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{"stock":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合A","fundSecondLevel":"hybrid","fundStatus":"normal","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"fundCollection":{"exchange":"jjgs","stockType":"fund_collection","stockCode":"50060000","tickerId":50060000,"name":"鹏华基金管理有限公司"},"managers":[{"name":"陈金伟","stockType":"fund_manager","stockCode":"db20556944","exchange":"fm","tickerId":31023208770}],"hotMetrics":{"fss":{"stockId":3000000005812,"type":"fss","f_s_s_d":"2024-06-29T16:00:00.000Z","f_ins_h_s_r":0.1273,"f_ins_h_s_r_c_hy":-0.02840000000000001,"f_ins_h_s_r_c_1y":0.1081,"f_ind_h_s_r":0.8726999999999999,"f_ind_h_s_r_c_hy":0.02839999999999987,"f_ind_h_s_r_c_1y":-0.10810000000000008,"f_h_a":30980,"f_h_s_a":7837,"last_data_date":"2025-12-30T16:00:00.000Z"},"fpr":{"stockId":3000000005812,"type":"fpr","f_p_r_fys_ssc":8947,"f_p_r_fys_ssrp":0.8755868544600939,"f_p_r_m1_ssc":9334,"f_p_r_m1_ssrp":0.7831351119682846,"f_p_r_m3_ssc":9171,"f_p_r_m3_ssrp":0.9437295528898583,"f_p_r_m6_ssc":8947,"f_p_r_m6_ssrp":0.8748043818466353,"f_p_r_y1_ssc":8422,"f_p_r_y1_ssrp":0.6590666191663698,"f_p_r_y2_ssc":7792,"f_p_r_y2_ssrp":0.4265177769220896,"f_p_r_y3_ssc":7007,"f_p_r_y3_ssrp":0.6019126463031688,"f_p_r_y5_ssc":4529,"f_p_r_y5_ssrp":0.9006183745583038,"f_cagr_p_r_fs_ssc":9328,"f_cagr_p_r_fs_ssrp":0.43443765412244023},"fp":{"stockId":3000000005812,"type":"fp","f_p_r_fys":-0.08080916769785407,"f_p_r_m1":-0.03266900690748531,"f_p_r_m3":-0.10126249342451366,"f_p_r_m6":-0.08080916769785407,"f_p_r_y1":0.08009862182323846,"f_p_r_y3":0.1444169066916725,"f_cagr_p_r_fs":0.06792736630769292,"f_p_r_d1":0.0044154751892346855,"f_p_r_y5":-0.33118027011156803,"f_p_r_y2":0.5106100795755943,"last_data_date":"2026-07-02T16:00:00.000Z","f_i_d":"2018-05-08T16:00:00.000Z"},"ff":{"stockId":3000000005812,"type":"ff","f_m_f":2953516,"f_m_f_r":0.012,"f_c_f":492252,"f_c_f_r":0.002,"f_m_a_c_f":3445768,"f_m_a_c_f_r":0.014,"f_m_c_f_d":"2024-06-29T16:00:00.000Z","f_c_fr":0.002,"f_fr_d":"2026-05-07T16:00:00.000Z","f_m_fr":0.012,"f_mac_fr":0.014},"f_nlacan":{"stockId":3000000005812,"type":"f_nlacan","f_nv_d":"2026-07-02T16:00:00.000Z","f_nv":1.7085,"f_nv_cr":0.009453471196455121},"f_as":{"stockId":3000000005812,"type":"f_as","f_tas":631855142.8235999,"f_tas_d":"2026-03-30T16:00:00.000Z"}},"masterSlaveFunds":[{"_id":3000000019776,"name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","fundSecondLevel":"hybrid","stockType":"fund","areaCode":"cn","market":"a","status":"normal","stockCode":"019776","tickerId":19776,"shortName":"鹏华产业精选混合C","currency":"CNY","__csrcFundId":5299,"exchange":"jj","masterFundFlag":null,"indexFundFlag":null,"activeFundFlag":null,"etfFundFlag":null,"lofFundFlag":null,"pensionTargetFlag":null,"feederFundFlag":null,"classificationFlag":null,"closedEnd":null,"lastUpdated":"2025-01-04T00:32:27.467Z","inceptionDate":"2023-11-09T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","followedNum":3}],"shareholdings":[{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005812,"stockId":2627,"holdings":11024581,"marketCap":87535173,"netValueRatio":0.0894,"quarterlyChange":0.07008086253369283,"stock":{"stockCode":"002627","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":2627,"name":"三峡旅游"}},{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005812,"stockId":2004,"holdings":13252250,"marketCap":69309267,"netValueRatio":0.0708,"quarterlyChange":0.0941422594142256,"stock":{"stockCode":"002004","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":2004,"name":"华邦健康"}},{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005812,"stockId":300596,"holdings":1681900,"marketCap":69092452,"netValueRatio":0.0706,"quarterlyChange":-0.02677090736792276,"stock":{"stockCode":"300596","exchange":"sz","stockType":"company","tickerId":300596,"name":"利安隆"}},{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005812,"stockId":605507,"holdings":2402800,"marketCap":62448772,"netValueRatio":0.0638,"quarterlyChange":0.04798387096774115,"stock":{"stockCode":"605507","tickerId":605507,"exchange":"sh","stockType":"company","name":"国邦医药"}},{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-04-20T16:00:00.000Z","fundId":3000000005812,"stockId":603199,"holdings":1532600,"marketCap":59097056,"netValueRatio":0.0604,"quarterlyChange":0.0489662676822622,"stock":{"stockCode":"603199","exchange":"sh","stockType":"company","tickerId":603199,"name":"九华旅游"}},{"date":"2026-03-30T16:00:00.000Z","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费的基本面可能如何起来？  我们认为消费估值低迷，背后是通缩的预期，而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策，理解为直接发钱或者补贴，并感慨一句“还是没有真金白银”，但是从我们的角度，我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。  从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看，能够指出“供强”，是与之前只是提到需求不足有本质不同，客观的讲，在不算少数的行业，全球假设只有中国一国生产，也足以满足全球需求，这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例，来阐述供需再平衡的影响，当然这不是唯一的路径：  不同于市场主流看法，把反内卷当成一个供给端政策，在我们看来，反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费，消费的关键影响因素在于长期收入预期。  驱动企业盈利回升的路径，不只是狭义的反内卷带来的价格上涨，也包括更广泛意义上的“反内卷”，也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷，包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造，中国出口商品，从折价到平价再到溢价的提升，以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点，消费和科技并不是对立面，我们发展的科技基本上都是民用科技，服务目的是经济增长、民生改善、商业应用，科技的发展带来的高附加值产业发展，以及高收入岗位数量增加，都会带动消费的增长。  我们目前看到了什么？    我们一再强调，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点，因此，跟踪验证和及时修正就很重要，如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”，消费基本面整体上还在左侧，但是为什么我们觉得当下就是买点？因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择，也看到了部分数据的修复，以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。  中短期看，传导路径越来越清晰，右侧信号越来越多    很多人会说“经济不好，所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点，因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化，从GDP的支出法角度，GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项，从而拖累GDP，但是制造业投资下滑意味着供给收缩，利好物价回升，利好消费，因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年，GDP目标下调至4.5-5%，和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样，在去产能的背景下，GDP当期增速必然受拖累，但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化，可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化，前者和GDP相关，而后者和消费相关，通过这些数据，就能理解GDP和消费的分化在哪里，供给和需求的矛盾是什么，以及平衡的路径，在这里不展开。  我们认为今年就是通缩到通胀的拐点，PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内，但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心，(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中，我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的，并没有影响我们今年良性通胀的判断。    长期看，不同于普遍被关注的“发钱”，制度改革带来的社会资源分配，才是最重要的消费政策    目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴，也就是所谓的“真金白银”，似乎消费只依赖于直接发钱，但是我们之前已经分析过，补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分，我们绝大部分的收入，必然来自于企业的盈利（无论是工资、财产增值还是经营所得）。即使在转移性收入内部，我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资，也就是所谓的“投资于人”。  我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革，鼓励新型消费和现代服务业，其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给，消费的IPO改革至少包含两方面利好：其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期，往往是高风险的，而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道，将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行，除了对服务消费的具体影响之外，我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡，因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革，由于目前方向尚不明朗，以及限于篇幅不便展开。  以上变化，都不是所谓的“真金白银”，但其意义远非“真金白银”可比，这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹，也不是作为避险品种看待，而是看好消费板块持续数十年的变化，以及持续数年的消费牛市。  四、消费的空间在哪里？  基于我们追求长期成长的投资框架，我们虽然认可很多一线龙头的价值，但我们将消费当成一种“进攻”，而非“避险”，因此会适度淡化确定性和股息率，适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个，这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的：  服务消费    从战略意义上，服务业是吸纳就业的主战场，且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响，那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，25年已经出现下滑（已经考虑了就业率因素）。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如旅游、体育、游戏等，将成为新的“长坡厚雪”。  商品消费中的大众消费，尤其关注下沉市场    过去几年的社零数据，下沉市场是显著好于一线城市的，这种高线和低线消费的差异来自于几个方面：一是产业结构带来的工资性收入差异；二是资产负债表中房产比例的差异，三是房地产价格下跌时间的差异，四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。  从总体消费数据上，我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏，全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间，市场之所以难以认同，一个重要原因是，二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市，这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大，如果全局看，我们并不觉得消费现状很好，但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，所以我们虽然看好消费，我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费，这一部分消费会有周期性复苏，但是从成长角度空间有限。  我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间，三四线城市有中国70%的人口和60%的社零。其隐含的潜在天花板，是上一轮消费牛市天花板的数倍。  很多一线城市眼中消费降级的品类，其实是下沉市场的消费升级，有大量的商品消费，虽然在一线城市有很高的渗透率，但在下沉市场几乎空白。在一线城市，质价比，强调的是“价”，基本和“消费降级”是同义词，但在二线及以下城市，更多强调的是“质”，因此我们能看到一方面一线城市在消费降级，但是对于二线以下城市，只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了，他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻，对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说，那些供给或许不够“优质”，但在大部分三四线及以下城市，能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的，哪怕这些品牌，是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前，麦当劳是考试取得好成绩的奖励，十多年前，必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到，在广大的二三四线城市，一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍，不同的是，这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。  下沉市场消费，类似22-23年的亚非拉资本品出海，大部分公司还没有将相关业务分拆出来，但是在这些区域有布局的公司，已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看，下沉市场已经成为主力，这些市场的消费相当一部分属于地方品牌，因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显，随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级，这一影响会越来越显性。  刚需属性的消费医疗    也即医药中的必选消费，包括家用医疗、连锁药店和功能医学，也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看，他们或许处在末端，但是在我们的视角下，他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的，未来的空间可能也是最大的。在医药内部，他们相对政策脱敏，且负面影响基本出清，在消费内部，他们的需求来自于刚性的对健康的追求，且随着人口老龄化，在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗，我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。  五、我们正站在消费新周期的起点  坦率地说，我们上一轮的消费明星股，大多是投资和生产活动的附属，很多是“为了别人而消费”，而我们看好的这三大类资产，普遍都是更关注自身需求，消费不再是投资、生产活动的附属品，也不再是为了甲方/上级/异性的消费，也不需要给别人看，而是给“老己”的消费。一次旅游的体验，一杯奶茶，并没有商务上的目的，也没有炫耀的属性，但是绝对不是消费降级，而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用，但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。","lastUpdated":"2026-04-21T19:52:15.822Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2026年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1472102","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69ca7ac37ecbd37c10afbc53","date":"2025-12-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2026-03-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。","lastUpdated":"2026-03-30T13:29:39.708Z","mo":"展望2026年，我们最看好的两个方向是中游周期以及内需属性的消费医药。一、中游周期：我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中游行业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中游行业。预期差一：化工其实具备资源品属性不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。预期差二：反内卷其实理解成需求端政策更好部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）、供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。预期差三：反内卷可行性相当高 部分投资者认为反内卷违反经典博弈论。强调其可行性低，但我们不这样认为。我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。中游行业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？预期差四：这一轮周期，价格高度短期可能并不高，但价格持续性可能远超预期。本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。二：内需属性的消费医药我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。预期差一：消费不等于十四亿人的消费，每个人差异巨大。部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。1. 受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。2. 大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。3. 产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。4, 反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。预期差二：消费的机会可能不等于肌肉记忆下上一轮的消费明星股部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的也是他们，但我们持保留意见。1. 在商品消费中，我们更看好大众品消费以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线索。2. 服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素）一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。预期差三：消费股的空间远未达到天花板部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。1. 过去的优势——优秀的商业模式依然存在，稳态盈利理应给予更高估值如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。2. 当下的机遇——内需是必答题而不是选答题我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。 虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。3. 未来的空间——“真消费”元年，真实需求远未触及天花板我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。在这两个方向的相对优先级中，我们提升内需消费医药的相对优先级，源于我们对这一轮企业盈利改善传导到居民端的强烈信心。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2025年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1453192","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a706","date":"2025-09-29T16:00:00.000Z","declarationDate":"2025-10-26T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  三季度，市场呈现出“慢牛“的特征，极少数科技龙头负责“牛”，其他股票负责“慢”，以沪深300为例，整个三季度上涨约18%，但涨幅前10的股票贡献了沪深300接近一半的收益，而这10只股票仅有一只不属于科技行业。  新兴产业与传统行业的分化引起了一些争论，但更多是底层价值观的分歧，从我们的角度就是“未来是否可以预测”，以我们不算长的从业经历来看，没有任何一次基本面向下拐点和泡沫破裂是同步的，甚至前瞻指标都是无效的，仅仅可以解释过去，无法预测未来，因为每一次的泡沫都不一样，每一次的泡沫仅仅会对下一次增加一个变量来解释，但是下一次泡沫的破裂一定不是因为这个相同的变量。只要你的变量足够多，你可以解释历史上所有股价的拐点，除了下一次。买入或者高位持有这些股票相当于相信能跟踪或者把握到这个拐点，我们不相信我们能跟踪到或者把握到这个股价向下的拐点，我们的代价就是我们基本上会踏空所有泡沫的机会，这也无所谓对错。  年轻的时候接触的事情很多可以把握和预测，比如考试，熬夜多复习一下，就会考的高一点，写研究报告，加班多查点数据，就会比之前写得好一些，因此容易产生“股价的上涨是由我扎实的案头分析、深入的实地调研，精准的盈利预测决定的”的想法，这时候普遍喜欢相信趋势，但是当工作久了，你可能发现，股票在某个阶段的涨跌，甚至过去的成功或者挫折可能很大程度上是一个偶然，比如你入行的行业，做基金经理以后前几年是顺风还是逆风，乃至更大的人生选择，都不是能预测甚至你自己决定的，这个时候就会发现其实未来可预测性没那么高，因此有可能会更相信价值，敬畏不确定性。不同价值观并没什么高低。我们也并不属于两个极端，年轻的优势在于可以无限试错，但是我觉得还需要增加了一个考量：你的资金属性是什么，资金属性是否适合”无限试错”？  我们因没有持有科技股，在这个阶段大幅落后，但是我们也乐于见到科技股的大幅上涨。  首先，股票市场本来就有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们不断投身这些高风险行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，科技泡沫对于社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但长期会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。  其次，我们布局的方向偏内需，而上涨的科技方向历来是群众基础最高的方向，这些方向的上涨将阶段性改善投资者的经济状况，提振消费信心，间接刺激到我们持仓的方向。此外，正在发生在这些领域的减持，也会长期改善大股东和高管的经济状况，这是他们辛勤工作以及创造社会价值的合理回报，这对于内需也是有积极作用的。  第三，少数股票的大幅上涨为其他股票的上涨打开了空间。如果一个市场上，市场认可度最高的方向都无法涨出高度，那其他股票也不会涨到那里去。  第四，我们虽然没有科技股，但我们的同行超配科技股获得了不错的收益，整体跑赢指数，这会提升整个主动权益行业的社会形象，对比前两年在非工作场合，我们尽可能避免提及自身的职业，在这个角度上我们也是受益的。  三季度我们大幅增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源、轻工，我们认为市场上存在一些对反内卷的偏见：  1.反内卷是否是反市场化？其实我们认为内卷才是反市场化，因为市场化背景下，效率低的产能会自发出清，从而实现行业盈利回升。但是内卷的根源并非仅仅是企业自身行为，更是来自于各地方政府绑定企业无止境扩张，对于环保、劳动保障等方面的无底线宽容，这造成了一个怪现象，一方面中国的制造业全球无敌，但是另外一方面，大部分制造业盈利低下，无法为员工提供高收入，也无法为他们的上游供应商提供盈利和就业岗位，更无法为股东创造回报，而统一大市场恰恰是通过市场化手段反内卷，去除地方保护，实现资源更高效的配置。  反内卷是否仅仅是供给端政策？反内卷同时是需求端政策，因为反内卷意味着要素的市场化改革，意味着劳动力要素、土地要素、资本要素等等回报率提升，这本身就是最直接的内需刺激政策。举一个最直观的例子，快递的反内卷改善了几百万快递小哥的收入，本身就是直接的消费刺激政策，这只是劳动力要素一个角度，其他要素同理。  反内卷是否一定要大幅去产能？对于很多行业，反内卷不一定要大幅去增量，控制增量的效果已经可以很好。以化工为例，在大家印象中，21年后化工行业新增了大量产能，且需求低迷，但如果稍做研究不难发现大部分化工品当下开工率并不低，主要原因包括：近几年化工品的单边下跌，带来了用量的提升；化工品海外需求占比越来越高，填补了内需不振的缺口，尤其是从化工品大类角度，制造业在替代传统地产链在需求中的拉动；海外竞争对手如欧洲企业在退出等等。  反内卷是否等同于价格暴涨？我们当下能预期价格见底，PPI逐渐转正，龙头盈利修复，但是暂不期待价格暴涨。对于很多行业来说，龙头和二三线公司的差距在过去几年是在拉大的，在周期底部，龙头有能接受的盈利水平，而二三线公司已经亏到现金流。这一轮我们暂不期待价格的暴涨，所以我们认为现阶段只有行业龙头公司具有较大空间，我们目前配置的主要是龙头而非弹性品种。    在中游行业中，我们现阶段买的最多的是化工，主要理由有几个  产业链条相对较长，使得化工龙头相比二线公司优势足够大。  下游较分散，也就意味着供需反转后，价格弹性能够充分体现，对比某些下游较集中的行业，但即使供需发生反转，因为下游集中度高且核心技术多掌握在下游客户手中，价格向下游传导的难度较大。  需求端整体跟随全球消费，整体上受到生产强度，以及AI资本支出等因素扰动较小，一方面这解释了化工品价格近几年相比其他大宗商品的弱势，但是另外一方面，也造成它的周期位置更好，未来资本开支更少。  化工行业在全球竞争优势已经断层领先，历史上也发生过产品价格从短期协同到继续内卷的循环，但是现在和当时的环境已经不同。以前的内卷虽然造成阶段性盈利承压，但是长期看，企业在全球范围获取了更大的市场份额，但是这一轮，从很多细分行业的角度，我们在全球的份额已经非常高，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，从企业定价策略角度，内卷意义已经不大，那么定价更理性是必然的。更需要强调的是，化工是链条非常长的产业，比如一个化工品A副产B，在国内可以很容易找到B的下游从而消化掉，但是在其他国家可能根本没有B的下游，造成B只能白白浪费，这样的例子其实很多，除了其他中国制造业的优势，这样的网络在其他国家复制，在很长时间内都不可能，因此我们这一轮除了可以期待化工企业盈利的修复，还有可能看到部分产品随着新增产能的减少，企业定价策略的长期变化，以及中国最具优势的产业得到重估。各个科技行业的“deepseek时刻“令人激动，但毕竟是追赶者的身份，而中国的化工产业则是真正的遥遥领先，在全球范围内地位相比美国科技有过之而无不及。试想一个场景，某一个化工品，需求是绕不开的刚需，中国少数几家产能占到全球80%，国外仅存的少量产能都处在亏损状态，国内新增产能受到反内卷的压制，海外复制这条产业链在若干年内都不可能，而需求端还在稳定增长，可以说这样的行业在全球范围已经进入“终局”状态，而这样的化工细分行业数量越来越多，而当下这些公司处在盈利周期和估值的双底部，未来的空间不可限量。    我们仍然看好医药和消费的一部分细分领域，理由在这里不再赘述。但是我们想特别强调服务消费的投资机会，主要受益于两个关键约束的放开。  第一个是供给约束。很多人质疑服务消费财政补贴不足，其实服务消费基本不需要财政补贴，难道谁因为财政补贴才会玩游戏？如果服务消费还需要大量补贴，那么说明产品本身就没有生命力。服务消费往往是供给创造需求，我们看到无论是管制的放开，还是内容的创新，供给的约束都在逐渐放开。  第二个更重要的是时间约束。商品消费主要受制于收入约束，服务消费除了受制于收入约束，更受制于时间约束。尤其是在收入短期难以大幅提升的背景下，时间约束显得更重要。如果考虑购买力平价因素，中国的商品消费其实已经达到发达国家水平，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，这也说明时间约束对服务消费的影响。  国内除假日时长低于欧美，休假形式也有差异。比如黄金周无论国内国外的景点都挤满了中国的游客，因为旅游不仅仅需要钱，更需要时间，中国的旅游需求几乎仅限于3个黄金周集中释放，而国外的主动休假制度造成他们的旅游需求更平滑。中国游客热衷于拍照打卡，因为他们一年能旅游的机会并不多，喜欢通过拍照的方式抵御时间的不可复制性，和美好永恒挂钩。而欧美游客，因旅游更频繁，普遍更重视体验，因此在景区相对较少看到欧美游客拍照打卡。  工作时间缩短对服务消费的影响不是线性的，而是爆发式的。时间约束的解除带来需求爆发式增长，最具代表性的例子就是老年人。这几年我们看到银发旅游团数量大幅增加，原因就是，一个人在退休前后，最大的变化就是一年可以长途旅游的时间从2-3周，变成全年52周，那么针对中老年人旅行特征（重休闲）的旅游形式，如不需要做攻略的游轮游等需求开始爆发式增长。  从更广泛的人群角度，我国工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素），背后原因可能有以下几个：  第一是自然发生的：当一个行业从快速增长期进入成熟期，行业会经历一个从短期更卷到长期相对不卷的过程，这一现象在部分行业已经看到。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业，都在变得没有以前“卷”。包括劳动力的代际变化，我们身边也能看到00后和90后、80后对待工作时长的差异。  第二是政策引导：如部分省份已经开始的中小学春秋假、假期的延长等。参照历史，1999年的黄金周制度是当时刺激消费，走出通缩的重要抓手之一。  第三是企业推动：体制内和部分国有企业已经在自发进行反内卷，互联网和制造业公司以前大量存在的单休、大小周的情况，今年以来也有减少迹象。  实际上过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长，老生常谈的收入预期问题我们之前也已经分析过，这种收入预期的变化是分行业、分地区的，仿制药到创新药的升级，传统制造到高端制造的升级，带来的是相关从业人员收入的大幅提升，历史上没有任何科技进步的结果是经济的倒退（可能个别行业或者个别人会成为代价），否则这种科技进步就不会也不该发生，而在未来值得期待的就是时间约束放开带来的服务消费爆发。  除了旅游之外，我们对游戏、影视、体育等其他可选属性的服务消费也保持关注。巨大的市场、强大的基建、高素质劳动力过去带动了中国制造业的崛起，未来也会带动服务业的崛起。  当下投资者普遍不相信反内卷和促内需，只相信科技牛，而一个真正的长牛，尤其是科技股的长牛，最需要的恰恰是“反内卷”和“促内需”。  对于硬科技，只有反内卷成功，产业合理分工，企业不再盲目追求规模和一体化，硬科技的盈利周期才可以不像历史上那么短。虽然资本周期在任何国家都存在，但是在中国周期特别短，造成无论什么行业，盈利均值回归特别快的原因，恰恰是因为内卷，需求有增长从而更容易吸引资本涌入的硬科技行业反而比传统行业更需要“反内卷”。从这个角度，海外需求主导的科技硬件，也无需将高盈利过度归因于高壁垒或强产业趋势，因为海外需求主导的桌椅板凳也比国内的桌椅板凳有高得多的盈利水平。  对于软科技，促进内需，投资于人，认可人的价值，认可服务和专业的价值，使得下游客户都愿意为服务付费而不是只为硬件付费，软科技类的公司，才可以真正实现长期的盈利，而不是在大部分时间都在“海外映射”。从这个角度，大多缺乏实体承载的软科技类公司，可能比消费更需要“促内需”。  如果没有未来的行业真的没有未来，那么有未来的行业也不会有未来，如果有未来的行业真的有未来，那么没有未来的行业也会有未来。","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.876Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2025年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1372441","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a705","date":"2025-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  上半年的市场，呈现“看似均衡，实际割裂”的特征。看似均衡体现在涨幅靠前和靠后的行业，并没有明显的共性。而实际割裂，则体现为AI/机器人/创新药/新消费/化工品涨价等方向表现非常突出。而非AI的TMT/制造业中无关机器人的方向/非创新药的医药/传统消费/价格没有上涨的周期品整体下跌，以至于部分投资者认为是“炒烂炒小炒题材”。但我们认为这不是简单的“好与烂”“大与小”的分化。如果从最狭义的“基本面”角度，这些上涨的方向反而是“基本面”最好的方向，而非“炒烂”，从市值角度，小市值也并不像23年一样无差异上涨，在热点行业以外方向的小市值公司普遍表现不佳。我们认为今年的分化是一种边际和总量的分化，即边际有短期正向变化的方向表现突出，反之则表现不佳。  之所以形成这种现象，是因为总量弱弹性，整个市场内生回报不足，但高风险偏好资金仍占主导，因此少数景气的方向显得更加稀缺，这些方向表现也就更加极致。以二季度的热点新消费和创新药为例，他们的基本面变化其实并不是今年的新变化，创新药BD并非今年开始，潮玩宠物等行业的景气也已经持续数年，刻意通过某某事件强调今年是某某行业的“deepseek时刻”或者“某某元年”并不客观。只不过过去两到三年，全市场的共识是“杠铃策略”，而在关税压力下，市场开始关注杠铃中间部分的行业，找到了医药和消费中独立景气的创新药和新消费，但是他们本质上也是杠铃。景气的行业越少，反而使得他们的股价波动越大。但是需要注意的是，很多时候边际角度觉得合理的，从总量角度看可能十分荒谬，历史上白酒、医药、新能源的股价顶部，在当时边际上都是能解释的，只有跳出边际思维，才能意识到当时泡沫有多大。  我们在一季报中提及当下是一轮风格切换的拐点，我们看好医药和消费，我们持仓的一部分公司在二季度也有一定演绎，但是我们认为这才刚刚开始，内需类资产会顺着复苏线索逐渐表现，我们也将继续努力寻找非共识的正确。我们认为医药和消费还有很大认知差。市场过去几年甚至直至现在的共识都是杠铃策略，认为杠铃中间的消费、医药类公司都没有机会。而我们认为正是这种偏见性的共识，酝酿着巨大的机会。  以消费为例，市场的共识是“居民收入预期起不来，所以不会消费”，但是实际上我们以所有上市公司为样本，统计了上市公司过去二十年的职工平均薪酬，我们发现过去几年收入的变化是分行业、分城市的，并非所有人的收入预期都无差别下降。其次收入预期下降从而不会消费其实也不成立，如果看CPI数据，确实是在低位，但是看CPI分项，有若干细分行业的CPI一直比较坚挺，体现在这些行业，比如服务消费以及一些涉及新消费的领域，基本面其实已经在右侧数年了。因此所谓的市场共识“居民收入预期起不来，所以不会消费”我们认为无论是这个假设，还是这个结论都是有一定问题的，所以我们从去年开始就布局了消费中已经出现基本面右侧信号的公司，这些公司因为市场的所谓共识（但是其实是偏见），估值其实很低。  再以医药为例，市场的共识是“医保没钱，所以医药没机会”，但是实际上我们认为这个共识也是有待商榷的，比如医保收支确实比较紧张，但是穿透来看，医保分为职工医保和居民医保，收入端对应的分别是各行各业的盈利和财政补贴，也就是医保的问题与其说是医药的问题，不如说是总量的问题，是社会长期创造财富能力下降的问题，而医药是唯一矛盾可以后置的行业，在矛盾全面爆发之前，我们可以通过商保等诸多方式来开源。其次从支付端看，受益于海外BD的创新药，其实和医保支付没太大关系，我们很看好的院外刚需属性的消费医疗其实也和医保关系也不大，因此我们也布局了这些公司。  需要强调，我们对于医药和消费的布局，并不是简单的逆向（比如一个我们认为的好公司，因为短期基本面不好股价跌的够便宜就买入），恰恰相反，我们买入的公司大部分基本面已经来到右侧，只是因为一些所谓的市场共识，而出现定价不充分的情况。我们买入的可能是股价的左侧，而不是基本面的左侧。","declarationDate":"2025-07-17T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.873Z","mo":"展望未来，我们最看好的两个行业仍然是消费和医药，我们的仓位绝大部分在这两个行业，只是基于性价比在内部细分行业之间做了一些调整，同时我们对中游周期行业的重视度有所提升。我们强烈看好消费：1. 相比高端消费和白酒，我们更看好大众品消费；以往的明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资空间的收窄，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和高端消费为代表的传统消费不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配驱动的直接消费，因此我们更看好大众品消费。2. 相比实物消费，我们更看好服务消费：从人均消费潜力角度，中国的实物消费其实已经比较饱和了，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，且不同于耐用消费品，服务消费不存在挤出效应，对财政资源依赖也相对低，同时（未来潜在的）工作时长下降趋势也利好服务消费。从对经济拉动角度，服务类消费的连带作用更大，以近期火爆的“苏超”为例，我们去看一场苏超比赛，门票的价格低廉，但因此会产生餐饮、住宿、旅游相关的收入。从实现路径角度，制造业和互联网行业严格执行双休日，学生春假，大厂反内卷等举措，都能起到增加服务类消费时间的效果，而这些不需要消耗太多财政资源，虽然从某种程度上可能会提升企业成本，但是导向的变化是最重要的。在服务消费中我们想特别强调出行链的机会，人口红利可能在大部分行业已经结束，但是在出行相关行业刚刚开始，无论是60-70年代婴儿潮下，“活力老人”群体，还是家庭出游的群体，都使得出行链条的需求端未来十年都存在红利。这也是我们在二季度重点增持的方向。3. 相比强渠道力的公司，我们更看好强产品力的公司：随着信息不对称的减弱，好的产品本身变得更重要，使得消费者更关注产品本身好不好吃、好不好喝、好不好玩，在评价公司的时候，产品力的重要性在提升。我们强烈看好医药：未来一年左右时间，我们认为医药的机会是全面的，而不只局限于创新药。1. 独立支付端的创新药作为一个整体，我们仍然看好：但是创新药的投资需要很高的专业性，不同于去年创新药的估值水平，当下估值水平下的创新药投资进入深水区，需要其他更专业的投资者来挖掘超额收益，因此我们做了一些减持，但仍保留部分仓位，且需要做进一步优中选优。2. 我们看好刚需属性，且终端使用者是老年人，受益于老龄化的家用医疗器械和药店：过往的医药主要是围绕需求的研究，而最近两三年，除了创新药外，大部分子行业的需求都是受到压制的，而药店可能是医药行业内部，第一个出现供给收缩的子行业。参考白酒和水泥等传统行业，都出现过在需求不增长甚至收缩的环境下，靠差异化的供给驱动的十倍股，我们认为药店是有这种潜力的，本质上过往卖处方药的模式就是一种同质化的供给，而医保政策趋严叠加药房在混业经营上做尝试，其实就是为差异化的供给迈出的第一步。而家用医疗器械，可能比院内医疗更早受益于老龄化的红利，因此也是我们重点看好的方向。无论是什么产业趋势，应该没有哪个产业趋势比“我们每个人都比昨天老一天”更确定。3. 我们也会观察并跟踪医保政策的纠偏，开始关注传统院内且不属于创新药范畴的严肃医疗：这些行业估值低，历史上盈利稳定，估值压制因素在于未来的不确定性，我们认为从今年下半年开始，这一情况有望得到改善。我们看好一部分中游周期，这是我们二季度以来小幅增持的方向当下中游周期行业还处在左侧，我们认为“反内卷”对于中游周期行业是一个重要的线索，我们会持续跟踪。从现实角度，短期反内卷还存在较大不确定性。第一个不确定性来自于是否有需求端的牵引，去产能的政策整体属于紧缩性政策，而在需求不强的情况下，实施紧缩性政策往往阻力更大。第二个不确定性来自于“反内卷”的抓手。从去产能的政策角度，当前面对的环境要更加复杂。当下”内卷“的行业多为民企，我们推测反内卷的抓手大概率类似于“环保督察”，既提升要素市场化水平来改变供给曲线。以环保为例，工业生产会产生污染的负外部性，如果对环保没有严格要求，污染企业不需要承担相应责任，这种负外部性就是没有被市场化定价的，而环保督察其实就是将这种负外部性进行市场化定价，从而改变供给曲线。当下大部分行业，环保水平和十年前相比已经有了比较大的提升，因此环保难以再次成为单一抓手，未来潜在的抓手还有土地价格、劳动力的保障、各类补贴的取消等，我们理解这是一个全局工程，而且长期看我们相信成功概率极大。我们或许高估了“反内卷”的短期影响，而低估了他的长期影响。好的一面是，在微观层面，我们能看到部分产业在升级，在摆脱同质化竞争，走向微笑曲线两端。在宏观层面，我们看到统一大市场、要素市场化改革在推进。从估值层面，1个0.5倍PB的公司，涨到0.8倍PB，并不需要什么很强的“基本面”，而很多周期底部都能有可观盈利的，处在成本曲线左侧的优秀龙头公司，交易在1倍pb上下，这些公司负债率在降低、现金流在改善。“反内卷”相当于锁定了他们的下行风险。对于这些优秀的周期龙头，过去两年可能是“输时间不输钱”，但是未来“不输钱，也很可能不输时间”。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1339722","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a704","date":"2025-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  一季度以来，以AI应用、机器人、深海科技、可控核聚变等为代表的主题投资表现突出，表现最差的则是过去几年表现最好的红利类资产，我们持仓的内需相关的医药、消费及中游周期类行业表现介于二者之间，因此我们的表现也无功无过。我们对于热门的主题行业也进行了一些学习，希望努力不被时代淘汰，但是我们没有参与投资。我们对这些股票上涨的理解是，股票市场同时具有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们去不断投身这些高风险的行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，新能源、半导体等很多产业早期的发展都是主题。所以基于A股市场的融资属性角度，这些股票的上涨具有合理性，且对社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但是长期看会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。只不过我们对自身投资的理解还是做定价，寻找一些能够定价的资产。所以我们尊重这些股票的上涨的合理性，但是我们没有参与，两者并不冲突。  展望未来，我们认为当下极有可能是一轮风格切换的拐点，我们看好的内需类资产，不是特朗普关税下的权宜之计，不是避险，更不是“高低切”。每一轮风格切换最开始都会被解读成“高低切”，因为这个时候，之前占优的行业或者风格，交易非常拥挤，但是反而因此能有更多看好的声音，每一个顶部，都有一个当时看似完美，但是事后看来十分可笑的逻辑。而未来占优的行业或者风格，在底部线索往往不那么清晰，看起来往往是“跌的足够多、筹码足够轻、估值足够低、很难更差”之类似是而非的理由。  我们最看好的两个行业是内需相关的消费和医药，我们的仓位绝大部分在这两个行业，同时我们认为一部分中游周期（包括化工、钢铁、新能源等）也值得关注。  我们强烈看好消费：  1.短期，一部分消费品在复苏，而且是在没有强政策刺激下的复苏，除了“新消费”以外，“老消费”也有亮点  过去两年消费的机会，更多是“新消费”等结构性机会，而从今年春节后，我们看到了一些传统消费复苏的迹象，如餐饮链、眼科等都实现了弱复苏，从中观角度，二手房销售等数据也是超预期的。背后的原因，我们认为是财富效应带来的对未来预期的企稳，从月度调查来看，9月底政策转向以后，随着资产价格企稳，一线城市及高收入群体的信心直线提升。内需已经从过去几年的的负beta，到了一个零beta附近，在这一背景下，不同类型消费的分化会非常大。有些人质疑收入预期的提升才能增加消费，其实收入预期不下降，就会去消费，只不过是更加理性的消费，消费者在重新调整收入预期后，更加理性的选择出的新品种尤其值得重视。  2.中期，新质生产力带动了政府和企业的资本开支，提升了社会的活力  坦率地说，目前为止我们没有看到AI和人形机器人成熟的应用场景，也没有任何持仓，我们对这方面也没什么深入的研究。但是我们非常希望AI和人形机器人为代表的新质生产力能够尽快走出来，因为AI和人形机器人都是提升生产效率的工具，新技术会带来社会财富的增加。有人用马车夫看到汽车来形容人类会被AI和人形机器人代替，但是我们认为马车被汽车代替，不仅仅是因为汽车效率更高，更是因为汽车产业及上下游创造了更多的财富和工作岗位。新技术的未来一定意味着总量层面更多的总需求。而中短期看，无论AI和人形机器人能不能尽快找到应用场景，我们都已经看到了社会信心的提升，这和半年前“失去三十年”的时候，截然不同，地方政府和以科技类公司为代表的企业投入资本开支的动力更足。这些都会实实在在产生至少一部分群体的收入预期提升，而这会直接拉动内需。二十年前，承载资本开支的载体是房地产，十年前是制造业，而今天很可能就是机器人和AI代表的新质生产力，美中不足就是这些产业目前找到的应用场景很少，以及这些产业链条相对较短，拉动的实物消耗量较小（相比地产和汽车）。  3.长期，消费在经济增长中从选答题变成必答题  从长期看，我们认为依靠出口的经济增长模式已经走到一个瓶颈。对于普通制造业来说，我们在全球占比已经很高了，提升空间其实不大。以化工行业为例，中国化工行业产值已经达到全球的50%，如果继续试图提升份额，一方面从禀赋角度可能已经不允许，一方面也会面临地缘政治的冲突。  而对于消费品或者高端制造这些相对高附加值的行业，因为文化认同的原因，我们出海到欧美相对比较困难。中国占全球经济总量接近20%，欧盟占20%，美国占20%多，日韩澳新等其他发达国家加起来占20%，剩下其他国家加起来占20%左右，坦率地说，过去两年的出海其实是到剩下20%经济体量的国家，因为消费品跟人口基数、人均收入有关，而高端制造业和产业结构有关，剩下20%国家的市场在高端制造业和消费品的市场潜力，静态看还比较有限，而且这还没有考虑部分国家政局不稳定的因素。我们不怀疑部分优秀公司能够通过自身的竞争力，能够持续在海外扩张，但是从整个国家角度，未来依靠出口增长的空间已经相对有限了，这是与关税税率是多少关系不大的。  从对经济总量的贡献来看，消费在18年的时候占比能达到接近60%，而去年这个比例降到只有40%左右，这里面的差值主要就是出口占比提升带来的，这一方面确实说明中国的制造业竞争优势在这几年是在增强的，但是根据我们上面的分析，我们认为未来如果仅仅依靠制造业出口的难度会相当大。内需未来的重要性从一个选答题，变成了一个必答题。  第一、从场景角度，我们认为服务类消费好于实物类消费，我们看好旅游、文娱、餐饮及供应链、人力资源服务等细分行业  从消费提升潜力角度，中国很多实物类消费的人均消费量已经持平甚至超出发达国家，但是服务类消费还存在较大提升空间。  从实现路径角度，严格执行双休日，学生春假，大厂反内卷等举措，都能起到增加服务类消费时间的效果，而这些方案并不需要消耗太多财政资源，虽然从某种程度上可能会提升企业成本，但是导向的变化是最重要的，以制造业为例，制造业目前仍大量存在单休日或者大小周交替的现象，从某种程度上存在合理性，制造业是重资产行业，职工可以下班，但是机器无法随时开停，工厂需要保持开工来摊薄固定资产折旧，但是制造业的财务人员或者人力资源是否没有必要单休？虽然很多问题在具体执行的时候有种种困难，但是未来的导向是低效的加班和内卷不再成为一种政治正确。  从对经济拉动角度，服务类消费的连带作用更大，比如我们去看一场球赛，除了买门票之外，还会产生餐饮、交通及纪念品等连带消费。  第二、从品类角度，相比传统消费，我们更看好银发经济、谷子经济、首发经济、宠物经济等为代表的新型消费；相比传统的品牌消费，我们更看好回归产品本质的具有强产品力的公司，如餐饮供应链等的相关机会  A股上市的品牌消费品公司大部分依托于过去20年中产群体数量的增加，及这一群体收入预期的提升。因为大部分品牌消费品公司的核心消费群体没有产生显著的收入改善预期，因此这些公司没有产生实质基本面变化。我们需要强调的是，随着培育传统中产的几大重点行业（金融、地产、医疗、互联网等）发展先后从高速发展期进入成熟期，以及未来刺激消费的方式可能从间接（通过投资刺激）转向直接，我们难以期待这一情况有非常大的改善。  我们更看好的是新型消费。除了中产对应的品牌消费，过去消费倾向较低，或者不被传统公司视为重点客户的老年人以及更年轻人群存在很大的消费潜力，包括银发经济、首发经济、谷子经济等。  我们强烈看好医药：  从供给端看：我们认为医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差，即使是最标准的药品，我们认为也不应该理解成标准化的消费品，更不用说器械和服务，这种信息不对称意味无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。其次，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应的超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业仍然优势突出。  从需求端看，市场普遍担心政策压力。首先，大部分院外消费本来就是政策免疫的，在此不赘述。对于院内需求，不同于大部分医药投资者的观点，我们认为医保的问题并非医药自身的问题，而是社会长期创造财富能力下降的问题，而医药是唯一矛盾可以后置的行业，在矛盾全面爆发之前，我们可以通过商保等诸多方式来开源。而医药的底层需求是最真实的刚需，且随着人口老龄化而持续扩大。此外，医药的估值无论是横向比较还是纵向比较，都处在性价比极高的位置。  复盘过去几年医药最强赛道，我们会发现一些有趣的规律：  2019-2020年医药最强赛道消费医疗，背后是消费升级，在全市场映射的是茅台为代表的高端消费，这一类股票也是贯穿19-20年全市场表现最好的资产。21年表现最好的低质耗材，背后是海外疫情造成供应链转移到国内，出口产业链的高景气，映射的也是当年最强主线之一的制造业出口；22年整体上是一个熊市，当年表现最好的资产是中药为代表的低估值防御类公司，映射的也是当年全市场最抗跌的低估值类红利资产。23年开始创新药一枝独秀，而同期AI的横空出世也使得科技类资产表现突出。24年整体上是医药熊市，但是上半年的原料药，以及四季度的生命科学上游都产生了阶段性的超额收益，在全市场分别映射了出海（原料药本质上是外需）以及四季度小市值并购重组的投资机会。25年一季度以来，AI医疗和创新药的表现最为突出，其实和AI应用、机器人是类似属性的资产。一方面在微观上我们看到的是医药每个子行业产业逻辑在每一年发生的变化是这些子行业相对表现的主导因素，但是背后是否还有一种可能，就是这些子行业的表现是全市场某种特定宏观环境的映射呢？  基于此，我们更看好当下不被看好的院外消费医疗，也是因为我们认为未来消费属性的内需空间会更大，我们认为消费医疗的机会不一定是上一轮的明星股，因为上一轮的明星股增长的驱动还是中产阶级的消费消费升级，这一群体的收入预期在过去几年受到冲击较大，展望未来，我们看好这一群体的收入预期能有一定修复，但是并不看好这一群体会有很大的弹性。我们更看好刚需属性，且终端使用者是老年人，受益于老龄化的家用医疗器械和药店。过往的医药主要是围绕需求的研究，而最近两三年，除了创新药外，大部分子行业的需求都是受到压制的，而药店可能是医药行业内部，第一个出现供给收缩的子行业。参考消费和周期等传统行业，都出现过在需求不增长甚至收缩的环境下，供给驱动的十倍股，我们认为药店是有这种潜力的。  我们也看好院内严肃医疗，尤其是创新链条，包括创新药和创新器械等，我们认为在全市场的科技类公司中，创新药是还没有泡沫化的，同时中国创新药企业的全球竞争优势是被显著低估的。除了创新链条，我们认为，集采政策纠偏，会使得仿制药从螺旋通缩预期，变成低利润水平下稳定盈利预期，积极向创新药转型且仿制药业务能提供稳定现金流的公司有望得到重估。  总之我们认为医药不是局部被低估，是全面被低估。  我们关注中游周期：  中游周期行业，以化工为例，很多处在成本曲线左侧的公司已经破净，从品类上看，很多产品的产能投产今年基本结束。因此板块具备足够的赔率。但是由于需求侧驱动不强，以及供给侧目前还缺乏供给侧改革或者环保督察类型的强力政策，因此基本面尚处在左侧。  从好的一面看，我们看到传统的中游周期行业，很多公司都在积极拥抱AI和机器人，短期看，这是他们的投资机会。但是当很多不相关的公司也积极拥抱AI、机器人等科技趋势，积极“AI+”、“机器人+”的时候，我们也看到很多公司还在处理上一轮“新能源+”甚至是上上轮“互联网+”产生的坏账和减值。对于他们的同行竞争对手来说，这种“AI+”或者“机器人+”其实是一种变相的产能出清，所以长期看，这其实是他们竞争对手的机会。    对于中游周期行业，我们认为还没有到板块的大机会，但是我们保持跟踪，并且其中一部分供需格局良好的小品种已经率先走出来了，我们也会努力捕捉。","declarationDate":"2025-04-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.871Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2025年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1269384","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a703","date":"2024-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  回顾今年全年A股市场，基本可以分为三个阶段：  第一阶段，从年初到9月中旬，涨幅靠前的行业集中在高股息和出海。涨幅前十行业可以概括为红利+外需（也包括海外科技映射），而内需相关的成长行业普遍表现不佳。割裂的市场反应出当时的主流叙事：企业再投资或已经无法实现有效增长，市场长期信心不足，认为增长不可持续，尤其是内需相关行业。少数大盘股上涨支撑指数，而大量小盘股在几次下跌中损失惨重。“红利好于成长，出海好于内需，大盘好于小盘”是这一阶段的特征。  第二阶段从9月下旬开始，随着政策预期转向，市场大幅反转，大盘成长类公司大幅上涨，而前期强势的红利类公司开始出现滞涨，呈现出“成长好于红利”的特征。  第三阶段从10月下旬开始，机构重仓的大盘股开始出现滞涨，小盘股开始上涨，各种主题层出不穷，“小盘强于大盘，机构跑输散户”是这一阶段的主要特征。","declarationDate":"2025-01-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.868Z","mo":"展望未来，我们强烈看好内需相关的消费和医药：   过去几年和出口相关的制造业作为一个整体，处于被补贴和政策倾斜的状态，由于供给的大量增加，这种倾斜并没体现在制造业公司的盈利上，但是体现在制造业的固定资产、总资产、员工数、员工总薪酬等上面。对应企业经营角度，如果一家公司三年前有一间厂房，1000名员工，1亿净利润，现在有三间厂房，3000名员工，收入和现金流也增长了数倍，但是净利润亏损2个亿，对于企业股东来说，企业情况是变好还是变差？其实站在不同角度结论也会不同。这些指标在过去几年成倍扩张，对应制造业资本开支拉动的若干领域景气度持续维持在高位，我们认为这一现象有结束的风险。我们提到这一点，并不是认为制造业情况会更差，恰恰相反，生产要素成本提升，包括出口退税等补贴因素下降，从长期看利好行业出清，全行业利润率回升，但是更重要的是，我们看好未来的财政资源能够更多的倾向内需。 我们看好内需消费中的银发经济、功能性消费、线下服务类消费等新型消费领域：   A股上市的品牌消费品公司大部分依托于过去20年中产群体数量的增加，及这一群体收入预期的提升。因此机构重仓的品牌消费股没有因内需预期改善而上涨，是因为大部分品牌消费品公司的核心消费群体（中产阶级）没有产生显著的收入改善预期，因此这些消费品公司没有产生实质基本面变化。这一情况的扭转需要时间，我们需要强调的是，随着培育传统中产的几大重点行业（金融、地产、医疗、互联网等）发展先后从高速发展期进入成熟期，我们难以期待这一情况有非常大的改善。在应对策略上，我们对于传统的消费龙头保持学习和关注，跟踪可能的拐点。除此之外，我们对设备以旧换新带来的机会保持一定的关注，但是考虑到耐用消费品的消费存在挤出效应，我们更倾向于把它们当作周期股来看待。   我们更看好的是新型消费。除了中产对应的品牌消费，过去消费倾向较低，或者不被传统公司视为重点客户的老年人以及更年轻人群存在很大的消费潜力，包括银发经济、首发经济、情绪消费、功能性消费等，另一方面，相比实物类消费，我们更看好服务类消费。   一方面，从消费群体角度，新兴消费能够激活新的消费群体的消费潜力。以近期热词“首发经济”为例，我们的理解首发经济就是增加新的供给，通过供给创新来创造新的需求，通过我们调研发现，很多非传统消费群体的消费需求其实是未被充分满足的。同样“银发经济”，对应的是老年人的消费，60-70年代婴儿潮出生的人口会在未来十年陆续进入老年，而这批即将进入老年的群体，是深度受益于时代发展红利的群体，且他们的主要收入来源退休金是相对刚性的，他们的支付能力和支付意愿都是很强的。传统消费景气度一般的另一面是谷子经济、首发经济、健康消费、老年游、中医养生、宠物消费等等非传统消费领域的火爆。   另一方面，从消费场景角度，线下服务类消费可以使得居民活动范围增加，从而衍生出新的消费，比如我们去看一场球赛，除了买门票之外，我们在去球赛的路上会产生交通费用，在比赛的时候可能会买饮料，出来以后还会买球队的周边纪念品或者队服，回来路上可能还会买第二天的早餐，从刺激消费角度，去现场看球赛和在网上看球赛，差的可能不只是一张门票。我们认为线下服务类消费的机会整体上大于实物类消费。 我们坚持强烈看好医药的观点，其中消费医疗和创新链条的空间最大：   我们今年以来一直强烈看好医药，并将医药变成我们第一重仓的行业，从结果看医药行业今年表现倒数，毫无疑问，从24年年内表现角度，我们看错了。但是我们认为从我们偏逆向的框架角度，我们并没有错，因为我们看好医药的原因没有发生改变，并且之前我们看好医药更多的是从左侧赔率视角，而随着商保政策的推进，我们认为医药的投资机会即将来到右侧。   从供给端看：我们认为医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差，即使是最标准的药品，我们认为也不应该理解成标准化的消费品，更不用说器械和服务，这种信息不对称意味无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。其次，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应的超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业仍然优势突出。   从需求端看，市场普遍担心政策压力。首先，大部分院外消费本来就是政策免疫的，在此不赘述。对于院内需求，不同于大部分医药投资者的观点，我们认为医保的问题并非医药自身的问题，而是社会长期创造财富能力下降的问题，而医药是唯一矛盾可以后置的行业，在矛盾全面爆发之前，我们可以通过商保等诸多方式来开源。而医药的底层需求是最真实的刚需，且随着人口老龄化而持续扩大。此外，医药的估值无论是横向比较还是纵向比较，都处在性价比极高的位置。   在医药的子行业中，我们觉得消费和创新的空间最大。消费医疗是我们特别看好的方向，我们认为消费医疗的机会不一定是上一轮的明星股，因为上一轮的明星股增长的驱动还是中产阶级的消费消费升级，这一群体的收入预期在过去几年受到冲击较大，展望未来，我们看好这一群体的收入预期能有一定修复，但是并不看好这一群体会有很大的弹性。我们更看好刚需属性，且终端使用者是老年人，受益于老龄化的家用医疗器械和药店。除此之外，我们还看好创新链条，包括创新药，创新器械、生命科学上游等，这些公司在医药行业谷底，体现出很强的韧性。   我们时常对高点板块发生的利空熟视无睹，而对低点板块发生的利好也视而不见。很多行业的变化已经在发生，只是我们选择性的去相信最吸引眼球，股价涨的最好的那个。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1250031","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a702","date":"2024-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  回顾2024年前三季度，涨幅靠前的行业主要集中在高股息相关行业，成长的少数亮点集中在出海。涨幅前十行业可以概括为红利+外需（也包括海外科技映射），而内需相关的成长行业普遍表现不佳。割裂的市场反应出当下的主流叙事：企业再投资或已经无法实现有效增长，市场长期信心不足，认为增长不可持续，尤其是内需相关行业。“红利好于成长，出海好于内需”是今年前三个季度的主旋律。  市场今年第一条主线是红利。对于红利和成长，我们之前有两个判断：1.我们不认为单纯的红利投资会成为A股的长期主流。2.红利本身谈不上高估，主要是机会成本问题，随着红利股的不断上涨和成长股的无差异下跌，我们认为作为主动权益类公募基金产品，当下买入红利资产的机会成本非常高。更加重视股东回报是大势所趋，但是股东回报不仅仅等同于分红收益，尤其是相当一部分贴了红利标签的股票，长期的盈利其实并不稳定，如果说几年前我们将成长股的盈利增长不断线性外推是低估了未来的不确定性，当下我们寄希望于很多被我们贴上红利标签的公司，盈利和分红意愿能长期稳定，我认为同样是低估了未来的不确定性。  9月底以来随着政策预期转向，市场大幅反转，站在当下，我们不试图猜测是否是牛市来了，9月底的行情是反弹还是反转，并基于此衍生出如果反弹就如何应对，如果反转如何操作，什么弹性大之类的问题。但是政策转向对我们而言的意义在于，市场能用一个更正常的审美，更长期的可持续经营的视角，来评估公司的价值，这也有助于我们持有的成长类公司被价值发现。以今年二季报为例，有接近800家上市公司收入利润创近五年（20年-24年）新高，有接近300家公司二季度收入创历史新高，且增速超过20%，但是利润下滑。如果我们把以上这些公司定义为在成长的话，在所谓的“内忧外困”中，5000多家上市公司中，至少有20%的公司是在成长的，包括一部分科技、医药、消费、制造的龙头，更多的是大量不知名的小市值公司，而市场今年以来几乎不给这些盈利增长正反馈，我们看好的很多长期有可持续增长的公司，股息率已经高于一般意义上的红利股，我们统计的二季度收入利润创近五年新高的公司中，被贴上“红利”标签的公司仅有不到10家。也就是说，很多“成长”的“红利”也不差，但是大部分“红利”可能真的没什么”成长”。我们认为，要么是部分红利股被高估了，要么是部分成长股被低估了。9月底之前，市场上充斥着一些莫名其妙的看空理由，各种负面信息被无限放大解读，一个正常新闻里面的一个用词的差异都会被解读成一个重磅利空。市场不愿意相信任何第二年以后发生的事。但是现在，抛开是不是牛市之类的问题，我们至少可以去抬头看看，明年这个行业或者公司会怎样，后年会怎样。2020年底，对于“长坡厚雪”的赛道，市场普遍用2025年甚至2030年的盈利来预测空间，但是现在已经来到2024年底，为什么市场反而不敢做2025年的盈利预测了。  市场今年第二条主线是外需，对于出海，我们保持学习关注但暂时维持相对谨慎态度，我们看好出海的成长，并有一些配置，比如我们超配的原料药行业和一些科技行业，其实很大一部分需求就是来自于海外。但是当下，内需成长的确定性更高，且商业模式更优，同时估值还更低。对我们来说，出海的优先级会相对靠后，在估值折价足够的情况下，我们会配置。我们认为市场对内需的偏见孕育着巨大的机会，我们认为即使不考虑政策转向，内需的结构性亮点并不少，很多行业和公司已经在好转了，而市场对于内需的一致性悲观，提供了很好的价格。  关于内外需股票今年以来的分化表现，除了短期的景气度跟踪，我们在想的问题是：为什么过去给内需高估值？这些因素是否发生了逆转？我们总结有三方面原因：  (1)过去中国经济增长快，是发展中经济体，类似于一个成长性行业给成长股估值，而海外大多数国家是成熟经济体，类似于一个成熟行业，应该给价值股的估值。这一点确实发生了一定变化，未来我们要接受增长中枢降速带来的估值下行压力。但是中国很多行业，无论是横向的市场空间（一个内陆省份市场可能超过很多单一国家的市场），还是纵向的产业链条很长，即使长期总量增长中枢下降，长期的成长机会也不会少。  (2)商业模式可控性，稳定性：这一点基本没变化。比如很多好的商业模式，只有在内需的场景下才容易实现闭环，如品牌消费的“占领消费者心智”的前提就是文化的认同。哪怕相对同质化的制造业，在深圳或者苏州建一个工厂，并管理好一批中国工人，以及处理好和地方政府的关系，难度要远远小于在墨西哥或者越南建一个工厂，管理好当地工人，并处理好和当地政府的关系。此外，出海也需要适应国际化的管理体系。“出海”绝不简单等同于把产品卖到海外，或者在海外建个工厂。  (3)对于投资者可研究，可感知，可跟踪：比如当下内需差，我们有感知，每个人都能找到无数的利空，但是对于海外的需求，我们是怎么感知呢，我们如何评估每一个出海国家的长期经济发展潜力，地缘政治风险，以及如何跟踪验证呢？到目前为止，我们没有找到很好的办法。  内需不景气是一个既成事实，但是因为短期的不景气，市场没有给长期盈利的稳定性，以及长期成长性充分定价。因此，我们看好出海这个方向，但是我们觉得考虑出海的不确定性，出海业务在我们的估值体系中是相对折价的，以及需要更深入的研究来。反而是内需，即使不考虑政策转向，很多行业在今年以来已经体现出拐点和复苏的线索了，只是市场贴标签性地选择性无视。  1.我们非常看好医药，理由在此不赘述，我们主要看好院外需求相关的医疗器械、药店，院内需求相关的创新药、创新器械，上游制造属性的原料药、低值耗材、生命科学上游。我们与很多医药同行交流发现，医药行业的很多担忧其实只是没有以前那么好，但是从供需两侧，仍然优于大部分行业，横向比较优势仍然突出，但是估值水平更低。我们很少在单一行业集中很大仓位，但是医药确实是我们能看到的非常稀缺的方向，这个行业有最大比例的没有躺平的公司，更刚性的需求，更好的商业模式，同时估值也很低。  2.我们看好内需中的性价比消费、银发经济、TMT的一些细分领域。  3.随着9月下旬以来，大盘成长股的快速反弹，我们将增加中小盘公司的挖掘力度，A股现在有5000多家上市公司，其中4000多家公司在100亿以下，都是小市值的范畴。我们当下并不看好小市值这个风格，但是这4000多家公司分布在各个行业，方差极大，有很大的挖掘空间。这里面可能大部分都没什么投资价值，是很多人眼中的“妖魔鬼怪”，但是即使只有5%，也有200个公司。但是我认为是未来挖掘超额收益的重要领域，尤其是并购重组将会给很多公司带来新的增长。从我们发现的基本面线索来看，这些公司在医药、科技等领域密度相对较高。  即使经过9月下旬的大幅上涨，成长股也是整体低估的，当市场开始重新用相对长期的视角去评价公司，很多公司过去若干年的积累就会被逐渐发现。展望未来一年左右时间，我们对于绝对收益和相对收益都较为乐观。这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，做出的判断。","declarationDate":"2024-10-23T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.865Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2024年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1171950","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a701","date":"2024-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。","declarationDate":"2024-07-17T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.862Z","mo":"上半年我们表现不佳，归因来看，行业角度，我们大幅超配了医药，而医药是上半年表现最差的行业之一。风格角度，我们持仓的小盘成长类公司偏多，在几次小盘股小型股灾中，我们波动较大。回顾2024年上半年，涨幅靠前的行业主要集中在高股息相关行业，成长的少数亮点集中在出海。涨幅前十行业可以概括为红利+外需（也包括海外科技映射），而内需相关的成长行业普遍表现不佳。割裂的市场反应出当下的主流叙事：企业再投资已经无法实现有效增长，市场长期信心缺失，认为ROE不可持续，尤其是内需相关行业，所以企业只有两种选择，要么出海，要么分红。对于高股息类资产，我们在一季报中已有过表述，在此不再赘述，我们主要有两个判断：1. 我们不认为单纯的红利投资会成为A股市场的长期主流（是否会成为一个季度甚至一年的主流我们不知道）。2. 红利本身谈不上高估还是低估，主要是机会成本问题，随着红利股的不断上涨和成长股的无差异下跌，我们认为作为主动权益类公募基金产品，当下买入红利资产的机会成本非常高。对于出海相关的行业，我们是较早研究这方面问题的，但是参与程度有限。对于很多行业，不出海没有出路，但是出海是否意味着坦途，是不是仅仅依靠所谓中国制造优势就可以降维打击？我们认为无论是出口发达国家的地缘政治和文化认同还是出口发展中国家的自身发展潜力角度，大部分出海公司的长期成长可见度并没有那么高，我们认为当下国内企业出海和90年代日本企业出海，国际环境差异较大，能通过出海受益的公司比例会相对有限。相对而言，资本品情况略好。从操作角度，我们认为投资出海公司能否赚到钱有四个必要条件：1. 我们对于企业竞争力的理解是否有优势？2.我们对于海外中观行业的跟踪是否足够前瞻？3.我们对于宏观的理解是否足够深刻？4. 我们是否足够有耐心？我们发现我们偶尔可以做到1和4，对于2和3，我们认为做不到，因此对于出海，我们保持关注但暂时维持谨慎态度。另一方面，我们认为市场对内需的偏见孕育着巨大的机会，我们认为内需的结构性亮点并不少，而市场对于内需的一致性悲观，提供了很好的价格。1.我们非常看好医药：（1） 我们非常看好院外需求：市场认为居民收入预期下降会压制消费属性的院外需求，但是我们认为，首先从量的角度，60-70年代婴儿潮出生的人口会在未来十年陆续进入老年，相关的医疗需求是刚性需求，医疗相关消费的比例也必然会提升。其次从市场担心的消费能力角度，即将进入老年的群体，是深度受益于时代发展红利（改革开放红利、地产红利、WTO红利等）的群体，且他们的主要收入来源退休金是相对刚性的，在内需中，如果说收入预期下降会影响消费行为，那么老年群体的收入来源是最稳定的，而随着这一群体人数的增长，这些行业的需求会有明显的增长。因此我们看好院外受益于老龄化的子行业，包括家用医疗器械、中药以及药店，以消费视角看，这些公司具有难得的可预期的需求增长，而部分行业龙头公司已经体现出比较突出的竞争优势。（2）我们非常看好上游制造属性的公司：包括周期见底的原料药、以制造业视角看严重低估且部分还具有较大进口替代空间的低值耗材、主业景气度下行但是反而带来并购整合空间的生命科学上游等。这些公司普遍需求增长稳定，全球竞争优势突出，同时估值非常低。（3）院内需求涉及和政策的博弈，我们要承认，因为自身局限性，对于技术和政策的理解和跟踪存在天然的劣势，但是我们对政策鼓励的创新药和创新器械会保持学习和关注。即使是和政策博弈的领域，我们也不悲观。首先，医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差，即使是最标准的药品，我们认为也不应该理解成标准化的消费品，更不用说器械和服务，这种信息不对称意味无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。其次，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应的超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业仍然优势突出。再次，即使是市场担心院内会出现通缩风险的方向我们也没那么悲观，通缩的行业并不代表没有投资机会，比如制造业天然就是通缩的，而医药行业自带供给创造需求的属性使得即使是通缩的行业也不会过度内卷。(4) 我们与很多医药同行交流发现，医药行业的很多担忧其实只是没有以前那么好，但是从供需两侧，仍然优于大部分行业，横向比较优势仍然突出，但是估值水平更低。我们很少在单一行业集中很大仓位，但是医药确实是我们能看到的非常稀缺的方向，这个行业有最大比例的没有躺平的公司，更刚性的需求，更好的商业模式，同时估值也很低。2.我们看好消费中的性价比消费、银发经济、养殖链条及一小部分对长期定价不充分的消费行业龙头。展望未来一年左右时间，我们对于绝对收益和相对收益都非常乐观。这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，做出的判断。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2024年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1143577","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a700","date":"2024-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。    首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。    其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。    再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。    以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。    此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  回顾2024年一季度，市场延续了2023年以来的趋势，涨幅前十的行业主要集中在强主题催化的TMT、低空经济等行业，以及低估值高股息相关行业。但从行业内部来看，基本面驱动类的资产，相比去年的相对表现都更好，使得主动偏股基金指数连续三年跑输全A指数的情况，在一季度得到一定修正，基本跑平。  因为我们持仓中的小盘成长类公司偏多，造成年初回撤相对较大，但我们利用年初小盘股的巨幅震动，在底部继续增加了小盘股的持仓，这些持仓给我们带来一部分收益。但我们增持的小盘股集中在医药、消费、电子及制造业，这类资产虽然在反弹中跑赢大盘，但是阶段表现并不如热门的AI等行业。  在大部分主动权益投资者眼中，小盘公司基本没有投资价值。我们也并不是系统性看好小盘风格。但是因为市场中小盘股票有三四千只，我们认为其中极少一部分公司可能是未来一段时间在成长股中寻找超额收益的重要来源。尤其是22-23年，在量化基金持续买入影响下，中小盘公司几乎是无差异上涨，这种上涨反而使得在这一领域，基本面选股是相对低效的，而年初所有小市值公司无差异暴跌反而使得我们能够以更合理的价格买到有基本面支撑的公司。最关键的是，自下而上找成长角度，我们能够看到的有限的增长（无论是景气的行业还是增长的公司）目前仍然多数来自于利基市场。  从具体看好的子行业角度，和年报中观点变化不大，我们看好消费中的性价比消费、银发经济、养殖链条及一小部分对长期定价不充分的消费行业龙头。对消费品出海持谨慎乐观态度，主要顾虑是发达国家的文化认同以及发展中国家的人口基数及支付能力。我们看好医药中，我们认为商业模式相对简单的耗材、药房、家用医疗器械、科学仪器等子行业，也继续尝试学习创新药等更加“星辰大海”的细分行业。我们看好锂电、制造业出海等制造业子行业。我们2023年年报中对TMT整体持中性观点，认为2024年TMT的主要机会来自于波动，随着年初TMT的大幅波动，我们在底部增持了一部分TMT的公司，集中在半导体和信创等领域。  从风格指数层面，红利策略是一季度唯一正确的答案。但长期看，我们对单纯的红利策略并不看好，没有增长的红利意义有限。尤其是参照邻国经验，“红利”的成分并不是稳定的，就像成长有时代的背景，市场过去曾经高估成长的持续性，认为基于逻辑和分析可以预测未来很长时间的事情一样，很多时候，我们或许也高估了红利的长期稳定性。对于红利增长策略，我们保持学习的态度，但也谨慎看好，我们学习了海外市场经验，对于一些问题，受限于我们自身的狭隘的认知水平，还没有找到明确答案：    在偏重资产制造业为主的产业结构下，高股息和再投资的选择是否会成为囚徒困境？以至于对于构成A股的绝大部分公司来说，我们能否把高股利支付率当成一个长期确定事件？从全球范围看，如果仅看平均值，A股的股利支付率并不低。尤其是参考邻国经验，如果未来市场更加注重投资而收紧融资，对于上市公司来说，是否保留一定的现金在上市公司反而可能成为一种必要？  对于其余一小部分轻资产公司，从国际化程度（包含主观的能力意愿，以及外部的文化认同等因素）等角度，我们是否有足够多的可以实现持续轻资产扩张的公司，使得“红利增长”成为一种大范围的可能？  从自下而上角度，红利类公司和成长类公司，即使在一个行业内，很多方面是截然相反的。就像我们常常提及的“企业家精神”中的某些方面，在红利类公司中，可能就是减分项。最关键的在于，我们对未来没那么悲观，尤其是即使假设总量未来不会有很大的增长空间，我们仍然能找到一些结构性的增长机会。这些公司大部分市值偏小，承载资金量有限，但我们当下规模允许我们通过这种方式去寻找潜在超额收益。所以与其说选择这类公司是我们的观点，不如说是我们结合现状的一种应对策略。    综合以上几点，我们对红利及红利增长策略虽保持学习，但是并没有将其纳入目前组合。  从行业角度，维持年报中的观点，我们最看好的行业是医药、必选消费（包括农业）以及制造业的一部分子行业（包括锂电、制造业出海等）。需要强调，我们看好这三个行业的出发点并非基于自上而下发现什么产业趋势，而是认为结合这三个行业的商业模式、长期成长性、估值性价比以及盈利周期阶段，自下而上在这些行业“翻石头”成功率可能会比较高。  从市值角度，我们减持了大盘成长类公司，增持了小盘成长类公司，主要出发点是年初的中小盘公司巨幅震荡，给我们提供了绝佳的买入机会，从预期收益率角度，我们希望通过市值下沉来获取潜在的更高收益。  展望未来一年左右时间，我们对于绝对收益和相对收益都非常乐观。这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，做出的判断。","declarationDate":"2024-04-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.860Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2024年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1068954","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6ff","date":"2023-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。    回顾2023年，涨幅前十的行业主要集中在强主题催化的TMT、机器人等行业，以及低估值高股息相关行业。市场对确定性高股息的追求，体现的是其他行业缺乏可持续的业绩增长。不能证伪的强主题行业表现突出，同样是因为没有可以证实的增长。  (1)对于低估值高股息的股票，我们认为是有投资价值的，他们的上涨也具有合理性，只是高股息资产和成长类资产的回报来源不同，我们现阶段还不具备驾驭不同收益来源的资产的能力。  (2)对于强主题催化的行业，我们认为不能仅仅理解成主题投资，他们的上涨有基本面的必然性，TMT的几大行业从22年到23年普遍处在盈利拐点，而在22年的估值水平非常低估。我们在前期有一定参与，但是随着行情发酵，我们做了减持。因为坦率地说，我们从产业趋势确定性以及比较优势角度，并不认为这些公司能和前几年的新能源一样相提并论，既一大批上市公司的收入、利润或资产规模借助产业趋势上一个台阶，当然这些收入利润或资产规模能否转化为现金又是另外一个话题。我们认为当下时点，放眼全行业的成长类行业，或许有更好的选择。    低估值高股息和强主题两类股票共同构成了近两年市场最流行的“杠铃策略”。这两类股票对于大部分主动权益管理机构，是相对低配的，也就造成了主动权益近两年整体跑输。从资产端，因为主动权益多是个股研究驱动的，研究个股往往是盈利驱动的思路，寻找盈利能增长的资产，过去两年的宏观环境，恰恰使得这种预判是失效的，尤其是大部分成长股的业绩增长依赖于再投资，在这种宏观环境下，再投资被视为承担风险，因此估值承受折价。而“杠铃策略”的两类资产都不是盈利驱动的类型，因此即使“杠铃策略”近两年年有明显的绝对和相对收益，它们在机构的超配幅度也无法和前几年的“茅指数”和“宁指数”相提并论。  长期看，我们认为市场会越来越有效，主动管理获取超额收益的难度越来越大，但也不能将长期问题短期化。我们认为主动权益近两年的跑输，更多是行业过快发展后的一个反复，以及19-21年主动权益积累了大量不合理的超额收益后的回吐。前几年全行业动辄每年跑赢基准三五十个点绝不是主动管理能力突出的表现，但近两年的跑输也不说明这种研究方法过时了。  在3年前，评价公司的时候都要强调“好公司/好赛道/好生意不用看估值”，从而催生了“茅指数”和“宁指数”的泡沫，但是当下似乎又陷入另一个极端。评价公司，似乎所有超过20倍市盈率的公司都没有投资价值，在评价公司的时候，只关注短期盈利和静态估值，越来越淡化对于成长空间、长期成长持续性的评判，似乎无论这个公司做的是什么业务，20倍估值的就一定不如15倍估值的有价值，单季度业绩增长10%的就一定不如单季度业绩增长15%的公司有价值。这是在盈利周期底部，对未来成长缺乏信心的表现。","declarationDate":"2024-01-18T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.857Z","mo":"展望2024年，当前几乎所有指标，都指向广义的成长类公司极具赔率，但是胜率尚不明朗，坦率地说我们也没有能力判断大盘整体的胜率，但是至少自下而上角度有几条相对明确的胜率线索：    (1)一部分消费品：市场普遍认为消费和宏观经济正相关，也因此，消费股的估值整体是较低的。但是无论从宏观数据还是微观数据来看，至少有相当一部分的消费公司是对宏观经济相对脱钩的，我们认为市场对消费整体的偏见，孕育着机会：  其一是性价比消费：以房价对消费的影响为例，房价上涨既有“财富效应”，又有“挤出效应”。前者是指房价上涨会提升居民的资产价值，进而促进居民消费。后者是指房价的上涨会增加居民的购房和租房支出，进而拖累居民的消费能力。对于有房群体，体感的经济，常常和资产价格挂钩，如房地产价格、股票价格等，但是对于无房群体来说，房价下跌会降低“挤出效应”，从而促进消费。我们看到的“消费降级”，并非完全是中产的消费降级，反而是更多群体的消费升级，既渠道和供应链的创新，带来更多消费者可以以更低价格买到高品质商品。除此之外，性价比消费还会带来产业链价值重塑，从而产生新的投资机会。  其二是渗透率提升的消费：消费中存在一些长期渗透率提升的方向，如和人口结构变化相关的方向（银发经济、保健品、宠物），和疫后生活习惯相关的方向（智能家居、智能家电）、以及一些在国内低渗透率存在自然增长的消费品。  其三是一些传统龙头公司的积极变化：三年疫情后，很多行业发生了变化，变化带来机遇与挑战，相当一部分公司采取了有效的应对措施，来适应新的经营环境。对于机构长期超配的消费行业，这些变化似乎不存在什么“预期差”，但是在定价层面定价是不够充分的，这种不充分在估值层面体现在，市场并未对企业长期优势的变化充分定价。  消费品的以上三个细分方向是我们最看好的方向之一。    (2)医药：医药行业估值处于历史低位，而医药行业的长期投资价值并没有改变。从需求侧看，无论是从人口结构的变化还是医保结余情况，行业中期还是能维持约2倍GDP的增速。从供给侧看，我们认为医药是典型的委托代理模型，其中存在合理的信息不对称，会使得行业中的企业长期保持合理的超额收益；同时我们能看到的企业很多都承担了创新风险，从而使得他们会有一个合理的超额盈利。基于供需两点，我们认为医药行业本来就应该有一个比大部分行业略高的稳态估值，而当前医药的估值并不存在溢价，随着三季度以来的风险出清，往后看，很难想到行业整体层面有什么系统风险。因此，我们认为医药行业是全面性的投资机会。这是我们最看好的方向之二。    (3)锂电：虽然锂电行业盈利仍然处在下行周期，且市场普遍诟病产能过剩，但是，锂电行业资本开支已经持续下滑。其次我们观察到一部分公司的竞争力在行业下行期体现得更为突出。在行业下行期，股价不会对这些长期竞争优势充分定价，但是一旦行业上行，长期竞争优势会提供足够的弹性。这是我们第三看好的方向，我们的主要顾虑是时间成本，因此我们把锂电排在第三看好的方向。    (4)TMT中部分机会：我们从2022年开始看好TMT，但是当前时点TMT整体赔率在下降，相当一部分标的是在炒作远期空间和逻辑相关性，因此我们减持了这一部分仓位，现阶段我们相对看好供给格局边际优化的消费电子以及一些计算机的子行业。我们认为TMT中的机会或许更类似于2022年新能源行业的机会，不再是系统性机会（系统性机会如20-21年的新能源或23年的TMT），风险与机遇并存，机会更多来自于新的方向以及市场阶段性的巨大波动。这个方向我们不系统性看好，但是也不看空，更多机会需要自下而上挖掘。    从行业角度，我们最看好的行业是医药、必选消费（包括农业）以及新能源的一部分子行业。需要强调，我们看好这三个行业的出发点并非基于自上而下发现什么产业趋势，而是认为结合这三个行业的商业模式、长期成长性、估值性价比以及盈利周期阶段，自下而上在这些行业“翻石头”成功率可能会比较高。  从市值角度，我们之前低配的大盘成长类公司，经过业绩增长和股价下跌双重消化，估值逐渐进入合理区间，综合考虑流动性因素，我们在大/小盘的配置会更均衡。  从风格角度，我们坚持成长策略，因为我们当下还不具备驾驭不同收益来源资产的能力。我们并不认为红利资产高估，我们对红利资产保持关注，但是当前估值水平下，我们更担心踏空成长资产。  展望未来一年左右时间，我们对于绝对收益和相对收益都比较乐观。这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，做出的判断。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2023年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=1051333","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6fe","date":"2023-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"23年三季度，市场整体下跌，先涨后跌，结构分化显著。风格上看，大盘价值白马相对中小盘成长股有明显超额收益。    年初以来领涨的以TMT板块为代表的的泛AI线索上的各个公司股价持续调整，主要是由于产业趋势并未在业绩上落实，同时真正的现象级的应用迟迟未见，各大科技和资本龙头经历了一轮算力的支出竞赛之后热度有所回落，应用端更多是用于赋能自有的产品例如办公等，而非是基于AI的创新。同时稳经济和地产的政策，以及活跃资本市场的政策组合拳，持续出台，推动相关顺周期板块有一定的超额收益。整体上题材股消化前期泡沫，等待业绩和实际应用场景的落地，顺周期虽有政策出台，但是居民消费端信心不足，预期强现实弱。在这两条主线索之外，具身智能机器人、数据要素、半导体国产化、汽车智能化、医药反腐、活跃资本市场等细分线索也各有阶段性机会，但是持续性都不强。    在产品操作上未做仓位择时，始终保持90%左右的仓位水平。核心思路依然是一以贯之的保持了新能源、化工的核心持仓，边际结构上进行优化，一是在顺周期方向上加仓房地产链，二是在TMT板块中减仓了一些预期较满收益较多的标的，三是在医药反腐周期的偏末段小幅加仓。","declarationDate":"2023-10-23T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.854Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2023年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=986798","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6fd","date":"2023-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"23年上半年，市场剧烈震荡，结构显著分化。沪深300下跌1%，中证1000和科创50约上涨5%、3%、6%，中信各一级行业指数头尾涨幅差异较大，前列的TMT行业涨幅在40%水平，而尾部的消费者服务地产等板块跌幅在20%左右。  1月份新能源触底反弹为主，2、3、4月份泛AI线索和数据要素在海外出现爆款应用和产业政策的驱动下成为市场主线，TMT及半导体板块涨幅明显，主线外餐饮出行旅游酒店等复苏线板块持续调整，年季报业绩较好的板块（如家电等）录得较大涨幅。5-6月市场分歧明显加大，TMT等年初涨幅较大的板块和其他相对底部的板块之间出现了资产价格的再平衡，复苏线整体弱现实的背景下可选消费复苏较好，尤其是汽车价格战趋缓，电车补贴政策落地，渗透率继续向上，同时市场又有新的线索，一是临近中报季，对业绩好甚至有超预期可能得个股和板块的挖掘逐步加深，二是在算力链和应用端预期挖掘比较充分的情况下，海外公司进展和产业政策，催化拓展出了人形机器人和智能驾驶等泛AI线上的新线索。  在产品操作上的核心思路，依然是一以贯之的保持了泛制造业的核心持仓。总体仓位水平保持90%左右未做择时，边际结构上，总体仓位水平保持90%左右未做择时。边际结构上通过对新兴产业和技术的学习驱动，进行优化，一是愿意容纳和学习AI线索等新兴前沿产业的变化，二是结合各类资产价格周期所处的位置进行一定的边际轮动，控制回撤。  增仓如出口链等景气趋势向上的标的，减仓复苏节奏明显低于预期的相关板块，增仓新能源、医药等处于相对较低位置的优质公司。","declarationDate":"2023-07-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.852Z","mo":"整体上，23年是疫情放开后的第一年，市场对复苏普遍抱有较高预期，与政府保持高质量增长、优化结构的政策指向和战略定力，存在一定的认知差，我们认为23年产业结构的变化方向和产业政策的指向，是强于总量逻辑的投资线索，因此后续的研究和关注重点依然是政策支持、渗透率向上突破的新兴产业和线索，具体如，泛AI线索上的算力、存储等硬件环节和办公、智能驾驶等、智能设备等推进快的应用、数据要素从清洗标注到确权交易等各环节的持续推进，带来的数据资产的价值重估、半导体产业的国产化和复苏周期。此外还值得观察的线索包括，联储加息边际放缓、可能的经济刺激政策和内生修复、军工订单的恢复等等。整体上依然是围绕着泛制造业（广义范围包括硬件软件）各环节，寻找变化带来的投资机会。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2023年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=961369","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6fc","date":"2023-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"2023年1季度，A股上涨，结构剧烈分化。1月份新能源触底反弹为主，2、3月份TMT及半导体板块涨幅明显，数据要素和泛AI主题下的部分个股涨幅巨大，餐饮出行旅游酒店等复苏线板块持续调整，1季度指数上涨分化剧烈的背景下，持仓结构的调整成为业绩的主要影响因素。  2023年1季度内外环境也出现了与预期不相符的变化，其中国内经济的复苏力度低于市场上较乐观的预期，政府定调5%增速高质量增长为主，经济复苏修复到温和复苏的水平，海外最重要的变化是硅谷银行挤兑破产导致的风险传导，进而快速提升了美联储加息停止甚至年内开始降息的预期，十年期美债收益率大幅下跌。在国内经济温和复苏，海外流动性预期边际改善但是衰退预期重启的新的平衡点上，复苏线持续调整，而以AI为中心的大模型、应用端、算力芯片等子赛道，以及扩散延伸的数据要素链的各环节，成为了一季度的强主线，计算机、传媒、通信和半导体板块涨幅显著，而同时在市场增量资金有限的情况下，处于相对低位的消费板块、新能源、汽车等存量成长板块被抽血，有负的超额收益。  2023年3月份刚刚开始接手该产品，AI等强主线部分个股已经快速大幅上涨，股价可能存在一定泡沫，因此采取了稳健的态度，没有快速追涨，期望看一看等一等市场的变化，再做重要的调仓决策。  我们认为，AI主题的发展空间极大，且可以泛化连接各个行业的数据环节，各个行业的数据经过收集和清洗标注成为数据池，再进一步确权、交易和入表成为边界清晰的资产，结合以半导体芯片和通信模块构建的算力基础，和算法形成的大模型，三者共同搭建能有效产出的AI产品，可以在全社会各个行业广泛的有效的提升生产效率。因此泛AI和数据要素方向是未来几年的主要线索。但是当前情况下，股价在主题驱动下已经产生了一些泡沫，很多风险和问题有待正视和解决，例如国内的大模型与GPT模型的较大差距，应用端短期无法落地，数据的资产化刚刚开始摸索等等，因此在AI线索上，我们的态度开始逐渐转向对未来乐观，对股价谨慎，重视研究和跟踪的阶段。  而此时再看汽车智能化，新能源新技术，机械设备国产化以及通胀线、复苏线等线索上的公司，股价和估值已经来到了一个合理的水平，因此未来一个季度的工作重心在于持仓结构的再平衡，和研究为重心，挖掘真正持续收益的好公司。","declarationDate":"2023-04-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.849Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2023年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=886564","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6fb","date":"2022-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"2022年，外部环境受到俄乌冲突、美国加息周期、能源价格上涨等多重因素影响，全球资本市场的风险偏好下降，无风险利率抬升，通货膨胀高企。国内受疫情影响与地产周期向下的双重因素的影响，全年的宏观经济也是受影响相对较大。在这样的背景下，以股票为代表的风险资产也是出现了风险偏好下降、整体估值下移的趋势。从全年角度来看，主要的指数和板块都处于一种负收益状态，以能源通胀为背景衍生出来一些阶段性的、结构性的机会，以及个别新兴产业为主链条的板块也产生了一些向上机会。但总体而言，市场整体是以估值下移、风险释放为主基调，机会较少。  在这样的市场背景下，我们从产业层面和个股层面选出来的一些长期投资的公司的估值也经历了一些波动，带来了短期的浮亏。但我们还是会坚持自下而上精选个股、深度研究的风格。市场的风险偏好和估值是有周期性的，最终决定一个公司未来收益的核心要素还是取决于它的经营、成长、估值，从这些角度而言我们对我们挖掘的这些公司有充分的信心。","declarationDate":"2023-01-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.846Z","mo":"展望2023年，政策角度大概率将会是属于比较友好的阶段。无论是产业政策、宏观政策，还是货币政策、财政政策，都应该是友好的阶段。从市场环境角度而言，过去两年很多公司的估值历经了下移，市场的投资吸引力也正在逐步提升，过去两年尤其是2022年四季度前半段的风险偏好、悲观情绪阶段性呈现较极端情况。因此我们觉得2023年市场大概率会处于政策转暖伴随投资情绪回归的阶段，我们相信我们自下而上精选的个股在这种环境下，从长期的角度来看仍然会有较好的收益机会。新的一年我们主要的选股方向可能主要集中在消费、科技、制造这几个大的方向，希望找到处于良好产业环境的优秀公司，在估值合理阶段形成投资。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2022年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=868949","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6fa","date":"2022-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"在经过二季度的反弹以后，三季度市场出现了较大程度的下跌，尤其是后半段时间市场比较低迷。我们分析这种低迷背后的原因有几个方面：一、疫情的不断反复，对整个需求造成了比较大的影响，整个消费需求不振，进而导致相关公司及产业链今年都处于相对低迷的状态。宏观经济受疫情的影响、需求的拖累也是比较大的，使得市场预期发生了一些变化。二、俄乌冲突带来的资源品价格高位波动。以欧洲的天然气价格为主，包括全球的煤炭价格、国内的煤炭价格、一些资源品的价格，都处于相对高位，导致很多产业的成本居高不下。三、过去几年以美国为代表的经济体在持续放水，带来了目前的高通胀。国外持续的高通胀给整个经济前景，包括未来的货币政策带来了非常大的预期上的变化。这些变化也影响到国内的一些风险资产的估值水平，以及大家对明年全球经济的信心。三季度全球主要股票市场都处于一种下跌的状态，国内的资本市场亦然。  尽管国内宏观经济的长期基本面稳中向好，但是阶段性的、周期性的因素、疫情反复导致的因素，让我们短期的宏观经济面临着一些挑战。房地产行业处于一种出清的状态，地产产业链表现非常低迷，再叠加上疫情带来的消费不振，导致目前宏观经济短期面临着增长乏力的挑战。这些挑战在微观产业层面体现得越来越深化，无论是消费还是传统制造类的企业都会感受到一些压力。也有相对比较好的细分产业，今年主要体现在新能源汽车、新能源、以及上游的资源品等领域。新能源汽车的产销、光伏、风电、煤炭等产业本身的发展趋势不错，但市场上大家的预期也处于较高位置，所以在风险偏好下降的过程中它们的波动也较大。  在此过程中，一些优秀的公司也会受到这种情绪的影响，估值出现系统性的回落。但是，尽管这些公司短期的增长有一些不确定性，但估值确实慢慢在进入到一个比较合理甚至比较低估的层面上，所以说我们对长期的展望并不悲观。在这种市场低迷的时候，我们主要的精力还是放在去寻找一些长期成长性比较好的公司上。当然，组合管理上也迎来了更多的挑战，核心体现在：在全球经济变化的背景下，中美逐渐走向高科技产业脱钩，很多产业未来发展的外在产业环境发生着深刻的变化，这或将会导致一些优秀的公司在将来的发展过程中面临更多挑战，甚至这种挑战最终会转化成风险。也有一些企业会在这种产业环境变化的过程中把握机遇，将来成长得更优秀。我们会在挑战中，努力挖掘出这些能把握时代机遇的优秀公司，为投资人创造回报。","declarationDate":"2022-10-24T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.843Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金 2022年第3季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=804076","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6f9","date":"2022-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"一季度市场出现了明显的回调。一个大的前提是很多公司的估值相对较高、长期的回报率下降；另外就是俄乌冲突、疫情，以及市场对宏观经济的担忧，导致市场参与者对市场缺乏信心，也出现了比较明显的回调。回调之后各个板块的估值都出现了一定的回归。我们在一季度对这种回调有一定的预判，原因并不是我们对指数、对俄乌、对疫情有预判，而是对估值相对较高背景下，未来的回报产生了担忧。因此在一季度回调的过程中我们仓位不是太重。  二季度在前期下跌的基础上有了比较明显的反弹，主要是汽车产业链、光伏、风电等新能源为主的板块反弹亮眼。回顾二季度的操作，我们错失了在市场极度恐慌的情况下去买入长期看好的优质股票的时间窗口，参与力度不够大，净值的反弹与市场相比显得较弱。没在市场极度恐慌的背景下加仓的主要原因还是基于比较保守的心态：因为上半年的俄乌战争、疫情、经济周期性向下的三重压力叠加，整个市场一度比较低迷，我们觉得还可以等更好的时间点去完成对长期价值股票的买入和加仓，这一点回头来看是做得不够好的地方，有些优秀的股票在有些时间点给出了很好的估值机会，是应该买入的。   但是从现在的指数角度，我们并不能预测上半年就一定是阶段性的底部，当下对于指数的走势判断是较为困难的。现在市场在反弹之后可能走向分化。但如果再出现类似上半年的买入机会，我们会去更积极地布局长期看好的、估值有吸引力的投资品种。   我们的经验显示，有些长期看好的标的在估值相对较高的背景下，可能由于短期交易层面的原因，短期回报率不错，但长期来看回报率就会变得很普通，这一点也是我们在估值上需要从长期视角去考虑的问题。","declarationDate":"2022-07-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.840Z","mo":"下半年我们希望在个股和板块的挖掘上找到一些处于合理价格的、能立足长远的标的，寻求有安全边际的、长期价值的、长期潜在回报丰厚的公司。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金 2022年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=782893","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6f8","date":"2022-03-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"一季度在俄乌冲突、疫情反复、宏观经济政策调控等多重因素影响下，尽管整个政策基调以维稳为主、同时流动性也较为宽松，市场整体表现仍然较为低迷。一季度煤炭、地产、银行等板块表现较好。总体而言，能源板块和稳增长链条都有所表现。我们对市场一季度较为艰难的状态有一定预估，但是净值还是受到了一定损失。我们主要的操作是把一些估值较高、我们判断短期有可能低于预期的资产做出一定卖出，然后进行了一定调仓。从长期看，我们仍然把主要关注点放在自下而上挑选优秀的资产上。我们认为市场经过较大幅度的调整，很多优秀的公司正逐步进入一个中长期角度下的买点，我们会努力争取把握这些机会。我们观察到目前市场上的一些板块和子行业的长期前景和短期的市场预期之间还在寻找一个平衡。我们的核心工作还是要自下而上寻找到那些最优秀、最具长期增长潜力的公司，来调整自己的组合。我们认为一季度的市场体现为一个估值系统性收缩的过程，在这个过程中有不少公司回调幅度较大，我们认为有一部分公司的下跌是由基本面变化导致的，也有一些和基本面变化关系不大。在这种情况下，我们将对估值合理、长期回报率优秀的重点公司做一个系统性梳理，再进行一个系统性研究，努力发掘其中的投资机会。","declarationDate":"2022-04-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.838Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金 2022年第1季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=723883","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6f7","date":"2021-12-30T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"2021年新能源相关产业链表现较好；中小市值公司相对于大市值的公司表现占优；此外，产业政策对产业生态环境和公司的未来经营产生的深远影响在持续的变化中，其中，预期上的变化表现得尤为剧烈。在2021年的政策变化下，深度研究、长期持股、低换手率这样的投资风格，受到了很大的挑战。这里面有很大一部分原因是时代背景以及产业自身发展前景都在发生深刻的变化，一些产业在未来的发展确定性方面受到市场的质疑和挑战，不同行业展现出不同的特征。这些行业包括教育、地产、互联网、医药，而没有发生特别变化的消费行业，在预期上也受到了一些影响。在此背景下，它们的短期估值产生了较大的波动。而在市场震荡的格局下，一些中短期发生了变化的标的表现较好。对于坚持深度研究、长期持股、低换手率、看重长期价值成长空间的风格而言，2021年无疑是比较艰难的一年。但在A股市场乃至全球各个权益投资的长期链条中，价值投资仍然是长期验证下来最有效、最可执行的投资方法，是能够给持有人创造价值的投资思路。我们坚信我们在这方面的能力。","declarationDate":"2022-01-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.833Z","mo":"2022年乃至未来，我们的投资工作包括：一、在时代背景发生深刻变化的背景下，评估持有的个股所在的行业的长期生态环境、公司长期增长的确定性，以及充分衡量它们的价值空间。我们也坚信我们有能力充分评估这些变化，为持有人长期创造价值。二、我们在坚定不移做深度研究的同时，在拓展能力圈方面也取得了很多进展，希望在一些新的行业中找到优秀的赛道、优秀的公司，为投资人赚取这些企业价值成长的收益。中长期来看，在技术创新背景下，中国的经济一定会产生出更多新的产业生态，孕育出更多优秀的公司。我们会在这些能实现价值成长空间的公司里，寻找更多的机会。2022年，由于目前市场估值水平的问题，我们一方面在细分产业和个股上延续做深度研究和储备，另外也会防范一些高估值板块大幅波动给组合带来的影响，防范高估值个股带来的股价风险。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金 2021年年度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=711941","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6f6","date":"2021-09-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"三季度行情波动较大，市场体现震荡格局，板块之间分化非常大。三季度主要的机会来自两点：一是由于供给端的政策背景下，如限电、能耗双控、双碳目标等，给供给端带来约束、导致价格上涨的趋势投资机会，主要体现在煤炭、钢铁、有色、化工等板块。二是三季度前半段在光伏、新能源产业链衍生出的一些投资机会。此外，其它板块多呈现出较为明显的下跌走势，市场的分化较大。  我们在消费、医药、制造业等板块的持仓整体表现不佳导致组合整体受到一定的拖累。但我们对持仓的行业、公司一直进行着持续的跟踪，对产业生态环境、公司经营状态和发展趋势做了系统性的梳理，在目前的时代背景下和政策环境下，对它们的长期价值和成长性进行了深度的思考和重估。我们相信通过寻找产业中具备成长潜力和价值创造潜力的公司，可以为持有人创造较好的收益。  对于短期表现较好的一些板块，我们认为是属于短期因素带来的趋势性上涨机会，并且目前估值也已经较高，因此我们保持相对谨慎的态度。我们的主要工作集中在个股和细分行业的研究和挖掘，坚持自下而上的深度研究，争取从长期视角来做研究。我们相信这些处于合理估值范畴的公司能够不断创造价值。  未来一段时间，我们依然坚持深度研究、价值投资，用时间来检验我们对这些个股与行业的选择。我们相信会度过三季度带来的净值回撤的困难期，争取为持有人创造更好的收益体验。","declarationDate":"2021-10-25T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.831Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2021年第三季度报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=653269","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6f5","date":"2021-06-29T16:00:00.000Z","stockId":3000000005812,"sao":"上半年市场分化与波动较大，估值水平也在相对高位。在这种背景下，不同板块展现出差异较大的走势，结构分化在上半年体现得比较充分，新能源、医药的部分细分行业、年初的周期板块，都表现得相对较好。  在相对估值比较高的背景下，市场对基本面的短期变化在股价的反应上是非常大的。超预期的行业板块，在高估值的背景下依然取得了很好的涨幅；而低于预期的资产普遍表现不好，即使是符合预期的个股也有很多出现了因为资金追逐热点而产生的一些回调。  上半年这种市场给我们这种长期深度研究，自下而上选股，长期持股的投资风格带来了一些挑战。另一方面来说，整个市场有很多资产也体现了估值回归的走势。有些资产由于基本面和长期的成长逻辑出现变化，股价的回调幅度较大。有些资产在市场高估值的背景下，即使公司的产业环境和基本面没有变化的，可能未来中长期的投资回报率也会出现下降。","declarationDate":"2021-07-19T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.828Z","mo":"上半年的市场环境，对我们的投资风格产生了更多的挑战。有些板块受国家的产业政策变化的影响较大，市场对这些板块的预期也发生了很大的变化，这种变化也给股价带来了较大的波动。在新的一个时代背景下，我们要全心地去思考它们在未来的产业生态环境下可能衍生出来的变化，这种研究很必要。未来我们仍将坚持自下而上、坚持长期投资、坚持价值投资。我们也会在未来的时代背景下，考虑各个行业的产业生态环境，对可能发生的变化做充分的分析，在投资标的的选择上加大因为产业环境变化所带来的影响的决策权重。未来我们仍将坚持自下而上深度研究的风格。我们将努力寻找未来中长期预期回报比较高的资产，对我们的组合进行新的一些调整和补充。","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2021年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=632496","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}},{"_id":"69aec90e7fea5b3eb048a6f4","stockId":3000000005812,"sao":"一季度市场出现了比较大的震荡。我们认为主要的背景有两个：1、过去两年整个市场上的一些优质资产估值处于抬升状态，导致这部分资产目前来看静态估值处于一个相对较高的位置；2、从全球的角度来看，去年在疫情背景下，全球央行的货币政策都很宽松，尤其美联储的宽松政策非常激进。现在在疫苗大面积推广的情况下，全球的货币政策出现一定不稳定预期。国内的货币政策的基调从边际角度来说也处于一个微变的过程中。在上述背景下，市场出现了一个较大的波动。  从行业和个股的角度来看，在这个震荡的过程中，我们应该如何去看待和应对？对此我们进行了深入了讨论和研究。我们认为，核心在于我们持有的资产的长期价值增长曲线是否能够消化现在相对较高的静态估值，同时还能够带来一个不错的预期价值成长空间。如果我们判断未来这些行业和个股的长期价值增值空间还非常大，具有长期的复利效应，我们认为中间的市场波动会带来一定的净值波动率，但是不会成为一个永久性亏损，随着业绩和现金流的增长，这些资产最终都会再创新高。另一方面，我们也进行了仔细梳理，对一些行业和公司，它们的产业生态环境和公司经营状态使我们对它们的长期价值增长并不非常确信，在静态估值较高的情况下，我们会对这类资产相对谨慎。  目前我们对市场看法偏中性，我们目前的工作还是自下而上精选个股。因为从历史上来看，宏观经济政策的变化、流动性的变化等因素，是会对市场在一段时间内造成较大的波动。但是对于个股而言，决定公司价值增长的核心还是在于公司自身的长期盈利和现金流的创造能力。未来我们将继续坚持自下而上的价值投资的选股思路，看好篮子里的鸡蛋，同时努力发掘更好的行业及个股来充实我们的组合。对于短期由于市场情绪和交易性行为造成的市场波动，并不是我们关注的重点。我们的精力将一如既往地放在行业和个股的深度研究上，力争为投资者创造长期可持续的收益。","date":"2021-03-30T16:00:00.000Z","declarationDate":"2021-04-20T16:00:00.000Z","lastUpdated":"2026-03-09T13:20:14.825Z","fund":{"_id":3000000005812,"stockCode":"005812","stockType":"fund","areaCode":"cn","followedNum":32,"blackenedNum":0,"status":"normal","exchange":"jj","fundType":null,"ipoDate":"2018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":52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018-04-11T16:00:00.000Z","setUpScale":1332000000,"market":"a","tickerId":5812,"custody":"中国工商银行股份有限公司","name":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金","shortName":"鹏华产业精选混合(005812)","fundSecondLevel":"hybrid","__csrcFundId":5299,"fundStatus":"normal","lastUpdated":"2026-04-30T19:50:44.935Z","masterFundFlag":1,"inceptionDate":"2018-05-08T16:00:00.000Z","fundCollectionId":4000050060000,"currency":"CNY","masterFundShortName":"鹏华产业精选混合","pinyin":"phcyjxlhpzhhxzqtzjj","memoNum":1,"managers":[{"stockCode":"db20556944","stockType":"fund_manager","exchange":"fm","tickerId":31023208770,"name":"陈金伟"}]},"announcement":{"linkText":"鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金2020年中期报告","linkUrl":"http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/instance_show_pdf_id.do?instanceid=463759","linkType":"PDF","source":"csrc_pdf"}}]}