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"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005848,"stockId":600057,"holdings":131100,"marketCap":1059288,"netValueRatio":0.0206,"quarterlyChange":-0.0516431924882631,"stock":{"stockCode":"600057","exchange":"sh","stockType":"company","tickerId":600057,"name":"厦门象屿"}},{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005848,"stockId":2867,"holdings":88200,"marketCap":1053108,"netValueRatio":0.0205,"quarterlyChange":-0.019704433497537033,"stock":{"stockCode":"002867","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":2867,"name":"周大生"}},{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005848,"stockId":157,"holdings":120600,"marketCap":1037160,"netValueRatio":0.0202,"quarterlyChange":0.02030713750390567,"stock":{"stockCode":"000157","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":157,"name":"中联重科"}}],"bondHoldings":[{"_id":"69e7d7316201787ae12a4ca7","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005848,"stockCode":"019827","stockName":"26国债01","holdings":5000,"marketCap":501320,"netValueRatio":0.0098,"lastUpdated":"2026-04-21T19:59:45.231Z"}],"lastFsMetrics":{"latestTurnoverRate":5.688757886166498,"latestTurnoverRateDate":"2025-12-30T16:00:00.000Z"}},"list":[{"_id":"69e7d5706201787ae129f052","date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，整体情况稳中有升。2026年前2月，中国经济数据“开门红”，生产、出口、投资均高于去年水平。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。政策上，政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2025年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调。一方面，行稳：逆周期政策力度保持总体稳定，经济增长目标基本符合预期，继续强调扩大内需，但也部分兼顾投资和消费平衡，促进投资的力度可能边际加大。另一方面，致远：长期发展战略保持连续性、前瞻性。新质生产力、科技发展、高质量、安全、低碳等词条频率继续提升，相关结构性政策持续推进，为市场提供了中长期支撑。　　报告期内，A股市场整体呈现出“先上行、后震荡、再调整”的走势，指数层面虽维持高位运行，但内部结构分化显著，行情特征由年初的普涨逐步过渡到以结构性机会为主导的阶段。3月以来，随着中东地缘局势持续升级、油价大幅上行使得通胀担忧，全球流动性环境边际趋紧，风险偏好明显回落，A股市场转入震荡调整阶段，但在国内政策预期与基本面修复的支撑下，整体仍相对全球其他市场表现出一定抗压能力。　　我们认为国内或延续稳增长导向，海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突可能持续扰动，造成全球能源与通胀中枢存在上行风险。短期维度，市场核心扰动源于国际油价波动：地缘局势推升油价中枢，形成“油价抬升、美元走强、流动性收紧预期”的交易链条，带动A股呈现震荡格局、板块轮动节奏加快。中长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。","lastUpdated":"2026-04-21T19:52:16.011Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2026年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1469453","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69c76feb69b11a867413e03d","date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-03-27T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，经济增速维持低波动特征，但内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，而外需整体相对亮眼。中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。内需面临的下行压力主要来自房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。后续看，中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单、中央预算内投资计划，预计当前的内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。　　报告期内，各类宽基指数稳健向上，整体先跌后涨，涨幅较高。从投资回报的驱动因素拆解来看，估值驱动是行情向上的主导力量。市场风格特征极为鲜明，行业表现出极致的结构分化，例如，电子、电力设备、有色金属三大行业对沪深300指数增长的贡献超过60%。市场呈现上述表现与风格，核心原因在于盈利结构发生深刻变革。在经济新旧动能转换背景下，A股上市公司的盈利驱动力已发生变化。尽管传统内需感观未改善，但全A非金融ROE连续18个季度下滑后，近3个季度下滑斜率趋缓，底部特征明显。其中，利润改善的贡献主要来自与科技创新和全球需求挂钩的行业，如TMT、先进制造业以及有色、汽车、家电等出口链。这表明“高质量发展”和“新质生产力”的成效已在上市公司报表中体现。往后看，我们认为上述趋势仍将继续，市场在未来的表现仍值得期待。本基金在运作期内优选红利风格中关注度较低的优质企业，争取获得相对稳健的收益。","lastUpdated":"2026-03-28T06:06:35.276Z","mo":"展望明年，我们认为经济方面在国内稳增长政策边际加码但又有所克制、海外延续财政货币双宽基调但通胀存疑的情况下，内需消费企稳、反内卷政策改善价格预期、PPI降幅有望逐步缩窄，但向上弹性均有限，整体盈利或继续向上改善。市场方面，在估值大幅修复了一年后，未来市场驱动力或需要转向基本面驱动向上，市场仍将呈现较为明显的结构性。我们将继续寻找在红利风格中寻找基本面与估值匹配的机会，争取获得相对稳健的收益。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2025年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1449865","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b65e","date":"2025-09-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2025-10-26T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，经济动能环比维持稳定，同比微弱下降。Q3相比Q2：生产、投资、消费、出口同比均下行，PPI同比跌幅基本持平，社融同比略高，10年期国债收益率中枢、区间均抬升，人民币兑美元中枢、区间均升值。下半年从增长结构上看，Q3以旧换新支持社零维持韧性，5000亿政策性金融工具支持基建增速回升，出口、生产、制造业投资则面临一定的增长压力。后续看，当前的财政增量在于政策性金融工具的出台以及化债资金额度的前置，在不增加赤字以及特别国债的情况下，四季度财政或有一定下滑，宏观经济增长压力或较此前略大。　　报告期内，市场各类宽基指数表现分化，创业板指和科创板涨幅靠前，上证50和国证价值表现靠后。行业板块中通信、电子和电力设备涨幅靠前，食品饮料、交通运输和银行相关板块的涨幅靠后。8月以来，市场成交中枢超预期抬升，带动指数加速上行，多项市场交投情绪指标多升至历史高位。往后看，趋势做多情绪依旧，但短期加速上行过后，科技主线面临更多轮动，市场上行也可能经历震荡调整。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.483Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2025年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1371106","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b65d","date":"2025-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，经济基本面方面，上半年实际增长在5%以上，名义增长在4.5%左右。二季度经济动能环比走弱，但关税对增长的冲击还未完全显现。二季度经济动能环比微弱下降，上半年整体运行平稳。下半年关税冲击和政策实施之间可能会形成跷跷板效应。价格方向虽然整体仍在低位，但已呈现出筑底趋势，后续或有更多针对性的手段来完成“物价合理回升”的目标。　　市场方面，一季度市场整体呈现先抑后扬的走势，各类宽基指数表现中小盘股优于大盘股。行业板块中有色金属、汽车、机械设备涨幅靠前，大宗类（煤炭、石油石化）、地产相关板块表现靠后。4月受美国关税加征超预期的影响，全球快速进入风险偏好下降的过程，整体风险资产都出现一定回调。在经过一段时间的博弈后市场逐步消化了该影响，成长、小盘类风格表现更好，行业上金融、医药、农业和部分消费品行业表现较好。本基金在股息率较高的标的中优选关注度较低、估值较低的公司，力争获取稳健收益。","declarationDate":"2025-07-17T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.480Z","mo":"展望后续，经济增长结构上在以旧换新政策支持和基数效应下，三季度消费或维持韧性；潜在政策性金融工具支持下，基建投资增速或能边际上行，对冲房地产和制造业投资下行，整体经济维持平稳运行。市场上，当前A股市场行业估值分化程度仍然处于历史极低水平，但是边际上有所抬升，而从长期看市场估值仍有上修空间，且伴随基本面的逐步改善。机构投资者偏好的板块和公司估值有向上修复的概率。本基金在运作期内优选高股息、低关注度标的，争取获得稳健收益。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2025年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1341695","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b65c","date":"2025-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，经济基本面受益于“9.24”政策的延续以及抢出口因素，整体可能呈现较好的状态，消费与出口对经济起到良好的支撑作用。房地产市场数据短期表现为点状改善，一、二手房成交量有所改善。价格方向虽然整体仍在低位，但已呈现出筑底趋势。展望后续，预计二季度经济在关税冲击下有一定压力，房地产在没有进一步政策支持的情况下维持当前平稳态势。面对经济的边际变化，政策反应可能会比较及时，后续货币政策降准降息、全国层面生育补贴、敦促财政加速落地等均有一定概率落地。虽然干扰因素较多，但在政策维护下全年经济或稳步增长。　　报告期内，市场整体呈现先抑后扬的走势。1月初，国内部分宏观经济数据环比走弱叠加特朗普第二任期开启，市场担忧中美贸易摩擦和其他方面制裁加强，A股市场出现明显回调。1月中旬以来，特朗普上任伊始对华关税好于预期，春节后国内DeepSeek、宇树机器人等科技创新领域的突破集中亮相，而特朗普百日新政的关税、政府效率部推动财政减支、限制移民等举措为美国经济增长前景蒙上阴影，欧盟“再次武装”和德国的财政扩张计划提振欧洲增长预期，市场开始交易国内资产重估，中国资产相对全球跑出明显的超额收益。从长期看，市场估值仍有上修空间，且伴随基本面的逐步改善机构投资者偏好的板块和公司估值有向上修复的概率。本基金在运作期内优选A股和港股通中具有高股息、低估、盈利持续性的特征标的进行配置，我们认为这类风格可能在较长的时间维度获得稳健的收益。","declarationDate":"2025-04-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.477Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2025年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1267364","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b65b","date":"2024-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"一季度市场先抑后扬，1月份投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到恐慌的迹象，预期反转点位或就在前方不远。2月走势符合我们的判断，但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察具体政策信号，以及外部环境变化。3月市场出现走强的良好迹象，演绎了低空经济、Kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦表现较好，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　二季度市场出现较大波动，4月份延续了一季度末的惯性上涨，但也出现市场主题逐步分散，风格轮动较快，上涨持续性减弱的迹象，酝酿着市场调整到来。同时，外部环境趋于负面，美国就业及通胀数据影响下，美联储降息预期推后。地缘政治方面，局部区域仍处于高风险态势，使得资本市场受到压力。二季度后半段的市场情绪偏悲观，红利风格成为避险的集中地。　　三季度市场走势出现惊人的逆转。三季度的大部分时间，市场情绪悲观，指数不断下探寻底。我们当时仍然坚持乐观的判断，认为优质公司的估值处于深度价值区间，中国的投资吸引力将在美国降息、国际形势动荡的外部环境下尤为显现，资本的涌入我们判断不了具体的时点，但方向是明确的，未来必将在某一时间出现情绪的修复，也必会带来估值的提升，且指数越调整，这个时点越为临近。所以，虽然当时基金净值出现回撤，但我们保持了高仓位运作，2024年的收益率在三季度末的大反弹中回正。　　在三季度市场走出大逆转后，市场预期领先于经济基本面的改善，四季度指数呈现整理回调，消化前期过于乐观的情绪，同时伴随较多结构性机会。在流动性推升的环境下，市场成交量保持在较高水平，主题投资成为四季度热点，小盘股走势好于大盘股。我们的组合构建基于更长期的时间维度，与短期主题投资相关性不高，不是很契合四季度的市场风格，但我们认为如果没有基本面的兑现，依靠情绪的行情走不久远，所以组合操作上以少犯错为优先考量。","declarationDate":"2025-01-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.475Z","mo":"目前国内资本市场面临经济结构转型的大环境，未来GDP增速中枢或下移，企业业绩增长或放慢，进入高质量发展模式。但结合A股点位来看，估值具备吸引力。从国外资本市场历史借鉴，经济转型期不代表缺失投资机会。以1970年代日本为例，其十年期GDP增速由60年代的10.2%降至70年代的4.4%，但70年代东证指数的累计涨幅是大于60年代。这里包括了大宗商品价格上涨引发的通胀因素，也包括了产业成功转型带来的红利（表现最好的行业是上游资源品以及信息技术）。　　与之相比，我们目前面临的大环境更为复杂。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。不确定性的极大增加是近年来传统的投资范式失效的主要原因。根据行业层面的基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离，资本市场在稳态的经济发展模式下的部分规律被改变，需要从更高维度的角度来思考投资机会。　　我们一直认为，全球贸易失衡的病根没有找到解决方案，分配问题是全球国与国经济以及大国内部经济的主要矛盾。所谓由奢入俭难，躺在撒钱政策下的美国劳动力不会创造出有竞争力的制造业，极具泡沫化的人工成本带来了美国购买力的通胀压力。美国制造业在没有美国精神重塑的情况下，MAGA只能是竞选中的大饼口号而已，其民众对民主党的失望不等同于共和党的正确。　　对美国而言，金融立国已经造成了不可逆的制造业空心化，制造业的空心化对美国将产生深远影响。对外看，制造业是军工体系重要基石，军备扩张的不可持续限制了美国的国际影响力，我们看到美国国际政策的明显收缩。而美元地位最终是建立于实体影响力之上，近年美元的强势和美国国际政策的收缩是相背离的，表象上的资本回流是不健康的，美国对格陵兰岛、加拿大的政治企图可以看到，西方国家已经产生不可逆的“内卷”趋势，美国在抽血其盟友路上越走越远，一定会在未来的某个时点剧烈的反噬，军事影响力的衰弱将使石油美元受到历史未有过的冲击。　　人工智能和比特币或许是美国所打造的救命稻草，前者是科技进步的曙光，其难度在于脱离生产的科技如何在美国落地。后者通过无中生有的虚拟资产吸收美元过度的流动性，延长美元的历史生命，但在黄金不受制于联储降息预期的持续上行背后，表明的是各国政府对美元长期走势的投票。　　我们认为，未来世界经济形势的确定性有二：一是世界的多极化下，美元信用的大幅走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　在百年未有大变局之下，中国未来将是全球最安全的投资地之一。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2024年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1250246","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b65a","date":"2024-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"三季度市场走势出现惊人的逆转。三季度的大部分时间，市场情绪较为低迷，指数不断下探寻底。我们当时仍然坚持乐观的判断，认为优质公司的估值处于深度价值区间，中国的投资吸引力将在美国降息、国际形势动荡的外部环境下尤为显现，资本的涌入我们判断不了具体的时点，但方向是明确的，未来必将在某一时间出现情绪的修复，也必会带来估值的提升，且指数越调整，这个时点越为临近。所以，虽然当时基金净值出现回撤，但我们保持了高仓位运作，今年的收益率在三季度末的大反弹中回正。　　之前我们认为，虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。中国产能是竞争出来的能创造实际价值的优质生产力，不是封闭市场的温室花朵，这样中国的经济基础有相当韧性，人民币就不存在大幅贬值的基础。另外，未来看一个国家和地区的投资价值将不仅取决于其长处而更取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　市场经过一轮暴涨后，基本打消了悲观预期，但经济的复苏也不是一蹴而就。目前的快速上涨更多是情绪的宣泄，不是可持续的涨速。我们认识到主题行情可能阶段性的受益，部分仓位将调整到相关方向，但主体结构我们还将基于基本面而坚持。从短期和长期维度看，组合的操作思路更偏向长期。对于看好的股票，近期涨幅大部分已经超过30%，对建仓或者加仓而言都不是很好的时机，相信市场在短期情绪宣泄后，将会出现大幅震荡，如果看好公司长期价值，那在后续市场波动中应该会有更好的加仓时点。　　目前投资者对市场下行结束的预期较为一致，但对市场上行如何形成存在分歧。核心矛盾在于对财政政策的预期上。如果经济基本面处于托底态势，那可能下一轮市场上行将更偏向于主题的扩张，依靠流动性推升估值水平，类似2015年的互联网+行情，新技术例如AI的产业化落地等方向具备较大估值弹性，但AI成为主线的障碍是龙头公司已经有较大幅度涨幅，或者等待更新的科技方向出现；另一方面，如果财政政策好于预期，则顺周期方向的众多低估值板块可能成为主线。所以综合来看，此轮市场上行的初期或许面临更多的纠结和更大的波动，不急于现在就下结论。组合现有持仓在顺周期方向的头寸较多，短期过热的市场中可能未必是最强的方向，但是综合估值和基本面考虑，我们认为是长期很好的标的。","declarationDate":"2024-10-23T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.472Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2024年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1172136","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b659","date":"2024-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"一季度市场先抑后扬，1月份投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪极度虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到恐慌极致的迹象，预期反转点位或就在前方不远。2月走势符合我们的判断，但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察具体政策信号，以及外部环境变化。3月市场出现走强的良好迹象，演绎了低空经济、Kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦表现较好，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　二季度市场出现较大波动，4月份延续了一季度末的惯性上涨，但也出现市场主题逐步分散，风格轮动较快，上涨持续性减弱的迹象，酝酿着市场调整到来。同时，外部环境趋于负面，美国就业及通胀数据影响下，美联储降息预期推后。地缘政治方面，局部区域仍处于高风险态势，使得资本市场受到压力。二季度后半段的市场情绪偏悲观，红利风格成为避险的集中地。　　基于对地缘风险、美元远期信用风险的考量，组合在大宗品板块上配置头寸较多。我们并非押注短期的经济复苏强度，持有是供需基本面中长期向好的领域中的优质公司，我们相信其面临的行业格局处于改善趋势，结合未来的宏观背景，能够为组合创造较好的投资回报。二季度前半段，有色金属板块走势较强，我们持仓获得了较好收益。在股价阶段性高点，我们考虑到市场情绪已经较为乐观，预期上调较快，但期货价格可能受实际需求压力出现回落，所以我们做了一部分收益兑现。在二季度后期市场调整中，前期的减仓使我们减少了回撤，尽量平滑净值波动。在市场调整后，我们再次增持了价格合理的资源品种。","declarationDate":"2024-07-17T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.469Z","mo":"目前国内资本市场面临经济结构转型的大环境，未来GDP增速中枢或下移，企业业绩增长或放慢，进入高质量发展模式。但结合A股点位来看，估值风险大概率已经得到消化。从国外资本市场历史借鉴，经济转型期不代表缺失投资机会。以1970年代日本为例，其十年期GDP增速由60年代的10.2%降至70年代的4.4%，但70年代东证指数的累计涨幅是大于60年代。这里包括了大宗商品价格上涨引发的通胀因素，也包括了产业成功转型带来的红利（表现最好的行业是上游资源品以及信息技术）。　　与之相比，我们目前面临的大环境更为复杂。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。这也是近年来的资本市场运行超出了传统的投资范式的原因。根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离，资本市场在稳态的经济发展模式下的部分规律被改变。　　　　全球贸易失衡的根本性问题没有找到解决方案，贸易再平衡才是全球经济增长的更长期基础。以中美贸易问题为典型，代表的是美国依靠滥发美元和借贷消费维持的货物和资本双循环模式已经到了尽头。对美国而言，依赖超级大国地位“印钱躺赢”已经造成了不可逆的制造业空心化，制造业的空心化对美国将产生深远影响。对外看，制造业是军工体系重要基石，军备扩张的不可持续限制了美国的国际影响力，我们看到美国收缩中东的国际政策、美国优先主义等等表象。而美元国际地位最终是建立于实体影响力之上，军事影响力的衰弱使得石油美元将受到历史未有过的冲击。在世界加速走向多极化的背景下，依靠输出美元维持负债经济的旧模式难以为继。美国在最后一次享用美元“剪世界羊毛”的机会，通过俄乌冲突逼迫欧盟在能源和安全上更加依赖美国，推动资本避险流入。可以看到，西方国家已经产生不可逆的“内卷”趋势，美国依靠抽血其旧盟友而繁荣的现象是阶段性的，西方国家主导的全球经济旧体制积重难返。“残暴的欢愉终将以残暴结局”，流动性的泛滥将从美国股票市场溢出到大宗商品，叠加不理性的中美贸易战，美国自己抛弃了中国输出的通缩红利，大通胀对于美国来说迟早到来。对内看，美国内部阶层撕裂愈发严重，驴象党争已经逐步极端化和戏剧化，乃至出现候选人暗杀事件。在资本回流美国的阶段，其内部阶层尚能沾得利益，在美国降息之后，其内部问题会更加涌现。　　所以，我们需要用更长期的视角去寻找投资机会，寻找长期中的确定性来平滑短期的不确定性。我们认为主要的确定性有二：一是世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步仍然是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。如同于美苏时期的贸易壁垒，苏联封闭市场是为了保护其落后的生产力，而如今美国设置的贸易壁垒亦是看到中国制造的强大竞争力。中国产能是竞争出来的能创造实际价值的优质生产力，不是封闭市场的温室花朵，这样中国的经济基础有相当韧性，人民币就不存在大幅贬值的基础。另外，未来看一个国家和地区的投资价值将不仅取决于其长处而更取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2024年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1154154","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b658","date":"2024-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析　　1月份市场再次下探，投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪极度虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到情绪极致的迹象，预期反转点位或就在前方不远。　　2月走势符合我们的判断，我们认为市场底部已经出现。但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察两会的具体政策信号，以及外部环境变化。　　3月市场出现走强的良好迹象，出现了低空经济、kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦出现走强，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　总的来说，流动性方面国内货币政策仍较为友好，美联储降息预期到来，人民币汇率有支撑，经济方面政策持续托底，悲观预期有望改善，活跃资本市场是中长期利好。整体上A股点位比较安全，时间换空间的胜率大。我们看好顺周期、科技、消费方向。顺周期板块的估值非常合理，短期市场信心稍弱但股价下行空间小，向上弹性较大，风险收益比很好。科技类板块有走独立行情的基础，但需要甄别预期和基本面的差距，避免受市场情绪干扰。　　组合顺周期板块上头寸较多，我们并非只是押注短期的经济复苏强度，持有是供需基本面中长期向好的领域中的优质公司，我们相信其面临的行业格局处于改善趋势，能够为组合创造较好的投资回报。　　4.4.2管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。资本市场在稳态的经济模式下的部分规律被改变。　　所以，我们需要用更长期的视角去寻找投资机会，寻找长期中的确定性来平滑短期的不确定性。我们认为主要的确定性有二：一是世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步仍然是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。","declarationDate":"2024-04-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.467Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2024年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1069438","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b657","date":"2023-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块中，央企ROE提升是一个长期课题，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，市场将长期预期短期化将造成股价较大波动。　　　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复打击指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　　　四季度市场再次下探，地产政策出台给人以小幅慢跑的印象，投资者对房地产下行充满担忧，顺周期板块（有色、白酒）均受信心不足影响出现回调。不过从年底的政治局会议表述，我们认为经济发展的优先位置得到了确认，具体细节有待经济工作会议详细展开。同时，我们对大宗品的价格长周期向上抱有信心，组合结构未作大幅调整。　　　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。二季度市场调整过程中，组合增加了仓位，重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。三季度组合增加了小盘股策略的配置权重，从近期表现看取得了超额收益。四季度组合基本保持之前的持仓结构。","declarationDate":"2024-01-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.464Z","mo":"近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期，全球政治经济格局风起云涌，资本市场在经济模式稳态下的部分规律被改变。总的来说，资本市场面临的有外部压力，也有内部的不确定性。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，结合人口红利弱化因素，经济增速降档压力显现，产业结构面临升级的关键时期。　　在这个困难的阶段，投资的本质回归到我们的世界观，我们如何看待全球化的未来，中美关系的终局，未来的世界应该是怎样运行。并且坚定的持有符合我们世界观的品种，渡过投资中最迷茫的阶段。我们目前认为，世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对实物资产尤其是资源类商品的贬值是大概率的事件，中国很有希望引领多极化的世界，缩小全球国家间的贫富差距，构造更合理健康的国际贸易格局，最终加速产生具备国际影响力的优秀企业。我们对国内资本市场的长期走势乐观。　　　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　　　未来中国的全球竞争力将来自于教育、基建和新科技投资对于劳动生产力的推升，由人口红利转向人口素质红利。我们的竞争对手不是印度、越南、墨西哥，是美日德等发达国家。我们相信中国改革开放以来积累的巨大成果是我们未来进一步发展的坚实基础。在大国竞争的关键阶段，相信我们国家能够在核心科技产业上取得突破，在新兴产业浪潮中获得重要地位，优秀企业能够克服贸易壁垒，发挥国际影响力。只要我们坚守企业的价值创造，这些外部压力或许是我们应该承担的风险，因其不仅蕴含着未来的投资回报，也拥有巨大的社会价值。这有些跳出我们传统的投资范式，我们的应对方法是在投资上坚持做长期正确的事，相信价值。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2023年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1057796","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b656","date":"2023-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块主要吸引力是估值便宜，具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，对待低估值板块的策略是不追高，回调买。　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复打击指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。二季度市场调整过程中，组合增加了仓位弹性，目前重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。三季度组合兑现了部分前期收益，增加了科技方向的配置比例。　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期，全球政治经济格局风起云涌，资本市场在经济模式稳态下的部分规律被改变。在这个困难的阶段，投资的本质回归到我们的世界观，我们如何看待全球化的未来，中美关系的终局，未来的世界应该是怎样运行。并且坚定的持有符合我们世界观的品种，渡过投资中最迷茫的阶段。我们目前认为，世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对实物资产尤其是资源类商品的贬值是大概率的事件，中国很有希望引领多极化的世界，缩小全球国家间的贫富差距，构造更合理健康的国际贸易格局，最终加速产生具备国际影响力的优秀企业。我们对国内资本市场的长期走势相当乐观。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　短期看，流动性方面国内货币政策仍较为友好，人民币贬值不构成趋势。整体上A股调整后相对比较安全，但市场情绪波动频繁，对经济信心需要重建。在上半年经济偏弱、政策乏力的背景下，小盘股表现突出，但极致演绎的结构性行情大概率将出现修正,目前政策底基本确立。","declarationDate":"2023-10-23T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.461Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2023年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=985562","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b655","date":"2023-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、高分红低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。高分红低估值板块主要吸引力是股价低位，但具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程。　　二季度市场的机会基本以TMT板块为主，高分红低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，投资者情绪亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。2季度市场调整过程中，组合增加了仓位弹性，目前重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。","declarationDate":"2023-07-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.458Z","mo":"流动性方面国内货币政策仍较为友好，人民币贬值不构成趋势。美联储加息预期已见顶，人民币汇率有望回归，经济政策有出台的可能性。整体上A股调整后相对比较安全。　　中国经济增长压力较大，但有相当韧性。整体上看我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度看，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，这点上看，中国也是全球最安全的投资地之一。　　在上半年经济偏弱、增长乏力的背景下，小盘股表现突出，但极致演绎的结构性行情大概率将出现修正，我们看好大盘价值、顺周期、消费方向。顺周期、大消费的估值非常合理，短期市场信心弱、股价下行空间小，可以时间换空间。高分红低估值板块调整后可以关注。AI的泡沫化行情从长期看或较难持续。新能源预期基本已降至底部，短期如市场缺乏主线行情，超跌的新能源汽车板块有可能会有阶段性反弹。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2023年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=956457","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b654","date":"2023-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"一季度A股市场整体运行良好，并且出现较多结构性行情，主要包括前期的周期性行业、中期的中特估板块和贯穿一季度的TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以一季度后期部分资金涌入主题性更为明确的TMT方向。中特估板块主要吸引力是低估值，具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程。　　TMT板块在一季度的上涨主要原因有二：一是前期跌幅较大，估值水位较低。二是叠加ChatGPT主题刺激。我们认可ChatGPT对人工智能行业是一个里程碑式的事件，将极大的提升人工智能应用性，并且打开未来人工智能在各行业落地的想象空间。同时，我们也认为科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当程度的不足仍需投入补齐。市场过于亢奋，一季度板块或许已经兑现了今后相当长时间的涨幅。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为流动性环境不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速得不到验证。　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。　　宏观经济角度看：　　（1）长期来看，全球经济没有找到根治药方，西方主导的旧体制积重难返，美元走弱、外部滞胀是大概率事件　　疫情期间西方国家依靠天量流动性掩盖了诸多问题，但全球贸易失衡的根本性问题没有找到解决方案，贸易再平衡才是全球经济增长的更长期基础。以中美贸易问题为典型，代表的是美国依靠滥发美元和借贷消费维持的货物和资本双循环模式已经到了尽头。　　对美国而言，依赖超级大国地位“躺着印钱”已经造成了不可逆的制造业空心化。制造业的空心化对美国将产生深远影响，对外看，制造业是军工体系重要基石，军备扩张的不可持续限制了美国的国际影响力，我们看到美国收缩的国际政策、在中东影响力的消退、多国双边贸易开始采用本币结算的表象。而美元国际地位最终是建立于实体影响力之上。在世界加速走向多极化的背景下，依靠输出美元维持负债经济的旧模式难以为继。对内看，美国居民贫富差距更加扩大化，收入阶层的撕裂会加重总需求的疲软，这将在美国吸血欧洲回归常态后显现出来。　　美联储前期扩表可谓前所未有，亦有可能是美国最后一次享受用美元“剪全世界羊毛”的机会，而“残暴的欢愉,终将以残暴结局”，流动性的泛滥从股票市场溢出到大宗商品，叠加不合时宜的中美贸易战，美国自己抛弃了中国输出的通缩红利。近期的俄乌事件，可以认为是美国为抵抗美元走弱所做的努力。通过俄乌冲突迫使欧盟在能源需求和安全需求上更加依赖美国，减缓美国贸易逆差，同时推动资本在避险情绪下从欧盟回流美国。可以看出，西方国家已经产生不可逆的“内卷”趋势，美元依靠抽血盟友走强的假象是阶段性的，西方国家主导的全球经济旧体制积重难返。　　（2）中国经济增长压力较大，但有相当韧性。整体上看我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。　　在全球贸易失衡背景下，国内经济独善其身有一定难度。居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度看，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。由于能源问题，欧洲制造业不可避免的走向衰落，未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，这点上看，中国也是全球最安全的投资地之一。　　我们长期看好中国市场，中期维度来看，23年的市场也将明显好于22年。23年的市场无论流动性环境、经济增长背景都好于22年的水平，市场有望持续震荡抬升。但对部分情绪过热行业在今后一段时间应保持警惕，A股市场的短期波动性或将加大。","declarationDate":"2023-04-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.456Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2023年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=880163","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b653","date":"2022-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"本基金在三季度进行了基金经理变更。回顾市场，三季度市场在7月份呈现反弹后高位震荡，在多重因素的作用下，8月开始市场出现调整并在9月底加速探底。期间影响市场的主要因素包括：　　（1）美联储持续加息、外部流动性收缩预期增强；美国利用俄乌事件导致的资本避险情绪，在加息动作配合下持续吸引全球资本回流美国，对欧洲盟友进行釜底抽薪式的抽血，美元指数大幅走高，相对全球其他主要货币出现较强的升值趋势。同时，美元升值预期又阶段性的加强了资本回流的速度，形成正反馈。　　（2）国际政治环境变化剧烈，大宗商品价格政治化以及全球衰退预期；在欧佩克国家较强硬的态度下，国际油价难以大幅调整；俄欧能源博弈使得全球制造业成本尤其是欧洲的制造业成本受到极大推升，在需求不足的情况下，全球经济衰退预期浓厚。　　（3）国内经济维稳力度、地产行业政策放松情况不及预期；受到外部环境不确定性以及国内经济工作重心影响，进一步经济刺激政策的出台仍需观察，地产政策未突破因城施策范畴，自上而下的政策放松较难出现。叠加消费端受疫情影响以及居民收入预期下降，国内经济增长压力较大。　　（4）居民消费意愿进一步降低，同时企业投资活跃度也受到较大影响。企业大型预算进度延后，对经济拖累进一步显现。　　综上，三季度市场调整受到上述多方面因素影响。组合持仓更注重估值水平以及安全边际，尽量选择价值型的低估值品种，基本在三季度保持较低的仓位，持仓行业结构基本稳定，加仓了具备防御性的黄金股。　　我们判断市场在三季度加速下跌后，其实对外部环境的负面预期已经较充分，A股市场再次进入情绪宣泄阶段。往往在这个阶段，市场充斥极端负面情绪，没有对好消息的任何预期，根据基本面的分析对市场做预测的方法出现了短暂的失效。但我们认为机会正在酝酿之中,越是情绪宣泄后，市场越具备反弹的基础。　　四季度的市场走出了震荡上行的行情。主要因素中，美元走势见顶回落，国内经济维稳力度加大，地产行业政策放松。疫情管控政策出现显著拐点，虽然短期经历疫情管控调整的阵痛，但在总体可控的背景下，经济将逐步走出底部。以上各因素改善的过程并未结束，我们对市场后市偏积极乐观。　　在四季度市场信心逐步修复的背景下，组合持仓增加了仓位，估值水平仍考量风险收益，配置了未来受益经济改善业绩确定性较强的个股。·","declarationDate":"2023-01-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.453Z","mo":"宏观经济角度看：　　（1）长期来看，全球经济没有找到根治药方，西方主导的旧体制积重难返，滞胀是大概率事件。　　疫情期间西方国家依靠天量流动性掩盖了诸多问题，但全球贸易失衡的根本性问题没有找到解决方案，贸易再平衡才是全球经济增长的更长期基础。以中美贸易问题为典型，代表的是美国依靠滥发美元和借贷消费维持的货物和资本双循环模式已经到了尽头。　　对美国而言，依赖超级大国地位“躺着印钱”已经造成了不可逆的制造业空心化。制造业的空心化对美国将产生深远影响，对外看，制造业是军工体系重要基石，军备扩张的不可持续限制了美国的国际影响力，我们看到美国收缩的国际政策、美国优先主义等等表象。而美元国际地位最终是建立于实体影响力之上。在世界加速走向多极化的背景下，依靠输出美元维持负债经济的旧模式难以为继。对内看，美国居民贫富差距更加扩大化，收入阶层的撕裂会加重总需求的疲软，这将在美国退出疫情期间的各种补贴政策、回归常态后显现出来。所以长期来讲，全球经济总需求不足是大概率事件。　　此次疫情带来的美联储扩表可谓前所未有，亦有可能是美国最后一次享受用美元“剪全世界羊毛”的机会，而“残暴的欢愉,终将以残暴结局”，流动性的泛滥从股票市场溢出到大宗商品，叠加不合时宜的中美贸易战，美国自己抛弃了中国输出的通缩红利，通胀对于美国来说迟早到来。2022年可能是未来相当长时间美股走势的转折点。　　近期的俄乌事件，可以认为是美国为抵抗流动性收缩带来的强大副作用所做的努力。通过俄乌冲突引导欧盟在能源需求和安全需求上更加依赖美国，减缓美国贸易逆差，同时推动资本在避险情绪下从欧盟回流美国。可以看出，西方国家已经产生不可逆的“内卷”趋势，美元依靠抽血盟友走强的假象是阶段性的，西方国家主导的全球经济旧体制积重难返。　　（2）中国经济增长压力较大，但有相当韧性。整体上看我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。　　在全球贸易失衡背景下，国内经济独善其身有一定难度。消费受疫情影响，居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度看，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。由于能源问题，欧洲制造业不可避免的走向衰落，未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，这点上看，中国也是全球最安全的投资地之一。　　因此，我们认为中期维度来看，23年的市场将好于22年。23年的市场无论流动性环境、经济增长背景都好于22年的水平，市场有望大级别筑底抬升。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2022年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.d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美元依靠抽血盟友走强的假象是阶段性的，西方国家主导的全球经济旧体制积重难返。  （2）中国经济增长压力较大，但有相当韧性。整体上看我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。  在全球贸易失衡背景下，国内经济独善其身有一定难度。消费受疫情影响，居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度看，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。由于能源问题，欧洲制造业不可避免的走向衰落，未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，这点上看，中国也是全球最安全的投资地之一。  股票市场角度看：  当前时点，市场在加速下跌后，其实对外部环境的负面预期已经较充分，A股市场再次进入情绪宣泄阶段。往往在这个阶段，市场充斥极端负面情绪，没有对好消息的任何预期，根据宏观基本面的预期对市场预测出现了短暂的失效。但我们认为机会正在酝酿之中,越是情绪宣泄后，市场越具备反弹的基础。  之前我们提到的几个影响市场的主要因素中，有可能有多个因素或许可能出现积极变化，主要包括：经济维稳政策、房地产政策可能在经济工作重心明确后快速推出，或给市场较明确的预期。美元已经充分走强，通过抽血盟友获得的阶段性上行即将结束，美元正反馈消失叠加中国经济稳定的情况下，人民币汇率可能反弹并带来资本流入。所以未来市场利好消息不是肯定没有，只是尚未出现。虽然市场目前充斥着只要看不见就不敢想的悲观情绪，但我们认为情绪的极端化随时可能得到修复，不排除在4季度走出意外的反弹行情。我们目前仓位处于较低水平，计划在市场修复过程中提高组合弹性。","declarationDate":"2022-10-24T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.449Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2022年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=802791","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b651","date":"2022-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场震荡调整，整体表现为先抑后扬。分一级行业来看，仅有煤炭等少部分板块录得正收益；银行、房地产整体走平；科技、消费、医药等成长板块均有不同程度跌幅，表现靠后。  我们保持高仓位，消费、科技和价值配置相对均衡，重点配置了银行、券商、食品饮料、地产链、电子、计算机、医药、新能源等行业，精选高景气行业中高增长的个股。","declarationDate":"2022-07-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.446Z","mo":"一、上半年总结：  我们的投资理念是坚信“长期稳定的超额收益就是长期的绝对收益，坚持以合理的价格去买入优质的上市公司，赚业绩增长的钱。”在市场整体估值不系统性高估的前提下，轻易不做仓位择时，只会结合行业和公司基本面、景气度和估值的匹配度，不断调整整体组合的性价比。持仓相对分散，不过度集中在某一细分板块。对于没有持仓的标的，关注的更多的是机会；对于持仓较重的标的，关注的更多的是风险。  回顾上半年，在我们的投资方法框架内，我们做对了一些事情，也做错了一些事情。从仓位上来说，由于市场并没有进入到高估的区域，从年初开始我们一直维持了高仓位，在市场下行阶段，也受了一些伤。在4-5月市场大幅下跌的时候，市场的估值水位大幅下降，我们在高仓位的基础上持续加仓至接近满仓。从结构上来说：值得总结经验的是由于担心俄乌冲突带来的全球供应链条的割裂，我们减持电动车上游时间过早，在4月份光伏的大跌中并没有选择加仓，错失了一些机会；在市场大幅下跌的时候，我们选择增持了可选消费、地产链、军工、计算机和自动化等行业，目前看可选消费、地产链、军工和自动化已经取得了不错的收益，我们相信随着信创和人工智能政策的相继落地，未来计算机的表现也是可以值得期待的。    二、下半年展望：  首先我们判断俄乌的高强度冲突阶段大概率接近尾声，由于俄乌冲突引起的高通胀，可能已经处于拐点。对于油价的判断，目前处于十字路口，上行风险和下行风险并存。上行风险来自于欧美是否真会像他们所说的大幅压减俄罗斯石油的进口，而下行风险来自于是否会像G7和北约峰会上提的设置一个上限价格之后大量进口俄罗斯原油，同时页岩气的产能释放进度也是一个值得持续关注的点。我个人的观点是从欧美的价值观角度出发，最终选择设置上限购买俄罗斯石油是大概率，所以我们并不看好石油价格的继续上涨。  疫后美联储大幅提升购买美债的比例，直达居民和企业，经济刺激力度大速度快，强力支持了总需求，居民储蓄率大幅上升，居民消费大幅反弹，也对商品通胀构成了压力。现在这个阶段，我们可以看到，美国居民超额储蓄率已经下降了，且支出增速首次低于收入增速，美国的增长预期持续下调。我们判断，未来美国的经济增长的压力较大，越往后走，美国衰退的风险也明显增加，美联储的加息速度也可能会逐步慢下来。对于美联储的加息节奏，我们判断下半年会放缓，明年上半年加息会有难度，当然我们也没有像市场中一些特别乐观的人那样认为明年美联储就会降息，至少明年上半年降息的概率非常小。  对于欧洲的基本面我们感到更悲观一些，英国自己本身有石油资源，可能受损并不严重，但是欧洲大陆是这次俄乌冲突最大的受损者。无论是高企的天然气和石油价格对于他们制造业的打击，还是经济下行预期导致的消费支出下降，都会使得欧洲的需求出现下降。综上，我们对于来自欧美的需求，整体持非常悲观的态度。  对于国内的经济前景，我个人是非常乐观的。地产的全面放松、基建项目端和融资端的发力、多维度的支持消费，尽管由于海外需求的问题出口数据可能逐步走弱，但总体来看，我们看好中国经济的v型反转。如果看的更远一点，与新冠疫情的斗争，相信我们终将取得最后的胜利。在面对不确定性的时候，居民普遍大幅提高了储蓄率，较疫情前增长较多。当新冠疫情接近尾声的时候，超额储蓄都会转变成消费，同时叠加低基数的效应，我们非常看好中长期维度的消费复苏。目前市场很多人质疑居民的消费能力在降低，但结合超额储蓄率的大幅上升，我们认为主要是消费意愿的问题，而整体居民的消费能力一直在提升，当对未来的预期平稳后，消费将迎来反弹，这个是我们与市场一些看法的最大不同。    三、行业看法：  展望下半年，我们的持仓变得更为均衡。我们看好国内经济复苏，特别是融资驱动的基建和政策驱动的房地产，我们适当提升了跟投资相关的价值股的配置比例。从中长期维度来说，我们看好消费复苏，我们继续提升了消费股的配置比例。对于出口来说，低技术与高耗能产品有向东南亚等低成本国家转移的轻微趋势，而高技术产品的份额因为一些西方国家设置的贸易壁垒有流失到欧美、日韩以及东南亚国家的一些轻微倾向，同时叠加欧美需求的大概率下降，我们对于外需相关的公司，对于风险我们也给予了更多的关注。同时，由于我们认为中国经济将逐步上台阶，下半年甚至明年，流动性或无法比上半年更宽松，边际上对于高估值股票不利，我们适当减持了估值透支了未来成长性的一些股票。  消费方面，2季度防疫取得阶段性成果，经济活动逐步恢复，上半年走出v型反转，往下半年展望我们依然保持乐观。1）收入逐季改善的方向不变。随着各地防疫政策的调整，消费活动的恢复具备较高的确定性。2）成本端有望边际走低，利润端会释放出更大的弹性。3）格局上看，龙头公司竞争优势不断强化，未来消费活动完全恢复后，盈利中枢是向上抬升的。4）目前估值修复到了合理的区间，看好未来的估值切换。  目前消费不确定的就是复苏的进度和幅度，由于目前消费需求仍在一个弱复苏的状态上，板块的预期收益不宜过高。配置上以高端和次高端白酒为主，加仓了啤酒、美护、消费医疗板块的相关公司，此外，大众品食品、社服等板块也均有配置。1）今年高端酒的业绩弹性不大，但企业内部改善明显，估值有弹性。次高端是贝塔的放大器，需求回暖后具备较高的业绩弹性。2）加仓的啤酒、美护、消费医疗板块受疫情影响，但需求相对刚性，升级趋势比较确定，后续预计会有较强回补。3）其他大众品食品的配置基本沿着需求改善和成本下降2条主线去选股。4）社服直接受益于防疫政策调整和出行复苏。整体上，我们对持仓个股的业绩兑现比较有信心，相信业绩增长是最好的安全垫，希望在接下来的业绩期，我们的组合会有持续较好的表现。  上半年医药受地缘政治、国内疫情反复的影响，整体看板块表现不佳，但板块内部有结构性机会。CRO/CDMO因短期一级市场投融资数据下滑、地缘政治风险以及筹码集中的原因，波动较大。但是我们认为，创新是我国医药行业发展的未来，在创新药投资风险加大、外包率持续提升的情况下，CRO/CDMO仍然是医药板块成长性最强、最确定的板块，对于其中业绩稳定可持续高增的标的，我们继续看好。此外，伴随着三季度疫情后经济恢复，短期疫情受损的板块将环比改善，尤其是需求旺盛、可择期的医美、医疗服务等，我们预计三季度还会有不错的超额收益。其他子板块，如疫苗、医疗器械、中药当中的优质个股，我们也将适度参与，维持组合的均衡配置。  展望下半年和明年，我们对新能源中的电动车中游材料和光伏制造相对都更加谨慎一些，相对更看好电动车整车、部分中游材料细分环节、绿电运营商、储能产业链以及部分风电零部件。  电动车方面，今年国内市场增速十分乐观，我们判断今年销量在6-700万辆之间没有太大问题。一方面渗透率还在提升，另一方面车企的新车型还在加速推出。欧洲市场的销售增速和补贴政策以及居民消费能力息息相关，这两项往下半年和明年看都有不确定性，同时欧洲电动车渗透率已经接近30%，欧洲市场的增速存疑。美国市场渗透率较低，新车型和新品牌较多，应该是增速最快的市场，但同时我们也要观察美国的消费力下降是否会影响到电动车的消费。同时受到上游锂资源的供给约束，全球电动车明年面临增速降档的压力，加上中游材料在过去一年大规模扩产，竞争格局有恶化的趋势，中游电池和锂电材料整体的性价比逐步下降，估值有上限。我们会更多聚焦在新技术和渗透率以及市占率提升的细分环节，以及更能做出差异化、贴近消费者、未来享受材料降价、能留存住利润的优势整车环节。  光伏方面，硅料价格高企带动组件价格持续上涨，国内外大型地面电站的开工率都不高，但是俄乌冲突导致欧洲能源价格飙升，带动欧洲分布式光伏和户用储能的需求大超预期。往明年看，中上游的产能扩张会带动产业链价格下行，虽然会有个别辅材阶段性会出现紧缺的情况，但整体看供给端的约束不大，在供给不受限的情况下整个制造端产业链的利润都会向下游电站和用户转移。明年国内大型地面电站放量可能会受到输配电的约束，欧洲的需求增速应该也会降档，叠加当前光伏的交易相对拥挤，估值处于相对高位。我们更看好下游的绿电运营商，当然运营商也有今年装机大概率不及预期的风险，等硅料产能释放后，展望明年可能才会乐观一些。  储能方面，得益于全球新能源发电占比快速提升，欧洲能源价格快速上涨以及海外电网的相对脆弱性，以及国内的新能源消纳的潜在压力，储能尤其是家用储能的渗透率快速提升。往明年看，储能是增速最快的新能源细分赛道，我们持续看好储能产业链。  风电方面，今年国内的招标量创历史新高，同时欧美海上风电的年化增速开始上修，明年的装机增速值得期待。整机价格的阶段性见底和大宗价格的下行从四季度末开始会带动产业链盈利进入上行通道。风电近期发生了不少安全事故，相比于速度，发展的质量也很重要，行业可能会迎来一些反思。总体来说，风电整体的估值更加便宜，我们也相对看好，只是业绩的修复并没有一些乐观预期的那么快。  俄乌冲突带来的地缘政治变化的影响，映射到科技股当中，主要投资机会集中在国防军工、以及信息技术自主可控两个方向。军工方面，我国明确提出提升国防实力的目标，十四五期间需求刚性，生产和制造受疫情影响相对较小，军工在二季度科技股见底后率先反弹，当前龙头公司的业绩增速和估值匹配度仍然较高。我们基于供需两个维度进行选股，供给端，优选进入壁垒高、行业供给约束大、具有国产替代空间的环节；需求端，重点布局航空发动机、四代机、导弹等高景气度细分赛道。  信息技术自主可控分为软件和硬件，分别对应信创及半导体产业链。信创方面，作为新基建的新抓手，有望在年底前重启新一轮3-5年的景气上行周期，党政端的乡县级下沉以及行业端需求将释放出更大的市场空间。当前处于股价位置低、历史估值分位低的左侧区间，我们逢低布局了竞争格局好、商业化推广能力强的龙头公司。半导体方面，全球整体进入去库存周期，要回避强周期性的价格属性品种；我们看好独立景气周期的国产替代方向，主要包括半导体设备、材料国产化，以及非线性增长的设备零部件。  互联网的监管及限制政策高峰期可能已过，估值的下杀空间有限，往后看要聚焦于企业自身的业绩增长。关注两个方向，一是新业务带来的业绩弹性，以文化产业数字化为代表。二是疫情修复带来的业绩环比改善，以电影、以及线下业务占比较重的互联网企业为主。在低估值顺周期方向，我们继续看好长期受益消费升级红利的品牌广告，随着疫情管控措施调整，广告主预算也将逐步恢复，相关龙头公司当前具备可观的绝对收益空间。  我们认为，由硬件设备升级带来的新应用爆发还处于初期阶段，VR、AR设备放量对于游戏、影视等行业的拉动还是有限的，新型设备数量以及内容还不足以带动游戏等传统应用在用户数量和付费领域有大幅的提升。后续需要持续跟踪新应用的诞生产生的投资机会。  随着疫情逐渐得到控制和经济逐渐企稳，我们认为顺周期的价值股会迎来一定的相对收益。银行采用以量补价的方式，尽量减少收入增速下行的影响，前两年囤积的拨备可能会反哺盈利增速。从品种上看，上半年受损较大的股份制银行下半年或许修复的弹性是最大的。券商受益于交易量放大，基本面明显改善，从长期角度来看，我们继续看好财富管理类的券商。保险中财险率先修复，寿险正在修复中，我们预计到明年1季度行业的同比增速会明显改善。房地产是政策和基本面双底，但估值先行修复。我们判断随着销售的改善，也将拉动投资，在此期间，房地产一般会有超额收益，优选央企国企股东背景的公司。跟基建和地产投资相关的传统周期股里，我们在看好投资周期向上的同时，也看好具有成长性的工程机械电动化和水泥里的骨料扩张。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2022年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=779604","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b650","date":"2022-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场整体震荡调整，开年以来，沪深300、中证500、创业板指均有不小的跌幅。分行业来看，仅有煤炭、银行、地产板块录得正收益；科技、消费、医药等成长板块表现靠后。  我们保持高仓位，消费和科技配置相对均衡，重点配置了银行、新能源、食品饮料、医药、电子、计算机、传媒、国防军工等行业，精选高景气行业中高增长的个股。  见字如面，已是春天。各位尊敬的持有人，大家好！又到了季报的时间，感谢大家的一路关注，也感谢大家愿意花时间来听我唠叨一下近期的市场观点。我们总体上对于权益市场非常看好，并认为后面经济的增长会强于市场的悲观预期，这是我们与市场一些悲观观点的显著不同。我们同时判断，从短期、中期、中长期和长期四个维度来看，有四件事情已经进入到了结束的阶段。超额收益来自于变化，有结束就有开始，我们整体投资会聚焦那些受益的方向和行业。  一、短期维度来看，开年以来的估值收缩已经进入到结束阶段：  今年开年以来，沪深300（000300.sh）下跌14.53%，中证500（000905.sh）下跌14.06%，创业板指（399006.sz）下跌19.96%。我们认为近期市场下跌的原因有内、外两种因素。外因上，俄乌冲突使得世界走向割裂，市场风险偏好急剧下降。内部因素是奥密克戎的持续发展，一些城市采取了封城措施，使得市场对于短期的经济发展信心不足，对于消费和投资也有一些影响。内、外两种因素使得市场下跌幅度不小。股票型基金和偏股型基金的平均值从最高点的回撤幅度，也基本接近了之前两次大幅调整，前两次分别是16年初和18年底，而这两次大幅调整的终点，都是大牛市的起点。尽管天下没有两片相同的树叶，但阳光下同样没有新鲜事，在这个时间点，在市场估值已经深深打上悲观预期的烙印后，我们不妨乐观一些。  市场的估值分位跟货币政策密切相关，我们对于货币政策的看法是以我为主，总体保持宽松。但过程中，我们货币政策延续性经历了一个很大的外部冲击，就是美联储的加息节奏。稍微将时间轴往回调一下，什么时候市场开始对降息或者货币政策的宽松有较高的期望？是从去年的12月份到今年的1月份。去年我们看到三、四季度PPI上行很快，原材料价格大幅上涨，导致工业品价格的通胀压力比较大，货币政策在那时候相对比较紧。一旦我们看到PPI拐头向下，央行无论是12月份还是1月份，先下调“麻辣粉”，后来LPR的报价也在开始往下走，央行在相关新闻发布会上也表达了相对比较温和的声音，市场预期就不断走高。之所以迟迟没有降息一是因为美国通胀持续走高，超出了市场预期；二是俄乌冲突抬高大宗商品价格，对通胀上行火上浇油，欧洲部分国家货币政策收紧。在这个背景下，整个美债收益率，一度接近2.5%。我们的人民币汇率也出现一定程度的跳涨，从6.3跳到接近6.4，现在平稳在6.36、6.37的位置上。待中美利差收窄了，美国流动性的节奏更快了，我们的货币政策就会降了。另外一方面国家也可以通过结构性的工具，加强对实体经济的支持，也能起到降低实体经济融资成本的效果。  整体A股和一些优质标的的估值处于历史均值甚至是偏低的位置，股债性价比处于均值以下，处于负一倍标准差的位置，从历史的角度上来看，已经处于比较有吸引力的阶段。如果考虑流动性环境其实是处于宽松的状态中，目前的估值分位继续下杀的概率非常小。我们判断只要后面公司基本面的每股收益不出现大幅下修的情况，市场估值后面就没有太多继续下跌的空间。我们认为市场的估值收缩已经接近尾声。  二、中期维度来看，疫情的影响在1-2年内将结束：  大家对疫情都深有感触，也都会想，什么时候可以开放国门，什么时候可以回到疫情之前的生活状态下？我们的判断是，今年开放国门的可能性不是太大，明年，尤其是“两会”之后，可能才是开放国门的窗口期。之所以有这样的判断，是因为我们国家的动态清零防疫方式和国外是截然不同的。国外是直接躺平的方式，而我们一直采用的是“动态清零”的模式，而奥密克戎的传染性比德尔塔要强，所以奥密克戎的传播对于我们“动态清零”的挑战也会更大一些。如果未来开放国门，虽然已经有了疫苗和特效药的加持，但由于人口基数大，我们很难避免轻症和无症状感染人数的大规模上升，这将对经济、生产、生活，都会带来比较大的冲击和影响，所以我们也要做到各方面的充分准备。  我们认为疫情影响结束需要四个条件：一是疫苗的接种率足够高，特别是老人和儿童，这个在未来一年内应该可以完成；二是要有有效且便宜的新冠药，考虑授权后产能扩建问题，这个在一年内应该也可以解决；第三个条件有足够的检测，目前我们已经有了；第四是需要有足够的医疗资源支持，这也算是新基建的一部分。我们认为在1-2年的维度，在我们准备充分后，也许到明年“两会”之后，疫情的影响将会逐渐结束。  三、从中长期维度来看，俄乌战争使持续多年的全球化进程走向结束，逆全球化走向开始：  其实大家都知道，世界上这些大国和团体，包括我们、美国、欧洲、俄罗斯和日韩等，背后都代表了不同的文明。不同的文明之间，天生会有生疏感和不信任感。而新冠疫情的全球蔓延，通航的限制，加剧了互相的生疏感和不信任感，最终导致了战争的爆发。在欧洲这个地方，原来大家觉得发生战争的概率特别小，但是没有想到在这样的地方都会发生战争，这样的后果会非常深远。持续30年的全球化进程，很可能会走向终结，各国都会开启自己内循环的经济方向，目标市场和供应链的安全变得越来越重要，经济上的联系也会越来越脱钩。  应对全球的大变局，我们高层非常高瞻远瞩，很早就提出了“双循环、内循环”，对于“卡脖子”的技术环节，我们很早也就开始了国产化的过程。我们认为，全球的割裂化变局映射到投资上来说，全部嵌入到全球产业链的、两头都在外的公司，估值上可能需要有估值折价的。而敞口都在国内或者友好国家的公司，可能会享受估值上的溢价。我们的投资方法本质上来说是看行业景气度、看公司质地、看业绩增速、看股票估值，但在同等条件下，一个敞口都在海外，另一个敞口都在国内，那我们认为敞口都在国内的行业估值应该比敞口在海外的行业估值要高一些，毕竟承担的风险会小一些。  四、从更长的维度来看，美元作为公认的储备货币和硬通货，将逐渐走向终结：  从更长期的维度来讲，我们全球货币体系会发生一个比较大的变化。之前的1-2千年，全球认可的硬通货是黄金，在20世纪下半叶逐渐变成了美元。俄乌冲突之后，作为经济制裁的手段，美国冻结了俄罗斯（它的企业、个人、政府）在外部的资产，这样大家对于美元资产会产生很强的不安全感。再往前看，疫情以来，美联储和美国财政部互相配合，超发货币，导致如今比较严重的通货膨胀，这都是在损害美元的信誉。短期来看虽然影响不明显，但长期来看，美元肯定是逐渐陨落的过程。  在这个时候，各国（特别是非美国的盟国）对美元的不信任感会变得很强烈，大家就要去追逐其他的货币以及其他货币所代表的资产。我认为这对人民币是非常重要的机会，全球会将眼光抛向人民币。市场期盼的降息一直没有发生，其实也和这个有关系。目前我国出口减弱导致顺差效应不明显，如果在此时我国降息，那么人民币将会加速贬值，中美利差将会走阔，人民币此时就不能挺身而出。货币体系的变化肯定也会给全球带来更多的一些不确定性。无论我们生活的时代还是我们的人生，变化永远都在，没有任何事情是永恒不变的。作为投资人员来讲，要不断适应这些变化，争取将这些变化对市场的影响看对和做对。    五、组合配置思路：  一方面由于奥密克戎的冲击，另一方面也看到美联储加息节奏的加快，使得市场对于2022年全年经济是否可以达到5.5%的增速，是有一定怀疑的。我们认为5.5%的经济增长目标是可以完成的，而结构方面，是投资（包含地产、基建和制造业）和消费（更多体现在下半年）的拉动更多一些，而由于海外疫情逐渐平复，海外供应链修复，出口到下半年会开始承压。结合我们之前提到的短期估值收缩结束，中期疫情影响结束，中长期全球化会逐渐走向割裂，我们的组合依然维持消费成长+科技成长的配置。消费股里选择食品饮料、社服等疫情消散链条，消费建材和家电等内需地产链条，以及业绩维持快速增长且估值中已经包含了贸易纠纷预期的cxo产业链；科技股里选择供应链完全自主、只有部分市场敞口在海外、业绩维持快速增长且估值处于历史低位的电动车，完全是内循环且增速和估值相匹配的军工和计算机，以及需求增长迅速且供给增加偏慢的能源金属。整体上，我们对持仓个股的业绩兑现比较有信心，相信业绩增长是最好的安全垫，希望在接下来的业绩期，我们的组合会有较好的表现。  一季度在经济、疫情、成本多重压力下，消费板块表现偏差，但展望22年全年，我们对消费板块边际会更乐观一些，二季度会是市场预期层面否极泰来的一个季度：1）估值消化了一年多，大部分板块的估值回到了历史中枢偏低位置，龙头公司竞争优势在不断强化；2）收入逐季改善，全年前低后高，疫情扰动在近期有所超预期，但全年维度看并不影响需求改善的方向；3）成本端有望边际走低，利润弹性将会体现，尤其是大众品在下半年会有较好表现。但另一方面，由于整个市场资金面目前没有看到增量，消费板块的预期收益率不宜过高。  尽管依然有疫情的扰动，但我们对22年消费板块整体不悲观。现在这个估值分位，拉长时间维度来看是有很强赚钱基础的。食品饮料里配置上以白酒为主，持仓上偏均衡，高端、次高端、地产酒龙头都有配置。今年高端酒的业绩弹性不大，但企业内部改善明显，估值有弹性。次高端景气度维持，股价调整下来，性价比高。地产酒短期有一定边际改善，低估值下会有所表现。今年核心是选个股，不在于赛道。大众品属于偏左侧的配置，预计在二季度后会有较好表现，以需求改善和成本下行两条主线找个股。  医药受地缘政治、国内疫情反复的影响，一季度整体下跌较多。除部分抗疫相关板块，如抗原检测试剂、中药、小分子特效药等有结构性行情，其他传统优势板块，如CRO/CDMO、创新药/器械、医疗服务等均表现不佳。我们重仓的CRO/CDMO因短期一级市场投融资数据下滑、地缘政治风险以及筹码集中的原因，波动较大，但是最终还是体现了不错的相对收益。我们认为创新是我国医药行业发展的未来，在创新药投资风险加大、外包率持续提升的情况下，CRO/CDMO仍然是医药板块成长性最强、最确定的板块，所以也将是我们未来一段时间继续看好的板块。我们另外一个看好的板块是医美/化妆品，因为不同于其他消费品或者消费医疗，在经济下行同时有疫情扰动的情况下，医美/化妆品的需求基本没有受到影响，从高频数据来看，销售依然保持了快速的增长。其他板块，如疫苗、医疗器械、中药当中的优质个股，我们也将适度参与，维持组合的均衡配置。  我们在地产链、社服增加了一些持仓，这些板块的估值目前都被疫情和地产政策压制的较低，存在估值提升的空间，也存在业绩超预期的空间。但需要自下而上寻找个股，由于行业生存环境依然恶劣，过去几年杠杆高的、跟竣工相关性较强、出口占比高的还是要回避，我们配置以有绝对竞争力的消费建材和家电龙头为主。社服我们主要以免税和有较好的扩张能力的餐饮品牌为主，餐饮链这些标的多在港股。  科技股中我们最看好电动车产业链，经过一个季度的调整，机构持仓过重、估值阶段性过高、碳酸锂价格持续快速上涨等问题基本得到消化。在全球总体渗透率不到10%的情况下，今年板块各细分环节龙头估值合理，明年估值较为便宜的背景下，绝对收益空间是可以期待的。我们认为市场认知有个误区，认为上游价格高企会影响电池环节的利润，而很多产业链都证明过，如果供应链有一个环节产能受限价格高企，那最终的产量基本就由这个环节定了，整个产业链会去追求利润了，去年硅片的利润以及近期电池环节的频繁提价也证明了这个观点。其实碳酸锂价格的高企，真正利空的是汽车智能化，对于一个车来说，电池必不可少，续航和安全是硬指标，而如果在汽车智能化等软指标上投入过多，那整个车的价格也就太贵了。我们对于电动车上游、中游和下游都看好。  地缘政治变化映射到科技股当中，主要集中在信息技术卡脖子环节的自主可控，以及国防军工的投资机会。信息技术国产替代分为硬件和软件，硬件方面，半导体要回避价格属性品种，国家推动芯片生产制造环节的自主可控，会带动设备材料的国产化替代，相较于景气度二阶导属性的设备，我们更看好耗材属性的材料，以及非线性增长的设备零部件；软件方面，供给、需求两端敞口均完全在国内，信创产业链将在今年重启上行周期，市场空间更大的行业端信创有望接力党政端信创，我们看好具备商业化推广能力的龙头公司。  俄乌局势紧张背景下，全球各国军费均有所提升，我国亦明确提出提升国防实力的目标，需求端刚性，发展军工产业符合我国长期发展的利益需要。细分赛道中，导弹产业链、航空发动机以及四代机景气度有望持续提升，军工行业目前增速和估值的匹配度较高。21年四季度，部分公司业绩低于预期，使得市场对于军工行业的业绩确定性产生质疑，导致股价出现较大幅度调整。22年一季度随着一些重点公司一季报超预期的预告披露，我们认为市场对于军工的业绩质疑将逐步消散。军工板块开年经历不小的回调，我们逢低布局了一些业绩高增长和估值匹配度较好的景气度细分赛道里具有核心竞争力的个股。  在低估值顺周期方向，我们看好长期受益消费升级红利的品牌广告，线上流量红利见顶，品牌广告相对性价比在持续提升，尽管广告主预算短期受疫情影响有所反复，需求端长期改善的方向并未改变，相关龙头公司的竞争优势在强化，当前具备可观的绝对收益空间。互联网板块进入到底部区间，政策驱暖，但是业绩依然处于下修通道，没有业绩兑现的边际趋势投资并不符合我们的投资方法。后面我们会持续关注互联网的标的，但目前并没有形成我们重要持仓的想法。  银行在一季度体现出持续且明显的超额，这与货币政策的放松，监管政策的相机抉择有关。在宽松的环境下，尽管行业的息差出现一定压力，但规模的增长和资产质量改善的预期会提升行业的估值水平。保险的基本面修复较慢，在股价上体现为后周期。券商则跟随交易量和市场预期同周期变化，我们依然长期看好财富管理赛道。房地产在3月中旬之后大幅上涨，这主要是基本面冰点情形下，博弈政策有更大的放松，这种投资逻辑在大部分强周期板块都曾有过历史的演绎。相较于房地产板块，我们担忧其公用事业化带来的利润率的长期不可逆的下行，我们倾向于用基本面更有保障的银行，以及拥有市占率提升逻辑、估值业绩匹配良好的消费建材和家电里具有显著竞争力的龙头公司来替代房地产的配置。","declarationDate":"2022-04-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.443Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2022年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=720698","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b64f","date":"2021-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场分化较大。全年看，以新能源、半导体为代表的硬科技高景气赛道涨幅居前；以煤炭、钢铁等为代表的传统周期板块先涨后跌；消费受宏观环境及疫情反复影响下表现弱势；房地产相关行业整体表现不佳。  我们保持高仓位，配置上较为均衡，兼顾科技、消费和价值，重点配置了新能源、银行、有色金属、食品饮料等行业，精选高景气行业中高增长的个股。","declarationDate":"2022-01-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.441Z","mo":"一、2021年市场回顾：  今年的宏观经济主要压力来自以下几个方面：一是房地产市场传导的压力，二是基建投资不及预期，三是疫情的反复。在此背景下，流动性相比去年更为宽松，二级市场总体上来说还是给投资者创造了正收益。回顾2020年底我们对于2021年市场的几个判断，主要集中在两句话，“聚焦比较优势，回避犀牛风险”。现在从后视镜往回看，当时说对了一句半。“犀牛风险”是众所周知的与房地产相关的业务，今年地产链相关的股票、债券都出现了一定的波动，整体收益不佳。“比较优势”主要是指科技制造业和消费升级两个方面：今年与硬科技相关的，如新能源、半导体等行业都表现的非常好，其中能享受工程师红利的科技制造业表现非常突出，与商业模式相关的软科技则表现相对差一些；但受宏观环境影响以及疫情的反复，关系到绝大多数人就业的中小微企业的经营遇到了些困难，居民在对于收入预期不明朗的情况下，消费支出会受到压制，整体消费板块表现弱势。  “苔花如米小，也学牡丹开。”二级市场是公平的，每一类的资产都会有自己的表现时间，优秀的公司无论大小，只要业绩持续兑现，最终都会被市场认可，只是时间的问题。今年的大小盘股票表现差异很大，中证1000指数远远跑赢沪深300指数。这样的市场走势的背景是异常宽松的流动性、行业龙头的反垄断和经济的调结构，还有就是年初的时候中小市值的估值处于历史低位，而行业龙头的估值处于历史高位。宏观经济的压力叠加流动性宽松的组合，天然更适合小市值股票，此外，小市值股票还有“专精特新”的加持。这就像2015年，在“大众创业、万众创新”的助推下，叠加流动性宽松，小市值股票涨幅非常大。其中不乏优质的小市值公司通过自己的努力经营使得业绩快速增长，但不可否认的是，也有相当数量的小市值公司，上涨只是靠一些牵强的逻辑和预期的演绎，没有基本面支撑的公司在潮水退去的时候就能看到是否在裸泳了。  “一期荣华一杯酒，炼刚化为绕指柔。”去年底，核心资产是万众瞩目的焦点，长坡厚雪是投资者口中出现最多的关键词，许多未来业绩增速中枢一般的优质公司的估值被推到了历史高位。我们认为这些公司的长期成长性和在行业中的领先优势并没有发生变化，只是过高的估值需要一些时间来化解，对于他们其中的绝大多数公司来说，今年是消化估值的一年。一年不到的时间，核心资产的关注度从趋之若鹜变成了门可罗雀。对于任何投资标的来说，看好他的原因和看空他的原因在任何一个时间段都会是充足的，而从我们的角度出发，我们还是希望去抓住一些主要矛盾。那就是这些优质公司所处的行业还有空间吗？公司在自己的行业里还有领先优势吗？公司目前的估值是否匹配长期增长中枢？如果这些答案都是肯定的，那近期是不是提供了以合理的价格买入这些优质龙头公司的机会？  “谁怜不得意，长剑独归来。”年初时候的百万雄狮过香江、南下抢夺定价权的豪言壮语犹言在耳，到了年末，大部分投资者已经进入了谈港股色变的状态。因为资金属性和交易环境的不同，港股市场相对于A股市场的折价会长期存在，短时间内期许A/H差价的迅速抹平都是不现实的。抛开一直存在的差价不谈，只看现在港股的估值水平，相对于港股自身的历史水平也降到了低点，当下也不应该是再拿着放大镜找缺点的时候，我们对于港股明年提供一个合理的收益预期是有信心的。  二、2022年市场展望：  展望2-3年的维度，我们认为以下的三件事是会发生的：  1）新冠逐步的流感化。我们盼望张医生所说的会成真，2021年会是抗击疫情的最后一个寒冬。随着全球新冠疫苗接种率的提升，以及新冠特效药的不断开发，新冠的重症率和死亡率会显著下降，最终新冠的伤害力会流感化。各个国家的国门会走向开放，文化交流和商业贸易会逐步恢复正常，封闭会使得国家间的误解加深，而开放和交流会使得国家间的信任加深，毕竟更好的生活品质是全球的主流追求。  2）经济逐步的上台阶。今年因为房地产市场的风险，消费的低迷以及疫情的反复，叠加去年的基数效应，整体经济走势是前高后低，这个对于顺周期标的的投资是非常不利的。现在我们可以看到高层提出六稳六保，以经济建设为中心，各个行业的稳增长措施在相继出台，相信在明年会逐步发挥作用。我们同时可以看到，高层对于中小微企业的支持是最为明显的。市场往往认为上市公司里面的中小企业就是中小微企业的代表，其实这个是错误的，能够上市的企业基本都不在中小微企业的范畴。那中小微企业对应的投资标的是什么呢？我们认为是消费相关，中小微企业解决了90%以上的居民就业，中小微企业的经营状况也就决定大部分居民的收入预期。今年整体消费不好的原因就是中小微企业的经营困难，我们相信中小微企业的经营改善会带动就业和大众的收入，从而提升大众消费的能力，最终带动经济进入到良性发展过程中。  3）流动性逐步的回归正常。随着疫情的逐步流感化以及经济的逐步上台阶，流动性会逐渐的回归正常。核心资产里面都是各个行业的龙头，而各个行业的龙头跟经济的相关性是更大的。看2-3年的维度，在经济上行流动性下行的大背景下，核心资产的超额往往是更大的。我们近期行业调研的结论是，龙头公司在过去一年的领先优势并没有减小，在很多行业反而是加大的，然后有很多公司的估值反而在行业内变得是相对便宜的。优质公司的表现时间迟早会来临，就像2015年之后，流动性潮水退去的时候，就是优质龙头公司表现的甜蜜时光了。  结合我们对于宏观环境的判断，我们对于2022年的市场观点也可以总结成两句话，“碳中和、稳消费，聚焦核心资产。”希望我们对于2022年市场判断的正确率可以比2021年更高一些，能对两句话。  三、科技行业展望：  “他日登高天地宽”，科技股的投资就是投资变化，投资变化受益的方向，投资壁垒形成的过程。成长股涨幅最大的阶段不是在最终壁垒形成后的稳态格局，而是在壁垒形成的过程中。从整体的科技产业变化来看，正在发生两大变化，即能源结构的变化和地缘政治的变化。能源结构的变化指是在未来30-50年当中，能源的主要供应方式从化石能源逐渐转变为非化石能源，使用汽油的交通工具也会逐渐转变为消耗电能的交通工具。而地缘政治的变化映射到科技股当中，主要集中卡脖子环节的国产替代方向，以及我们相对不是很在行的军工方向。  从能源结构转变的角度来看新能源，其产业趋势是没有结束的。能源生产端，风光渗透率离目标还差的比较远。能源消费端，国内纯电动车（不含混动）的渗透率还不到15%，全球的渗透率也不超过10%。随着风光渗透率提升以及电力消费效率提升，新型电力网络的建设方兴未艾。发电端风光占比的提升、电网侧安全的加强和用电侧峰谷差价的拉大将推动储能的快速发展。光伏、风电、电网设备、储能和电动车仍将有大量投资机会。当然，上述5个细分方向的投资机会在2021年已经被较为充分的挖掘了，甚至有些是股价走在基本面前面了。这增加了2022年的投资难度，2022年要在产业链环节选择上和个股挖掘上多着力些。  我国在信息技术发展中尚有较多高附加值但亟待解决的卡脖子环节，在国家政策支持下，国产替代迎来历史机遇，我们努力挖掘各细分领域龙头从1到N的投资机会。半导体2021年的主线是全球缺货涨价，2022年主线将切换到创新周期和国产替代，个股表现将分化。细分方向上，我们看好车用半导体和设备材料国产化。其中，汽车的电动化和智能化已进入加速阶段，将带动半导体单车用量提升，而供给端验证门槛高，车用半导体会在未来相当长的时间维持高景气度。而国内晶圆厂的快速扩产会带动上游设备、材料国产化，相较于景气度二阶导属性的半导体设备，从投资角度上我们更看好耗材属性的半导体材料，以及国产化率低、有望实现非线性增长的设备零部件。  5G产业链的投资，我们遵循技术成熟曲线和投资回报的匹配度，在业绩驱动的投资框架下，现阶段仍是硬件投资方向最为确定；软件应用侧，大部分产业处于萌芽期，尚无成熟的商业模式，保持积极关注。技术创新角度，看好VR/AR创新周期、汽车智能化和AIOT对相关半导体和消费电子的硬件拉动，以及受益于企业端数字化和智能化转型的安防产业链。  2021年，互联网行业在政策强监管和流量红利见顶的背景下，盈利能力和估值受到了双重压制。展望2022年，我们认为行业估值下行的空间有限，超额收益来源于业绩增长和估值修复。细分行业里我们看好低估值顺周期以及游戏。在低估值顺周期方向，我们看好长期受益消费升级红利的品牌广告。效果广告ROI由于线上流量红利见顶而持续下降，品牌广告相对性价比凸显。品牌广告的代表，梯媒有别于传统营销媒体，需求以及行业格局更加稳定，在以经济建设为中心的背景下，需求有望出现率先反弹。相关龙头公司在前期跟随消费板块休整后，当前具备可观的绝对收益空间。游戏业绩的核心驱动力来自于出海，作为文化出海的代表性行业，展望22年，游戏公司海外收入占比有望持续提升，我们看好海外收入占比及增速较高的游戏公司。元宇宙是代表未来的方向，目前相关标的处于概念形成初期估值扩张的阶段，相关标的存在较大不确定性，我们会持续关注新技术发展变化。  四、消费行业展望：  “沧海浮沉若云烟”，如果说科技投资的是变化，那消费给我们提供的就是确定性和稳定性。从收入端和利润端来看，消费品公司明年业绩将回归正常经营状态，同时也出现了估值切换的空间。2021年对于消费无疑是外部因素变化很大的一年，全年疫情的反复扰动、反垄断、强监管等行业政策，以及限产限电、原材料成本的大幅上行，导致业绩逐季放缓，估值持续承压。但历史上每一次恶劣的外部环境都会强化优质公司竞争力，也更有利于格局的优化。我们认为2022年这些负面因素都会弱化，整体消费的投资会比21年更加乐观。  消费的细分行业上，我们看好高端白酒和有全国化扩张潜力的次高端，四季度我们加仓白酒配置，因为看见积极因素不断积累，改革信号的明显，强化了中长期业绩确定性。大众消费品预计在二季度会有更好的表现，我们看好有涨价弹性的调味品，以及受疫情压制较大的餐饮供应链复苏。养殖行业明年也有机会，需要逐步验证拐点，但这一轮周期的力度会明显弱于上一次，对标的的选择要更注重成长性。新兴消费现在处在消化估值的过程中，会有不同赛道的分化，要自下而上地挖掘个股机会。  2021年医药板块跌宕起伏，核心资产由于种种原因没有获得我们期望的收益率，然而全年医药板块还是有30%以上的个股涨幅超过20%。CRO/CDMO、医美、上游装备耗材、中药都有自己的高光时刻，兼容并包、百花齐放。我们抓住了一些机会，也错失了很多机会。我们坚信医药还会是长牛行业，只是我们需要更辛苦、更勤奋的去挖掘标的，寻找未被认知的机会。展望2022年，我们会在CRO/CDMO板块中优中选优；继续持有政策环境友好、业绩增长稳健的医疗器械和研发实力强劲、业绩持续兑现的疫苗龙头；逐步买入业绩有望在疫情后恢复的消费医疗；并择机配置低估值、基本面改善明显的其他优质标的。  五、价值行业展望：  在以经济建设为中心的大背景下，我们认为顺周期的大多数价值股会有一定绝对收益，超额收益多少需要看经济修复的力度。银行股是我们较为看好的板块，虽然2022年整体收入和盈利增速回到正常水平，但零售银行和经济发达区域的城商行依旧会保持较高增速。另外，该类银行资产质量受经济波动较小，在不良资产大规模出清后，其信用成本会明显下行，由此反哺利润增长。券商股中的财富管理赛道也是我们相对看好的板块，财富管理周期性较弱，而且盈利增速快于其他业务子板块，未来前景广阔，因此我们看好财富管理业务收入和盈利占比相对较高的券商。地产行业边际的确有改善，但长期景气度确定性下行，在我们的投资框架中，并不十分接受该类博弈型的行业，但在本轮民营地产风险暴露的过程中，国有地产公司相对收益，可以获得更高的行业集中度，因此我们对地产持中性态度。保险行业的估值处于历史低位，但其基本面的修复还没有到来，需要保持关注。  六、2022年寄语：  “孤单心事都隐藏的很体面”，转眼间就要进入组合管理的第八个年头了，不少一起入行的小伙伴们已经慢慢淡出，我从最开始被认为是不太可能会干长的公募经理到现在被认为是看起来能干很长的公募经理。未来只要身体条件允许、业绩还可以维持在期望的水准之上，我还是会继续干下去的。我们认为公募基金是一个可以让大众分享社会进步红利的普惠金融的工具，公募经理最终的评判标准应该是职业生涯到底让持有人赚了多少钱，这个也是我们一直以来挑战的目标。未来我们会继续提升专注度，争取把95%以上的时间放在做好投研和提升业绩上，这样也是对所有持有人的负责与公平。感谢持有人一路以来的支持，尽管我们的业绩时有起伏，但一直对于我们不离不弃，您们的期许和批评都是我们继续前进的动力。在这里，祝我们的持有人们和这篇报告的读者们，在新的一年里豁达快乐、好运连连，“万树梅花月满天，九万里风鹏正举！”","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2021年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=708819","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b64e","date":"2021-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场分化较大，高端消费、部分医药的核心资产有一定调整；科技的高景气度行业中，半导体先涨后跌，新能源依然还有着不错的涨幅；以煤炭、有色、钢铁、化工为代表的传统周期板块则大幅上涨。  我们保持高仓位，配置相对均衡，以科技为主，兼顾价值，重点配置了银行、新能源、电子、有色金属等行业，精选高景气行业中高增长的个股。  一、市场总结：  时间过得飞快，转眼间三季度已经结束了，2021年的这场比赛已经打完了前三节，最紧张的最后一节快要开始了。在前三节里，各种战术都有自己的高光时刻，也有自己的低谷时刻。高端消费的龙头经历了年初的花团锦簇到三季度无人喝彩的过程；医药公司在上半年一直是大家心中的小甜甜，在三季度集采政策下，体现了二级本是同林鸟，困难来时各自飞的特点；半导体的公司经历了缺芯涨价的业绩飙升和中美贸易预期变化的情绪影响；新能源景气度一直处于高位，但在三季度末期也因交易拥挤的问题出现了大幅波动。  没有什么是永恒的，投资的环境也是一直在变的。每一次的变化，一定是一些行业受损，但是同时，阴阳相生，也一定有些行业是受益的。而从投资上来说，投资变化中受益的行业，往往是超额收益最大的时候。13-15年是“大众创业、万众创新”的时代，大量的TMT和创业板公司涨幅巨大；16-20年是“供给侧改革”如火如荼，大量的护城河深厚的行业龙头公司领涨市场，这些公司不少也被冠以躺赢的帽子；21年的反垄断、碳中和、硬科技、共同富裕和专精特新又使得市场发生了重大变化，市场普涨，符合政策方向的公司表现的异常出众。  时代是不断变化的，过去业绩的优秀更多是因为投对了契合时代发展的行业和公司。我们作为基金经理，也是需要不断的自我迭代，如果固步自封，放弃了对于新事物的学习，那基金净值的反馈并不会让人轻松。专业、勤勉、客观和踏实更应成为我们的标签，投资上总会犯些认知上的错误，今天的伤痕也会成为明天的盔甲，但我们至少要在专业和勤勉这两方面主观上做到问心无愧。  从我们做的复盘量化分析的结果来看，我们传统强项新能源和消费在这几个季度中依然贡献了很大的超额收益，而医药在过去几年交了不少学费后，从去年开始逐渐也已经成为我们稳定超额的来源。但值得反思的是，这两年重仓的板块中，有些效果并不好，抛开行业政策变化以及预期变化带来的估值大幅波动的原因，我们自身的能力圈还没有把这些板块变成具有大幅超额收益的行业。未来我们会继续加强这些领域的研究和调研，深耕产业，希望在未来把他们变成超额的稳定贡献领域。基金组合的收益率最终反应的是基金经理对于世界的认知，对于世界的认知需要逐步的积累，没有捷径可以走，也没有任何人可以帮助，只能不断总结经验教训，不断迭代自己的知识结构，才能最终赚的是能力的钱而不是市场的风或者运气的钱。  二、宏观展望：  我们预计中美贸易关系在四季度将迎来修复阶段，持续上升的通胀压力给予了美国政府越来越大的调控压力，通过减免中国产品的关税来降低通胀压力成为了美国政府的必选项。美国政府在减免部分中国产品关税的同时，也会希望我们去购买一些农产品、工业支撑品和能源产品，这些各取所需的举措，对于双方的经济体都有好处。对于资本市场来说，风险偏好会得到提升，同时我们资本市场持续扩大的开放，也利于外资的持续流入稳定市场。  我们认为四季度经济压力将偏大，管理层也开始推出“保增长”的一些措施，管理层稳消费的提法和地方政府债的发行加速已经是先行指标。短期一些公司业绩会出现一定程度的不及预期，但是随着这些政策和措施的逐渐深化，相关公司的未来业绩预期将有所抬升。流动性的支持在四季度是显而易见的，市场出现整体的系统性风险的概率很低，结构性机会依然显著，积极的主动选股会有明显的效果。  综上，对于四季度的权益市场，有好的方面，也有坏的方面。好的方面是：流动较为宽裕；监管层非常呵护市场；地产市场、中美贸易关系、疫苗和特效药的进展都是非常向利于经济恢复的方向在走。另一面，一些公司的短期业绩可能会不达预期，而资源品的价格高企也会对未来的通胀会带来隐忧。从行业上来看，一些景气度比较高的行业，或许会出现交易拥挤的问题，当出现一些新的景气度上行的行业的时候，可能会有资金抽离的情况，但基本面是没有问题的行业，股价终究是可以再创新高的。对于已经调整一段时间的消费行业，好处在于估值已经不贵了，问题在于景气度是没有起来，整体上性价比和那些高景气度行业差不多。我们对于四季度整体是乐观的，四季度不存在大跌的基础，最悲观的情况是一个以时间换空间的季度。而且随着保增长的政策逐渐体现效果，我们对于明年一季度会更加乐观。  三、行业看法：  新能源板块依然是我们目前最看好的科技制造业，当前市场上有关新能源行业股价被“透支”的声音比较多，我们认为近期新能源相关股价的回调更多是因为交易拥挤的问题，而不是估值被“透支”的问题，交易拥挤需要一定的时间进行调整，但不会是影响股价中长期表现的核心因素。如果我们看到明年其实当下新能源产业估值还是挺便宜的，还是在合理的区间。以我们的理解来说，对一个行业来讲，景气度持续时间越长的估值也越高，所以现在新能源行业还处于一个无论是政策面还是基本面都非常良性的环境当中，还没有到一个风险区域，只是短期累积的涨幅比较大，需要时间消化一下。相比于业绩预期过高的电动车上游，我们更加看好中游制造业一些。我们认为市场有点高估了上游的盈利能力，而低估了中游的技术进步降本能力。  电力的短缺以及石油、天然气和动力煤价格的持续上行，使得新能源运营企业的资产得以重估。在缺电的大背景下制约估值许久的限电问题得以解决，电价的上行预期也使得业绩有了不小的向上弹性，同时绿电的交易价值提升也在逐步减轻补贴拖欠的影响。相比于光伏制造，整体行业的收入和利润增长有更清晰的路线图，其中获取资源能力强的运营商将获得比行业增长更快的增速。我们认为高层近期出台的电力市场化的调节方式是最有效的调结构的方式，高耗能产业会对应更贵的电价，同时在一定时期内可再生能源并不纳入能耗指标，新能源运营商是最受益的行业，这个也是是我们三季度增持的重点行业。  随着全球经济的恢复，在西方国家大量印钱的背景下，居民消费需求的恢复是一个很快的事情，消费品的需求最终会转化为工业品的需求，而过去几年上游资源品的资本开支不足的弊端将大量体现。不同资源品的扩产难度不一样，但普遍需要1-3年的时间，某些资源品的扩产周期更长。随着锂精矿的价格持续上涨，各家公司都加大了建设和开采力度，预计在明年年中将得到缓解，之后的价格倒也不存在大幅下跌的基础，只是价格将出现一个天花板。从投资上来说，锂矿相关标的鸡犬升天估值扩张阶段已经过去，后面将看业绩兑现了，我们将标的集中到了最有基本面支撑的公司上。中美欧都将绿色能源作为了未来的发展方向，在以化石能源逐步转变为可再生能源的过程中，绿电的使用将越来越广泛，从而增加大量的铜的需求，而过去今年铜矿资本开支是不足的，预计未来会产生更多的供需缺口，我们在三季度增持了部分铜相关的股票。锂电相关的资源品，虽然价格也会跟随短期的市场供需有所波动，但是从长期的角度看，成长性是大于周期性的。对于石油天然气和煤炭，我们认为同样因为需求增长的原因，而供给的增加短期难以大幅实现，短期价格还是有望维持在高位的。只是从我们的投资框架里，消费量有明显天花板同时在碳中和的背景下从长期的角度看需求会逐渐下降的行业，周期性显著强于成长性，并不在我们的投资范围之内。  5G产业链中，我们主要看好半导体的细分投资机会，尽管行业本身具备一定周期性、阶段性会受到中美贸易预期变化带来的估值波动，国产替代是中长期明确的产业趋势。相较于新能源行业的全球较领先地位，我国在半导体的技术及市场地位仍然处于追赶状态，国家政策支持下，国产替代迎来历史机遇。当前市场对半导体整体景气度延续性有一定分歧，集中表现在半导体下游中汽车电子、高性能计算、IOT等的增量和手机、PC的边际减量的综合影响。我们认为，下游积极备库引发的缺芯问题会随着晶圆厂扩产逐步得到缓解，半导体板块后续走势将会分化。从投资角度，景气涨价周期进入末尾阶段，需要回避；国产替代、成长逻辑强的车用半导体、半导体材料等是看好的细分方向。新能源汽车渗透率快速提升背景下，汽车的电子化、智能化进程正在加快，半导体单车用量会持续提升。全球晶圆厂进入新一轮扩产周期，而国内自建晶圆厂扩产速度更快，上游的设备和材料当前国产化率非常低，受全球景气周期影响较小，同时亦是亟待解决的卡脖子环节，政策支持力度最大。设备的二阶导属性受益前置，今年涨幅已较大，我们相对更看好半导体材料，耗材属性受益于晶圆厂扩产放量。半导体板块过去受事件驱动影响估值波动较大，随着越来越多的细分领域实现从技术到市场的从0到1的突破，我们力求在高景气细分方向中，把握各细分领域龙头公司从1到N的成长过程。  面向企业端的数字化、智能化转型是大势所趋，我们看好安防产业链，相关公司业绩增速和估值具备较好的匹配度。面向C端的互联网经济逐步进入常态化监管的阶段，前期因为受到政策压制回调较多，从投资角度，需要看到明确的政策右侧信号；头部互联网公司自身在行业内的竞争力并未受到太大影响，从中长期角度，目前是加大研究的时点。在顺周期成长方向，我们看好长期受益消费升级红利的品牌广告，前期跟随消费板块调整后，估值具备吸引力，相关龙头公司已有不错的绝对收益空间。  三季度消费板块整体回调，一方面因为疫情、天气等因素，需求恢复较慢，另一方面，部分行业受到政策担忧，短期估值和业绩都承压，导致股价回调的幅度较大。我们在持仓上更加集中，优选景气度、业绩和估值匹配的个股。但调整后的消费板块，我们认为机会比风险大，目前会更加乐观。一是消费升级趋势仍在进行，中高端消费好于整体；二是，虽然不少企业存在成本压力，但可以通过小幅提价进行转嫁，保证业绩的确定性；三是，我们看到一些国企仍在不断改善机制，提升长期竞争力。随着估值回调到合理位置，基本面见底回升，我们认为消费在四季度会逐步走强。对于消费的投资，要有长期定力，一些拥有高壁垒的护城河企业，短期的经营压力反而是长期的买点，企业在外部环境恶劣的时候才能展现出自身的竞争优势，对于投资者也才能这个时候以合适的价格买入优秀的公司。中长期我们依然看好具有强大品牌力的高端白酒、具备不断提升市占率的餐饮供应链企业，以及国潮势能强劲的国产体育服饰品牌。  三季度医药先经历了大调整，之后迎来了小反弹，我们重仓的CRO/CDMO板块表现坚挺，医疗服务、医疗器械、创新药、疫苗等板块表现较弱。医药板块向来受政策影响较大，尤其是药品、耗材的带量采购政策杀伤力大、影响面广。但是从三季度国家人工关节集采的结果上来看，降价幅度相比之前的冠脉支架和省级关节集采明显缓和，且市场竞争格局基本不变，生产厂商即使有利润受损也大幅好于预期。市场无需再谈集采色变，而且政策对于国产医疗设备、部分医疗服务是利好的，所以我们对医药集采相关的品种边际乐观，对四季度医药的表现也乐观许多。我们将继续重仓长期景气度高、短期业绩好的CRO/CDMO；逐步买入政策环境友好、集采利空落地的医疗器械；继续持有处于创新周期且股价中已经不含新冠预期的疫苗龙头；择机配置前期跌幅较大、基本面仍然优异的消费医疗。  价值股大多跟随经济周期，前期由于双控和政府对房地产调控的定力较强，市场对四季度的经济预期极其悲观。但政策反应较快，加快地方债发行保基建，稳定房地产市场避免风险被夸大，保证煤炭及电力供应，对四季度经济的悲观预期有所缓解。我们判断，价值股在四季度会迎来一定修复，主要是顺周期为主的银行股。对于保险股，我们认为也会跟随市场反弹，但超额机会还需等待保费数据的好转，以及地产风险的释放。我们一直看好券商的财富管理赛道，但也必须承认估值较高，业绩增长预期较为充分。虽然地产政策短期有所松动，但长期来看行业增速下行，仅是蛋糕重新分配的问题，行业内的国有公司值得关注。只是从我们的投资习惯上来说，以估值博弈为主要赚取收益方式的价值股，并不太会成为我们配置的重点。","declarationDate":"2021-10-25T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.438Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2021年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=652961","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b64d","date":"2021-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场震荡向上，核心资产在春节前持续上涨，节后由于流动性边际变化，引发了高估值核心资产的统一回调。市场在二季度逐步企稳向上，从结构上看，消费方向的医药、可选消费，科技方向的新能源和半导体涨幅居前，价值方面银行相对较强，房地产相关行业表现较差。市场对于长期赛道好、业绩增速快的成长行业持续给予较高溢价。我们保持高仓位，配置相对均衡，重点配置了银行、新能源、电子、传媒、食品饮料等行业，精选高景气行业中高增长的个股。","declarationDate":"2021-07-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.435Z","mo":"一、市场看法：在去年底我们提出，今年的年度策略是“聚焦比较优势，回避犀牛风险”。我国的比较优势是消费和科技，最大的消费市场会诞生最大的消费公司，最多的工程师红利会诞生最好的科技公司；而犀牛风险指的是房地产相关业务。从上半年的市场表现来说，消费里的医药和可选、科技里的新能源和半导体涨幅居前，房地产相关链条的公司表现较差。我们在上半年抓住了消费、医药和科技板块优质公司的投资机会，特别是在2-3月份在市场极度担心流动性和风格切换的时候大胆加仓，坚持以合理的价格买入聚焦景气度上行的朝阳行业里的优质公司，我们的基金们整体都取得了不错的收益率。对于下半年的看法，我们对于指数的看法是总体平稳，结构性行情会显著。上半年是经济向好带来的上市公司eps的升力和流动性边际收紧带来的估值坠力之间的比赛。由于估值的变化带来的情绪变化一般是迅速的，所以整体市场体现了大起大落。随着情绪的平稳和对流动性的预期平稳，指数逐渐收复失地，整体市场走势符合我们去年底提出的前低后高的走势判断。市场只是把我们对今年一年的预期变化，在半年内走完。展望下半年，经济的快速增长会面临一些挑战。从三大经济增长因素，消费、投资和出口来看：消费跟居民收入相关，并不会有剧烈的变动，体现平稳；房地产投资和基建投资会面临一些压力，投资整体负面；随着海外产能竞争国的疫苗接种率的提升，欧美的通航逐渐恢复，我们目前没有明确的打开国门的时间，出口会面临不确定性。在经济的快速增长受到挑战的时候，货币政策跟上半年最紧张的时候相比，可能会有边际的好转。我们认为下半年的市场驱动力量跟上半年相比，可能正好有所逆转。在下半年经济增速没有上半年快的情况下，一些行业和公司可能因为业绩的低预期而带来一些点的下跌，而流动性的合理充裕对于估值是有支撑的，整体市场情绪是稳定的。所以整体市场的走势会是平稳，不会出现上半年的大起大落，业绩可以持续维持增长的行业和公司有望迎来比较好的投资机会，结构性行情显著。对于下半年，我们的年度投资策略不变，依然会以合理的价格买入优质的公司，通过公司的业绩增长实现股价的增长。二、焦点解析：核心资产一直是市场关注的焦点，我们认为核心资产只是一个称号，是市场里的三好学生，短期景气度好，长期空间大。市场对于核心资产有个误区，认为核心资产是不变的，但如果我们仔细回溯过去几年的核心资产，其实迭代的速度并不慢。现在的核心资产跟5年前的核心资产是非常不同的，这个背后反映的是时代的变迁。很多符合社会发展方向的核心资产都创了新高，估值不能说便宜，可能需要一定的时间去换空间。长期投资价值是显著的，如果这些优质公司可以维持一个3-5年的快速增长，那买入时点的估值并没有质地和行业空间重要，对于核心资产的去伪存真是异常重要的。大小市值的风格切换也是另一个市场关注焦点，我们从来不会刻意区分中小市值和大市值的股票风格，只要满足景气度向上朝阳行业里的伟大公司这三个维度的公司，都会是我们关注的重点。中小股票的投资价值一直是存在的，从0到1的过程比从1到10的过程往往更令人兴奋。结合我们的规模所带来的冲击成本和挑中0到1公司的胜率，投资从1到10的公司往往能给持有人带来更令人满意的回报。结合目前的股价、估值和公司竞争力，我们认为优质赛道里的龙头公司的吸引力显著强于二三线公司。同样的结论也可以延伸到a股和港股公司的吸引力之争。我们认为公司的投资价值并不取决于上市地点，而是取决于公司所处行业的发展空间、自身的竞争力以及买入时的价格。我们倾向于认为港股市场相对于a股市场是一个非常好的补充，而因为a股可买的优质公司远多于港股，所以我们更多的仓位配置在了a股。港股里面一些有自己特色的科技和消费，比如互联网、服装、医药和博彩，可以很好的提升整个组合的风险收益比。我们并不认为市场担心的通胀风险是主要风险点，核心原因是我们国家的cpi很低，特别是猪价的持续走低。cpi跟居民的生活成本相关，这个会导致货币政策的收紧，而ppi只是影响上游和中游的利润分配问题，不会特别影响到货币政策。只有当cpi升高时，我们才会真正开始担心流动性的变化。对于美股来说，我们认为QE的边际走弱并不会影响纳斯达克的上涨，因为这个本质是由美国的产业特点所决定的；而利率并没有太多的上升空间，这个是由美国的杠杆率决定的。三、投资方向：下半年我们依然会聚焦在消费和科技两大行业中景气度上行的子板块，消费我们看好长期受益消费升级的可选消费和大众持续提升健康需求的医疗保健板块，科技里面我们看好渗透率快速提升的电动车、低碳清洁能源的光伏风电以及同时受益于智能化硬件和国产化率提升的半导体行业。以新能源和半导体作为主要投资方向的科技：碳中和是一个十年以上的发展浪潮，是一个全球各国都极为重视的发展浪潮，是一个孕育着巨大投资机会的发展浪潮。碳中和范畴宽广，但要实现碳中和一个关键点是要实现能源生产和消费结构的转变。能源生产结构要向电气化和清洁化转变，就是发展光伏风电。能源消费结构要向电气化转变，就是发展电动车。能源生产端看新能源，能源消费端看电动车，这是未来十年以上的淘金方向。淘金已经开始一段时间，但还将继续。上半年，光伏硅料价格大幅上涨，产业链环环传导，组件价格也上涨到运营商难受的地步。这是硅料产能增长赶不上需求增长的导致的，背后是产业浪潮的推动。国内，虽然未来一年维度，硅料价格会落在一个中枢已经抬升的区间，但在政策和市场相互影响下，国内装机总量依然乐观。国外，高电价和低利率完全能消化这一波硅料价格上涨，装机需求影响不大。我们总体判断，国内和海外的装机会超越市场目前的预期，光伏将是板块性机会，且将持续较长时间。电动车现在是从1到100的加速阶段，同时美国推出扶持政策助推，股价也经历了大幅上涨。下半年，产业仍将维持火热的阶段，预计数据是月月高涨。上半年，电池中游材料没有降价或涨价，量大幅增长，业绩将高增长，股价也反应了这点。但由于产能大幅扩张，中游材料下半年和明年边际弱化，电池环节会更好。另外，上游资源供给扩张相对受限，在需求推动下，价格有望继续修复。在关注现有的产业链放量的过程中，也要重视技术进步的趋势，整车重估仍在趋势中，电动车将铸就淘金时代。5G产业链中，我们首要看好半导体的投资机会。新冠疫情下供给端受限、以及下游常态化的积极备库引发全球“缺芯潮”，需求端在汽车电子化、高性能计算、AIoT等爆发式增长带动下，我们正向看待半导体新一轮景气上行周期的持续性，缺芯背景下国产化替代会进一步加速。消费电子方面，受益于多媒体娱乐创新体验，以及全球主流大厂陆续发布新品，全球头戴显示器出货量将显著成长，重点关注VR/MR投资机会。顺周期成长方向，我们看好充分受益消费升级红利的品牌广告龙头公司。展望未来2-3年，今年是港股的互联网巨头的布局之年。在反垄断的背景下，互联网巨头在业务拓展、报表业绩以及投资者的信心方面都处于阶段性的低点，横向比较下，估值处于合理的位置，当基本面发生拐点的时候，会体现出较大的超额收益。行业处在一波新周期的起点，随着5g硬件设备的出货加速，互联网行业将有新应用涌现以及商业模式升级。AR、VR、元宇宙等相关应用处于爆发的前夕，我们认为互联网的巨头能充分享受这波的科技创新红利。从细分赛道看，短视频、长视频、游戏等赛道中仍不乏优秀公司靠业绩的高速增长消化估值，去年疫情高基数的影响逐渐消散，业绩有望进入业绩上行期，值得重点关注。以消费升级和医疗健康为主要投资方向的消费：升级永远是消费的主题，涨价和出新是企业的表现形式。从整体看，下半年消费基本面相比上半年较为平淡，尤其是传统行业，在基数效应以及延迟消费等红利消失后，增速普遍回落，大β一般，下半年仍然会体现出比较明显的结构性行情。在传统消费领域，上半年我们错过了一些疯狂，当然在没有看清楚前，我们宁愿少犯错，不追风。下半年我们会继续坚守业绩稳定性较好，预期相对合理，长期成长逻辑清晰的高端白酒，回避高预期、高估值，以及增速确定性下行的行业和个股。对于上半年由于库存、基数等原因，一直在消化估值的调味品板块逐步提升关注。在新兴消费方面，我们非常看好餐饮供应链和医美两大赛道，虽然行业还处于早期阶段，也存在一些不规范的地方，但确实解决消费者痛点，需求爆发的态势不可阻挡，虽然公司壁垒需要时间构筑，但长期在这两个方向一定会出现大市值公司。我们继续看医药整体板块，伴随中国人口老龄化加速、消费升级逐步推进，医药行业景气度短期内不会改变。但是医药板块内部分化严重，我们需要从中挑选符合产业趋势、增长确定性高、成长空间大的优质企业。下半年，我们重点关注的细分领域是：医疗服务、医药研发外包、医美等。医药的创新研发是国家大力推进的方向，是产业升级的趋势。我国医药企业创新研发投入不断创新高，一级市场在生物医药领域的融资额也一直在历史高位，相关的创新药/器械以及研发外包服务是我们一直看好的方向。消费升级趋势下，兼具医药和消费属性的医美行业进入快速发展期。行业需求旺盛、渗透率低；产品黏性强、使用频次高，多重因素叠加下，部分医美产品的放量是爆发式的。同样受消费升级驱动、以及国家政策鼓励下的民营医疗服务，去年受疫情影响严重，今年体现出强大的韧性，各个领域基本上都出现了引领行业发展的龙头企业，长周期角度依然是值得买入并持有的优质资产。此外，我们会积极关注新渠道，比如直播、社区团购等，对消费品牌、消费结构、以及消费趋势带来的影响，警惕部分消费品由于新渠道打破原有竞争格局，对企业带来的阶段性压力。回避强周期行业：2021年下半年整体经济增长降速，我们要选择业绩增速受影响较小的行业，同时匹配合适的估值。具体来讲，我们认为强周期股一定程度受损，因此我们会规避钢铁、煤炭、有色等行业。轻周期股以银行为代表，受基数影响，二三季度业绩增速较快。银行的净息差平稳上行，资产质量持续夯实，我们认为银行是价值股中较好的行业。保险行业可能要等待至4季度，观察明年的预售情况。券商行业自身经营波动性大，但ROE偏低，因此估值难系统性提升，但或许我们可以期待更好的资本市场改革。地产行业受限较多，但增速平稳，有一定的防御性。四、努力将基金收益率曲线转化为持有人的收益率曲线不可否认的是，市场经过二季度的上涨，目前很多股票的估值并不便宜，有些可能需要一些时间来消化估值。我们并不认为市场有大幅下跌的风险，但也建议投资者对于后市，适当降低投资收益率的预期。对于市场的波动，特别是持有期的产品，我们内心是比较坦然的，从长期角度讲，每一次的波动都会是一次超额的机会，我们对于我们的投资方法有信心。而且如果是持有期的产品，我们并不用担心持有人因为情绪的影响而在市场最恐慌的时刻实现亏损，这也是我们这几年逐步放弃了开放式产品对于规模的追求而专注做持有期产品的原因。把我们的收益率曲线真正转化为持有人的收益率曲线，是我们未来最大的追求！","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2021年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=632850","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b64c","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场先扬后抑，波动较大，核心资产在春节前持续上涨，市场对于优质公司长期业绩的高成长性和确定性给予较高估值溢价。节后由于流动性边际变化，引发了高估值核心资产的统一回调。报告期整体来看，板块间表现分化较大，传统周期、银行涨幅居前，消费、医药表现居中，军工、TMT、新能源等成长板块表现相对靠后。我们保持高仓位，配置相对均衡，金融、科技和消费权重大体相当。回顾我们之前对于2021年的判断：1、结合国内流动性前紧后松的变化趋势，21年整体市场一季度和二季度前期会有较大波动压力，机会体现在二季度之后；2、流动性边际收缩会导致各个行业的估值都会下降；3、经济的复苏会使得一些行业的业绩出现快速增长；4、结构性机会明显，但并不是系统性机会，股票是否有赚钱机会，看的是估值下降的速度和业绩增长的速度之间的赛跑。目前我们的市场判断和投资策略跟之前保持一致，在流动性边际缩紧的情况下，我们会选择业绩增速快于估值下降的行业和优质个股。经过这一轮调整后，我们对于很多标的的收益率比之前要更加乐观。由于经济的超预期，从基本面层面我们看到了更多业绩超预期的理由，从估值层面近期的下跌带来了更便宜的买入机会。当这些标的自身变得更好而价格变得更便宜时，我们应该更乐观而不是更悲观。在这个时点，我们对于未来市场可以提供的回报是更加有信心的。在之前基金的四季报和年报中也讲到了，2021年是两个力量的赛跑。随着疫情的逐步消散，全球经济的复苏使得上市公司的基本面上行，eps会得到上修，这是股票上涨的升力。而流动性逐步回归正常化，使得市场的估值水位逐渐下降，这是股票下跌的坠力。一季度市场经历了市场的冰火两重天，市场春节前的热情洋溢和春节后的冷若冰霜形成了强烈反差，市场先生对于核心资产的态度从众星捧月变成了弃如敝履。市场先生的脾气阴晴不定，可能5%的时间我们知道要涨，5%的时间我们知道要跌，还有90%的时间，市场的涨跌只是一个情绪的群体性反应。当市场参与者误以为自己知道涨跌的原因而采取操作的时候，反而增加了市场无效的波动。有相关研究表明，90%的基金经理的择时操作给组合带来的都是负面的效果，而剩下的10%的基金经理的超额收益也并不稳定，更多类似随机游走。“Big Money Thinks Small”，我们无法通过判断群体性的情绪走向何方而赚到钱，我们只能通过优质公司持续的业绩增长赚到钱。近期市场担心的问题主要来自四个方面，美债利率、国际关系、抱团股和大小盘切换的问题。借这次季报，我们也谈下我们对于这几个问题的看法，说的也不一定都对，希望投资者兼听则明，能对大家有些帮助和启发就好。1）美债利率对于全球流动性的确有影响，但是这个对于国外的影响力是超过国内的，而国内的长期国债利率近期是稳定的。从历史上看，美国国债利率跟a股的走势并没有明显的相关性，从数据上来说，无法得出美债利率涨，a股股市跌的结论。最近的一次10年期美国国债利率上行是17年，但是在当时，却是核心资产上涨的起点。也有人说对于我们的股市来讲，现在交易结构不一样，外资进出对于a股的影响更大，而从数据上我们看到，整个一季度的外资依然是净流入的。对于我们的股市来说，我们的长期国债利率是更重要的，而我们的长期国债利率从去年6月就已经开始上行，但是因为我国强劲的经济基本面，去年下半年股市还是有很不错的涨幅，这个就是经济上行带来的业绩增长的升力超过了市场估值下降的坠力。我们目前依然维持今年基本面上行的升力是超过估值下降的坠力的判断，股市的机会来自于那些业绩增速超过估值下降速度的成长行业中的业绩持续增长的优质公司。2）国际关系近期也是市场担忧的重点，我们认为不必过度紧张。我们判断，美国在民主党上台后，政冷经热会重新成为常态，而欧洲和日本作为墙头草，只有持续摇摆才能从两方获益，关键是经济利益的分配。相比于川普时代，在遵守一定规则下的经济竞争是更好的一个局面。中国作为第二大的经济体，对于西方国家的吸引力是显而易见的。近期我们也看到了在半导体等领域，已经有一些好的消息传出。3）抱团股是近期比较热的话题，其实抱团股只是个机构集中持仓的结果，而机构的集中持仓反应的是中期维度景气度好的那些公司。相信绝大部分经理都希望自己做的对且不一样，但如果当对和不一样只能选择一样的时候，大家都会选择对。每年和每年的抱团股其实变化都是很多的，比如15年的抱团是TMT，17-19年的抱团是白酒，19年下半年的抱团是半导体，20年下半年的抱团是新能源，然后现在的抱团是化工和有色，这个背后的原因是这些行业的公司出现了业绩爆发式增长。4）还有一个比较热的话题是大小盘的切换。总体上，我们不认为有显著的风格切换的契机。二线如果要跑赢一线，一般需要两个条件，一是流动性异常宽松，另一个是二线业绩快于一线。第一个条件成立的概率较低；对于第二个条件，可能对于个别行业有二线快于一线的情况，但是对绝大部分行业来说还是龙头的增速更快。短期核心资产跌幅较大，我们认为风险已经获较大程度释放。从长期的角度看，还是谁的基本面过硬谁就能跑赢。我们认为对于基金收益长期贡献最显著的是持有公司的质地，只有基于公司业绩的长期稳定增长的股票上涨才能持续，而基于博弈和交易的上涨都不可持续，而公司业绩的长期稳定增长的基础是公司所处的行业、空间和质地。投资是一个说起来简单，但是做起来难的事情。以一个合理的价格买入优质的公司，赚公司业绩持续增长的钱，这个是我们一直坚持做的事情。调研和研究的目标是挑选出业绩可以长期持续增长的标的，而交易是等待合理价格买入的时机。我们可以看到，市场里很多优质公司因为市场风格原因和交易因素，短期出现了平均20-30%的回调幅度，而一些公司的回调幅度达到了40-50%。这些优质公司当中，60-70%的公司本身基本面并没有问题，很多公司的基本面反而还有上修，相比于之前的股价位置，我们认为目前的位置是合理的。看的稍微长一点，这些景气度延续的公司通过业绩的持续增长，是可以涨回去的。基于这样的判断，我们维持了高仓位，目前持仓主要集中在科技+消费两大领域，科技方面包括新能源、半导体、顺周期成长股和互联网，消费方面包括可选消费和医药。虽然这样的操作跟市场主流观点的分歧是比较大的，但我们对于长期坚持的投资方法有信心，也对于我们选择持有的公司有信心，希望时间最终证明我们是对的。下面是我们对于各个板块的一些看法：1）科技方面：绿色经济和可持续发展是全球主流经济体都共同追求的方向，新能源板块在可见的未来里，都会在我们的持仓中占有显著的仓位。建立以新能源为主体的电力系统是完成碳达峰和碳中和目标的主要路径，在这个过程中，会在很多细分领域催生大量的投资机会。在新能源领域，我们的产业链完整，在全球也是具有顶尖的核心竞争力，是中国制造在未来最值得期待的领域。光伏和风电已经基本摆脱了补贴的制约，进入了快速发展的通道，虽然短期竞争格局恶化的问题会带来一些担忧，但这些并不影响优质标的长期的空间。电动车板块过去一直存在估值偏高的问题，但这几年伴随着相关公司业绩的快速增长，估值已经得到了显著的降低，未来的投资回报率值得期待。我们正向看待围绕5G产业链的投资机会。经过过去一年时间的消化，当前估值已回到历史较低水平，具备较强支撑。硬件侧，我们重点看好半导体，还包括顺周期成长股如面板、安防等。我们看好半导体这一轮景气上行周期的持续性，疫情下供给端受限、需求端恢复、以及下游常态化的积极备库催生全球“缺芯”愈演愈烈，长期看国产化替代会持续加速。应用侧，随着时间推移，基于5G网络覆盖和终端渗透而诞生的软件应用，一旦突破临界点会驱动基本面和盈利的拐点，面对C端的互联网平台、应用游戏、视频，数字技术在B端应用如云计算等，是我们重点关注的方向。随着全球已经逐步得到控制，整体的经济从复苏走向繁荣，在一季度市场泥沙俱下的时候，我们增配了顺周期成长股。我们并不会配置有明显天花板的行业，业绩的上行总是伴随着估值的大幅下行，而且里面的资金博弈属性太重，大部分都不会拿超过1个季度，最终是一个比谁跑的快的游戏。在顺周期成长股里我们最看好工业自动化和品牌广告两个细分赛道。2）消费方面：消费和医药方面，我们选择的高端白酒、餐饮供应链、CXO、医疗服务、疫苗仍处于高景气阶段，业绩增长的持续性依然很好。经历了一季度的估值回落，现在普遍进入到有配置价值的阶段，稍微看长一些，赚业绩增长的钱会带来不错的收益率空间。对于这些优质资产，非基本面的调整，在下跌的时候我们反而会更加乐观一些。但一些偏周期的行业，年初以来估值提升不少，一季报高弹性基于是去年挖坑，这类资产的业绩可持续有限，在反弹中我们会相对谨慎。消费的投资往往被冠以躺赢的帽子，我们理解所谓的躺赢是看懂，看透了商业模式、竞争格局后的踏实，而不是焦虑的不停换品种做波段。3）价值方面：2021年，在各项抗疫政策的推动下，经济增长逐渐恢复正常，所以各项政策也逐步正常化。货币政策虽然不急转弯，但也明显出现了收紧的迹象。信贷和社融的增速相较2020年的高增长，也会减慢1-2个百分点。银行业在2020年行业进行了大规模的坏账核销，2021年轻装上阵，业绩增速也会明显上行。保险行业的保费增速恢复比较缓慢，我们认为十年期国债利率受多重因素影响，的确有上行的压力，但上行幅度不宜过度乐观。券商行业更多受流动性影响，地产大周期步入尾声，这两者都不是我们青睐的方向。以钢铁煤炭为代表的低估值强周期股已不再便宜，而且A股交易中掺杂着不少主题性因素，我们会更多自下而上的进行的挑选。在投资的路上，荆棘总是多过鲜花，如履薄冰总是多过意气风发，但往好的地方想一想，每次市场波动的机会都是互相加深了解的机会。投研路上每一天看起来都不重要，但实际上每一天又都很重要，投研上的点滴投入最终会体现在长期的净值曲线当中。各位持有人都是我们团队的衣食父母，我们一定竭尽全力，不负所托，努力给持有人带来满意的回报！","date":"2021-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2021-04-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.432Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2021年第一季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=569778","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b64b","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场整体上涨，主板表现强于创业板。市场流动性保持充裕，风险偏好维持在较高水平。板块间表现分化较大，科技中新能源领涨，消费中白酒涨幅居前，价值中汽车等修复明显。我们保持高仓位，配置相对均衡，兼顾价值、科技和消费，重点配置了新能源、电子、计算机、传媒、医药、银行、保险等行业，精选高景气行业中高增长的个股，取得了可观的投资回报。","date":"2020-12-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2021-01-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.429Z","mo":"我们管理基金的初心是找到合适且信任你的持有人，从长期的角度看，带给他们以满意的回报。基金经理这个职业，大家都还是比较要强，谁都不希望自己做的比同行差。净值不说谎，净值比别人少一分，那持有人挣得钱就比别人少一分，而投资方法只是为了这个目标而服务的。在以前的季报和年报中，我们讲的东西可能并不多，但随着管理的产品越来越多，规模越来越大，我们觉得还是需要把产品的风险特征跟我们的持有人讲的更清楚一些。路演能力是一柄双刃剑，的确，它可以带来规模的增长，但这种能力可能最终会伤害到一些基金投资者，使得他们做出一些不符合自身风险偏好特征的不理性投资。我们认为应该让持有人买基金和我们买入一个公司一样的原则，就是当你知道他的一切缺点之后，你依然愿意持有他，这个才是真正的风险控制，因为未来的路上一起面临的荆棘远多于鲜花。我们的投资理念长期稳定的超额收益就是绝对收益，如果每年可以稳定的跑赢基准一定幅度，从长期的角度看，最终会产生令投资者满意的绝对收益回报。我们的投资方法是景气度投资，股票市场有个显著的特点（包括海外），就是景气度上行的行业，盈利和估值都会扩张，投资这些行业里的公司，更容易赚到钱。景气度上行可能是几个月，几个季度或者几年，而我们寻找的是那些景气度在未来2-3年内可以持续上行的行业。投资并不是一个追求高难度动作的职业，高难度的动作也往往代表着承担更大的风险。随着我们规模的增长，我们组建了以行业专家为基础的基金经理团队。每个人都有自己的能力圈，而个人的能力圈的扩展需要时间和学费，如果这些时间和学费需要由持有人来承担，我们认为并不合适。行业专家制是一个很好的方法，虽然人力成本很高，但我们相信把资源投入到团队投研能力的建设上，才是长期正确的事情。基金经理团队里并不需要60分的通才基金经理，而是希望可以找到某些行业做到90分的基金经理，大家没有内耗地融合在一起，那么就是一个90分的基金经理团队。关于2021年的市场看法，总结为两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛风险”。我们中长期维持看好科技创新和品牌消费两大方向，回避房地产“灰犀牛”风险。中国相对其他国家有两个很强的比较优势。第一个是在高端制造业方面的比较优势。我们虽然在创新能力和欧美有一定的差距，但是把科研成果转化为商品的能力是全球最领先的。典型的行业包括光伏、电动车、电子等都体现了这样一个特点。我们拥有全世界最多和最好的工程师，能够把科研成果转化成商品。在这个比较优势下，我们认为中国会诞生全球最好的制造业相关科技型企业。第二个比较优势在我们拥有全球最大的消费市场。此次疫情中我们发现，中国的疫情控制是全世界做得最好的之一，我们的消费市场也是恢复最快的。在一个如此巨大的消费市场下，一定会诞生全球最大的消费品公司。关于回避“犀牛”风险，我们看到高层已经把房地产定义为“灰犀牛”领域，并且提到了要控制房地产风险。政府提出的三条红线，预计会对房地产企业的资金产生一定影响。从需求端来看，由于各种限制政策，以及长期看有可能征收的房产税，房地产需求是确定性向下的。房地产相关的公司，是我们需要重点回避的。展望2021年，我们认为市场的总体风险可控，但系统性的机会并不大，以结构性的机会为主，组合的收益率更多来自于相对指数的超额。宏观是个复杂的系统，对于复杂的系统，越是简单的指标越是有用的。主动组合的收益率跟经济相关性很低，而跟流动性相关性很高，因为在流动性充裕的时候，市场里的主动经理总会找到景气度向上的子行业，经济好有顺周期，经济差有逆周期。我们总体判断2021年的流动性比2020年要差一些，除流动性之外，中美摩擦和全球疫情，并不会成为市场波动的主导因素。在流动性衰减的时候，各个行业的估值都会下降，在退潮的时候，就会显露出谁在裸泳。我们总体的配置思路是选择业绩增速快于估值下降速度的股票，这些不多的机构性机会是组合的超额收益来源。在流动性边际收缩和经济回升是大概率的背景下，我们认为流动性推升的股票回调压力最大。流动性推升的股票主要指两类：一类是业绩增速很慢但是估值拔过很多的；另一类是质地很差但短期业绩增速快而给了高估值的。这两类资产需要重点关注风险。第一类可能需要2-3年来用时间换空间，这类资产是跑不赢基准的风险；第二类当业绩增速失速的时候会有很大幅度的回调风险，这类资产有很大的亏损风险。从市场风格的选择来看，我们看好科技和消费中长期业绩增速中枢和估值相匹配的优质成长股，周期里面回避跟地产大周期相关的股票。科技领域中，首先，以光伏和电动车为代表的新能源是看好的方向，光伏估值尚有吸引力，电动车未来四个季度的业绩增速会非常快；其次，看好5G后周期，包括电子端的硬件应用和软件应用，硬件应用包括消费电子、智能终端，软件应用包括云计算、网络安全、金融和医疗IT等方向，此外关注视频和游戏；第三，看好医药赛道，随着中国的老龄化逐渐增加，对于自身健康和寿命的要求越来越高，即便医药有降价风险，但也有结构性机会。消费领域中，看好高端品牌消费品，有非常好的商业模式、稳定的增长和高利润率，同时可以享受消费升级的红利。","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":0,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":"stock","ipoDate":"2018-11-18T16:00:00.000Z","setUpScale":13440200,"market":"a","tickerId":5848,"custody":"中国农业银行股份有限公司","name":"银华裕利混合型发起式证券投资基金","shortName":"银华裕利混合发起式(005848)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5773,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:52:19.400Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-12-06T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050140000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"银华裕利混合发起式","pinyin":"yhylhhxfqszqtzjj","managers":[{"stockCode":"j101019688","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":2324248640,"name":"万鑫"}]},"announcement":{"linkText":"银华裕利混合型发起式证券投资基金2020年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=552081","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec91b7fea5b3eb048b64a","stockId":3000000005848,"sao":"报告期内，市场整体上涨，主板表现强于创业板。政府在稳增长和控通胀的选择题里，选择了增长优先，流动性保持充裕，风险偏好维持在较高水平。板块间分化较大，科技中新能源领涨，消费中白酒涨幅居前，价值中保险修复明显。我们保持高仓位，配置相对均衡，以消费和科技为主，重点配置了食品饮料、医药、电子、传媒、新能源等行业，同时稳健布局银行和保险，取得了可观的投资回报。我们的投资理念长期稳定的超额收益就是绝对收益，如果每年可以稳定的跑赢基准一定幅度，从长期的角度看，最终会产生令投资者满意的绝对收益回报。我们的投资方法是景气度投资，股票市场有个显著的特点（包括海外），就是景气度上行的行业，盈利和估值都会扩张，投资这些行业里的公司，更容易赚到钱。景气度上行可能是几个月，几个季度或者几年，而我们寻找的是那些景气度在未来2-3年内可以持续上行的行业。投资并不是一个追求高难度动作的职业，高难度的动作也往往代表着承担更大的风险。随着我们规模的增长，我们组建了以行业专家为基础的基金经理团队。每个人都有自己的能力圈，而个人的能力圈的扩展需要时间和学费，如果这些时间和学费需要由持有人来承担，我们认为并不合适。行业专家制是一个很好的方法，虽然人力成本很高，但我们相信把资源投入到团队投研能力的建设上，才是长期正确的事情。基金经理团队里并不需要60分的通才基金经理，而是希望可以找到某些行业做到90分的基金经理，大家没有内耗地融合在一起，那么就是一个90分的基金经理团队。中长期依然看好品牌消费和科技创新。消费股和科技股具备长牛基础：中国有最大的消费市场，就一定会诞生最大的消费公司；中国有最好的工程师，未来也一定会诞生最大的科技公司。而低估值价值板块，我们认为在2021年也会迎来一定的估值修复。消费板块，今年以来疫情的变化对消费的投资节奏带来的很大的影响，上半年大部分疫情免疫的消费股，比如医药、必选表现很好，下半年随着国内疫情控制住，一些疫情中受损但逐步恢复的消费股也开始表现，比如白酒、啤酒、社服、地产链等。站在这个时刻，我们认为更应该思考的是疫情带来的影响哪些是不可逆的变化，哪些仅仅一次性受益。不能把一些一次性的收益当作常态，给予不合理的高估值，警惕业绩增长不持续的风险。这次疫情确实改变了消费者购买行为，大大提升了线上化的速度，倒逼很多行业积极拥抱线上渠道平台，一些善于利用新渠道的企业的增长动能会更强。但没变的是，龙头的竞争力越来越强，行业集中度快速提升；消费升级的大趋势没有因为疫情改变，消费者对健康、新鲜、高品质产品的追求没变。科技板块，产业变化比较快，需要细致的跟踪和深入的研究。对于科技股投资来说，要选择爆发点强、阶段确定性最强的公司。新能源是最看好的方向，光伏进入平价周期，电动车的渗透率进入快速提升的阶段。半导体行业风险与机遇并存，长期来看，伴随国产化替代的趋势，会有很不错的成长机会，但过程可能会有波折。5G建设分为设备、手机、应用三个阶段，当前设备建设周期进入高峰，但股价空间已经不大，手机今年也已经进入下半场，而软件应用当前处于上半场，会有更多的投资机会。价值板块，以金融地产为代表的估值在历史极低分位。近些年来，货币政策和监管政策是最大的影响因素，逆周期的调控使得周期性减弱，传统的美林时钟投资失效。银行业在2020年经历了历史上最大的让利，同时也在加速清理存量的不良资产，这为2021年的轻装上阵做好了铺垫。利率下行，保险股在2019年和2020年表现均不尽人意，随着疫情的防控到位，货币政策恢复正常化，流动性边际收紧，利率有望稳定在高位。券商股的长期逻辑较为顺畅，国家对于资本市场的重视程度越来越高，各项政策也围绕着开放和市场化不断展开，龙头公司的集中度将会提升。其他低估值的周期和中游板块的估值修复机会，主要源于经济预期的修复。同时，部分子行业嵌套在科技和消费的下游应用中，应更多采用成长股的思维模式。展望四季度和明年，我们认为市场的总体风险可控，但系统性的机会并不大，以结构性的机会为主，组合的收益率更多来自于相对指数的超额。宏观是个复杂的系统，对于复杂的系统，越是简单的指标越是有用的。主动组合的收益率跟经济相关性很低，而跟流动性相关性很高，因为在流动性充裕的时候，市场里的主动经理总会找到景气度向上的子行业，经济好逆顺周期，经济差有逆周期。我们总体判断明年的流动性比今年要差一些，除流动性之外，中美摩擦和全球疫情，并不会成为市场波动的主导因素。在流动性衰减的时候，各个行业的估值都会下降，在退潮的时候，就会显露出谁在裸泳。我们总体的配置思路是选择业绩增速快于估值下降速度的股票，这些不多的机构性机会是组合的超额收益来源。在流动性边际收缩和经济回升是大概率的背景下，我们认为流动性推升的股票回调压力最大。流动性推升的股票主要指两类：一类是业绩增速很慢但是估值拔过很多的；另一类是质地很差但短期业绩增速快而给了高估值的。这两类资产需要重点关注风险。第一类可能需要2-3年来用时间换空间，这类资产是跑不赢基准的风险；第二类当业绩增速失速的时候会有很大幅度的回调风险，这类资产有很大的亏损风险。从市场风格的选择来看，我们看好消费和科技中长期业绩增速中枢和估值相匹配的优质成长股，周期里面回避跟地产大周期相关的股票，价值里面会逐渐关注保险和银行。","date":"2020-09-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2020-10-26T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:27.419Z","fund":{"_id":3000000005848,"stockCode":"005848","stockType":"fund","areaCode"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