气度的低迷。7-8月是地产债到期高峰，预计还是可能会有风险事件发生，等待国家金融稳定基金的成立和运作。（2）城投债：对城投债继续保持看好的观点，当前利差虽然已经比较低，但城投债面临的主要是利率风险和利差风险。城投债除了地方财政收入、政府对城投支持意愿、城投自身的业务健康度等有关以外，更重要的是再融资能力。2021年严控隐性债务下，交易所推出了红橙黄绿档，对不同企业的债务发行和资金用途进行限制。而当前国家以稳增长为目标的情况下，可以看到对城投企业再融资的态度更加宽容，这个是最明显的利好。央行在2022年也出台政策支持城投企业。但是我们也需要知晓的是，虽然上半年城投企业表现较好，但并不是全部的城投均有较好的表现，部分省市由于偿债能力恶化，利差显著扩张，有明显的亏钱效应。未来继续保持对各地财政能力的关注。（3）产业债：产业债我们可以分为两类，一类是上游国企，另一类是制造业民企。上游国企当前已经非常健康，信用利差已经较低。而民企经历了2018年去杠杆的洗礼，已经有了几年偿债能力的修复，当前存量和发行量较少，但普遍资质有了较好的修复。如果资金面保持继续宽松，不排除可能会有民企制造业重返债券市场，会产生一定的配置机会。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2022年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=788288","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bfe","date":"2022-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"一季度回顾一季度债券市场波动相对温和，10年期国开债利率波动范围在20个BP区间，属于窄幅波动。市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响。一方面，地产行业的下行、深圳上海的疫情对消费和制造业有影响，均利好于利率下行；另一方面，去年7月、12月宽松后，今年并未有进一步的货币宽松措施，1月降低5年LPR更像是对12月降息的延续。地方债发行前置、社融放量、中美利差收窄、俄乌冲突导致PPI下行放缓等，使得投资者担心稳增长政策偏重于信贷和行业，而对进一步宽货币保持谨慎，因此债市波动幅度较小。二季度展望政策底已经出现。2021年7月降准意味着跨周期调节启动，2021年12月中央经济工作会议意味着逆周期政策启动，2022年3月金稳委会议意味着行业政策底已经出现。近期一些事项，包括金融稳定法开始征求意见、游戏版号重发、总理召开企业家座谈会等，都是稳增长和处置风险的积极信号。经济底尚未出现。我们之前说过2021年7月降准，确认了本轮库存周期的下行，跨周期调节意味着提前动作，领先于经济数据，正如2020年两会后打击空转套利领先于本轮库存周期的上行期一样。根据经验，库存周期大约3年，2020年疫情后见底回升，大概2021年7月见顶，下行至少1年-1.5年过程，那么就是在2022年年中至2022年年底见底。底部并不一定是V型，可能是U型，因见底后可能会有横盘的过程，类似于2016-2019上一轮库存周期，2019年库存指标始终在低位横盘，而2019年债券依然不是熊市。根据当前经济的下滑节奏，预计2022年年中经济就会触底，此后在底部整理大约半年时间。债券市场方面，首先利率有基本面的支撑，并不具备显著上行的动力，参考过去几轮地产下行周期的过程，利率大方向很少和地产背离。我们此前报告中多次提到，地产周期是我们所说的经济长周期，也称建筑周期，大概平均20年左右，当前也面临的是长周期的调整。本轮周期自1998年房改启动，过去20多年实际上是单一轮周期。城镇化率最快的时间已经过去，80后婴儿潮的首次购房需求已经过去，人口和老龄化的拐点逐步接近，17亿平的房地产销售很可能是历史大顶，后续应逐步回落至2015-2020年周期启动前的13亿平左右，这个过程我们当然希望是越慢越好，实现软着陆。其次，市场纠结于两个背离，第一个背离是中美货币政策的背离，历史上美国加息时我们很少宽松。第二个背离是经济基本面和预期的背离。地方债前置、社融一季度开始放量、各种稳增长政策频出，使得市场已经在预期经济稳增长了。第三，信用债方面，我们依然对地产板块保持谨慎，对城投板块保持适度乐观，等待金融稳定基金的立法、筹资、模式都见到以后，再来决定是否是信用下沉的时机，当前还在初期阶段。事项1：美国是滞胀吗？美国可能不是滞胀，短期的经济下行+通胀上行很常见，每一轮经济周期的尾声都是这样，因为通胀、就业是滞后指标，但这种时间一般比较短。更好的关于滞胀的定义应该是长期通胀预期高于长期潜在经济增长，所以历史上典型的滞胀期都是持续时间很长的，比如美国的70年代和巴西的2010-2020年这个期间，实际GDP增速常年低于通胀增速，这才是滞胀。事项2：美国一定会这么鹰派吗？不一定，美联储委员并不一定对经济和通胀有很准确的预期，典型的就是2020年末，点阵图显示2023年末才会第一次加息，于是整个2021年都是过度宽松向紧缩的预期修正。而现在几乎所有的联储委员都相当的鹰派，当前预期已经达到了今年加息7次且5月加息50BP且6月开始缩表。但他们也未必对通胀看得很准，可能只是表达遏制通胀的决心。所以一旦美国通胀的压力减缓，当前的过于鹰派的预期就可能向鸽派方向修复。美国房贷利率已经升至4.7%上方，而我国在往4.6%走，车贷利率很可能也已经超过我国，需求可能是会被抑制的，关注美国4、5月通胀和5月加息情况。事项3：中美利差倒挂有何后果？汇率是否会大幅贬值？心理影响更大。中美利差从2年到10年基本都倒挂了，但这是名义利率倒挂，实际利率我国还是远高于美国，因为美国通胀很高，实际利率还在0附近。由于实际利率的差值依然合理，汇率不太会大幅贬值。此外，经常帐盈余在历史高位附近，高于资本外流的压力。所以汇率小幅贬值是有可能的，但大幅贬值不具备条件，2018-2019年汇率破7时中美实际利率差较低且经常帐有单月赤字。我们将继续保持对市场的高度关注、踏实地研究，合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","declarationDate":"2022-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.620Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2022年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=730058","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bfd","date":"2021-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"2021年1季度，债券市场处于窄幅波动。1月前半月市场延续2020年末“不急转弯”叠加最近几年来较为轻松的“跨年”资金面的双重利好推动中，利率稳步下行。但1月下旬，央行经济学家马骏在一次论坛上讲到货币投放可能已经导致股票市场出现局部泡沫，随后几日央行意外在春节前净回笼资金，使得股债市场在1月末出现一轮调整，资金市场利率飙升，出现一轮小型钱荒。春节期间，在美国财政刺激预期下，美债利率上行，估值较高的纳指大跌，而铜价油价创新高。市场开始提前为美国基建方案进行定价，而春节后权益市场出现下跌带来少量避险预期。两会时财政政策略超预期，但国家提出地方政府去杠杆，以及两会提出的GDP目标下限是6%，所以市场认为国家并未有太大动力去加大基建力度以及对GDP增速水平并没有较高诉求，更注重的还是就业等综合目标。因此在春节后，债券市场震荡上行，逐步回到节前的水平。总体来看，1季度债券市场波动相对温和，10年期国开债新券波动范围在10个BP左右，属于窄幅波动。权益市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响。实际确实如此，债券市场投资者普遍认为经济的各项表现依然处于预期之内，未有超预期的边际变化，也未有大量避险资金推动利率下行（参考2020年3月国内利率大幅下行走势），因此波动幅度较小。2021年2季度，债券走出一波行情。4月金融数据发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示将为政府债的发行提供适宜的流动性环境，这一点的表态是与今年年初、去年有所不同的，市场对于货币政策适度宽松的预期提高。债市5月大部分时间延续慢涨，5月下旬逼近关键利率点位后进入整理态势。6月市场进入建党百年行情，国常会连续表态控制上游大宗商品价格，与此同时拜登政府基建投资计划多次削减规模，上游周期股进入调整。市场预期6月将度过通胀的低基数期，中美通胀同比增速将见到拐点向下。因此美债利率出现调整，下破1.5%关口，国内债市亦结束调整利率重新下行。2021年3季度，经济与市场均呈现较大幅度的变化。7月中旬国常会意外要求采用降准等工具支持小微企业，此后央行实行全面降准，且仅置换7月当月到期MLF3000亿。超预期降准让市场开始担忧经济转弱风险、地产信用风险、教育等行业监管风险等潜在风险，8月公布的7月经济数据的确出现了全面转弱的倾向并在此后两月得到进一步验证。债券市场更加跟随经济基本面，利率在7月下行后在8月保持低位波动，对转弱的经济数据和潜在的宽松预期进行定价。9月以来，随着石油价格步步攀升，美国利率水平持续升高，美国10年国债从1.2%的低位快速回升至1.5%附近，反应了石油价格对通胀预期的影响。随着这一轮美债上行，国内利率也有所反弹，包括对银行理财产品市值法整改等因素进行反应。2021年4季度，经济与市场均依然有一定的波动。3季度末，由于地方政府在能耗双控指标的冲刺，多地出现了拉闸限电的现象，导致制造业生产出现波动，经济下行压力加大。进入4季度，上述能耗规则得到修正，使用新能源电力可以不受用电总量影响，后续可能进一步改为碳排放双控，把生产原料耗能剔除。因此4季度制造业PMI逐渐企稳。但地产的风险出现进一步释放，恒大、世茂等一众民企逐步显现出偿债压力。主要原因是保交楼保民生的压力下放到地方政府以后，有负面传闻的民企的项目公司资金开始受限，导致企业整体出现流动性问题。房地产企业的问题进一步导致房地产市场出现下滑压力，包括新开工、销售等。12月，央行年内二度降准，1年期LPR降息，中央召开经济工作会议，定调经济有下行压力需要稳增长，与前次会议中要求今年底明年初形成实物工作量相照应。债券市场方面，地产债信用开始密集暴露风险，利率债则因12月降准、12月1年期LPR利率下调、及进一步的降息预期有所上涨。","declarationDate":"2022-01-23T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.617Z","mo":"（1）经济与政策展望国内经济：（A）周期角度：第一，通常所说的经济短周期就是库存周期，平均约3年，本轮库存周期从2020年疫情后启动，到2021年7月见顶，预计在2022年年中见底，并在2022年年底可能见到经济数据被新一轮库存上升期带动。库存周期对经济数据的波动和我们的直观感受更有影响力。第二，除了库存周期，经济中周期也就是设备投资周期，我们认为应该还处于上行阶段，设备投资周期通常平均7年，上行期可达3、4年左右，可以看到即便2021年7月以来经济数据转弱，但固定资产投资中的制造业投资分项依然在上升。因为2021年是企业盈利增速大年，盈利领先于投资扩产行为，因此制造业投资将继续表现较好。第三，经济的长周期是建筑周期，通常平均一轮周期跨度达20年，和地产息息相关，我们认为地产行业经过2015年以来的上行后，商品房销售面积从13亿平/年增长至17亿平/年，可能会有数年的调整，能够保持一个温和的速度缓慢下行即是软着陆成功。短期行业还有庞大的在建面积，一定程度上能够产生经济的韧性。（B）结构角度：2022年，进出口可能随着欧美供应链的修复和价格回落而略有下滑。消费一方面是疫情影响最大的服务业可能逐渐好转，另一方面是稳增长政策下居民可支配收入的止跌回升带来消费的回升。工业生产作为高质量发展的核心预计会保持相对稳定。最大的变量是地产行业，国家一方面以新老基建来对冲地产的下行压力，另一方面也边际上逐渐放松对地产的高压政策。国内政策：（A）货币政策：2020年年中打击空转套利是疫情后偏宽松的货币政策收紧的信号，2021年则是典型的紧财政+紧信用，本轮紧信用和2018年全面去杠杆不同，是结构性紧地产，施政更加精确。随着多数城市房价下行和交易量萎缩，地产的泡沫风险已经得到控制。2021年7月降准是新一轮跨周期调节的信号，2021年12月降准降息的同时中央经济工作会议再提逆周期调节，是政策进一步发力的信号。1季度美联储紧缩前将是我国货币政策宽松的时间窗口，后续也将维持适度宽松格局，直至经济见底回温。（B）财政政策：政策强调适度超前进行基建建设、年底年初形成实物工作量、重心前置。2021年财政开支增速低于财政收入增速，地方政府专项债发完未用完，因此2021年基建投资增速处于较低水平，积攒的财力将在2022年发挥出来。根据年初专项债发行情况来看，用于资本金的比例亦在提升，所以基建增速会提高。但货币政策和财政政策预计均不会有大水漫灌。（C）产业政策：产业政策和经济周期的关联度低，持续时间久，近两年我国产业政策的目标我们概括为三点，安全与发展并重、实现高质量发展、共同富裕。安全与发展并重带来能源结构、信息科技、国防军工、文化舆论等方面的投入以及系统性风险的防范。实现高质量增长意味着房地产行业去工具化以及制造业产业升级。共同富裕则要求反垄断、改善劳动分配、加强社会保障体系建设等。不同于2018年医保改革由行业监管主管发起，本次是疫情后，多个行业出现显著政策调整，并搭配有货币政策、财政政策的协同，可以视作是一个系统性变化。但在稳增长的总体要求下，国家亦强调谨慎出台具有收缩效应的政策，所以2022年会有更多正面支持性的产业政策，如近期公布的服务业困难领域支持政策。海外：（A）美国货币政策：1月FOMC美联储选择将鹰派预期打满，让市场接受各种可能，市场期待的“美联储期权”未出现，因此海外市场波动剧烈。这种做法并不是真的要极端鹰派而是尽责和保持更多选择权的一种做法。参考2021年市场对美联储过度鸽派预期逐步修正的过程，预计今年后期通胀回落后会有对过度鹰派的预期修正，5次甚至7次的加息预期太多，近20年美国极少出现4次以上的单年加息。市场预期Q2通胀见顶回落，届时可能会有过度鹰派预期的修正，观察回落的程度。关于美国的通胀和利率的长周期下行是否会出现逆转，成为长周期的上行，暂时无法判断。（B）海外经济：本轮经济周期海外经济滞后于我国，我国先于欧美受到疫情冲击，先于欧美控制疫情并复苏，先于欧美撤出刺激政策，先于欧美经济和通胀回落，因此欧美虽然当前经济的状态较好，但不排除也会滞后于我国出现增长放缓的压力。拜登政府的执政能力节奏较快，上任满一年后对内完成了疫苗群体免疫、失业救助计划（发支票）、基建方案，对外则重启伊核谈判等，并已经降低特朗普时期加征的美日关税。美国财政部长耶伦也数次表态希望能推进降低关税以帮助控制通胀。（2）债券市场展望（A）利率债：利率当前处于较低水平，而基准利率已经低于疫情之前，这说明经济从高增速向高质量切换的过程中，利率中枢会下降。期限利差水平当前处于历史平均水平附近，套息空间相对较为稳定，利率处于合理水平，预计年内保持区间波动为主。（B）信用债：2021年下半年，房地产债市场出现了急剧恶化，我们此前也分析过，预售资金过度监管是一个重要原因，使得房地产企业的账面现金实际变成受限资金。未来房地产信贷政策的放松，可能会扭转这种格局。地产债要保持观望和谨慎态度。对于国家支持的高新制造业、绿色行业、上游周期行业等产业债可以保持乐观态度。对于城投债，我们认为点状风险有可能出现，但依然不认为会有系统性的风险，可以持续精选配置。（C）可转债：站在年初时点，可转债的估值水平处于历史高位，今年可转债市场整体表现强于权益市场，主要原因是资金层面的，转债投资者负债端更加稳定。另一方面是因为利率的持续下行，可转债通常发行期限为5、6年，因此普遍具有较长的久期，因此从2021年12月以来，货币宽松推升了可转债的债底价值。因此在年初时点上，可转债的吸引力并不如股票。但这个市场已经足够大和主流，依然有选择的机会。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2021年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=709341","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bfc","date":"2021-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"一、回顾与分析回顾3季度，经济与市场均呈现较大幅度的变化。7月中旬国常会意外要求采用降准等工具支持小微企业，此后央行实行全面降准，且仅置换7月当月到期MLF3000亿。超预期降准让市场开始担忧经济转弱风险、地产信用风险、教育等行业监管风险等潜在风险，8月公布的7月经济数据的确出现了全面转弱的倾向并在此后两月得到进一步验证。债券市场更加跟随经济基本面，利率在7月下行后在8月保持低位波动，对转弱的经济数据和潜在的宽松预期进行定价。9月以来，随着石油价格步步攀升，美国利率水平持续升高，美国10年国债从1.2%的低位快速回升至1.5%附近，反应了石油价格对通胀预期的影响。随着这一轮美债上行，国内利率也有所反弹，包括对银行理财产品市值法整改等因素进行反应。二、2021年3季度展望（1）经济与政策展望经济：3季度经济出现了下行压力，主要是局部疫情和缺电限电的影响。当前本轮库存周期应当是临近见顶了，库存周期一轮是2-4年时间，上一轮是2016-2020，本轮是2020年疫情后启动，现在也差不多1.5年了，经济已经呈现出下行压力。本轮库存周期下行的程度深浅难测，因为国家政策现在是跨周期调节，7月政治局会议提出，要在今年底明年初形成实物工作量，今年新增地方专项债预计将在9月、10月完成发行。市场也预期了四季度可能还会有一次降准，来应对MLF到期高峰。跨周期调节的效果可以参考去年提出跨周期调节后在经济数据走强之前即已经开始提出打击空转套利及地方政府去杠杆等，成功避免了经济走向过热。所以在当前时点政策均已箭在弦上，接下来的经济下行压力可能会被跨周期调节政策所化解，可以对未来经济走势保持一定的信心，实际的周期可能会平滑许多。电力供应问题：缺电有三个主要原因：第一是煤炭价格太贵导致电厂缺乏发电意愿，电厂煤炭长协价格在500元/吨左右，而动力煤市场价已经逼近1500元/吨，电厂亏损严重；第二是能耗双控下，有“红灯”省份主动限制用电；第三是今年南方来水少，水电在南方居多，贡献低于季节性。展望未来，随着经济增长，电力需求呈现自然增长，但电力装机增速较慢，双碳格局下新型电力系统中的新增装机主力在风光储，需要一定时间来建设并形成供给弹性，因此电力供应的局促可能会成为一种常态。但近期国家已经在着手解决该问题，如发改委已经安排更多的煤炭进口、让优质煤矿核增扩产、允许电价适当上浮、开展绿电交易、修正双控规则等，让电力供应先立后破不出现风险。滞胀问题：近期市场担心是否出现滞胀，因为限电导致停产，经济有下行压力，同时也推高了商品价格。滞胀顾名思义就是经济停滞，而通胀较高甚至失控。滞胀并不属于我们通常所说“复苏-繁荣-衰退-萧条”的经济周期中的一个环节，因为滞胀是有相对严苛的定义和特征的，其实并不常见到。总结归纳我国1992-1994年、美国70年代、巴西2010-2015年三段历史，通常可以归纳为3点：（1）持续时间较长，可能持续2-10年，甚至会超出通常说的经济周期长度；（2）CPI长时间高于实际GDP增速；（3）CPI走势和GDP背离。有时候我们看到经济有下行压力而物价还在上升，以为出现了滞胀，实际上不是。CPI像就业一样，有一定滞后性，在经济周期的后段，会出现经济同比增速已经下滑而CPI还在惯性上行的情况。当前经济增速还是在较高水平，两年的复合增速也有5.5%。核心CPI还在2%以下，这是正常的，就业、通胀都有滞后性。如果核心CPI到了5%那就有问题，这里用核心CPI是因为猪肉价格对CPI影响很大，例如2019年猪周期时CPI达5%，但也不能说当时是滞胀。地产信用问题：三条红线、地产贷款集中度、集中供地等政策影响下，去年起已经有越来越多的地产公司陷入困境，市场担心会有风险的传导，有三个方面的潜在影响：第一是消费者端，期房烂尾风险和降价预期可能让销售走弱；第二是投资端，在重点房企问题解决之前，其他企业各自求生，对未来预期悲观，使得房地产投资减速，可以看到一些一二线城市集中供地遇冷；第三是金融机构和供应商，有一定坏账风险。目前地产风险已经在处置中，央行近期有两次会议都提出信贷稳定、住房市场平稳发展，应当属于地产信贷的转折信号。虽然房住不炒政策不会动摇，但当前市场有转冷倾向，可以适度放松，因此我们预计年内地产信用问题亦可以得到解决。中美关系问题：国庆期间，美贸易代表戴琦发表了对华贸易政策，欢迎我国在同一水平的公平竞争，不再升级关税，重启2020年底到期的部分产品关税豁免，重点放在第一阶段协议的执行和后续产业政策的协商，将盟友作为新的中美贸易关系的工具等等。中美经济联系紧密很难脱钩，美方亦表示认同，定位竞争而非敌对，所以中美关系的系统性风险大幅降低。但美国依然在行业补贴、国有经济地位、行业准入等领域有较多异议。所以后期对话中不排除有新的争议发生。（2）市场展望债券市场：债券市场这边，当前的利率水平对经济下行货币的宽松都有一定程度的定价，至少定价了4季度有一次降准。利率向上的动力主要是政治局的跨周期调节政策，包括地方债发行加速、和财政在今年底明年初形成实物工作量。利率向下的动力主要是地产和缺电。我目前认为利率短期一两个月大幅向上的可能不太大，年底到明年有可能。信用债这边还是有一定的风险，主要还是地产，千万不要做地产债下沉。信用债：对地产债保持谨慎态度，地产债需要等到一些中大型房地产企业流动性问题得到解决之后才会有机会。对城投和周期板块债券可以适度乐观一些，当前经济重新面临下行压力，城投进一步去杠杆的概率降低，周期行业如煤炭钢铁化工等，在高达10%的PPI的促进下，偿债能力有阶段性的增强。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","declarationDate":"2021-10-26T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.614Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2021年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=659406","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bfb","date":"2021-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000007941,"sao":"2021年1季度，债券市场处于窄幅波动。1月上半月市场延续2020年末“不急转弯”政策，叠加最近几年来较为轻松的“跨年”资金面的双重利好推动中，利率稳步下行。但1月下旬，央行经济学家马骏在一次论坛上讲到货币投放可能已经导致股票市场出现局部泡沫，随后几日央行意外在春节前净回笼资金，使得股债市场在1月末出现一轮调整，资金市场利率飙升，出现一轮小型钱荒。春节期间，在美国财政刺激预期下，美债利率上行，估值较高的纳指大跌，而铜价油价创新高。市场开始提前为美国基建方案进行定价，而春节后权益市场出现下跌带来少量避险预期。两会时财政政策略超预期，但国家提出地方政府去杠杆，以及两会提出的GDP目标下限是6%，所以市场认为国家并未有太大动力去加大基建力度，对GDP增速水平并没有较高诉求，更注重的还是就业等综合目标。因此在春节后，债券市场震荡上行，逐步回到节前的水平。总体来看，1季度债券市场波动相对温和，10年期国开债新券波动范围在10个BP左右，属于窄幅波动。权益市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响。实际确实如此，债券市场投资者普遍认为经济的各项表现依然处于预期之内，未有超预期的边际变化，也未有大量避险资金推动利率下行（参考2020年3月国内利率大幅下行走势），因此波动幅度较小。2021年2季度，债券走出一波行情。4月金融数据发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示将为政府债的发行提供适宜的流动性环境，这一点的表态是与今年年初、去年有所不同的，市场对于货币政策适度宽松的预期提高。债市5月大部分时间延续慢涨，5月下旬逼近关键利率点位后进入整理态势。6月市场进入建党百年行情，国常会连续表态控制上游大宗商品价格，与此同时拜登政府基建投资计划多次削减规模，上游周期股进入调整。市场预期6月将度过通胀的低基数期，中美通胀同比增速将见到拐点向下。因此美债利率出现调整，下破1.5%关口，国内债市亦结束调整利率重新下行。","declarationDate":"2021-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.612Z","mo":"（1）经济政策展望经济：我对经济依然保持乐观，2021年GDP按单季度的2年复合预期增速分别为5.0%、5.5%、5.7%、5.8%（3、4季度根据万得一致预期计算），全年呈现小幅回升态势。今年的GDP同比增速应在8.5%以上，主要是低基数的影响，全年GDP的2年复合增速预计为5.5%，低于疫情前2019年的6%，即新的经济增长平台是继续按年呈下降态势，这和政策重心依然在经济结构调整、不强刺激是相符的。本人依然认为经济处于新一轮经济周期中，由短周期（库存周期）和中周期（设备投资周期）推动，建筑周期暂时相对较弱。如果没有更多的财政、地产发力，经济周期大概率将在2022年一季度至年中达到拐点。当前进出口表现依然强劲，市场对进出口有争议，但我们认为，全球经济属于周期性复苏，海外恢复生产供应后，需求会有进一步恢复，能弥补去年的出口替代部分的降低。在投资端，虽然房地产投资无法加速，基建也很温和，但制造业投资在加速，这是和新一轮设备投资周期相照应的，投资应会稳健。消费依然较弱，部分归结于疫情，更深层次的原因可能是基建地产较弱，新兴产业表现优异但传统经济动能不足所致，结构性复苏影响了消费的全面复苏。国内通胀在6、7月达到高点，PPI因碳达峰和环保限产、安全生产等政策导致的国内供给弹性不足。CPI需要剔除猪肉下跌的影响，单看核心CPI、CPI服务、CPI房租等分项显示通胀压力低，依然处于复苏的进程中。但近期经济依然有扰动因素，包括南京疫情的突破、运动式降碳导致缺电使得中小企业承压、东南亚疫情升级可能影响外需等等，所以短期看经济应当处于一个横盘的稳态。货币政策：货币政策上半年整体保持平稳，流动性不缺不溢，感受是比较宽松的。（1）7月初国常会推动了降准，但我们不认为这是货币宽松的起点。首先，降准是因为下半年到期的MLF金额巨大，累计有4万亿左右，不可能全部用降准替换，降准可以降低银行负债成本，进一步夯实金融向实体让利的成果。首先，降准是一种补充基础货币的工具，经济在增长，向经济供应的基础货币也需要增长，更明确的宽松信号应当是降息。央行的货币政策从去年就已经改为跨周期调节，意思就是根据预测前瞻性的调节。去年年中央行提前收紧货币政策，成功避免了经济走向过热，那么现在提前适度放松也是为了避免经济转冷。货币政策依然是稳健的。其次，降准可能用来对冲风险，包括海外疫情风险、中美关系的不确定性、国内经济下行风险、城投地产的信用风险等等。（2）除了降准以外，7月底召开的央行半年度工作会议中提到，推动碳减排支持工具落地，向符合条件的金融机构提供低成本资金，结合可能会有绿色MLF，并可能伴随利率的下调，那么我认为货币政策在下半年依然有值得期待的地方。财政政策：上半年财政是低于预期的，新增地方政府专项债额度仅使用了29%，相比之下新增政府一般债额度使用了56%，属于正常水平。这个低于预期是年初国家要求地方政府去杠杆所致。7月底召开的政治局会议提出，在今年底明年初形成财政实物工作量，所以今年4季度基建有可能发力。在政治局会议的当天，财政部长刘昆也提到了财政政策不急转弯。那么综合判断，预估今年应该在3、4季度地方债加速发行，但今年一方面是时间较紧，一方面是今年经济绝对增速并不算低，所以发债资金可能不会用完，会在明年Q1继续使用。因此投资上，可以在4季度对基建链条更有信心。（2）市场展望债券市场：7月已经兑现降准，上半年地方债发行慢，机构有欠配现象，因此机构推动利率下行。10年期国债打破3%的波动区间下行，达到2.8%的水平，但可能已经到位，中期看依然有向上可能，还是由经济基本面决定。3季度地方债可能会加量发行，大概率今年新增地方政府债额度还是要发完的，降准后经济是否会重获新的动能，以及Q4市场可能为财政发力进行定价。信用债：对信用债保持谨慎态度，首先，今年房地产企业的信用风险逐步显性化，以前违约的房地产企业主要是商业模式的问题，比如商业地产经营不善、捂地时间长周转慢、产业园区回款差等特征的房地产企业率先暴雷。但今年高周转模式的以住宅为主的地产公司也开始显现出压力，这说明三条红线和房住不炒政策开始显现威力。其次，今年两会的定调是地方政府去杠杆，可能也会对城投企业的资金周转带来一定压力。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2021年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=632894","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bfa","stockId":3000000007941,"sao":"2021年1季度，债券市场处于窄幅波动。1月前半月市场延续2020年末“不急转弯”叠加最近几年来较为轻松的“跨年”资金面的双重利好推动中，利率稳步下行。但1月下旬，央行经济学家马骏在一次论坛上讲到货币投放可能已经导致股票市场出现局部泡沫，随后几日央行意外在春节前净回笼资金，使得股债市场在1月末出现一轮调整，资金市场利率飙升，出现一轮小型钱荒。春节期间，在美国财政刺激预期下，美债利率上行，估值较高的纳指大跌，而铜价油价创新高。市场开始提前为美国基建方案进行定价，而春节后权益市场出现下跌带来少量避险预期。两会时财政政策略超预期，但国家提出地方政府去杠杆，以及两会提出的GDP目标下限是6%，所以市场认为国家并未有太大动力去加大基建力度以及对GDP增速水平并没有较高诉求，更注重的还是就业等综合目标。因此在春节后，债券市场震荡上行，逐步回到节前的水平。总体来看，1季度债券市场波动相对温和，10年期国开债新券波动范围在10个BP左右，属于窄幅波动。权益市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响。实际确实如此，债券市场投资者普遍认为经济的各项表现依然处于预期之内，未有超预期的边际变化，也未有大量避险资金推动利率下行（参考2020年3月国内利率大幅下行走势），因此波动幅度较小。展望2季度：我国现在处于经济复苏的初期，各项经济指标走强时间不足1年，今年的实际GDP增速预计在8.5-9.5%范围。通胀方面，剔除食品能源的核心CPI还在0.5附近，远低于1.5%的合理水平，我国过去几次降息都有共同的特征，就是核心CPI回落至1.5%下方。所以当前的CPI是较低而不是偏高。2季度经济将进入低基数阶段，但因为基数变化导致的经济数据边际变化不等于经济周期的边际变化，经济周期的高点不等于低基数带来的经济数据高点。反过来讲，社融等在Q2将进入高基数区间，社融将表现为增速下滑，这也并不代表紧信用。以我们最关注的企业中长贷为例，过去一年平均新增至少8000亿且今年还在加速，而2018年下半年去杠杆时，平均是3000亿。从周期的推演上，我们认为现在处于一轮新的库存周期中，库存周期通常在3年左右，而一轮完整的经济周期，至少包含1轮完整的库存周期。举例说明，美国上一轮经济周期从2009-2020（零利率再回到零利率），时间跨度达到11年，经历了三轮库存周期，成为美国历史上最长的经济周期。我们认为本轮库存周期的高点可能在2021年Q4-2022年Q2之间。海外方面，美国3月发新一轮支票、6月预计社会开放就业增加还可以带动一轮需求恢复，10月预计会在国会表决基建法案，Q4又会有基建带动的第三轮需求。所以预计美国的产出缺口会在2022年上半年弥合，并向充分就业靠拢，彼时外需会边际见顶。所以综合国内外的情况，经济的高点应该还没有到。也有三点需要关注：（1）美国目前疫苗接种速度超预期，预计美国将在5-6月，即2季度就会实现群体免疫。美国经济以消费和服务业为主，一旦社会开放，美国经济将会非常强势且进一步加速。预计美国今年实际GDP增速至少在6.5%，那么参考上一轮美国宽松货币政策退出路径来看，美联储可能在6月或7月会议上开始“吹风”削减QE，并最早在今年12月开始第一次削减，这样持续到明年年底可以削减完。虽然美国经济强势对我国经济是相当好的助力，但货币政策边际上的变化会在下半年发生，可能对市场有短期影响。同时，我们也需要知道削减QE并不等于收紧。（2）我国的疫苗接种速度偏慢，这对我国的社会开放形成一种挑战。按照目前的进度可能要到Q3、Q4才能实现群体免疫，那么货币政策可能会保持更长时间的稳定，不能贸然加息或收紧，以观察社会的开放能力。（3）市场此前预期拜登政府可能首年注重内政，次年着手中美关系。但目前看来被称为“国会活化石”的拜登执政能力超预期，上任一个季度内推动了疫苗的快速生产和注射、实现1.9万亿救助计划、并推出2万亿基建&加税计划。与此同时，拜登政府还着手推出了用于强化科技的无限前沿法案和针对我国的2021战略法案。可以看出，拜登并不是特朗普“攘外先安内”的做法，对外部环境的关注度需要提前，不能排除对经济产生影响。综上所述，我们认为国内债券市场利率应是下有底，在货币政策不缺不溢不急转弯的基调下，可能波动幅度不会太大，有小幅度的波段交易机会可以去把握。但经济大概率不会在Q2见顶，因此债券熊市的底部可能还没见到。我们将继续保持对市场的高度关注、踏实地研究，合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","date":"2021-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2021-04-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.609Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2021年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=573761","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bf9","stockId":3000000007941,"sao":"2020年1季度：2020年1季度可谓刻骨铭心。2020年1月，央行元旦降准0.5个百分点推动了债市在2020年1月表现较好。2020年1月底新冠疫情开始扩散并在春节前后发酵，国家采取了强有力的抗疫措施、货币宽松和财政支持政策，有效防止疫情扩散，有序复工复产，稳定金融市场。债市在降息、流动性宽松、经济下滑预期等影响下继续走强。但2020年3月美国防疫措施不力，遇到疫情并未采取有效的防疫措施，只是一味降息，导致市场对经济前景缺乏信心，股市崩盘并出现了罕见的多次熔断，引发全球流动性风险，国际油价一度跌至负值，澳洲10年期国债在某日单日价格下跌超过8%。全球只有美元在保持上涨，这表明全球流动性枯竭，金融机构正在快速变现可以变现的一切资产并降低杠杆。受到美国拖累，国内股市也出现了较大幅度的下跌，债市则受益于避险需求的提升而继续走强。美联储在2020年3月祭出了史无前例的全套货币政策包括无限QE、货币基金流动性工具、加量货币互换等等，2020年3月底全球市场逐渐平缓。2020年2季度：在全球流动性宽松背景下，2020年4月，债券市场在流动性宽松、经济数据较弱的背景下继续保持牛市。到了2020年5月，全国两会推出的财政刺激政策更偏结构化和减税降费等“减法”措施，略微不及预期，权益市场出现一定调整。同时两会报告中提出货币政策要防止“空转套利”，这成为债市的全年牛熊转折点。2020年6月入夏后，疫情期间堆积的购房购车等消费需求开始集中释放，高频经济数据开始显著好转。此前困扰市场的美国疫情虽然感染率很高，死亡率却下降，因此市场对于需求集中释放后的经济会不会因二次疫情影响而产生二次探底的担忧逐步消散，同期债市开始走熊。2020年3季度：2020年7月开始，国内经济逐步正常化，制造业PMI、进出口、社融等数据连续数月持续超预期，债券市场继续快速调整直至2020年9月。此前监管要求大的商业银行在2020年9月末压降结构性存款余额到2019年年末水平，银行普遍通过同业存单等方式来扩大同业负债占比，来补齐结构性存款被压降后产生的负债缺口，使得2020年3季度资金面偏紧。这个工作在2020年9月已经完成，因此银行间市场资金面2020年9月逐步转宽，债市短期见底2020年4季度：2020年4季度大部分时间债市均保持震荡行情，国庆期间市场对大选前达成新一轮财政刺激抱有较高预期，且BioNTech的疫苗在欧洲滚动申报的三期临床实验数据显示有较高的成功概率，带动债市节后出现一轮下跌。但市场很快冷静并为美国大选进行防御定价，债市出现反弹。2020年11月初美国大选拜登获胜（其政策思路倾向于扩大财政刺激）且同时辉瑞宣布疫苗有效（辉瑞疫苗是与BioNTech合作）,点燃了新一轮经济复苏的预期。全球大宗商品开始涨价，例如铜的价格已经达到了供给侧改革以来的新高水平，债市2020年11月再次进入调整。2020年11月底，华晨、永煤违约让市场陷入紧张情绪，资金融出意愿降低，资金面收敛，债市出现显著调整，信用债下跌明显，且由于“信用债价格下跌-基金净值下跌-信用债缺乏流动性-只能卖出利率债”的负反馈导致利率债也出现下跌。但进入2020年12月后，新冠病毒变异、金稳委打击逃废债、央行投放流动性安抚市场，利率逐渐平缓。2020年12月下旬，中央提出货币政策不急转弯，再次逆转了市场行情，债市出现反弹。投资方法：本产品是一只中长纯债型产品，将在债券久期上保持较为灵活的操作。因产品采用市值法估值，债券的价格涨跌会反应在净值中，久期的价值就不仅仅是期限利差，更多是价格波动，这是产品与银行存款、理财等不同的地方。我们关注的核心点在于利率曲线的潜在变化，我们对利率曲线的判断基于利率研究框架，包括了经济、政策、资金、情绪、跨资产研究等方面。通过体系性研究，研判曲线上各个点的潜在变化，并进行相应投资操作。债市策略：利率债：债市2020年12月迎来一个温柔的跨年，是相对比较轻松的一年。这种稳定的资金面体现了央行不让钱溢出来也不让市场缺钱的稳健的货币政策态度。但是单从短暂经济回落、央行跨年、疫情升温等，不足以支撑债券利率继续下行。债市依然有可能进一步转熊，影响利率的不仅仅是货币政策，更主要还是经济，即便货币政策今年保持中性，利率依然可能跟随经济上行而上行。同时，可以看到10年美债利率近期升高至1.3%上方，最近四五个月上行了70BP，美债曲线在快速陡峭化。结合美债、商品的表现，应该是对需求升温有所预期。这与美国即将到来的财政刺激政策及经济复苏有关。全球都有利率上行的压力。但这个过程会是曲折的，期间还是可能有交易机会。因为本轮经济的顶部会比上一轮顶部更低，短期看通胀压力也不大，所以利率的顶部也会更低，我们以10年国开债为例预估顶部区间在4-4.5%范围，可以反映预期的5%-6%的实际GDP增速。节奏上，我们预计国内经济动能的改善会在Q2、Q3左右见到顶峰，利率可能也会在此时见顶，重点还是寻找长期限利率债的波段操作机会。信用债：2020年出现了逃废债事件，这是资质较差的国企、城投的一次试探。债券市场基于信心、规则和法制，一旦逃废债可行，市场就会乱，就会发生系统性风险，因此中央金稳委开会阻断了这条路。但这并不是信用风险的结束，可能还会继续有暴露，预计2021年还会有地产企业违约，甚至城投违约也并非不可能。但是即便出现风险，我们认为也是可控的，因过往违约的可预见性还是很强的，并未有过错杀或者单纯情绪影响导致违约，因此未来应该还是点状暴露，不会演化成系统性风险。所以2021年信用债的投资依然要保持较低的风险偏好，不适合做资质下沉。我们将继续保持对市场的高度关注、踏实研究，合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。","date":"2020-12-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2021-01-21T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.606Z","mo":"经济：我们在经济分析的过程中遵循短中长三周期框架，即库存周期、设备投资周期、建筑周期，三个周期叠加起来即为经济的走势和力度。（1）库存周期：一轮完整的周期通常是3年左右，上一轮是2016-2019，新一轮库存周期我们认为已经在2020年下半年启动。近几个月M1持续升高至10%左右的水平，已经是2018年贸易摩擦叠加去杠杆导致经济下行以来的新高值，M2-M1的缺口持续缩小表明经济重新开始活化，是库存周期启动的标志。海外疫情如果能得到控制，还会产生全球库存周期启动的共振，这会让传统工业的各个环节都有显著的业绩改善。（2）设备投资周期：设备投资周期与产能利用率有较强相关关系，当前产能利用率快速修复，各类工业机械、工程机械所代表的设备投资同比增速快速回升，表明新的产能扩张需求是较好的。2018年去杠杆和贸易战后，制造业投资增速一直在低位徘徊，固定资产投资主要依靠基建和房地产投资，2021年可以期待制造业投资的复苏。（3）建筑周期：房地产投资受到地产三条红线、银行地产融资两条红线的影响，应会趋于稳健甚至保守，可以看到2020年下半年地产企业拿地面积同比转负，未来某个时点新开工可能受到影响。但已开工未竣工项目还有很多，施工面积可能比较稳定，建安投资会平滑地产投资的波动。这里也需要强调的是建筑周期不等于房价的周期，可以理解为建设的周期。总结来看，我们认为2021年经济将继续向上，主要由库存周期、设备投资周期驱动，但由于地产投资的束缚，本轮周期高点不会太高，剔除掉低基数的效应后，未来两年稳态GDP增速应该略高于5%。政策：我们在政策分析的时遵循三政策框架，即财政政策、货币政策和产业政策，政策也可以影响经济的走势和力度。（1）财政政策：疫情后的财政政策是一种做减法的财政扩张政策，即通过减税降费来实现财政赤字而非增加开支和投资实现赤字。因此全年的基建投资增速都保持在较低水平，没有出现大幅的投资扩张，与2015年20%以上的基建投资增速成鲜明对比。2021年预计逆周期的财政扩张政策会有所退坡，为未来的不确定性留出政策空间。截至2021年1月末，2021年并未像前两年一样推出地方政府专项债提前发行计划，符合此预期。（2）货币政策：预计将保持稳定，强调“时、度、效”，人民银行的公众号某次发文标题甚至只有一个字“稳”。这里我们的理解就是，虽然经济复苏，但复苏的并不均衡，可以看到虽然各项经济数据已经持续半年时间相对亮眼，财新制造业PMI甚至创出10年新高，但通胀压力很小，CPI的非食品分项保持较低水平，核心CPI始终未超过0.5%，CPI服务和房租两个分项也都是比较低的水平。可以认为一些消费、服务业都还在疫情的影响之下，为了应对这种不均衡，货币政策预计2021年不会有太显著的收紧或宽松行动，会更加强调精准。（3）产业政策：产业政策也推出很多，包括新能源、新基建、自主可控、促进消费等等，但保持了房住不炒，还推出了房地产企业三条红线、银行业地产贷款上限等措施。这与2015-2016年的经济下行期中的棚改货币化、商品房去库存、供给侧改革等形成鲜明的对比，因此我们可以认为当前的产业政策更加聚焦于产业升级。综上所述，三大政策体系均非有助于经济周期性扩张的政策，不会通过政策使得GDP增速更高，更偏结构升级并强调精准施政。重要事项-疫苗疫苗对于经济的修复作用会很明显，目前的疫苗有效率均较高，普遍在70-90%范围，高于60%的要求。根据医学研究，群体免疫的公式代入传染率、疫苗有效率等要素进行计算可得，实现群体免疫大概需要60%-70%左右的人群注射疫苗。主要疫苗企业的产能都非常高，数家都达到10亿剂的水平，因此可以将实现群体免疫的基准预期设为半年左右。最近病毒出现变异也属于正常情况，感冒病毒也在持续变异，但变异成完全另一种病毒的很难，需要很长时间，疫苗不容易失效且可以很快修正。除了早期的辉瑞（与BioNTech合作）、Moderna，还有阿斯利康、强生、诺瓦瓦克斯等制药公司的疫苗也在2021年1月纷纷落地，这些疫苗都有不同的有效性、生产能力、成本、运输保存条件等，适合不同国情的国家。预计上半年OECD国家均能够完成群体免疫所需60%-70%覆盖率。我们也需要留意以色列的情况，以色列人口900万人，2021年1月末已经完成了30%的人口覆盖，2021年2月末即可实现群体免疫条件，可通过观察以色列后续的开放效果来推断全球经济的全面开放何时可以实现。重要事项-美国政治与中美关系目前美国政治格局基本落定，拜登当选总统，并在2021年1月5日获得参议院选举胜利，民主党50席位+副总统贺锦丽：共和党50席位，民主党掌控两院。首先，持续数年的“特朗普推特风险”降低。其次，民主党偏向于通过加大财政开支形成赤字的扩张性财政扩张政策，和共和党的偏向于减税形成赤字是不同的。因此美国以提高总需求方式的财政刺激是值得期待的，对全球都有好处。但是值得注意的是，根据美国的立法规则，民主党距离60票的绝对多数还是有差距，共和党可以通过冗长议事来拖延投票，所以只能期待中小规模的财政刺激政策。2020年末推出的9000亿财政刺激方案可以支持到2021年3月，目前在讨论的1.9万亿是有可能的。另外推出的方式也值得关注，是通过预算协调的方式还是通过共和党的支持的方式，预算协调一年只能用一次，如果这次用了，那么基建、新能源相关开支可能要延后或缩水。第三，除了财政政策，美国对华政策依然需要重视，拜登内阁的经贸和外交人员多数来自奥巴马内阁，是提出亚太再平衡战略的班底，因此不会“亲华”。但依据其过往理念我们认为贸易摩擦至少不太可能升级，美国会更多从规则上来同时进行合作、竞争和遏制，可能会是一场“持久战”。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2020年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=552223","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bf8","stockId":3000000007941,"sao":"回顾2020年3季度经济情况，国内经济逐步正常化，制造业PMI、进出口、社融等数据连续数月持续超预期。M1持续升高至8.1%，已经是2018年贸易摩擦叠加去杠杆导致经济下行以来的新高值，M2-M1的缺口持续缩小表明经济重新开始活化。库存周期在经历了过去一年多的下行后，在疫情期间完成了最后一轮去库存。Q3期间制造业PMI产成品库存和原材料库存分项已经回升，新一轮库存周期可能已经启动。企业主动补库存将推动生产和消费。海外方面，多国疫情出现第二波、第三波，但据报道只是感染高，死亡率并未有明显升高，二次疫情对经济的影响暂时看不大，疫苗的进度也令人鼓舞。海外的经济数据也在持续回升过程中，全球的经济可以认为都是复苏状态。而9月CPI继续下降，核心CPI停止下降并保持较低水平，PPI也受油价的影响低于预期。低通胀叠加不断好转的经济数据，说明经济当前处于复苏-繁荣-萧条-衰退经济周期中的复苏阶段。回顾3季度债券市场，债市出现了较大幅度的调整，主要原因有以下几点：第一是两会后监管开始打击空转套利行为，要求大的商业银行在9月末压降结构性存款余额到2019年年末水平，这个工作已经完成，平均每个月会有六千亿左右的规模被压降。在这个过程中也会对资金面产生影响，银行普遍通过同业存单等方式来扩大同业负债占比，来顶替被压降的结构性存款的负债缺口，使得资金面偏紧。第二是经济周期性复苏得到确认，并未发生二次疫情后的经济二次探底。第三是地方政府债尤其是长期地方政府债的大量发行造成供给冲击。展望2020年4季度债券市场，我们在半年报中也说过，经济转好对债券的利空也应回归到估值上。首先，前3季度GDP累计增速0.7%，全年预计可能在2-2.5%范围，通胀依然处于较低水平，整体的名义增长还是较低的。在经济复苏初期，货币政策剧烈收紧的可能性比较小。所以我们认为当前10年国开债在3.7-3.8%的范围是相对合适的。其次，Q3基建投资单月增速上出现了一定的边际递减的态势，这可能是今年地方政府专项债不得用于棚改和土储项目导致的基建项目不足所致。第三，地产政策三条红线的融资政策本质上是对房地产企业的融资施加了强监管，可能会导致房地产企业扩张动力不足。这三点或将为四季度债券市场带来一定的短期机会。我们将继续保持对市场的高度关注、踏实地研究、估值，合理规划组合配置，为投资者带来稳健的回报。","date":"2020-09-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2020-10-27T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.604Z","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2020年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=489989","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aecb2c7fea5b3eb04b0bf7","stockId":3000000007941,"sao":"2020年上半年（1）首先，海外市场方面，我们在今年一季报里提出的美国的三大问题：疫情、流动性、油价，后两个已经得到解决。OPEC通过减产协议，已经把油价稳定在了40美元/桶左右。流动性则依靠美国的无限QE和各类资产购买计划，压制了流动性风险和信用风险，阻挡了负反馈循环。疫情方面，美国经过一段时间的封闭隔离后，已经重新复工，虽然疫情出现了二次爆发，但治愈人数也很多，死亡人数未有二次爆发。主要原因是新增患者多为年轻人，死亡率下降，住院、进入ICU和使用呼吸机的人数较为平缓。这可能可以解释为何美国疫情并未引发对市场的冲击，且股市超预期反弹。但我们也在此前报告中分析过，疫情触发了美国的经济衰退，美国预计将保持一段时间的经济弱势，失业率会在8%上方维持一段时间，美联储的货币政策也将保持持续宽松。（2）国内经济经过一个谷底后，出现了一个积压的消费需求、赶工需求、赶订单需求的集中释放，经济快速复苏。目前工业增加值、房地产销售等重点指标都已经单月同比转正。目前海外已经复工，可以看到PMI出口新订单指数已经有所复苏，外贸也已经稳住了。对于未来的经济走势虽然并不是很确定，但眼前的经济数据是会比较优秀的，2-4月的弱势对应5-7月的强势。7月的经济数据已经公布，确实有一些边际上的转弱，但下半年地方专项债逐步投入使用后，预计二次探底的可能性在降低，但也不会迅速过热。当前CPI较弱而PPI较强，表明需求主要来自于投资端，下半年的投资会比上半年更强，因此预计经济会处于合理的复苏节奏上。（3）两会财政政策略微不及市场预期，一度给了债市新一轮利率下行的预期，但后续货币政策提前开始打击空转套利，让市场以为是货币政策发生了变化，但后续央行也表示“退空转”不等于“踩刹车”，经过两个月的调整，可以认为空转套利的打击已经完成，结构化存款余额已经大幅降低。央行在8月重新开始超额续作MLF，以提供更多流动性支持。","date":"2020-06-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2020-07-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:29:16.600Z","mo":"展望2020年下半年：债券市场有超跌的情况，目前已经稳定。以10年期国开债为例，春节前市场尚未对疫情前进行定价的时候，10年期国开债活跃券收益率为3.5%左右，疫情以后，央行调降基准回购利率30BP，但当前的10年国开债活跃券收益率反而升至3.6%，相当于反而较疫情前的利率还有升高大概40个BP。而目前货币市场的资金利率、通胀水平，以及对经济增速的预期都是比疫情前要低的。经济有所复苏，应对应一定的利率上行调整，但对于经济和通胀的预期不应该比疫情前更好，剔除刺激政策后的潜在经济增速实际上是有所下行的。因此债市可能出现了超跌。虽然国常会和两会政府工作报告都讲到要推动贷款、债券利率下行，但后续央行、政治局会议等对货币政策有适度的修正，目前政策进入了一个观望期。当前核心CPI仅有0.5%，显著收紧货币政策的可能性较小。因此认为债券已经调整到位，下半年可能处于区间震荡行情，但与资金利率之间息差较大，获得息差收益增厚是较有性价比的。我们将继续保持对市场的高度关注、踏实地研究，合理规划组合配置，为投资者带来稳健的回报。","fund":{"_id":3000000007941,"__csrcFundId":6844,"stockCode":"007941","shortName":"恒生前海恒扬纯债(007941)","fundSecondLevel":"bond","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","tickerId":7941,"masterFundFlag":1,"lastUpdated":"2026-04-30T20:59:19.707Z","status":"normal","inceptionDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","name":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金","exchange":"jj","followedNum":5,"fundCollectionId":4000051280000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"恒生前海恒扬纯债","setUpDate":"2019-12-03T16:00:00.000Z","pinyin":"hsqhhyczzqxzqtzjj","managers":[{"stockCode":"db20494493","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":122311195350,"name":"李维康"}]},"announcement":{"linkText":"恒生前海恒扬纯债债券型证券投资基金2020年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=451131","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}}]}