博时鑫泰混合A(004175) - 基金投资策略和运作

回顾上半年，外需的韧性是超预期的。除贸易战冲击缓和程度超预期之外，中美之外其他经济体的需求超预期，或是导致外需超预期的关键因素之一。“对美好生活的向往”是人类的本能追求，广大亚非拉地区正处于工业化和城镇化的高速发展阶段。作为全球最大的制造业国家，中国的制造业能力，是新兴市场国家实现工业化和城镇化不可或缺的助力。大量的中国企业正受益于新兴市场的工业化，我们发现，不少公司的业绩增长，并不源自于传统的欧美市场，而源自于亚非拉的新兴经济体。我们认为，新兴市场国家的工业化和城镇化，是大势所趋，贸易战也无法改变这一大趋势，中国企业也将受益于此。在上半年，由于对贸易战的担忧，我们对外需敏感型资产是低配的。内需方面，当前内需整体疲软，国内定价的商品在上半年也较为疲软。上半年市场的机会主要集中于外需链。

美国发动的关税战，无疑是近期影响最大的宏观事件。在特朗普宣布其超预期的关税计划之后，海外市场出现剧烈调整，中国长端利率也下行显著。如果特朗普的计划真正实施，那么美国的关税水平将达到1930年代的水平，这会对全球经济产生巨大的冲击。在巨大的外部冲击下，我们相信“”办好自己的事情“就是对外部压力的最好应对。我们认为货币政策有望进一步宽松，财政政策也有望进一步加码。在宽松的货币政策下，债券收益率有望进一步下行。但长端利率下行的空间，则取决于短端利率的下行幅度。而随着财政政策的加码，内需敏感型资产的表现，可能要好于外需敏感型资产。在外部的惊涛骇浪之下，企业经营的韧性，可能要比其弹性更为重要，立足本土的公司可能要好于全球性企业。因此在投资上，我们继续超配现金流较为稳定的红利型资产，对于估值较为便宜的内需敏感型资产，也会逐步增配。面对高度不确定的海外环境，我们会规避外需敏感型资产和通胀敏感型资产。债券资产方面，我们认为在风险偏好快速下行阶段，债券收益率有望进一步下行。但其下行空间，取决于央行货币政策的宽松力度。但如果出现财政大规模刺激或者关税战的缓和，利率可能也会跟随风险偏好的上行而上行。我们会根据市场环境的变化，灵活的调整组合久期。转债方面，在风险偏好下行阶段，估值不算便宜的转债可能会继续承压，我们将继续维持转债资产的低配。

2024年市场波动剧烈，2024年全年债券收益率显著下行，权益市场在前三个季度持续承压，但随着9月底的政策转向，权益资产大幅反弹。回望全年，2024年呈现出股债双牛的局面。在投资组合上，整体维持了增长敏感型、通胀敏感型、红利型和外需敏感型品种的均衡配置。从整体表现上看，2024年红利型资产表现较为出色。2025年开年以来，deepseek的横空出世，极大的提振了市场的风险偏好。在deepseek刺激之下，国内风险资产显著反弹，成长股表现出色。随着风险偏好的持续提升，债券收益率从低位回升，红利股开年以来也表现偏弱。海外方面，美国经济数据弱于预期，deepseek也对“美国例外论”的叙事形成了较大的冲击。开年以来，美国的经济数据弱于预期，美股整体表现偏弱，美债利率也趋于回落。

整个三季度的大部分时间里，市场的风险偏好都处于持续下行之中。但到了9月末，随着政策态度的显著转向，市场的风险偏好快速提升，权益市场也录得了一波急涨。随着权益市场的快速反弹，组合净值也得到了较快的修复。我们认为，政策方向的转变是明确的，从央行和财政部的各项表态来看，政府对经济增长的重视程度显著提高。但我们也认为，政策方向的转变是一个渐进的过程，短期不太可能出现巨大的财政刺激，但积极的财政政策延续的时间可能会比市场预期的要长。市场很可能会高估财政政策的短期效果，而低估其中长期效果。财政政策的加码是渐进的，是“持久战”，而非“闪电战”。权益市场的修复，可能也是“一波三折”，而非“一蹴而就”。在动荡的宏观环境下，择时会变得更加困难。我们投资上要更加重视组合的韧性，而非弹性。在组合上，要更加重视持仓在红利、质量、通胀上的均衡配置，要以持仓内部的弱相关来平抑组合的波动。在选择的标的上，则要更加重视公司经营的韧性，而非弹性。在一个“狂飙时代”，选择对的“赛道”，能够快速释放利润的弹性公司，会更加受到投资者的青睐。但此类“弹性公司”一旦不达预期，也很容易遭到业绩和估值的“双杀”。当前的宏观环境，对此类“弹性品种”并不友好。因此在标的选择上，我们要更加强调公司经营的稳健性和韧性。在当前的宏观环境下，下游分布更广泛的平台型公司，具有全球竞争力的制造业和客户粘性较强的公司，会具有更强的韧性。这一类“韧性公司”，在不确定较高的宏观环境，可能是更好的选择。转债方面，在经过近期的估值修复之后，转债的性价比又有所下降。我们暂时继续维持对转债资产的低配。债券方面，目前债券性价比相对一般。我们会在利率进一步上行之后，再考虑进一步拉长久期。

我们认为，当前中国经济已开始进入“后工业化阶段“，在这一阶段，总需求的增速中枢和波动率都将显著下移。在这一发展阶段，增长的质量要高于增长的速度，稳健的经营者会比激进的经营者更加受到市场的青睐；在这一发展阶段，公司治理的重要性将大幅提升，在高速发展阶段，投资者对于公司治理瑕疵的容忍度是较高的，因为增长会掩盖公司治理上存在的问题，但在“后工业化时代”，增速的放缓意味着投资者越来越难容忍有瑕疵的公司治理；在这一发展阶段，分红率和ROE会变得越来越重要，在高增长阶段，投资者极为重视利润增速，但随着经济整体增速的放缓，企业的ROE和分红意愿就变得越来越重要，近三年来，有较强分红意愿、较高ROE和较稳定现金流的央企，获得了亮眼的回报。这背后是随着中国经济从“高速工业化”转向“后工业化社会”，投资范式也开始发生变化的结果。我们依然认为，随着中国权益市场估值的持续压缩，越来越多的公司开始具备投资价值。在市场较为悲观的时候，能保护投资者的，是企业经营的韧性。我们会更加重视企业经营的韧性和企业现金流的稳定性，我们相信，有稳定现金流、有较强经营韧性和较合理估值的公司，可以给投资者带来良好的回报以及更高的夏普比。对于本组合而言，持仓的夏普比是比短期回报更为重要的事情。我们会继续维持内需敏感型、红利和通胀敏感型资产之间相对均衡的配置。值得注意的是，越来越多的内需敏感型资产（如一些消费股）已开始具有红利股的特征。对于其中的很多优质公司而言，仅需要看到增长预期企稳（甚至不需要显著回升），其较高的股息率即有望支撑其上涨，我们会继续将配置的重点放在此类公司之上。

2024年一季度的地产链依然表现低迷，但在出口链的支撑下，非地产部门出现了一定的企稳回升。我们注意到，近期公布的PMI数据和出口数据均显著超市场预期，唯建筑业PMI持续疲软。在地产链和非地产链背离的情况下，权益市场会有一定的结构性机会。与地产链关联度较低的消费和能源龙头，有望受益于非地产链的修复。在持仓结构方面，我们继续选择了较为均衡的持仓结构。持仓较为均衡的分布于消费、低估值银行、能源龙头和创新药龙头之上。这些品种与地产链关联度相对较低，其内部相关性也不高。债券方面，考虑到地产链的下行的风险，我们适度拉长了组合久期，以对冲地产链的超预期下行。转债的估值在经过此前的压缩之后，已具有一定的性价比，我们会择机增加转债的配置比例。

2023年宏观经济的景气度依然偏弱，尽管财政政策已转向“积极”，但房地产部门的羸弱，依然拖累了宏观经济的景气度。在偏弱的宏观景气度下，2023年权益市场除一季度因为疫情风控政策的放开有所反弹之外，在大部分月份里，其走势都偏弱。在较高的宏观不确定性下，2023年我们继续选择了较为均衡的持仓结构。持仓较为均衡的分布于消费、低估值银行、能源龙头和创新药龙头之上。

博时鑫泰的持仓较为均衡，消费、成长、红利和商品股均有一定比例持仓。因持仓较为均衡，故在三季度的波动中，整体表现较为平稳。在宏观环境存在一定不确定性的条件下，我们将继续维持较为均衡的持仓结构，等待经济从底部回升带来的机会。从宏观上看，中国经济处于筑底阶段，从近期公布的PMI和工业企业利润数据上看，目前经济已处于筑底阶段。但受制于地产链下行和地方政府债务等问题，经济增长向上的弹性不会太大。从政策上看，中国依然处于“中性财政+宽货币”的政策组合当中，债券收益率在经过前期的回调之后，预计后续继续向上的空间不大。从海外来看，美国的顺周期财政扩张，是支撑美国经济韧性的关键性因素。目前美国经济处于“宽财政+紧货币”的组合当中，美债利率快速上行，这对中国的股债均形成了一定的压制。我们认为美债当前的高利率是不可持续的，美国达拉斯联储行长Lorie Logan近期也表示美国长期国债收益率近期飙升可能意味着美联储再次提高基准利率的必要性降低。随着高利率环境对美国经济负面影响的凸显，后续美债利率或将触顶回落。美债利率的触顶回落，对中国的股债都会有一定的正面影响。中国经济的触底回升叠加美债利率的回落，对于中国的权益资产是较为利好的。我们会维持当前的持仓结构，耐心等待中国经济企稳回升+美债利率回落带来的投资机会。

博时鑫泰的持仓一直较为稳定，其主要持仓为消费、公用事业、金融、能源和医药的相关龙头企业，部分品种也属于“中特估”的范畴，故也受益于“中特估”的重估。整体来看，组合的持仓风格较为均衡，组合的弹性更多源自于增长敏感型品种。二季度由于增长预期的回落，组合净值出现过一定的回调。但随着增长预期的回暖，组合表现也随之回升。我们将继续维持当前较为均衡的持仓结构，等待经济增长从底部回升带来的机会。

一季度经济延续修复态势，但经济修复的斜率是弱于市场预期的，这导致在1月份的上涨之后，权益市场出现了一定的回调。鉴于中国经济已由地产驱动逐步转为制造业+基建驱动，宽信用对经济的拉动作用下降，但延续性会更强。市场终将适应经济增长修复更慢，但修复时间更长的新常态。权益市场在二季度将延续上行态势。我们认为，高质量发展意味着驱动经济增长的核心力量将从“数量”转为“质量”。人类对数量的需求有其物理极限，但对质量的需求却上限极高。越来越多的公司的盈利增长，并不源自于数量的增长，而源自于产品升级带来的价格提升。以白酒行业为例，中国人的白酒消费量是下降的，烈性酒龙头的盈利源自于酒价的抬升。对高端烈性酒偏好的提升，反映了中国居民对质量的偏好。我们相信此类公司将越来越多，它将驱动中国经济完成向高质量发展转型，此类成熟行业的寡头也能够较好的分享中国经济增长的红利，我们权益资产配置的重点，也是此类公司（如白酒）。在高质量发展的格局下，债券收益率也面临着上行有顶，下行有底的格局，我们依然在等待债券收益率超调后的机会。在经过2月和3月的回调之后，我们认为增长敏感型资产已具有了不错的性价比，后续将继续增大此类资产的配置。

博时鑫泰的持仓较为稳定，其持仓的前五大行业是食品饮料、银行、非银金融、公用事业和医药。从历史上看，这些行业能够较好的分享中国经济增长的回报，能给投资者贡献较好的中长期回报。但2022年是一个宏观经济周期大幅下行的年份，这些板块都录得了较大的回撤，但在年末，随着疫情政策和房地产政策的改变，博时鑫泰的持仓大幅反弹。报告期内，本基金A类基金份额的净值增长率为-1.61%，C类基金份额的净值增长率为-1.71%，同期业绩基准增长率为-9.56%，本基金显著跑赢基准。

3季度的核心主线是地产风险的进一步暴露，总量景气度下行的趋势并没有随着2季度后期疫情的逐步得到控制而有所改变。3季度资本市场的表现以此为主线，债市在7-8月出现一波明显的收益率下行行情，而权益市场在总量景气度下行的压力下，随着5-6月反弹带来的情绪筑顶，也在3季度出现了今年第二轮比较明显的调整。整体上，3季度资本市场的机会比较少，权益市场除煤炭、储能等能源方向外出现普遍的明显调整，而债市在9月伴随外部流动性收紧和加息的过程也在7-8月的上涨后出现调整。组合在着重参与了利率的波段操作，以及在权益上适度参与了煤炭等方向的一些行情，并着重于对净值回撤的控制。整体看取得了一定效果。展望4季度，我们认为随着3季度比较充分的调整，4季度权益市场的风险收益比明显好于3季度，我们认为4季度权益市场的机会将明显好于3季度，相比于3季度的控制回撤，4季度权益市场投资的重心将逐步转为等待市场给出信号争取机会。债市我们认为依旧处在波段操作的区间，会比较灵活地进行波段交易。对于转债，整体上性价比不如股票，但估值风险在3季度也得到了一定消化。我们会根据对市场节奏的判断做一些适度的参与，但总体上依旧认为转债不存在系统性的大机会。